欧元区的症结与出路

1、欧元区的症结与出路内容提要 欧债危机持续发酵和蔓延。时至今日，当欧元区已几 乎穷尽目前政策范围内允许的救助措施之后，人们不禁要问，欧元 区路在何方？目前欧元区面临三个选择：一是财政联盟，二是欧元 区解体，三是设立有效的主权债务常态化救助机制。本文对此逐一 进行了分析，指出目前高负债国已经别无选择，只有妥协并最终实 施紧缩计划，欧元区必然要完成有效的常态化救助机制的构建。关键词 欧元区制度设计缺陷财政联盟退出成本救助机制一、欧元区国家的根本性问题（一）欧元区国家的经济存在诸多问题第一，长期积累的疲弱财政导致严重的债务危机。长期以来，各 国的宏观经济政策深受凯恩斯主义的影响，习惯于在经济衰退期采

2、取扩张性财政政策，而经济繁荣期却不愿意实行紧缩性财政政策， 致使各种约束机制失灵，赤字经济成为常态。20102010 年，除德国财政 赤字仅占 gdgdp p的 3 3%外，绝大部分欧元区国家赤字都远超欧盟马 斯特里赫特条约规定的上限， 希腊和爱尔兰尤为严峻， 这意味着 其主权债务将继续攀升。爱尔兰财政赤字水平达到gdpgdp 的 32.432.4 %,为欧兀区国家最咼，紧随其后的是希腊10.510.5 %，西班牙 9.29.2 %，葡萄牙 9.19.1 %。持续增长的财政赤字致使欧元区各国债台高筑，希腊 的政府债务与 gdpgdp 之比高达 142.8142.8 %，意大利达 119119%

3、，比利时 96.896.8 %，爱尔兰 96.296.2 %，葡萄牙 9393%。即便是欧元区的中流砥柱 德国和法国，其债务率也达到了 83.283.2 %和 81.781.7 %。而目前欧元区 为缓解债务危机所采取的财政紧缩政策又受制于经济现况和税收 与福利刚性，未来几年内财政紧缩难度极大。第二，银行业面临巨大的风险。欧元区边缘国家爆发的债务危机 开始向欧洲银行业传导，政府债务与金融部门之间形成恶性反馈循 环的风险大幅增加，三大评级机构纷纷下调欧洲银行的评级。风险 主要来自两方面：一是欧洲银行系统对欧猪国家债务风险敞口过 大，危机导致债券收益率大幅攀升，价格不断重挫，主权债务资产 大幅缩水。

4、二是银行业债券发行锐减而债券赎回高峰将至，导致流 动性紧缺。20112011 年三季度欧洲银行系统债券发行规模大幅下滑，尤其是 9 9 月份，债券发行规模锐减至不足 10001000 亿美元，为近七年来 首次。此外，欧洲银行业债券赎回高峰也正在逼近，20122012 年一季度赎回规模将高达近 40004000 亿美元。而未来欧洲银行业债券赎回规模 每年约在 1.11.1 万亿美元，使流动性紧缺问题更加凸显。1010 月 4 4 日德 克夏银行成为第一家因其持有的大量金融资产（包括大量欧元区各 国国债）而被拆分的银行，其他大银行也面临这样的窘境，整个银 行体系目前正置身于巨大风险之中。 一旦出现

5、银行业危机， 将引发 金融体系的巨大动荡，并危及本已奄奄一息的实体经济。第三，经济结构性问题显著。欧债危机暴露出欧元区经济的问题 不是周期性问题，而是多年来过度消费、过度依赖虚拟经济、产业 竞争力相对下降、经济制度僵化、人口老龄化和高福利制度等多种 因素共同作用的结果，仅仅依靠紧缩财政和释放货币根治不了。此 外，北欧各国总体经济情况良好，南欧诸国和德法等北欧国家的经 济结构之间的差异导致其在经济增长和贸易能力方面悬殊巨大，南 欧国家的经济增长极为缓慢，商品和生产要素市场僵化，禁锢了必 要的资源调配，限制了生产率提高并影响了欧元区的增长前景，而 这一结构性难题短期内难以解决。边缘国家缺乏竞争力，

6、目前依然 寄望于核心国家的救助，试图依靠救援计划而不是实行严厉的紧缩 计划来为其自身的低竞争力和高福利买单。第四，欧元区并不能完全主导欧债问题，华尔街在此轮博弈中举 足轻重。在国际货币体系中，美元与欧元的国际地位此长彼消。美 国自身的债务问题十分严重，在与欧元的角力中，美国的大型投行、 三大评级机构以及美国掌控下的 imfimf 都扮演了重要的角色。希腊原 本不符合加入欧元区的条件，高盛用“货币掉期交易”为其掩盖了 1010 亿欧元的公共债务。因深知希腊债务问题的严重性，高盛在希腊 加入欧元区后，便在德国的银行购买了 2020 年期 1010 亿欧元的 cdscds 以 对冲风险。美国三大评级

7、机构对欧元区国家和银行的连续降级，也 严重打击了金融市场对欧债的信心，增加了处理欧债问题的成本。 此外，imfimf 也常借欧债问题向欧元区施压。因此，在储备货币、债 务市场、汇率市场、商品市场等金融领域， 欧元区各债务国都可能 受制于华国际经济合作 2012011 1 年第 1 11 1 期尔街。（二）欧元区的制度设计也存在诸多问题第一，没有退出机制、没有惩罚机制、没有危机救助机制，是欧 元制度设计的三大主要缺陷。欧元区各国经济增长率差异巨大，通 胀水平各不相同，经济政治各异，文化心理有别，实施统一的货币 政策会产生许多问题。不仅如此，自从 19991999 年欧元诞生以来，几 乎所有国家都

8、突破了财政赤字占 gdpgdp 比重 3 3%和公债规模占 gdpgdp 比 重 6060%的红线，却没有任何惩罚和退出机制。 这让国际金融市场形 成严重错觉，以为欧元区各国债券都和德国债券一样优良，也使边 缘国家放松了自身的财政政策，导致今天的恶果。 由于没有危机救 助机制， 延误了危机救助的最佳时机，增加了救助难度和成本。第二，由于欧元区存在核心制度真空，欧洲央行不得不通过自身 缓冲大量的流动性压力。欧洲央行主要通过将庞大信贷风险转至资 产负债表的方式背负了越来越多传统货币政策领域外的责任。若无 欧洲央行缓冲市场混乱局面，金融危机对实体经济的影响将要大得 多。然而，这样大幅增加了欧洲央行的

9、流动性压力，同时，一旦出 现希腊退出欧元区的情况，欧元信心将会遭受沉重打击，银行系统 将全面瘫痪，欧元可能面临的巨大压力将危及欧洲央行，可能产生 的金融动荡和危机传染效应难以估量，并最终将引爆欧元区金融体 系和实体经济的危机。进而美债危机也会更加彰显，这样就会形成 主权债务风暴。由于发达国家与发展中国家都处在债务链条上，全 世界都将无路可逃，危机也必然空前猛烈。第三，常态化救助机制的设计短期内难以完成，目前的救助政策 空间有限。 欧元区没有所谓的救助条款， 这是当初欧元设计的一个 致命缺陷。尽管德国议会通过了 efsfefsf 扩权至 44004400 亿，但 efsfefsf 此 前的额度已

10、所剩不多。此外，尽管希腊国债市场规模相对较小，但 若加上西班牙、意大利等，欧猪五国国债中非本国持有的额度高达 万亿，本轮救援计划的弹药已所剩无多，若危机真的爆发，以目前 的援助政策空间，只能是杯水车薪。而且，欧元区针对成员国主权 债务问题的常态化救助机制，如足够的流动性机制、债务重组机制、 欧洲银行的特别解决机制和欧元区的问题资产救助计划等短期内 很难完成。二、欧元区统一财政联盟的前景目前欧元区愈演愈烈的债务危机以及由此而引发的欧洲银行业危机对整个金融体系所造成 的巨大冲击使包括德法在内的欧元区国家沉痛反思并深刻认识到，主权债务危机发生的根本原因在于欧元区财政的离散而导致各国 对财政政策的滥用

11、。仅仅凭借统一的货币政策联盟已经无法解决问 题，单一货币政策的缺陷尽显无遗，亟需相应财政措施辅助，谋求 财政的统一成为欧元区国家的基本共识。那么，欧元区是否会走向 统一的财政联盟呢？以下将就可能存在的财政联盟的三种形式：财 政联邦制度、财政转移机制和欧元债券分别进行分析。（一）财政联邦制度：建立和实施过程面临政治、法律等阻力，财 政缺乏可持续性。统一财政联邦的建立可以在全欧洲范围内平均承担各国的债务 压力，使得外围国家的债务风险得到分担。此外，统一财政联邦提 供了一个更加稳定的债务担保机制，增强了债券市场的信心，因此 对欧元区的债券市场有提振作用。然而，在实施的可操作性方面， 欧洲财政联邦的建

12、立将面临较为强大的政治和制度压力。建立欧洲 财政联盟意味着欧元区国家部分让渡国家主权，政治压力是不言而 喻的，尤其对于德法等核心国家而言。而相关的立法和管理机制的 建立也将是一个十分漫长的过程，对于目前欧元区所处的困境来 说，远水解不了近渴。此外，即使成功推出了统一的财政联邦，也无法彻底解决欧洲的 债务问题。首先，统一财政联邦制度建立起来后，欧元区外围国家 的债务状况并没有得到改善，而是被欧元区整体的债务水平这一指 标所掩盖，外围国家债务水平仍处于较危险的状况。其次，欧元区 外围国家的财政赤字状况仍没有得到改善，高消费、高福利制度、 产业竞争力下降、经济制度僵化等结构性问题依旧。再次，建立财

13、政联邦可能会导致出现“搭便车”的现象。目前深陷财政和债务危 机的希腊、意大利等国可能会利用这一机制无节制地发行新债来解 决眼前的难题，这将导致这些国家的长期债务状况进一步恶化，同 时也剥夺了其他欧元区国家的债务融资空间，造成欧元区内部的结 构性不平衡。（二） 财政转移机制： 各方利益难以协调， 救助机制很难有效实施。统一财政联盟的另一种形式是建立起一个长期稳定的、具有法律 强制力的财政转移制度，即建立一个核心国家对外围国家长效的财 政救助机制。这将帮助欧元区深陷债务危机的国家暂时缓解债务压 力。然而，这一解决机制面临的问题是，没有任何一个国家愿意长期、无条件地救助他国。德法等国的救助肯定会附加

14、部分条件，如要求被救助国削减财政赤字、降低福利水平、调整经济结构等。而救助 条件的谈判将可能成为阻碍长期救助机制的一道难关，各方的利益 很难在此达成一致。一方面，德法等国会为了减少自己救助支出和 救助风险而提出苛刻的条件， 另一方面， 福利水平和财政支出是被 救助国的财政主权，被救助国肯定会力争维护主权的独立。因此， 长期救助机制的达成和实施将面临巨大挑战，目前欧洲救助计划面 临的窘境可能是长期救助机制的预演。（三）欧元债券：来自核心国的阻力巨大，政策体系尚不健全，短 期不具备可操作性。发行欧元债券，即允许欧元区成员国按照统一成本进行融资，债 券信用由全体成员国共同担保。这种以整个欧元区国家信

15、用为基础 发行的债券，可以大幅降低高负债成员国的融资成本，可为其更好 地进行财政改革创造较低利率的融资环境和更多时间。这不仅有助 于缓解债务险情，还能阻止欧债危机的多米诺骨牌效应，并最终稳 定欧元和欧元区经济。但是这个人方案短期内不具备可操作性。首先，核心成员国会抵 制欧元债券。表面看来，欧元债券是欧元区国家互相之间提供担保, 但由于各国的财政状况良莠不齐，实质上是信用较好的国家对信用 较差的国家提供担保。因此，高负债成员国或对欧元区持有较大风 险敞口的国家成为欧元债券的拥趸，而债市相对较好的德法两国和 北欧国家将被迫“摊销”外围国家的财政信用困局，推高核心成员 国的融资成本和信用风险，必然遭

16、致极大的政策阻力。其次，欧元 区尚未具备统一的经济与财政政策体系。 发行欧元债券的前提， 需 要有统一的经济与财政政策体系，各国必须在预算和经济问题上密 切合作。而目前欧元区各国在财政和经济政策上各行其道，仓促推 出欧元债券，势必会引发巨大的流动性，从而将整个欧元区推向全 面通胀。第三，财政纪律不完备，缺乏有效约束机制。欧元债券的 稳定运作，还需要欧洲经济一体化进程相对完备，至少需要欧元区 各国有更好的财政纪律的约束，如更严格的施行各国减赤计划， 建 立惩罚措施等， 否则发行欧元债券无法触动高负债国削减赤字。第 四，法律制度不完备。发行欧兀债券需统一的债券发行机构和立法 程序，欧元区当局和各成

17、员国需要进行较长时间的准备，以对相关 法律、条约进行完备的修订。以上分析表明，无论哪一种形式的财政联盟都将面临政治、经济、制度等多方面的巨大阻力而难以短期内实现，由货币趋同向财政趋 同的过渡仍需时日。三、“欧元区解体”的可能性有多大？欧债危机愈演愈烈之际，欧元区解体论也一并甚嚣尘上。所谓的 欧元区解体，是指有一个或多个国家退出欧元区的情况，可分为边 缘国家（如希腊）退出和核心国家（如德国）退出两类。那么发生这种 情形有多大的可能性呢？（一）制度分析：欧元区尚无退出机制，退出欧元区意味着同时退 出欧盟。目前，成员国退出欧元区的机制尚是空白，只有针对如何退出欧盟的条款（欧盟协定第 5050 款）。

18、事实上，在所有条款里面都找不到 任何关于成员国如何退出欧元区的规定。对于所有欧盟成员国（英国和丹麦除外）而言，欧洲货币联盟的正 式会员资格只是欧盟会员资格的一部分，退出欧元区并无法律程 序，一旦一个成员国成为了欧洲货币联盟的正式会员 （即接受了欧 元，加入欧元区），退出就意味着该国政府单边违反了马斯特里 赫特条约、 里斯本条约和罗马条约，使其退出欧盟成为必 然。而成员国几乎不可能退出欧盟。一方面是因为欧盟内部国际经 济合作 20112011 年第 1111 期的自由贸易、 资本自由流动给成员国带来了 巨大的经济利益。 更重要的是，自欧盟成立以来，成员国之间已经 在经济、金融、社会和政治生活等各

19、个领域有比较充分的交流融合。 以欧洲法院为例，它对欧盟内部各国民众的日常生活有着巨大的影 响力，甚至超过了各国的国家法院。另外，各国有关商业活动和家 庭生活的规则要么是欧盟制定的，要么就是基于欧盟制定的规则进 行的解释。（二）成本分析：任何国家退出欧元区都将付出极其高昂的代价。其一，如果希腊等外围国家退出欧元区，将会带来主权违约、企 业违约、银行体系和国际贸易崩溃等一系列后果。退出成本主要包括以下五个方面： 一是国内债务违约的成本。 弱国退出欧元 区后，本国货币的大幅贬值将不可避免，这将使得以欧元计价的本 国国债偿债成本大幅提升，实质上构成违约。二是国内银行体系面 临崩溃。弱国退出欧元区后，其

20、银行必须脱离欧元区银行体系，这 意味着其发行新货币必然会面对挤兑的风险， 银行业很可能崩溃，并引发实体经济加速下滑，国家破产也就为时不远。三是退出过程 将牵涉到整个经济和金融体系的运作，包括货币转换、计算单位转 换、支付系统重建、所有账户调整等，这一过程极易造成急剧的资 本外逃、财富转移、金融体系动荡乃至整个经济的崩溃。四是退出 欧元区后，该国将无法再享受欧元区成国之间的贸易优惠政策，这 将对该国出口造成严重影响，进而限制了投资，增加了失业。五是 本国货币的大幅贬值将可能引发一系列政治问题，政局动荡将在所 难免。上述成本将会远远超过藉着货币贬值增加出口或旅游收入的 预期成果。其二，如果德法等欧

21、元区核心国家选择退出，情况将有所不同。 由于德法等国本币将相对欧元大幅升值，本国国债的偿债成本将不 升反降。即使所有本国国债都转换成本国货币，德法等强国也不大 可能面临严重的财政问题。由于存款人不必担心存款的贬值，强国 的银行体系不会面临挤兑风险。不过，退出国的银行将发生资产负 债表结构的变化，银行体系重组的可能性大幅提高。与希腊等弱国 退出欧元区情况相同，德法等强国也将面临退出欧盟、 贸易壁垒提 升和政治动荡等问题。 此外，本币升值还将严重打击出口。因此，不论是欧元区内的边缘国家还是核心国家，退出欧元区都 将意味着要付出高昂的代价，欧元区解体的可能性不大。四、欧元区最可行的出路短期内欧元区走

22、向财政联盟或解体的可能性均不大， 未来最可行 的政策思路和方案是针对欧元制度设计的三大缺陷，在原有制度和 规则调整幅度最小的情况下，“恩威并施、赏罚分明”。具体表现为 建立以下四大制度：（一）针对无偿付能力的国家建立明确的主权债务重组机制。对于此前债务和赤字问题过于严重，不具备完全偿付能力的国家（如希腊），不应由整个欧元区为其完全“买单”，而应采取相应的 惩罚措施。此前采取的救助机制，本质上是其他国家向问题国家进 行的转移支付，财政上不可持续。要为欠缺偿付能力的国家建立明 确的主权债务重组机制，即通过明文立法的方式，严格约束欧元区 内部国家的财政纪律，以弥补马斯特里赫特条约没有惩罚措施的主 要

23、设计缺陷，利于最小化债权人与债务人的谈判成本，减少希腊等 国债务重组方案悬而未决给市场造成的冲击和蔓延至其他国家的 风险。预计将于 20132013 年推出的用以取代目前欧洲金融稳定机制的 欧洲稳定机制（esmesm）将吸纳或变相吸纳这一制度。另外，随着主权 国家债券更多为市场化购买而非官方机构救助，这意味着，在未来 的欧元区主权债务危机中，私人部门将承担更多的损失。（二）建立足够的流动性机制救助缺乏流动性而有偿付能力的主权国家和银行。意大利、西班牙、法国等国家的债务和银行业问题目前主要是流 动性危机而非信用危机（即偿付能力危机），且考虑到意大利和西班 牙的经济、债务规模、政治影响均远大于希腊、葡萄牙、爱尔兰三 国，应为其提供足够的流动性以防止国债收益率和银行拆借利率持 续攀升