银行理财业务现状与债市潜在影响

1、核心提要核心提要第一部分第一部分第二部分第二部分银行理财的格局与现状银行理财的格局与现状警惕银行理财的警惕银行理财的“赎回赎回螺螺旋旋”第三部分第三部分2风险提示风险提示100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0510152025302018-12 2019-12 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12净值型理财产品规模(右、万亿元)占比(左、 )14%12%10%8%6%4%2%0%-2%1618202224262830银行理财市场存续规模(右、万亿元)同比增速(左、 )1.1、银行理财市场格局、银行理财市场格局不容忽视的力量

2、不容忽视的力量32019年以来，银行理财市场存续规模整体抬升，同比增速在8%左右。截截至至2021年年12月底月底，银行银行理理财市财市场场存续存续规规模模为为29万万 亿元，同比增亿元，同比增长长12%。净值型理财产品规模及其占整体比重在持续抬升，截截至至2021年年12月月底底，净，净值值型理型理财财产品产品规规模占模占比比达达93%。图：银行理财市场存续图：银行理财市场存续规规模及模及同同比增速比增速资料来源：银行业理财登记托管中心、国海证券研究所图：净值型理财产品存图：净值型理财产品存续续规模规模及及占比占比资料来源：银行业理财登记托管中心、国海证券研究所1.1、银行理财市场格局、银行

3、理财市场格局 2022 规模为王规模为王发行主体方面，当前存发行主体方面，当前存续续理财理财产产品以品以股股份制份制银银行、行、理理财公财公司司发行发行为为主。主。其中，在理财公司内部，大型银行理财子的存续理财规模最多。图：存续理财产品发行图：存续理财产品发行结结构（构（按按规模规模，截至截至2021年年12月）月）资料来源：银行业理财登记托管中心、国海证券研究所图：不图：不同同类型类型理理财公财公司的司的存续理存续理财财规模规模占占比（比（截截至至2021年年12月）月）资料来源：银行业理财登记托管中心、国海证券研究所6%18%13%4%59%0%大型银行农村金融机构股份制银行 理财公司城商

4、行 其他机构54%36%10%大型银行理财子公司股份制银行理财子公司城商行理财子公司4 92.34%7.38% 0.28%0.00%固定收益类理财产品 权益类理财产品混合类理财产品商品及金融衍生品类理财产品1.2、银行理财产品端情况、银行理财产品端情况网红产品出道网红产品出道5资料来源：银行业理财登记托管中心、国海证券研究所由于2021年6月，关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知正式落地，所以2021年下半年以来，现现金金管理管理类类产品产品发发行行 受到一定阻力，定期开受到一定阻力，定期开放放式产式产品品发行发行比比重抬重抬升升。产品运作方式产品运作方式：目前银行理财产品运作模式包括

5、封闭式、开放式。其中，开放式产品又可以细分为现金管理类（T+1/T+0）、 最低 持有期类（T+7/T+14）、定期开放类、封闭类等。截至2021年12月，封闭式、开放式（现金管理类）、开放式（非现金管理类）产品规模占比分别为18%、32%、50%。图：存续理财产品运作图：存续理财产品运作模模式分式分布布（按（按规规模，模，截截至至2021年年12月）月）图：存续理财产品类型图：存续理财产品类型结结构分构分布布（按（按存存续余续余额额，截，截至至2021年年12月）月）资料来源：银行业理财登记托管中心、国海证券研究所18%32%50%封闭式理财产品 开放式(现金管理类) 开放式(非现金管理类)

6、 92.34%7.38% 0.28%0.00%固定收益类理财产品 权益类理财产品混合类理财产品商品及金融衍生品类理财产品18%32%50%1.2、银行理财产品端情况、银行理财产品端情况收益如何增强？收益如何增强？6产品类型产品类型：银行理财产品类型包括固定收益类理财产品、混合类理财产品、权益类理财产品、商品及金融衍生品类理财产品。目前，银行理财产品类目前，银行理财产品类型型仍然仍然是是以固以固定定收益收益类类理财理财产产品为品为主主，存，存续续规模规模占占比高比高达达92%左右。左右。图：存续理财产品运作图：存续理财产品运作模模式分式分布布（按（按规规模，模，截截至至2021年年12月）月）封

7、闭式理财产品 开放式(现金管理类) 开放式(非现金管理类)资料来源：银行业理财登记托管中心、国海证券研究所图：存续理财产品类型图：存续理财产品类型结结构分构分布布（按（按存存续余续余额额，截，截至至2021年年12月）月）资料来源：银行业理财登记托管中心、国海证券研究所4.30%4.20%4.10%4.00%3.90%3.80%3.70%3.60%3.50%2021/012021/012021/022021/032021/042021/052021/052021/062021/072021/072021/082021/092021/092021/102021/112021/112021/122

8、022/012022/012022/022022/03-20.0-15.0-10.0-5.00.05.010.01400120010008006004002000GY理财ZY理财 ZY理财 JX理财JY理财 QY理财 XY理财 HX理财 SH银行 SY理财 NY理财 NY理财 LJ银行 HN银行 PA理财 ZY理财 PF银行现存净值型理财产品数量(左、只) 今年以来平均总回报(年化)(右、 )1.3、银行理财净值表现、银行理财净值表现2022年以来，受资本市场年以来，受资本市场调调整影整影响响，理，理财财产品产品业业绩表绩表现现一般一般。从重点理财子公司理财产品今年以来的平均总回报，可以看出，

9、产品收益率较低。另一方面，2022年以来，存续理财产品的预期年收益率却在持续抬升。理财产品实际收益率与理财产品实际收益率与预预期收期收益益率形率形成成倒挂倒挂，后续后续理理财产财产品品存在存在一一定的定的赎赎回压回压力力。图：图：2022年以年以来来，重，重点点理财理财子子公司公司的的理财理财产产品业品业绩绩表现表现图：图：2021年以年以来来，在，在售售开放开放式式净值净值型型理财理财产产品的品的平平均业均业绩绩基准基准情情况况76%14%8%4%11%3% 4% 1%利率债信用债同业存单非标准化债权类拆放同业及债券买入返售持有现金及银行存款49%权益类资产公募基金其他16.014.012.

10、010.08.06.04.02.00.02021年全年2021年上半年81.3、银行理财投资端情况、银行理财投资端情况信用债占半壁江山信用债占半壁江山债券目前仍为主要配置资产。按照理财资金配置规模按照理财资金配置规模大大小排小排序序，前，前三三名依名依次次是信是信用用债、债、同同业存业存单单、持、持有有现金现金及及银行银行存存款。款。（已穿已穿透透资管资管产产品）品）图：理财资金资产配置图：理财资金资产配置情情况况资料来源：银行业理财登记托管中心、国海证券研究所图：理财资金资产配置图：理财资金资产配置结结构构（2021年年全年）全年）资料来源：银行业理财登记托管中心、国海证券研究所1.3、银行

11、理财投资端情况、银行理财投资端情况加仓基金明显加仓基金明显银行购买公募基金主要银行购买公募基金主要购购买哪买哪些些类型类型基基金？金？从公募基金机构持仓数据来看，债券型基金的机构整体持仓占比最高。其中，截至2021年6月底，中长中长债债、二、二级级债基债基的的机构整机构整 体持仓占比体持仓占比在在65%以以上上。图：不同类型基金的机图：不同类型基金的机构构整体整体持持仓占仓占比比（截（截至至2021年年6月底）月底）图：不同类型债券型基图：不同类型债券型基金金的机的机构构整体整体持持仓占仓占比比（截（截至至2021年年6月底）月底）1.00.90.80.70.60.50.40.30.20.10

12、.0股票型基金货币型基金混合型基金债券型基金机构整体持仓占比1.00.90.80.70.60.50.40.30.20.10.0短债二级债基中长债一级债基机构整体持仓占比9核心提要核心提要第一部分第一部分第二部分第二部分银行理财的格局与现状银行理财的格局与现状警惕银行理财的警惕银行理财的“赎回赎回螺螺旋旋”第三部分第三部分10风险提示风险提示11警惕：理财赎回的螺旋警惕：理财赎回的螺旋：、银行业理财登记托管中心从投资者行为到资产配置从投资者行为到资产配置净值不达预期 - 赎回定开型和封闭型产品（20万亿）- 现金管理类产品扩容（主要是货币基金）净值不达预期 - 赎回定开型和封闭型产品 - 特定债

13、券遭遇抛售 - 净值进一步不达预期（负向循环）表：银行理财、二级债基、货币基金资产配置情况表：银行理财、二级债基、货币基金资产配置情况资产种类资产种类银行理财银行理财二级债基二级债基货币基金货币基金利率债6.0%14.6%4.7%信用债48.6%52.6%5.7%非标准化债权8.4%/同业存单13.9%0.9%30.0%现金及银行存款11.4%1.4%39.2%可转债12.4%/股票及权益类资产3.3%14.0%/以货币基金为例，货基是配置同业存单的主力，货基扩容将带来同业存单配置力量的上升。尽管货币基金主力资产配置区间为“120天-397天”，但同一区间内同业存单市场规模更大。相比之下，货币

14、基金对90天左天左 右同业存右同业存单单的配置，对市场的冲击更加明显。：图：货币基金对图：货币基金对90天左右同业存单配置相较于市场规模更高天左右同业存单配置相较于市场规模更高120天-397天, 27%30天-60天,10%30天以内,32%60天-90天,19%图：全市场货币基金资产剩余存续期情况图：全市场货币基金资产剩余存续期情况90天-120天, 11%00.511.522.5010203040506030天以内30天-60天 60天-90天 90天-120天 120天-1年同业存单市场期限结构 货币基金资产期限结构 比值（右轴）%倍警惕：理财赎回的螺旋警惕：理财赎回的螺旋同业存单同业

15、存单12历史上来看，货币基金货币基金份份额大额大幅幅增加增加时时，同，同业业存单存单收收益率益率曲曲线走线走向向牛牛陡陡，反映出货基配置行为对存单利率及期限结构的影响。目前同业存单期限利差有所反弹，或预预示着示着当当前货前货币币基金基金份份额正额正在在加速加速上上涨涨。警惕：理财赎回的螺旋警惕：理财赎回的螺旋同业存单同业存单：图：同业存单期限利差与货基份额变化同步图：同业存单期限利差与货基份额变化同步6050403020100-10-20-30-40-10000-50000500010000150002014年第4季2016年第2季2017年第4季2019年第2季2020年第4季货基份额环比变

16、化AAA同业存单期限利差:1Y-3M 季度变化（右轴）亿份BP：-10000-50000500010000150002014年第4季2016年第4季2018年第4季2020年第4季图：货基扩容时，同业存单利率通常下行图：货基扩容时，同业存单利率通常下行货基份额环比变化1年同业存单利率:AAA 季度变化(右轴，逆序）13亿元BP-100-80-60-40-20020406080100120-40-200204060801001202018-072019-032019-112020-072021-032021-11期限利差：1YAAA同业存单-R007月平均25/75分位%中位数 从绝对点位上来看

17、，春节后资金利率下行，同业存单与资金利率利差有所回升。随着节后现金回流与财政投放加大，我们判 断本轮流动性宽松至少本轮流动性宽松至少将将持续持续至至3月底月底，1Y存存单单利率利率仍仍有下有下行行空间。空间。从信用利差来看，货基货基扩扩容时容时同同业存业存单单信用信用利利差反差反而而扩大扩大，反映出货基主要配置高评级品种，对低评级品种影响有限。因此 本轮货基扩容周期中，不建议在同业存单上做信用下沉。：图图：2019年以来年以来，1Y同业存单与资金利率利差情况同业存单与资金利率利差情况：-30-20-100102030-10000-50000500010000150002014年第4季 2016

18、年第2季 2017年第4季 2019年第2季 2020年第4季图：货基扩容时，同业存单信用利差反而上行图：货基扩容时，同业存单信用利差反而上行货基份额环比变化1Y信用利差：AA同业存单-国开 季度变化（右轴）14亿元BP警惕：理财赎回的螺旋警惕：理财赎回的螺旋同业存单同业存单银行理财、二级债基抛售中长端利率债获得流动性，而货币基金与银行现金增配短期利率债，推动利利率债率债期期限利限利差差上升上升。目前国债期限利差已经处于相对高位（56.8%历史分位数），长端利率债配置具有一定价值。下阶段，期限利差可能难以大幅上行，大概率维持震荡大概率维持震荡偏偏空的空的格格局局。：图：利率债期限利差与货基份额

19、变化基本同步图：利率债期限利差与货基份额变化基本同步：表：目前利率债期限利差处于历史高位表：目前利率债期限利差处于历史高位-60-40-20020406080100-10000-50000500010000150002014年第4季 2016年第1季 2017年第2季 2018年第3季 2019年第4季 2021年第1季货基份额环比变化国开债利差10Y-1Y 季度变化（右轴）%BP警惕：理财赎回的螺旋警惕：理财赎回的螺旋利率债利率债利 率 债利 率 债项 目项 目最最 新新单单 位位1 0 年 历 史 分 位 数年 历 史 分 位 数1 年 国 债 利 率2 . 1 7%1 0 . 8 %1

20、0 年 国 债 利 率2 . 8 1%8 . 2 %国 债 期 限 利 差 ： 1 0 Y - 1 Y6 3 . 4 8B P5 6 . 8 %国 债 利 率 凸 性 ： 5 Y * 2 - ( 1 0 Y + 1 Y )0 . 2 0%4 4 . 2 %隐 含 税 率 ： 5 Y 国 开8 . 6 4 %4 . 6 %隐 含 税 率 ： 1 0 Y 国 开8 . 2 1 %1 . 9 %利 差 ： 1 Y 国 开 - R 0 0 71 0 . 7 8B P4 1 . 0 %利 差 ： 5 Y 地 方 债 - 5 Y 国 债2 6 . 4 2B P3 3 . 2 %15银行理财银行理财“抛长抛

21、长”银行理财为了补充流动性，需要逐渐抛售信用债换取现金（银行理财超过一半配置信用债），并推动某些品种信信用用利差利差上上行行。根据2021年全年数据，银行理财配置信用债规模15.17万亿，占信用债市场总规模（除同业存单外）的三成，历史上看银行理财规 模变化对信用利差扰动明显。：、银行业理财登记托管中心表：信用债主力品种信用利差情况表：信用债主力品种信用利差情况资产种类资产种类银行理财银行理财二级债基二级债基货币基金货币基金利率债6%14.6%4.7%信用债48.6%52.6%5.7%非标准化债权8.4%/同业存单13.9%0.9%30.0%现金及银行存款11.4%1.4%39.2%可转债12.

22、4%/股票及权益类资产3.3%14.0%/807060504030201002014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/10银行理财产品资金余额信用利差:3YAAA中票-3YAAA国开（右轴）35万亿302520151050%资管新规表：银行理财规模收缩期，信用利差通常上行表：银行理财规模收缩期，信用利差通常上行16警惕：理财赎回的螺旋警惕：理财赎回的

23、螺旋信用债信用债：信用债中商业银行次级债（二级资本债、永续债）流动性好、规模大，中期内银行理财可能选择抛售商业银行次级债以补充流动性。警惕：理财赎回的螺旋警惕：理财赎回的螺旋次级债次级债：表：信用债主力品种信用利差情况表：信用债主力品种信用利差情况表：信用债各品种换手率情况表：信用债各品种换手率情况债债券年券年交交易易 量量（亿（亿元元）债债券年券年末末余余 额额（亿（亿元元）年年换手换手率率同业存单4313391194743.61商业银行债24432186941.31商业银行次级债券74179479551.55企业债12748221150.58中期票据110702788611.40短期融资券

24、96299191015.04资产支持证券12383488530.25可转债155932696422.39：（ 注 ： 商 业 银 行 二 级 资 本 债 、 永 续 债 历 史 分 位 数 为 中 债 公 布 数 据 至 今 ， 资 产 支 持 证 券 历 史 分 位 数 为 近 5年 ， 其 余 为 近 10年 ）信 用 债 （ 利 差 对 比 同 期 限 国 开 债 ）信 用 债 （ 利 差 对 比 同 期 限 国 开 债 ）利 差 ： 1 Y 中 期 票 据 AAA38.89 BP17.0%利 差 ： 1 Y 中 期 票 据 AA+50.66 BP9.0%利 差 ： 3 Y 中 期 票

25、据 AAA44.44 BP45.4%利 差 ： 3 Y 中 期 票 据 AA+62.31 BP28.6%利 差 ： 3 Y 企 业 债 AAA46.7 BP60.5%利 差 ： 3 Y 企 业 债 AA91.7 BP23.3%利 差 ： 5 Y 城 投 债 AAA71.85 BP71.1%利 差 ： 5 Y 城 投 债 AA112.34 BP45.0%利 差 ： 3 Y 商 业 银 行 普 通 债 AAA35.19 BP56.8%利 差 ： 3 Y 商 业 银 行 普 通 债 AA+41.19 BP27.5%利 差 ： 5 Y 银 行 二 级 资 本 债 AAA-79.18 BP62.3%利

26、差 ： 5 Y 银 行 二 级 资 本 债 AA+87.2 BP50.0%利 差 ： 5 Y （ 行 权 ） 银 行 永 续 债 AAA-92.99 BP88.0%利 差 ： 5 Y （ 行 权 ） 银 行 永 续 债 AA+99.05 BP86.6%利 差 ： 5 Y 资 产 支 持 证 券 AAA63.33 BP51.1%17信用债中商业银行次级债（二级资本债、永续债）流动性好、规模大，中期内银行理财可能选择抛售商业银行次级债以补充流动性。0.000.200.400.600.801.001.202.53.03.54.04.55.0中债商业银行二级资本债到期收益率(AAA-):5年(左)与5

27、年期国开利差(右)图：图：2019年以年以来来商业商业银银行二行二级级资本资本债债到期到期收收益率益率变变动动警惕：理财赎回的螺旋警惕：理财赎回的螺旋次级债次级债40003500300025002000150010005000商业银行二级资本债发行额(亿元)预计2022年1季 度发行额在 3000亿元左右18图图：2019年以年以来来商业商业银银行二行二级级资本资本债债发行发行额额变动变动（按季按季度度）2021年以来，二级债基持年以来，二级债基持有有转债转债市市值持值持续续抬升抬升，这也这也是是转债转债呈呈现高现高估估值的值的一一大重大重要要原因。原因。目前，二级债基持有转债市值占转债 总市值比重高达18%。具体行业方面，以二级债基重仓券转债市值合计，占转债总市值比重为例，二二级级债基债基在在国防国防军军工、工、有有色金色金属属、采、采掘掘行业行业转转债上债上 的持仓比重更高。的持仓比重更高。警惕：理财赎回的螺旋警