汇率理论讲义3

1、第三节 汇率决定的货币模型一引言1资本流动的加剧2投机者以预期收益为依据进行的资金转移3新的模型强调货币供给所扮演的角色4货币模型的出发点：汇率是一种货币的价格，而汇率的波动能够由国家货币存量供求的变化来解释。5弹性价格货币模型、粘性价格货币模型（根据价格是否有弹性和调整速度）6根据资产是否完全可替代，分为货币主义模型和资产组合模型。二资产价格1汇率是一种相对的资产价格。2资产价格的基本特征：当前价值受到预期收益率的影响。3举例：资产A 和资产B 。 A的价格是100，投资者预期1年后能以120的价格卖掉。A的预期收益率是： 资产A的预期收益率=（预期出售价-购买价）/购买价=20% B的价格

2、是200，预期一年后可以以240的价格出售。B的预期收益率是：资产B的预期收益率=（预期出售价-购买价）/购买价=20%结论：价格不同，只要预期收益率相同，则投资于AB是没有差别的。出售价格的预期变化：A的预期出售价格是132，则A的收益率为：32%在AB的风险相等的情况下，会选择A。A的需求上升-A的价格也上升-直到AB的预期收益率相等，A的价格是110。（132-110）/110=20%结论：未来价格预期的改变会改变当前价格，从而导致预期收益率的改变。三未抵补的利率平价1假定：英国债券和美国债券，风险相同，期限相同，迅速转换 不同：货币不同，利率不同。 考虑因素：两国的相对利率，汇率预期2

3、Es=ruk-rus其中Es是英镑的预期贬值率，ruk是英国利率，rus是美国利率这就是未抵补的利率平价条件（ uncovered interest parity condition，UIP）说明：英镑对美元的预期贬值率等于两种债券的利率差异。假定英国利率是10%，而美国利率是4%，则预期英镑每年贬值6%。3举例：汇率：£0.50/$1在英国债券上投资£1000，年底收益是£100。预期英镑一年内贬值6%，即汇率变为£0.53/$1。则投资者在£0.50/$1的汇率水平上购买价值£1000的美元（$2000），从而赚取4%的利息，年底

4、可以得到$2080，再以£0.53/$1的汇率兑换为英镑，即得到£1102.4。结论：投资于美国债券的预期收益是£102.4，大约10%。等于英国债券的预期收益。说明：未抵补的利率平价条件表明：国内债券和国外债券的预期收益率是相等的。4英镑预期贬值率提高，则两国利率差异也必须提高，才能确保两国债券的预期收益相同。条件：资本自由流动，投资者可以迅速改变自己的投资构成；两国债券具有相同的风险，否则厌恶风险的投资者就会要求风险较高的资产具有较高的预期收益率。资产的完全替代：当两种资产同时具有充分的资本流动性而且风险相同时，则称两种资产是完全可替代的。资产完全可替代是未抵

5、补的利率平价条件成立的基础，也是货币主义模型的关键假设。四汇率决定的货币模型：三种：弹性价格、粘性价格、实际利率差异1共同点：货币的供求是汇率决定的重要因素。 都采用未抵补的利率平价条件。 风险相同，完全可替代预期收益率相等2不同点：弹性价格：经济中所有的价格（工资、物价或汇率）在短期或长期都具有完全的弹性。同时引入通货膨胀预期的影响。粘性价格：短期而言，工资和物价具有粘性，只有汇率会随着经济政策的调整而变化。中长期而言，工资和物价得以调整。（未涉及通货膨胀预期）。实际利率差异：将弹性模型中的通货膨胀差异和粘性模型的粘性价格假定结合起来。五弹性价格货币模型：Frankel(1976),Muss

6、a(1976),Bilson(1978)1该模型引入相对货币存量，并将其作为相对价格的决定因素，而相对价格反过来影响汇率。2传统的货币需求函数：m-p=y-其中：m是货币存量的对数；p是国内价格水平的对数；y是国内实际收入的对数，是国内利率。说明：持有实际货币余额的需求是与实际国民收入正相关的，与国内利率负相关。外国的货币需求函数：m*-p*=y*-*3假定购买力平价持续成立：则：s=p-p*其中s是汇率（直接标价法）的对数。4假定国内债券和国外债券具有完全的可替代性，即未抵补的利率平价成立：Es=r-r* 其中Es是本币的预期贬值率。5国内与国外价格水平的表达式：p= m-y+p*= m*-

7、y*+*6汇率的表达式：s= （m- m*）-（y-y*）+（-*）这是汇率方程的简化形式。（1）相对货币供给影响汇率 本国货币供给相对上升一定比例-本币相同比例贬值外国货币供给相对上升一定比例-外币相同比例贬值原因：本国货币供给增加-物价上涨-购买力平价成立-本币贬值。关键是购买力平价的假设。（2）相对国民收入影响汇率本国收入增加-货币需求上升-如果货币存量和利率保持不变-货币需求的增加就只能通过国内价格水平的下降来实现（m-p=y-）-物价降低导致本币升值以维持购买力平价（3）相对利率影响汇率国内利率上升-货币需求下降-本币贬值（远期）名义利率=实际利率+通货膨胀率即：本国名义利率：r=i

8、+pe外国的名义利率：r*= i*+pe*假定两国实际利率相同并保持不变，则本国名义利率的增加必然归因于通货膨胀预期的提高-减少货币需求，增加消费-国内价格水平上升-本币贬值以满足购买力平价以预期通货膨胀率来代替利率差异：s= （m- m*）-（y-y*）+（pe - pe*）高货币增长率的国家-较高的通货膨胀预期-持有实际货币余额的需求降低-商品需求增加，国内价格上升-本币贬值以满足购买力平价7弹性模型的特点和缺陷：特点：前提假定是经济中的各种价格具有充分的弹性，不同债券可完全替代，影响汇率的要素是与货币供给相对的货币需求。贡献：引入货币供给、通货膨胀预期及经济增长来解释汇率变动。缺陷：（1

9、）前提假定不现实 （2）依赖于购买力平价，不能解释汇率与购买力平价的长期偏离六Dornbusch（1976）粘性价格货币主义模型（汇率超调模型）1Dornbusch（1976）的基本思想：引入汇率超调的概念。其隐含的基础是，商品市场的价格和劳动力市场的工资都是粘性的，对各种冲击的回应是缓慢的，而非即时的。价格与工资具有拒下刚性。而汇率却是在一个弹性价格市场中被确定的，当面临新冲击时，汇率可以迅速地升值或贬值。这导致汇率的变动与价格的波动产生长期的偏离。2对粘性模型的简要解释（1）假定：短期内价格与工资有粘性，而证券市场反应灵敏，利率将立即作出反应，引起汇率变化，使货币市场恢复均衡。价格有粘性，

10、利率和汇率必然超调。（2）均衡恢复的过程：名义货币供给量增加导致货币市场不均衡价格粘性，价格保持不变实际货币供给量增加 商品市场利率下降 国内总需求增加资本完全流动和替代 价格上升 资本外流，本币贬值 国外需求增加 实际货币供给量下降 利率回升 资本内流 回到新的均衡 本币升值（3）汇率的动态调整图：M,P,E E2 EM1E1P1 M E1 P M0E0P0 E0 T0 T1 汇率：E0 -E2- E1价格：E0-E1T0：汇率立即上升到E2，而价格存在粘性，未立即上升T1：价格缓慢上升，汇率逐步回调，最后达到均衡点E1（4）以收益率曲线描述的汇率超调模型： 永久性货币供给变动与汇率考察：美

11、国货币供给的永久性增加对US$/DM汇率的影响。对于美元是直接标价法。 EE2 2 E2 2 3 4 E3 4E1 1 R$2 R$1 R$2 R$1M1/P1 1 M2/P2 4M2/P1 2 M2/P1 2美国实际 美国实际货币总量 货币总量图1：短期影响 图2：长期影响假定开始时所有变量均处于长期水平，产出保持不变。短期影响：（粘性价格）最初价格水平P1，名义货币总量M1，实际货币总量M1/P1名义货币量的变化：M1-M2，实际货币量M2/P1价格存在刚性，但利率可以即时变动：则：M1/P1 -M2/P1 利率下降R$1 -R$2 美元收益曲线左移永久性货币增加-预期所有商品（包括马克）

12、的美元价格长期上涨-美元预期贬值增加-马克存款的预期美元收益增加-马克收益曲线右移-汇率由E1-E2长期影响（价格逐步调整，汇率回调）P1-P2 M2/P1-M2/P2 实际货币量回到原来水平 在产出既定的条件下，利率上升 汇率回调2-4各变量的变化轨迹的示意图：M2 R$1 M1 R$2 T0 T T0 T E2P2 E3P1 E1 T0 T T0 T七资产组合理论国内外资产不存在完全的替代关系，外汇风险升水不为0，即远期汇率和预期的未来即期汇率不完全相等。与货币主义模型有什么不同？投资者要在国内外资产间进行精心的资产组合。根据风险收益原则。1 通过资产组合的调整达到恢复资产市场均衡的目的。

13、托宾的资产组合选择理论：不要把所有的鸡蛋都放在一个篮子里。风险收益的比较。2 私人部门的财富持有：W=M+Np+e.FpW 私人部门的财富持有净额M 本国货币Np 本国证券e. 直接标价法的汇率Fp 国外资产3 取决于预期收益率M的预期收益率为0Np 本国证券的预期收益率为国内利率iFp 国外资产的预期收益率为国外利率加预期外汇贬值率（if+e）则M=（i ，if，e）W Np=(i ，if，e）W eFp=(i ，if，e）W+=1资产存量和预期收益率发生变化 资产组合调整 国内外资产发生替换 外汇供求流量变化 汇率变化4 资产市场的失衡影响汇率变动的方向：（1） 外国资产市场失衡，国外利率

14、上升国外利率上升 和下降，上升 国内货币和证券超额供给，国外资产超额需求 用国内资产换取国外资产 本币贬值，外币升值（2） 盈余：（持有国外资产）盈余 持有国外净资产增加，大于意愿比例 用超额的国外净资产换取国内资产 本币升值，外币贬值（3） 政府赤字，发行政府证券A 政府向中央银行出售债券货币供给量增加 对国外资产需求增加 外币升值B 政府向私人出售债券1）私人财富总额提高 对国外资产需求增加 外币升值，本币贬值2）债券供给增加 国内利率上升 本币升值（4） 中央银行增加货币供给A 购买政府债券M上升，本国货币供过于求，证券供不应求 用超额货币购买证券 利率下降 对国外资产需求上升 本币贬值B 购入国外资产国外资产供不应求，国内货币供过于求 用国内资产换取外国资产 外币升值，本币贬值（5） 预期汇率变化预期汇率上升（本币贬值） 愿意持有国外资产 本币贬值，外币升值 e=e(i , if , N, M, F, e)