新兴市场的国际资本流动：国家和全球性因素

1、新兴市场的国际资本流动：国家和全球性因素汇报人：李双专业：世界经济International capital flows to emerging markets: national and global determinants目录CONTENTS引言Introduction01实证方法Empirical methods02数据与实证结果Dataset and empirical results03结论Conclusion04摘要ABSTRACT共性特征证券投资（股权流动）银行流动决定因素全球性因素Global determinant国家因素National determinant发达国家的长

2、期债券收益大宗商品的价格金融开放度制度结构PARTONE01 引言引言研究背景文献综述结构框架2. Empirical 2. Empirical methods methods ( (实证方法实证方法) )：UniformUniform SpacingsSpacings ( (统一间距法统一间距法) ) ；PANICPANIC（异质中的非平稳性面板数据分析和共同因子的方法异质中的非平稳性面板数据分析和共同因子的方法）和）和识别资本流动识别资本流动的国家和全球的决定因素的方法的国家和全球的决定因素的方法。3. 3. DatesetDateset and empirical results and

3、 empirical results：介绍了数据，并提出我们的主要成果。介绍了数据，并提出我们的主要成果。4. Conclusion:4. Conclusion:得出结论并提出政策建议得出结论并提出政策建议。之前，之前，资本流向新兴市场主要通过由外国直接投资的方式。但是，近年来，资本流向新兴市场主要通过由外国直接投资的方式。但是，近年来，流向新兴市场的证券投资组合和与银行流向新兴市场的证券投资组合和与银行流动流动相关的资本大幅增加。政策制相关的资本大幅增加。政策制定者和学者对这些流动的本质和原因越来越感兴趣。定者和学者对这些流动的本质和原因越来越感兴趣。文献综述关于资本的流动，是国际还是国内因

4、素更为重要影响总资本流动的共性因素及总资本流动的全球性因素和国内决定因素的研究 ONE TWO关于影响分类资本流动的共性因素及分类资本流动的全球性因素和国内决定因素的研究THREEONE: 关于资本的流动，是国际还是国内因素更为重要的研究（1 1） CalvoCalvo et al.( et al.(1993) and Reinhart and Reinhart(2009).1993) and Reinhart and Reinhart(2009).：更强调全球特征的重要性。（2 2） ContessiContessi et al.(2013): et al.(2013):无论是股票，债券还是

5、银行证券投资流入，他们对资本流动的表现也不尽相同。（3 3） Lucas Lucas (1990), North (1994) and Alfaro et al. (2008(1990), North (1994) and Alfaro et al. (2008) )：除了集中研究于全球性因素，还考虑到影响新兴市场资本流动的国内结构性因素，如金融开放度、人力资本和制度等。研究方法:利用一种新的面板时间序列数据来检验决定总资本流入的全球性和国家因素。TWO: 影响总资本流动的共性因素及总资本流动的全球性因素和国内决定因素的研究关于关于影响总资本流动影响总资本流动的的共性共性因素：因素：shock

6、s（国际经济活动的冲击）(1) (1) 关于关于总资本流动总资本流动的全球性因素的研究有的全球性因素的研究有：LevchenkoLevchenko和和MauroMauro（2007),Reinhart2007),Reinhart（20092009），），ForbesForbes和和Warnock(2012Warnock(2012) ) MackowiakMackowiak（20072007）,Uribe,Uribe 和和YueYue（20062006）, ,NeumeyerNeumeyer和和PerriPerri（20052005）等）等人人：强调了驱动资本流入新兴市场的利率和产出等国际因素。

7、福福布斯和布斯和WarnockWarnock（20122012）：促进资本流入和流出的重要的全球性因素。(2) (2) 关于关于总资本流动总资本流动的国内决定因素的国内决定因素的研究的研究有：有：国家的特定性、受援国的国内政策等异质性特征。本文观点由于我们专注于识别全球因素专注于识别全球因素，但是像国家的特定性、受援国的国内政策等异质性特征不是真正意义上促进全球资本流动的因素，这很有可能掩盖重要的国际决定因素。所以我们假设全球资本流动的共同组成部分可能是主要是国际经济活动的影响。THREE: 关于分类资本流动的共性因素及分类资本流动的全球性因素和国内决定因素的研究 关于关于分类资本流动分类资本

8、流动的的共性共性因素因素： Bank flows、Equity flows(1) (1) 关于关于分类资本流动分类资本流动（证券投资，银行和债券流入证券投资，银行和债券流入）全球性因素全球性因素的研究有的研究有：Bernankes et al(2011Bernankes et al(2011):Bank flows(银行流动)取决于美国长期实际利率的变动；Reinhart and Reinhart(2009)and Forbes and Warnock(2012Reinhart and Reinhart(2009)and Forbes and Warnock(2012):): Equity f

9、lows(证券流动)取决于大宗商品的价格和不确定性。(2) (2) 关于关于分类资本流动分类资本流动（证券投资，银行和债券流入证券投资，银行和债券流入）的）的国内决定因素国内决定因素的研究有的研究有：(1)Chinn和Ito（2008）：金融开放度 (2)卢卡斯（1990）：人力资本 (3)North(1994）:制度特征本文也考虑到标准的受援国预测经济增长和利率；但是认为一些国家接收资本流入的原因在于金金融开放度融开放度和和制度结构制度结构。PARTTWO实证方法实证方法12二一三种实证方法估计和预测一 、三种实证方法13010203第一要点第二要点第三要点1.1. UniformUnifo

10、rm SpacingsSpacings ( (统一间距法统一间距法) )：检验检验资本流动的共性资本流动的共性因素和相关性因素和相关性问题。问题。2.PANIC2.PANIC方法：方法：进一步进一步明确总资本和分类资本明确总资本和分类资本数据的决定因素数据的决定因素。3.3.因子模型：因子模型：检验数据间的联动的检验数据间的联动的相关的长期关系相关的长期关系。1. Uniform1. Uniform SpacingsSpacings ( (统一间距法统一间距法) ) ：检验资本流动的相关性检验资本流动的相关性构造一个统计检验：方差比率检验（构造一个统计检验：方差比率检验（svrsvr）（在）（

11、在面板时间序列中可以检验不相关的面板时间序列中可以检验不相关的零假设）零假设）。标准的统计检验：标准的统计检验：相较于总的资本流动，分类资本流动（银行流入、债券、股权）对资本流入新兴市场有较大程度的相关性。面板数据（面板数据（Panel Data Panel Data 或或 Longitudinal DataLongitudinal Data），是指对总体中的给定样本在），是指对总体中的给定样本在一段一段特定时期进行多重观察的数据集。这种多重观察既包括对样本单位在某一特定时期进行多重观察的数据集。这种多重观察既包括对样本单位在某一时期（时期（时时点）上多个特性的观察，也包括对该样本单位的这些特

12、性在一段时期内的点）上多个特性的观察，也包括对该样本单位的这些特性在一段时期内的连续连续观察观察。以以面板数据的计量面板数据的计量模型，模型，其其核心核心内容内容包括包括线性面板数据模型线性面板数据模型，面板面板数据的单位根检数据的单位根检验验和和面板面板数据的协整检验数据的协整检验面面等等三个三个部分。部分。 （1 1）对于）对于线性面板数据模型线性面板数据模型，实证，实证中中使用了固定效应模型。使用了固定效应模型。 （2 2）对于）对于面板单位根检验面板单位根检验理论理论，是，是指检验序列中是否存在指检验序列中是否存在单位根单位根，因为存在单位根，因为存在单位根就是非平稳时间序列就是非平稳

13、时间序列了，会了，会使回归分析中存在使回归分析中存在伪伪回归回归，会会影响回归结果的影响回归结果的准确性，准确性，主要是主要是ADF ADF 检验。检验。（3 3）对于）对于面板协整检验面板协整检验理论，如果是非平稳的数据理论，如果是非平稳的数据, ,则变量则变量之间需要之间需要满足存在长期满足存在长期均衡关系的均衡关系的要求，协要求，协整检验是对非平稳变量之间长期均衡整检验是对非平稳变量之间长期均衡关系的理论研究。关系的理论研究。因子模型因子模型：因子分析就是用少数因子来描述许多指标或因素之间的联系，以较少几个因：因子分析就是用少数因子来描述许多指标或因素之间的联系，以较少几个因子反映原资料

14、的大部分信息的统计方法。子反映原资料的大部分信息的统计方法。（1 1）资本）资本流动的全球性和国内决定流动的全球性和国内决定因素的因素的线性面板数据模型线性面板数据模型：17在二元时间序列方法下考察资本流动的全球性因素：新兴市场资本流入的变系数模型：（2 2）关于）关于资本流动的共性和异质性特征是否具有平稳性资本流动的共性和异质性特征是否具有平稳性的的面面板单位根检验理论板单位根检验理论主要的两个个时间段：1997年金融危机之前：资本流入是增加的。2008年金融危机前：较大的波动。在早期，相较于股权和银行流动，债券增加较快；就近期而言，银行和股权变动比较重要，而且波动较大。尤其在危机期间，银行

15、资金流动的波动性很大，这与银行业在危机中的显著作用是一致的。Fig. 1. Principal component of capital inflows to emerging markets.（3 3）关于资本流入的全球性决定因素的）关于资本流入的全球性决定因素的面面板协整板协整检验检验 由于在一些数据中全球性和国家特定因素会造成数据的不稳定，存在非平稳的现象。像由于在一些数据中全球性和国家特定因素会造成数据的不稳定，存在非平稳的现象。像非平稳现象主要与金融全球化相关联，所以在非平稳现象主要与金融全球化相关联，所以在进行模型估计前，进行模型估计前， 需要对原始数据进行一定需要对原始数据进行一

16、定处处理理，以提高估计的有效性。，以提高估计的有效性。首先利用一阶差分后保证首先利用一阶差分后保证序列序列平稳，进而避免非平稳数据的伪回平稳，进而避免非平稳数据的伪回归现象。然后重新积累数据来提取共同因素，从而建立全球资本流动的模型归现象。然后重新积累数据来提取共同因素，从而建立全球资本流动的模型。VIX(Volatility Index)波动率指数=恐慌指数 = 芝加哥期权交易所VIX指数(CBOE Volatility Index)VIX是由CBOE(芝加哥期权交易所)在1993年所推出，是指数期权隐含波动率加权平均后所得之指数。VIX反映了期权市场参与者对于大盘股市波动程度的看法，因此便

17、常被利用来判断市场多空的逆势指标。当VIXVIX越高越高时，表示市场参与者预期股市波动程度会更加激烈同时也反映其不安的心理状态，反映投资反映投资者的风险偏好的下降者的风险偏好的下降;相反的，如果VIXVIX越低越低时，则反映市场参与者预期后市波动程度会趋于缓和的心态，因此VIX又被称为投资人恐慌指标(The Investor Fear Gauge)。1. 表3显示了总资本流动与以下解释变量的关系（1）总资本流动和实际大宗商品价格之间的一个相当大的关系，即相关系数是0.39，新兴市场往往是大宗商品的出口国，因此资本流入可能与大宗商品价格的上涨有关。（2）美国实际长期利率与总资本流动（即-0.12

18、）呈负相关的关系。发达经济体的低回报推动对新兴市场的投资。（3）不确定性在资本流动中也扮演着重要作用，相关系数为-0.22。（4）但是对于总资本流动，我们发现在短期利率和实际经济增长率之间有较小的相关性和与我们最初的印象相反。 表3也显示资本流动的全球性决定因素会随着银行，债券和股权流动而发生变化。 （1）影响银行资本流动的最重要的决定因素是长期实际美国利率。如果持有长期美国国债有一个较低的回报率，银行将积极贷款给新兴市场。 （2）对于短期利率来说，对于资本流动的影响就不太重要。 （3）VIX指数：提高全球不确定性可以抑制由于潜在的不可逆性投资。这种不确定性的措施与银行或债券流量有较小的相关性

19、。 （4）经济增长对于银行和债券流动很重要（即相关性分别为-0.24和-0.32）。 （5）普通股资金流入大体上与实际商品价格相关的，我们提供所有结果的相关性最大的一个（即0.48），与长期利率（即-0.32）。如前所述，弗兰克尔（2008）强调了实际商品价格和利益率之间的负相关关系。既然我们的二元的关系与此假设是一致的，我们不能排除这种通道来解释资本流动，利率和商品价格之间的联系。虽然VIX和股权流动之间的相关性比较小，符号为直观，下面我们确认有证据的长期关系。这种复制福布斯和沃尔诺克（2012）为合计总流入的不确定性的重要证据，但扩展到分解股权流动。最后，相关性较小统计数据显示在促进股权流

20、动中短期利率和经济成长起着一个不太重要的作用。对于银行的流动，我们发现的证据表明，长期实际利率RLRUSt是一个重要的解释变量.经济增长与银行资金流动也存在协整关系，但相关系数小得多。像银行资金流动，债券流动也受到全球利率和经济增长的影响股权流动结果似乎带动总资本的路径相对于商品流价格和不确定性。股票特别是与实际商品价格相关：相关系数为0.48;真实利率和经济增长对股权流动不太重要，因为有或者没有协整关系或一个非常小的相关系数。 明确明确了了全球全球资本流动的共性，我们现在讨论为什资本流动的共性，我们现在讨论为什么有些个别国家比其他国家获得多么有些个别国家比其他国家获得多。换句话说。换句话说，

21、为什么一些国家由于更深层次的金融一体化获得为什么一些国家由于更深层次的金融一体化获得丰厚的资本流入丰厚的资本流入？（1 1）金融开放金融开放度度似乎似乎是很明显的是很明显的理由理由，因为这因为这些些国家国家放弃放弃资本资本管制管制，实行金融，实行金融自由化自由化。（2 2）资本资本流入的其他潜在的国家决定因素流入的其他潜在的国家决定因素是国是国家家人力资本的水平和制度的总体人力资本的水平和制度的总体质量。质量。卢卡斯（卢卡斯（19901990）认为，人力）认为，人力资本可以减少或甚至资本可以减少或甚至完全消除各国的资本边际税率回报的差异，假设完全消除各国的资本边际税率回报的差异，假设人力资本溢

22、出是一个国家人力资本溢出是一个国家内内部部化化。因此，低人力。因此，低人力资本可能是资本流入的障碍资本可能是资本流入的障碍。相比之下相比之下北（北（19941994）强调制度可能对资本重要，）强调制度可能对资本重要，因为经济流动在新兴市场的投资回报率可能取决因为经济流动在新兴市场的投资回报率可能取决于制度安排的质量于制度安排的质量。除了考察新兴市场资本流动的水平因素，我们也考察资本流动的波动性的性质和决定因素。因为资本流动的波动性越大，对经济产生严重不利的后果。，所以要考察流入新兴市场国家的资本与全球经济波动的联动程度。从表中我们可以看到，资本流动的波动性，除了特定的国家决定因素，资本流动的波

23、动性也受共性因素的影响。PARTTHREE数据与实证结果数据与实证结果34这里放置一段文字用于说明和进一步解释上面的小标题（1）数据来源（2）样本期总资本和分类资本流动状况。确定资本流入的相关性真正的非石油商品价格、实际的短期及实际长期美国利率，VIX指数的不确定性和七国集团的实际GDP增长率这里放置小标题1.数据选取2.统一间距法4. 全球性因素与共性因素的相关性5. 面板数据预测:全球和特定国家的决定因素3. 资本流入的共性因素6.资本流动的波动性确定资本流动的共同点数据来源：数据来源：Data sources Data sources （1）quarterly Capital Inflow in US Dollars from Euromoney Bondware and Loanware. （2）Financial Openness (FOit) from the IMFs Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions. （3）G7 Real GDP Growth (YtG7) from OECD Main E