公司理财罗斯第十章

1、第十章VERION无线公司是快速成长的蜂窝电话行业的领先者。2004年公司宣布计划在接下来的2年中花费30亿美元用于提高网络速度，并建立一个新的下一代无线网络时，成为头条消息。如何客观地评价这项新网络技术将带来的现金流量呢？l(1)项目现金流量确定原则l(2) 项目现金流量的估计l(3)资本性投资决策的一般应用l(4)资本性投资决策中的一些深入问题l为了评估拟议的投资项目，第一步需要判断项目未来的现金流量。l1、相关（不相关）原则l相关现金流量：接受该项目直接导致公司未来现金流量的增加量或减少量。任何现金流量，不管项目是否采纳都存在则不相关。l2、区分原则l关注增量现金流量l你应当经常这样问自

2、己“这些现金流量仅仅在我们接受这个项目时才会发生吗?”如果回答是”是”它的增加量就应该包含在分析之内如果回答是”不”那么它将没有发生不将其包含在内如果答案是”一部分”那它的分析将包含这部分l沉没成本沉没成本-指已经付出的成本，不必考虑。l机会成本机会成本-放弃的利益，必须考虑。l附带效应正面影响负面影响l净营运资本，期初投入,期末回收。l融资成本（全投资假设），我们关心的是资产创造的现金流量。l税收l现金流量的确认，项目投资采用收付实现制计算的现金流入、现金流出和净现金流量作为项目决策的依据，而不是以权责发生制计算的收入和成本作为项目投资决策的依据。l一、预计财务报表（主要是利润表）l二、判断

3、项目在各个时点上的现金流量，主要分析经营现金流量、净营运资本变动、净资本性支出以及回收的税后资产金额。l三、利用相关的投资准则进行判断l四、对项目进行敏感性分析。l编制资本预算主要依靠预计会计报表，特别是根据利润表。l计算项目现金流量：来自资产的现金流量l项目现金流量=l项目经营现金流量项目净资本性支出项目NWC变动l经营现金流量 = 息税前盈余 + 折旧 税l某公司准备投资一个罐装鲨饵项目，项目预计只有三年时间，所期望的报酬率为20%，公司税率为34%。l1、预计每年可以每罐4美元销售5000罐鲨饵，成本为2.5美元/罐；其次，每年需要花费固定成本（包括设备的租金）12000美元。l2、最初

4、需投入固定资产90000美元，按直线折旧法在三年内完全折旧完毕。l3、该项目最初需投入净营运资本20000美元。销售收入 (50,000单位、每单位4美元)$200,000变动成本 (每单位2.50美元)125,000$ 75,000固定成本12,000折旧 ($90,000 / 3)30,000息税前盈余$ 33,000税 (34%)11,220净利润$ 21,780lOCF= EBIT+折旧-税lEBIT33,000l折旧30,000l税(34%)11,220lOCF51,780l第三步：估计净营运资本的变动l第四步：估计资本性支出的变动必要报酬率20%0年1年2年3年经营现金流量OCF5

5、1780 5178051780NWC-20000+20000净资本性支出-90000项目总现金流量-110000 51780 5178071780第六步：计算NPV或IRR并决策 现在我们知道现金流量，我们可以运用我们在第九章学到的方法 把现金流量输入计算并且计算净现值和内含报酬率现在流出现金=-110,000一年后流入现金 = 51,780; 回收期 = 2年必要报酬率 = 20%;净现值大约 = 10,648 内含报酬率大约= 25.8%l 我们是应该接受还是拒绝该项目我们是应该接受还是拒绝该项目?第一步：编制预计利润表第二步：估计OCF第三步：估计NWC变动第四步：估计资本性支出(如果有

6、残值要考虑税收影响)第五步：计算项目每年总现金流量（总现金流量经营现金流量净营运资本变动净资本性支出 ）第六步：计算NPV或IRR并决策注意:第二、三、四步可调整顺序l为什么我们必须分开考虑净营运资本美国的公认会计原则要求我们在做销售收入登记时记录进去而不是在收到现金的时候问题：问题：利润表中的收入是包含了应收帐款的，似乎存在矛盾？结论：结论：将净营运资本纳入计算，可以调整会计销售收入和会计成本与实际现金收入和现金流出的差异。l折旧支出，用于资本预算时应按照国内税务局对税收目的规定的折旧原则来计算l折旧：l其一不是现金支出项目；其二可以抵扣税额。所以其将影响项目现金流量的改变。l折旧抵扣税额=

7、 折旧*税率D = 折旧支出T = 边际税率l直线折旧D = (原始成本 残值) / 年数很少的资本在直线折久后用于税收l修订的加速成本回收制度的折旧每一项资产被划入特定的等级不同年限的资产每年折旧的百分比固定折旧到价值为0，并没有考虑资产的残值l你购买设备花了 $110,000，6年后你相信你能以 $17,000卖掉它 。公司的边际税率是40%，每年折旧是多少？在下面每种计算方法下的税后残值是多少？年份MACRS 百分比D1.3333.3333(110,000) = 36,6632.4444.4444(110,000) = 48,8843.1482.1482(110,000) = 16,30

8、24.0741.0741(110,000) = 8,1516年后的帐面价值 = 110,000 36,663 48,884 16,302 8,151 = 0税后残值 = 17,000 - .4(17,000 0) = $10,200年份MACRS 百分比折旧1.1429.1429(110,000) = 15,7192.2449.2449(110,000) = 26,9393.1749.1749(110,000) = 19,2394.1249.1249(110,000) = 13,7395.0893.0893(110,000) = 9,8236.0893.0893(110,000) = 9,82

9、36年后的残值 = 110,000 15,719 26,939 19,239 13,739 9,823 9,823 = 14,718税后残值 =17,000 40%(17,000 14,718) = 16,087.20l1、账面价值与市场价值存在差异，账面价值 =原始价值 累计折旧 。l2、因为折旧有抵税作用，因此需要对账面价值与市场价值的差额进行税额的调整。l3、税后价值=市场价值-（市场价值-账面价值）*Tl提醒：我们关注的是税后现金流量。l某设备账面价值为0，但却按10000元的价格在市场出售，税率为30%，请问其税后价值/税后现金流为多少？l如果账面价值为10000元，但在市场上只能以

10、5000元售出，请问此时其税后价值为多少？l税后价值=市场价值-（市场价值-账面价值）*Tl市场调查成本（ 已支出 ）: $250,000.该项成本为沉没成本l厂址、建筑物和土地建议的工厂厂址的当前市场价值 (公司拥有的): $150,000.l保龄球生产设备保龄球机器设备成本: $100,000 (采用IRS 法5年折旧） 。 未来5年的折旧 : $20000, $32000, $19200, $11520, $11520第5年末的机器设备市场价值预计为 $30000. l该机器设备在5年的使用期内年产量为: 5,000单位, 8,000单位, 12,000单位, 10,000单位, 6,0

11、00单位.l第1年保龄球的价格为 $20; 以后将以 2% 的比率增长 l第1年的经营成本为每单位$10，以后每年增长 10% .l年通货膨胀率: 5%，公司所得税率 34%l营运资本: 最初为$10,000 ，将随销售收入的变化而变化 预计营运资本在项目早期将有所增加，当项目要结束时则减少至0。 l项目所需的投资支出保龄球机器设备不能出售仓库的机会成本营运资本投资l项目预计产生的利润和所得税销售收入经营成本所得税l项目产生的现金流量l项目净现值第0年第 1年第2年第 3年第4年 第5年 投资:(1) 保龄球设备 100.00 21.76*(2) 累计折旧 20.0052.0071.2082.

12、72 94.24 (3) 设备折旧后调整（年末） 80.0048.0028.8017.28 5.76 (4) 机会成本（仓库） 150.00 150.00 (5)净营运资本（年末） 10.00 10.0016.3224.9721.22 0 (6) 净营运资本变化 10.006.32 8.653.75 21.22 (7) 投资的总现金流 260.00 6.32 8.653.75 192.98 (1) + (4) + (6)(所有的现金流量发生在年末所有的现金流量发生在年末.) (千美元千美元 ) 第 0年第 1年第 2年第3年第4年 第 5年投资 : (1) 保龄球设备 100.00 21.76

13、* (所有的现金流量发生在年末所有的现金流量发生在年末.) (千美元千美元 )我们假定这项资本投资第5年的终结市场价值为30,000美元。资本利得是终结市场价值与机器设备的纳税调整之差。纳税调整等于机器设备的初始购买价格减去折旧。资本利得为24,240美元（30,000美元5,760美元)。由于公司所得税税率为34，因此此处的资本利得税为8,240美元0.34(30,000美元5,760美元) 。税后资本利得为30,000美元0.34(30,000美元5,760美元) = 21,760美元(所有的现金流量发生在年末所有的现金流量发生在年末.) (千美元千美元 ) 第0年第 1年第2年第 3年第

14、4年 第5年 投资: (1)保龄球设备 100.00 21.76*(2)累计折旧 20.0052.0071.2082.72 94.24 (3) 设备折旧后调整（年末） 80.0048.0028.8017.28 5.76 (4)机会成本（仓库） 150.00 150.00 (5)净营运资本（年末） 10.00 10.0016.3224.9721.22 0 (6) 净营运资本变化 10.006.32 8.653.75 21.22 (7) 投资的总现金流 260.00 6.32 8.653.75 192.98 (1) + (4) + (6)项目结束时项目结束时, 仓库是空的，所以如果愿意的话可以将它

15、出售仓库是空的，所以如果愿意的话可以将它出售 .第0年第 1年第2年第 3年第4年 第5年 收入: (8) 销售收入 100.00 163.00249.72212.20 129.90 (所有的现金流量发生在年末所有的现金流量发生在年末.) (千美元千美元 )该机器设备在5年的使用期内年产量给定为: (5,000, 8,000, 12,000, 10,000, 6,000).u第1年保龄球的价格为 $20; 以后将以 2% 的比率增长 .第 3年的销售收入 = 12,000$20(1.02)2 = 12,000$20.81 = $249,720.第0年第 1年第2年第 3年第4年 第5年 收入:

16、 (8) 销售收入 100.00163.00249.72 212.20 129.90 (9) 经营成本 50.00 88.00145.20 133.10 87.84(所有的现金流量发生在年末所有的现金流量发生在年末.) (千美元千美元 )该机器设备在5年的使用期内年产量给定为: (5,000, 8,000, 12,000, 10,000, 6,000).第1年的经营成本为每单位 $10 ，以后每年增长 10% 第 2年的经营成本 = 8,000$10(1.10)1 = $88,000第0年第 1年第2年第 3年第4年 第5年收入: (8) 销售收入 100.00163.00249.72212.

17、20 129.90 (9) 经营成本 50.00 88.00145.20 133.10 87.84(10)折旧 20.00 32.00 19.20 11.52 11.52(所有的现金流量发生在年末所有的现金流量发生在年末.) (千美元千美元 )折旧采用加速折旧法计算 (见右边)最初成本 为$100,000第 4年的折旧费用 = $100,000(.1152) = $11,520.YearACRS % 120.00% 232.00%319.20%411.52%511.52%65.76%Total 100.00%第0年第 1年第2年第 3年第4年 第5年 投资 : (5)净营运资本（年末） 10.

18、00 10.00 16.3224.9721.22 0 (所有的现金流量发生在年末所有的现金流量发生在年末.) (千美元千美元 ) （1）估计第一年销售额中9,000美元将为信用销售，将于第2年收屹，因此第1年收到的现金将只有91,000美元(100,0009,000)。（2）50,000美元成本中的3,000美元延迟支付，因此现金支出额将只有47,000美元(50,0003,000)。（3）决定在第1年保留2,500美元的存货以避免“缺货” (即没有库存)和其他意外事件。（4）决定在第1年为此项目留出1,500美元的现金以避免现金耗尽。因此，第1年净营运资本为：$9,000$3,000$2,5

19、00$1,500$10,000第0年第 1年第2年第 3年第4年 第5年收入: (8) 销售收入 100.00163.00249.72212.20 129.90 (9) 经营成本 50.00 88.00145.20 133.10 87.84(10)折旧 20.00 32.00 19.20 11.52 11.52(11) 税前利润 30.00 43.20 85.32 67.58 30.54 (8) (9) - (10)(12) 所得税（34%） 10.20 14.69 29.01 22.98 10.38(13) 净利润 19.80 28.51 56.31 44.60 20.16(所有的现金流量发

20、生在年末所有的现金流量发生在年末.) (千美元千美元 ) 第第0年年第第1年年第第2年年第第3年年第第4年年第第5年年(1) 销售收入 $100.00$163.00$249.72$212.20$129.90(2) 经营成本 -50.00-88.00-145.20133.10-87.84(3) 所得税 -10.20-14.69-29.01-22.98-10.38(4)经营现金流量(1) (2) (3) 39.8060.5175.5156.1231.68(5) 投资的总现金流260. 6.328.653.75192.98(6) 项目的总现金流(4) + (5)260. 39.8054.1966.8

21、659.87224.6605.588,51$)10. 1 (66.224$)10. 1 (87.59$)10. 1 (86.66$)10. 1 (19.54$)10. 1 (80.39$260$5432=+-=NPVNPVl来自于对净营运资本各组成部分的细致预测购买的原材料和其他存货不可预测的支出而在项目中保留的作为缓冲的现金公司的信用政策。如当发生了赊销，产生的不是现金而是应收账款l营运资本在项目早期因业务扩张而有所增加l按照资本预算的一般性假设，最后所有的营运资本可完全收回l本例忽略了利息费用l假定项目只根据权益融资来计算现金流量l对负债融资的调整都反映在折现率中，而不涉及现金流量。l经营

22、性现金流量=EBIT+折旧所得税l间接法经营性现金流=净利润+折旧l直接法经营性现金流=销售收入成本所得税l税盾法经营性现金流=（销售收入成本）（1 tc）+折旧tcl有些时候，NPV可能会导致错误的决策。一个工厂必须安装一台空气清洁器，有两种选择：昂贵的清洁器，成本为$4,000，年经营成本为$100，可以用10年廉价的清洁器，成本为$1,000，年经营成本为$500，可以用5年l假定贴现率为10%，该选择哪种？l昂贵清洁器的NPV=-4,614.46l廉价清洁器的NPV=-2,895.39l乍一看，廉价清洁器具有较高的NPVl上述方法忽视了一个事实，昂贵清洁器的使用周期是廉价清洁器的两倍l

23、当考虑这个事实时，昂贵清洁器事实上更为便宜。l重置链l重复项目直到它们具有相同的寿命周期l计算“重复”项目的NPVl年等额成本方法昂贵清洁器的现金流:-$4,000 100 -100 -100 -100 -100 -100 -100 -100 -100 -1000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10-$1,000 500 -500 -500 -500 -500 -500 -500 -500 -500 -5000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10廉价清洁器10年的现金流:l昂贵清洁器的NPV=-4,614.46l廉价清洁器的NPV=-4,693l适用于更多情形l昂贵清洁器的年等额成

24、本为$750.98l廉价清洁器的年等额成本为$763.80l一、该项目预计8年年限。l二、刚开始时，竞争对手少，能以120美元/台的价格销售，3年后只能以110美元的价格出售；每台机器的变动成本是60美元，每年花费的固定成本为25000美元。l三、项目投产需要投入800000美元的生产设备（按MACRS7年方式折旧），8年后设备的市场价值为160000美元。l四、项目投产需要20000美元的净营运资本，此后每一年的净营运资本额为销售收入的15%。l四、适用的税率为34%，要求的回报率为15%，请问该项目投资是否划算。l五、预计的销售情况见下表。年份销售量13000250003600046500

25、56000650007400083000l第一步：编制预计利润表l第二步：估计OCFl第三步：估计NWC变动l第四步：估计资本性支出(如果有残值要考虑税收影响)l第五步：计算项目每年总现金流量（总现金流量经营现金流量净营运资本变动净资本性支出 ）l第六步：计算NPV或IRR并决策年份MACRS百分比 折旧额年末账面价值1.14292.24493.17494.12495.08936.08937.08938.0445100%1、先计算折旧额、先计算折旧额12345678销售收入变动成本固定成本折旧息税前盈余税（34%）净利润经营现金流量年份销售收入 净营运资本 现金流量0123456781、计算、

26、计算OCF；2、计算净营运资本变动；、计算净营运资本变动；3、计算净资本性支出、计算净资本性支出012345678OCF净营运资本变动资本性支出总现金流量第三、利用第九章投资法则进行判断分析第三、利用第九章投资法则进行判断分析 计算计算NPV,计算计算IRR年份MACRS百分比 折旧额年末账面价值1.1429800000*0.1429=1143206856802.24491952904897603.17491399203498404.1249999202499205.0893714401784806.0893714401070407.089371440356008.0445356000100%8000001、先计算折旧额、先计