中美利差倒挂利率中短期维持震荡

1、一、专题：对美国关键期限利差和中美利差纷纷倒挂背后的思考近期美债利率攀升，中美利差不断收窄，引起了投资者的广泛关注，美债期限利差和中美利差的倒挂，反映出什么问题？对未来市场有何启发？本文对此进行梳理分析。1. 中美利差缩窄，美联储加息进程引发美债期限利差走势背离2021 年 9 月受到美联储逐步缩减量宽的影响，美债收益率开始上行，3 月以来美债收益率更是加快上行趋势，截至 3 月 29 日，10 年期美债收益率已经达到 2.41%，3Y、5Y 和 7Y 美债收益率均达到 2.5%左右，超过 10Y 美债收益率，出现倒挂。3 月 29 日午盘时段 2Y 和 10Y 美债收益率曲线也出现自 201

2、9 年 8月以来的首次短暂倒挂，不过很快反弹。而短端 1M、2M、3M 和 6M 美债利率的上行幅度相对较小，因此美债不同期限利差出现背离，10Y-2Y 走平，而 10Y-3M 走陡。同时美国部分关键期限国债利率与中国国债利率产生倒挂，截至 3 月 29 日，2 年期和 3 年期中美利差为负，5 年期中美国债利率也已经非常接近。图表 1：美债 10Y-2Y 和 10Y-3M 期限利差走势出现背离（BP) 500美债10Y-2Y美债10Y-3M4003002001000-1002000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008

3、-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01-200来源：Wind，美债 10Y-2Y 和 10Y-3M 利差的走势背离，其实是对美联储加息进程的一种体现。3M 利率目前达到 0.55%，折射出的是市场对未来两次美联储加息进程的预期。3 月美联储宣布加息 25bp，未来 3 个月的两次议息会议中市场预计加息在两次左右，总幅度在 50bp，反映到当前定价来看就是 0.5-0.6%的水平。根据 3 月美联储会议公布的点阵图，从现在起到 202

4、3 年，美联储加息的次数可能在 9 次，幅度至少在 225bp，所以 2 年期美债近期的利率上行幅度大幅超过3M 美债，导致两个关键利差走势的背离。- 4 -图表 2：3 月美联储会议点阵图来源：美联储官网，2. 以史为鉴：美债 10Y-2Y 的扁平乃至倒挂或为美国经济未来衰退的信号进入 90 年代以来，美国未来经济衰退指标共出现四次快速上行，而在指标峰值出现前，均发生过期限利差倒挂现象：（1）1989 年 3 月 10Y 和 2Y 美债收益率倒挂，10Y-2Y 期限利差最低达到- 45bp，此后进入 90 年代，1990 年海湾战争爆发，油价高企引发通胀，美国经济陷入萧条，1990 年 6

5、月美国未来 12 个月经济衰退概率达到峰值。（2）2000 年 10Y 和 2Y 美债期限利差再次倒挂，同年 8 月达到最低值。2000年美国互联网泡沫破灭，陷入流动性危机，经济形势急转直下，股市下跌，总需求遭到抑制，2001 年 12 月美国未来 12 个月经济衰退概率上升至 46.3%。（3）2006 年美国 10Y-2Y 国债期限利差持续扁平化，11 月达到低点。2008 年美国金融危机发酵，3 月贝尔斯登破产，危机进入新阶段，美国经济衰退指标再次达到阶段性峰值。（4）2019 年 8 月美债 10Y-2Y 期限利差同样走平，不久 2020 年新冠疫情爆发，美国经济受到较大冲击，居民失业

6、率高企，消费遭遇重创，2020 年以来美国未 来经济衰退概率大幅增加，8 月达到峰值 37.9%。从历史上的几个阶段来看，美债 10Y-2Y 期限利差的扁平化乃至倒挂，往往领先于美国经济衰退指标峰值 12-16 个月，以此分析，美国经济 2023 年进入衰退的概率较大。- 5 -图表 3：美债期限利差与经济衰退概率（BP）4003002001000-100-200-300美债10Y-2Y美国:未来12个月经济衰退概率（%）80706050403020100来源：Wind，图表 4：美债 10Y-2Y 期限利差扁平化领先于美国经济衰退指标峰值 12-16 个月时间段10Y-2Y美债期限利差极小值

7、（BP）10Y-2Y利差极小值出现时间美国未来经济衰退概率极大值（）美国未来经济衰退概率极大值出现时间两者之间间隔的月份数1989.3-1990.6-451989年3月33.21990年6月162000.8-2001.12-492000年8月46.32001年12月162006.11-2008.3-192006年11月41.72008年3月162019.8-2020.8-42019年8月37.92020年8月12来源：Wind，3. 中美周期错位为中美利差大幅收窄的主因从 2015 年以后来看，无论是 3 年期中美利差的倒挂还是 10 年期中美利差的显著收窄，其实都是中美宏观经济、政策周期错位

8、的体现。图表 5：经济周期的分化推动中美利差收窄(BP)3Y中美利差10Y中美利差350300250200150100500-50来源：Wind，- 6 -2018 年，美联储仍然处于加息周期末期，全年加息四次共 100bp，美债利率整体上行。2018 年美国政府发布了加征关税的商品清单，中美贸易战冲击下中国经济出现下行态势，央行虽然没有降息，但进行了 4 次降准共调降 3.5 个百分点，中美经济周期开始分化，10Y 中美利差也下降至 30bp 左右。图表 6：中美政策利率对比图表 7：10 年期中美利差 中小型存款类金融机构存款准备金率（%）美国:联邦基金目标利率（%，右轴）18161412

9、10864203.02.52.01.51.00.50.0(%）5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.010Y中美利差（右轴）10年期国债收益率10年期美债收益率(BP）300250200150100500来源：Wind，来源：Wind，2020 年疫情冲击下中美两国的恢复进度不同，中国疫情爆发较早，控制比较及时，经济恢复较快，因此货币政策也较早地边际收紧，而美国疫情防控不力， 供给端修复缓慢，经济复苏滞后中国 1-2 个季度，导致中美经济周期再次错位。图表 8：2020 年中美新冠日增对比图表 9：疫情冲击下的中美 PMI（人）16,00014,00012,00010

10、,0008,0006,0004,0002,0000中国新冠肺炎日增确诊美国新冠肺炎日增确诊（右轴） 60（人） 300,000250,00055200,00050150,00045100,0004050,000035中国PMI（%）美国PMI（%，右轴）6040200-20-40-60-80-100来源：Wind，来源：Wind，- 7 -图表 10：美国疫情后经济恢复滞后中国 1-2 个季度(%)(%)中国GDP同比美国GDP同比（右轴）20151510105500-5-5-10-1019-03 19-06 19-09 19-12 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03

11、21-06 21-09 21-12-15来源：Wind，2021 年下半年以来，通胀和经济因素导致中美两国政策进一步错位。由于需求端的恢复缓慢，我国通胀水平在疫情冲击之后一直处于低位。而美国前期极度 宽松的货币政策和大规模的财政刺激造成需求端大幅增加，原材料价格上升， 导致美国通胀水平不断攀升，近期俄乌冲突又进一步推动其上升势头。面对巨 大的通胀压力，美国货币政策 2021 年下半年开始持续收紧，推动美债利率上 行。我国的货币政策始终坚持“以我为主”，今年的核心诉求在于“稳增长”，因此在经济下行压力下货币政策保持稳中偏松的态势。中美两国政策“一松一 紧”，在此情景下中美利差收窄是必然的，未来若

12、周期错位持续，中美利差缩 窄趋势或将继续。图表 11：中美当前通胀水平对比（%）中国CPI同比美国CPI同比1086420-2来源：Wind，4. 结论与展望10Y-2Y 美债期限利差扁平化若继续持续，则根据过往历史经验，美国经济可能于明年走向衰退，但今年其经济增长依然会具有一定韧性。中美之间的利差收- 8 -窄乃至倒挂是两国的周期错位导致的，两国都可能采取以我为主的政策，从而导致这一现象会继续维系甚至加剧。但利差的大幅变化，会影响全球资本的配臵情绪。从历史上看，境外机构或个 人对境内人民币债券的持有量增速与中美利差具有一定相关性和滞后性，在中 美利差开始明显压缩后半年左右，外资持债同比增速也

13、会开始下降。因此当前 中美利差倒挂在中长期无疑将影响全球资产的配臵，从而导致资本流动的加剧，对中国等发展中国家的汇率和资本外流形成压力，而这可能对中国的货币政策 施策产生实质的制约。图表 12：10Y 中美利差与外资持债增速30025020015010050010Y中美利差（BP）境外持债同比（%，右轴）1501301109070503010-10-302015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01来源：Wind，因为疫情的影响，中国 3 月经济的表现无疑将低于前期预期，这给货币政策进 一步边际放松带来了理论上的支撑，但因为两国

14、利差收窄过快，若此时大幅放 松货币政策，将可能加剧这一现象的演变，从而有可能在未来对汇率和资本外 流产生压力。因此降息的概率实际上在下降，即便在 4 月美联储的空窗期降息，其幅度也不会太大，而降准和定向工具则可能作为副作用更小的工具被采纳。最后从债市角度来看，中短期震荡的概率较大，在目前的国际国内环境下，可能难有持续下行的行情，还是应保持谨慎态度，以票息策略为主。二、流动性跟踪1. 公开市场操作：加量续作 MLF 维护流动性合理充裕3 月份，央行公开市场操作工具月初到期量较大，中旬 MLF 到期量为 1000 亿元。为确保流动性合理充裕，3 月 15 日央行加量续作 2000 亿元 1 年期

15、MLF，并开展 100 亿元 7 天期公开市场逆回购操作，但操作利率与上月持平。全月，央行共计开展逆回购 1.06 万亿元，当月有 1.46 万亿元逆回购到期，全口径净回笼 3000 亿元。- 9 -图表 13：3 月份公开市场操作情况（亿元）2000投放回笼净投放10000(1000)(2000)(3000)(4000)来源：Wind，2. 货币市场：资金利率月末有所上行3 月份，资金利率前期围绕政策利率呈窄幅震荡态势，月末 R001 和 DR001 出 现明显上行。3 月 DR001 和 DR007 中枢分别为 1.94%和 2.09%，前者较 2 月 下行 4.8bp，后者与 2 月基本

16、持平；R001 和 R007 中枢分别为 2.01%和 2.34%，前者较 2 月下行 4.3bp，后者上行 12.3bp。DR001DR007图表 14：DR001 和 DR007 走势图表 15：R001 和 R007 走势4.03.53.02.52.01.51.00.52021-01-310.0R007R0017.06.05.04.03.02.01.02021-01-302021-02-282021-03-312021-04-302021-05-312021-06-302021-07-312021-08-312021-09-302021-10-312021-11-302021-12-31

17、2022-01-312022-02-282022-03-310.02021-02-282021-03-312021-04-302021-05-312021-06-302021-07-312021-08-312021-09-302021-10-312021-11-302021-12-312022-01-312022-02-282022-03-31来源：Wind，来源：Wind，3. 同业存单：发行量环比增加，发行利率整体上行3 月份，同业存单发行量环比增加，净融资额环比下降。全月同业存单发行总规模为 2.30 万亿元，环比增加约 3636 亿元；到期量为 2.17 万亿元，环比增加约 9054

18、亿元；净融资额为 1279 亿元，环比下降约 5418 亿元。发行利率方面，本月不同期限同业存单发行利率整体上行。截至 3 月底，1 个月股份行同业存单发行利率较 2 月底下行 0.80bp，3 个月、6 个月和 1 年的股份行同业存单发行利率分别上行 1.37bp、13.88bp 和 7.54bp，其中 1 年期股份行同业存单发行利率上行至 2.62%，低于MLF 利率（2.85%）22.75bp。- 10 -图表 16：同业存单净融资情况图表 17：同业存单发行利率走势300002500020000150001000050000(5000)3.6 同业存单:发行利率:1个月6个月1年3个月

19、3.43.23.02.82.62.42.22.0总发行量(亿元)净融资额(亿元)2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-03(10000)来源：Wind，来源：Wind，三、利率债市场回顾与展望1. 一级市场：发行量、净融资额环比均明显增加3 月份，利率债发行总规模

20、为 1.85 万亿元，较 2 月有所增加，高于去年同期（1.56 万亿元）2885 亿元。利率债到期偿还量 9290.2 亿元，环比增加 719.4亿元；净融资额为 9191.2 亿元，较 2 月增加 4247.6 亿元，高于去年同期2409.9 亿元。分类来看，全月国债发行规模为 6600 亿元，环比增加 1720 亿元；地方政府债发行规模为 6186.7 亿元，环比增加 1115.7 亿元；政策银行债发行规模为 5701.4 亿元，环比增加 2057.9 亿元。政府债（国债与地方政府债）与去年同期相比净融资额大幅增加 2894.6 亿元。图表 18：利率债净融资额环比回落图表 19：地方政

21、府债发行缩量30000总发行量(亿元)到期偿还量(亿元)净融资额(亿元)2500020000150001000050000（亿元）25000国债地方政府债政策银行债20000150001000050000来源：Wind，来源：Wind，2. 二级市场：收益率全部上行，利差全部收窄3 月份，二级市场利率全部呈现上行态势。具体来看，截至 2 月底，国债 1 年 期、3 年期、5 年期和 10 年期到期收益率分别较 2 月底累计上行 8.57bp、 12.21bp、6.28bp 和 1.28bp；国开债 1 年期、3 年期、5 年期、10 年期到期收 益率较 1 月底分别累计上行 16.96bp、4

22、.23bp、6.86bp 和 0.30bp。利差方面， 国债 10-1、10-3 和 10-5 利差较 2 月底分别收窄 7.29bp、10.93bp 和 5.00bp； 国开债 10-1、10-3 和 10-5 利差较 2 月底分别收窄 16.66bp、3.93bp 和 6.56bp。- 11 -图表 20：各期限国债收益率走势图表 21：各期限国开债收益率走势3.43.23.02.82.62.42.22.01.8国债到期收益率：1年3年5年10年3.83.63.43.23.02.82.62.42.22.01.8国开债到期收益率:1年3年5年10年来源：Wind，来源：Wind，国债到期收益

23、率:10-1 国债到期收益率:10-5国债到期收益率:10-3图表 22：国债主要期限利差图表 23：国开债主要期限利差1.21.00.80.60.40.20.01.4国开债到期收益率:10-1 国开债到期收益率:10-3国开债到期收益率:10-51.21.00.80.60.40.20.0来源：Wind，来源：Wind，3. 市场展望3 月份，10 年期国债收益率震荡波动，月末收于 2.79%。主要受到 2 月金融数据信贷社融双疲弱的影响，利率短暂下行。中下旬降息靴子落空、经济数据超预期以及金稳委会议召开，债券收益率走势处于震荡区间。3 月官方制造业 PMI 环比回落 0.7 个百分点，位于荣

24、枯线下方，受到俄乌局势和疫情影响，供需两端均走弱。我们认为在 3 月降息预期落空、“宽信用”放缓的背景下，利率中短期内将保持震荡态势。4 月月初逆回购到期量较大，央行大概率通过多种货币政策工具维护流动性合理充裕。近期疫情在上海、吉林爆发，并波及其他多个省市，中国 3 月经济表现无疑将低于前期预期，这给货币政策进一步边际放松带来了理论上的支撑。但 3 月中美利差收窄过快，目前 2Y、3Y 和 5Y 中美利差均出现倒挂，未来这一现象可能会持续甚至加剧，因此宽货币或将受到制约，降息的概率实际在下降，即便在 4 月美联储的空窗期降息，其幅度也不会太大，而降准和定向工具则可能作为副作用更小的工具被采纳。

25、从债市角度来看，总量层面的宽松可能会短暂打开利率下行空间，但在目前的国际国内环境下，利率难有持续下行的行情，应警惕后续利率调整，以票息策略为上。四、信用债市场回顾与展望1. 一级市场发行情况：净融资额环比回升本月信用债整体净融资额较上月小幅回升，3 月信用债总发行量为 1.30 万亿元，净融资额为 3028.23 亿元，环比增长 5.59%。分券种看，公司债、中票和定向- 12 -工具净融资较上月有所增长，其中定向工具增幅较大，短融净融资规模持续下降，企业债由正转负。分板块来看，城投债和产业债均有所增加。图表 24：各券种月净融资额（亿元）图表 25：各板块月净融资额（亿元）10000企业债公

26、司债中票短融定向工具80006000400020000-2000-400010,000城投债产业债8,0006,0004,0002,0000-2,000-4,000来源：Wind，来源：Wind，信用债发行利率全线上行：本月 3 年期 AAA、AA+、AA 级中短期票据发行利率分别上行 45.38bps、12.82bps、74.06bps；3 年期 AAA、AA+、AA 级公司债发行利率分别上行 16.23bps、1.56bps 和 34.50bps。图表 26：中票各评级发行利率图表 27：公司债各评级发行利率810中短期票据:发行利率(AAA):3年%中短期票据:发行利率(AA+):3年%

27、中短期票据:发行利率(AA):3年%公司债:发行利率(AAA):3年% 公司债:发行利率(AA):3年 %公司债:发行利率(AA+):3年%686442200 来源：Wind，来源：Wind，本月产业债共发行新券 1477 只，发行额共计 12934.38 亿元。从券种来看，短融发行最多，占比为 44.39%；从主体评级来看，AAA 级发行规模最大，占比为 62.63%；从主体属性来看，地方国企发行额最大，占比为 70.92%。新发产业债中工业行业发行规模遥遥领先，占比为 61.54%。- 13 -图表 28：本月新发行产业债券种分布（亿元）图表 29：本月新发行产业债发行人属性分布（亿元）1

28、035.88523.002572.795742.033060.683067.49172.75320.10288.40短期融资券地方国有企业公司债 中期票据定向工具企业债中央国有企业公众企业民营企业来源：Wind，来源：Wind，图表 30：本月新发行产业债主体评级分布（亿元）图表 31：本月新发行产业债主体行业分布（亿元）1637.893195.968100.53AAAAA+AA800070006000500040003000200010000工业公金能用融源事业材房可料地选产消费日 信 医 电常 息 疗 信消 技 保 服费 术 健 务来源：Wind，来源：Wind，本月城投债共发行新券 81

29、1 只，发行额共计 5912.7 亿元。从券种来看，公司债发行最多，占比为 29.89%；从主体评级来看，AA+级发行规模最大，占比为 40.85%；从行政级别来看，地级市平台发行最多，占比为 42.55%；至于所在省份（直辖市），江苏省单月发行超过 1000 亿元，为 1195.35 亿元，其次是山东省和湖北省，分别发行 627.04 亿元和 509.55 亿元。图表 32：本月新发行城投债券种分布（亿元）图表 33：本月新发行城投债主体行政级别分布（亿元）485.00897.631767.281163.641599.10841.65887.572515.81667.62公司债地市短期融资券

30、区县中期票据园区定向工具省企业债来源：Wind，来源：Wind，- 14 -图表 34：本月新发行城投债主体评级分布（亿元）图表 35：本月新发行城投债主体所在省份分布（亿元）1380.942116.32415.411200AAAAA+AA及以下10008006004002000江浙山四江天湖重河安湖广上福广陕云山新河北贵甘吉辽西香内苏江东川西津南庆南徽北东海建西西南西疆北京州肃林宁藏港蒙古来源：Wind，来源：Wind，2. 二级市场成交情况：成交量环比上升，信用利差走阔本月信用债成交总量较上月大幅增加。分券种看，相对上月，企业债、公司债、中票和短融日均成交量有所回升，增幅分别为 7.12

31、亿元、7.53 亿元、89.77 亿 元和 22.25 亿元。图表 36：各券种日均成交量中期票据(亿元)企业债(亿元，右轴)短期融资券(亿元)公司债(亿元，右轴)700906008070500604005030040302002010010002018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-02来源：Wind，图表 37：主体评级调整情况评级调整本月有 8 家公司主体评级被下调 9 次，1 家公司主体评级被上调。最新发行人评级机构最新评级日期评级评级下调珠海和佳医疗设备股份有限公司中证鹏元2022-03-24A负面20 和佳 S1评

32、级下调重庆市中科控股有限公司联合资信2022-03-15BBB负面17 中科 02评级下调重庆市中科控股有限公司联合资信2022-03-23BB+负面17 中科 02情况主体评级展望相关债券评级下调阳谷祥光铜业有限公司2022-03-25A负面21 阳谷祥光SCP001- 15 -评级下调新凤祥控股集团有限责任公司2022-03-25A负面21 凤祥 02评级下调鹏博士电信传媒集团股份有限公司2022-03-17BBB负面18 鹏博债评级下调江西奇信集团股份有限公司2022-03-28A-负面20 奇信 01评级下调江苏省建工集团有限公司2022-03-09BBB17 苏建 01评级下调江苏南

33、通三建集团股份有限公司2022-03-18B+负面19 南通三建MTN001评级上调江西省国有资本运营控股集团有限公司中债资信2022-03-29AA-pi稳定22 国控 02来源：Wind，信用利差方面，本月各评级、期限的利差走势分化：1 年期、3 年期、5 年期各评级利差平均变动 1.1bps、9.97bps、-0.92bps。目前 AAA、AA+、AA 和 AA-评级的各期限利差所处的历史分位数在 3%-98%之间。图表 38：1/3/5Y 中票收益率及利差情况1收益率（%）信用溢价/月变化（ bp）利差所在历史分位数AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-1

34、年2.69 /152.82 /162.94 /215.33 /2241 /-253 /-165 /4304 /525%12%3%79%3 年3.08 /163.29 /203.61 /115.99 /1146 /1167 /1599 /6337 /618%11%23%88%5 年3.48 /93.69 /84.25 /36.63 /268 /389 /2145 /-3383 /-481%55%67%98%来源：Wind，产业债方面，行业利差多数走阔。分行业来看，本月各行业信用利差多数走阔，其中休闲服务、计算机和房地产上行幅度较大，分别上行了 23bp、17bp 和 17bp；医药生物和汽车行业

35、下行幅度较大，分别下行了 37bp 和 19bp。分评级来看，本月各评级产业利差走势分化，AAA 级较上月上行了 10.1bp，AA+和 AA 级下行了 4.2bp、12.5bp。图表 39：3 月各行业利差及变动情况28007006005004003002001000当期利差（bp）本月变动（bp,右）3020100-10-20-30-40计 建 商 传 通算 筑 业 媒 信机 装 贸饰 易汽 医 食车 药 品生 饮物 料化 农 房工 林 地牧 产渔综 休 钢 采合 闲 铁 掘服务非 电 交银 子 通金 运融 输建 有 机 公筑 色 械 用材 金 设 事料 属 备 业来源：Wind，1 来源：历史分位数从 2012 年开始计算。各单元格中第一个数为