不动产投资的价值观念

1、2.1 货币的时间价值 2.1.1货币时间价值的内涵 1.货币时间价值的概念 货币的时间价值，也称为资金的时间价值，是指货币经历一定时间的投资和再投资所增加的价值。 其具体表现为：现在一单位货币资金代表的价值量大于以后任何时间同一单位货币资金代表的价值量。 货币的价值随收入或支出的时间不同而有所不同。 货币具有时间价值并不意味着货币本身能够增值。 投资者进行不动产投资决策时需要考虑的因素是多方面的，其中货币时间价值是重要因素之一。 2. 货币时间价值的度量指标 衡量货币时间价值的指标，主要有两类：绝对尺度指标和相对尺度指标。 （1）绝对尺度指标 度量货币时间价值的绝对尺度是货币资金绝对增值额，

2、主要用利息或盈利指标表示。 将占用货币资金所付的代价或放弃使用货币资金所得到的补偿称作利息；将资金投入社会再生产过程而产生的利润，获得的资金增值部分称为盈利。 （2）相对尺度指标 度量资金时间价值的相对尺度是相对于投资的回报率，可用利率或盈利率来表示。 利率是单位时间内利息与本金之比；盈利率是单位时间内获得的盈利与本金之比。 利率和盈利率反映了货币资金随时间变化的增值率。 2.1.2 货币时间价值的基本要素 1.货币时间价值三要素及其关系 换算方法通常有两种： （1）现值计算法（或称折现、贴现），即把将来值（一笔总的或一系列的）换算成现在值，并在现值基础上，对现值的收入和支出进行对比。 （2）

3、将来值计算法（也称终值计算），即把任何较早时间发生的价值换算成以后某一时间相当值（一笔总的或一系列的），并在将来值的基础上，对将来值的支出和收入进行对比。 在不动产投资分析中，一般采用现值计算的方法。然而，不管采用那一种方法，都要涉及到货币时间价值的三个要素：现在值、货币增值额和将来值。 在货币时间价值的换算中，现在值和将来值之间的差额即为货币随时间而产生的增值额，通常可以用利息表示。 因此，这三者之间的关系可简单地用下列两个公式来表示： 现在值利息将来值 将来值利息现在值 2. 利息的计算 货币时间价值的计算，其实质是对其中所发生的利息增殖的测算。根据计息方式的不同，可分为单利和复利两种，其

4、中又以复利方法在实践中得到更广泛的应用。 （1）单利(Simple Interest)法 单利是计算利息的一种方法。按照这种方法，在借（贷）款或投资活动过程中，不管时间多长，由本金所产生的利息均不加入本金重复计算利息。 本金（Principal）指借（贷）款的原本金额，亦称为母金或期初金额。利息（Interest）指借款人付给贷款人超过本金部分的金额，利用单利方法计算得到的利息称为单利利息。 单利利息的计算公式为：niPIS 【例2-1】小王将本月工资1000元存入银行，假设年存款利率10%，则其在1年、2年、3年之后所得的单利息及本利和各为多少？ 如表2-1所示，若小王将本金1000元以10

5、%的单利存入银行，则一年后的本利和为1100元，二年后为1200元，三年后为1300元，未来利息总额为单期利息（100元）乘以期数，无“利滚利”的效果。 表2-1 单利计算（年利率10%） 单位：元 期间期间本金本金利息利息本利和本利和第一年第一年10001001100第二年第二年10001001200第三年第三年10001001300（2）复利(Compound Interest)法 每经过一个计息期，将本期所得利息加入本金计算下期利息，逐期滚算，即前面提到的“利滚利”。 1)1(nCiPI 3. 名义利率(Nominal Interest-rate)与实际利率(Effective Inte

6、rest-rate) （1）基本概念 名义利率是以一年为计息基础，其值等于每一计息周期的周期利率乘以每年的计息周期数。 实际利率是实际支付的利率，它是采用复利计算方法，把各种不同计息周期的利率换算成以年为计息期的利率。 （2）换算关系 设名义利率为r，每年计息期数为n，则实际年利率i的公式为：设名义利率为r，每年计息期数为n，则实际年利率i的公式为： 1)1 (nnri 【例2-2】小王工作后申请了一张信用卡，合同中约定年利率为11%，每月支付一次。小王支付的实际利率是多少？ 根据公式2.3，可得： %57.111)1 (1212%112.1.3 货币时间价值的计算 货币时间价值的方法有三种，

7、即终值计算法、现值计算法和年金现值法 1. 复利终值与复利终值因数 复利终值是指用复利的方法按照一定的利率，计算所得的一笔本金在未来某一时间点的价值，即本利和。复利终值的计算公式为： nniPFV)1 ( 例2-1中的数据为例，小王将1000元以复利10%存入银行，3年后的终值为：)(1331)10. 01 (100033元FVniFVIF,PFVn/ni)1 ( 复利终值因数公式：= in它反映了现值1元钱在复利率和期后的本息和。 ),/()(,niPFPFVIFPFVnin2. 复利现值及贴现因数 复利现值是指把将来某一时间收入或支出的资金用复利的方法按照一定的利率计算的现在价值，或者说是

8、为取得将来一定本利和现在所需要的本金。 复利现值是复利终值的对称概念，可用终值倒求本金的方法计算。 由终值求现值也叫做贴现，所用利率称为贴现率。 nniPFV)1 ( nniFVPPV)1/(), ,/()(,niFPFVPVIFFVPVnnin 【例2-3】小王是刚毕业的大学生，公司承诺在公司工作5年者可以在5年后一次性得到奖金10万元，问在贴现率8%的水平下，5年后的10万元相当于现在多少钱？ 根据题意，可以用公式2.8计算如下： ), ,(niFPFVPVn=100000(P/F,8%,5)=1000000.681=68100(元) 3. 年金的终值与现值 年金是指在某一特定时期内，定期

9、支付或收入某一特定金额的资金。 根据支付或收入的时点和期次的不同，年金可以分为普通年金(ordinary annuity)、预付年金(annuity due)、递延年金(annuity deferred)和永续年金(perpetuity)。 （1）普通年金 普通年金是指收或付发生在每期期末的年金，又称后付年金。 普通年金终值 普通年金终值是指将期间每期期末发生的款项折算成终值之和。其数学表达式为： 110)1 ()1 ()1 ( nniAiAiAFVAntntnniiAiAFVA11)1()1( 公式2.9也可简便表示为： ),()(,niAFAFVIFAAFVAnin【例2-4】小王打算存钱

10、买房，他每年年末存入银行10000元，年利率为8%，按复利计息。到3年末时小王银行存款共有多少？ 210000 10000 1000010000 10000 100001080010800116641166432464(32464(元) )图图2-1 普通年金终值计算流程图普通年金终值计算流程图复利1 1次无复利 10000100000复利2 2次普通年金终值(FVAn)31普通年金现值普通年金现值是指将期间每期期末发生的款项折算成现值之和。其数学表达式为： nniAiAiAPVA)1 (1)1 (1)1 (121 iiAiAPVAnnttn)1 (11)1 (11【例2-5】小王计划再回到学

11、校攻读硕士研究生学位，如果研究生每年学费为5000元（年底支付），预计三年毕业。假定年利率为10%，则小王目前应该存多少钱才足以负担未来三年的学费？ 45454545413241323757375712434(12434(元) )贴现1 1年贴现2 2年贴现3年普通年金现值5000500050005000500050002103图2-2 普通年金现值计算流程图 （2）预付年金 预付年金指收或付发生在每期期初的年金，也称先付年金或即付年金。学费、房租、保险费等都在期初交，属于预付年金的范畴。 预付年金终值根据定义，预付年金终值的数学表达式为： nniAiAiAFVAD)1 ()1 ()1 (21

12、 11)1 ()1 (1)1 (1)1 (1iiAiiiAFVADnnn 在例2-5中，如果将小王交学费的时间由年底改为每年年初，假设利率与计息方式不变，那么他所交的学费相当于研究生毕业那年年末的多少钱 ? 这样一来，小王每年年初交的学费就是预付年金。利用公式2.14和普通年金终值系数表计算如下： FVAD3=A(FVAD10%,4-1) = 5000 (4.641-1)= 18205（元） 预付年金现值 根据定义，预付年金现值的数学表达式为： ) 1(21)1 ()1 ()1 ( nniAiAiAAPVAD1)1 (1) 1(iiAPVADnn（3）递延年金递延年金是指年金收或付不是从第一期

13、开始，而是隔（递延）若干期后才开始发生的系列等额定期年金支或付。120123n-1nAAAAA图2-3 递延年金现金流量图 递延年金终值 递延年金终值计算比较简单，方法与普通年金终值计算类似，即 FVAnA(FVIFA，i，n) 【例2-6】小王跳槽到新公司，公司承诺，只要在公司工作满三年，之后五年每年年末就能够得到10000元奖金。以复利10%计算，则这五年奖金的终值是多少？ 根据题意，m3，n5 FVAn A(FVIFA，i，n)A(FVIFA，10%，5)100006.105610500(元) 递延年金现值 与终值计算相比较，递延年金现值计算要复杂些。原因是最初若干期没有发生收或付，之后

14、才有连续的收或付，因此不能简单套用普通年金现值计算公式。 具体计算方法有以下三种： 方法一：把递延期以后的年金套用普通年金公式求现值，这时求出的现值是第一个等额收付前一期的数值，再往前推递延期期数就得出递延年金的现值。公式如下： PVAnA（P/A，i，n）（P/F，i，m） 以例2-6为例，假定其它条件不变，则这五年奖金的现值是多少？ 解：PVAnA(P/A，i，n)(P/F，i，m) 10000(P/A，10%，5)(P/F，10%，3) 100003.7910.751=28470(元) 方法二：把递延期每期期末都当作有等额的收付，把递延期和以后各期看成是一个普通年金，计算这个普通年金的现

15、值，再把递延期多算的年金现值减去即可。公式如下： PVAnA(P/A，i，m+n)(P/A，i，m) 以上例为例，求解过程如下： PVAnA(P/A，i，m+n) -(P/A，i，m) 10000(P/A，10%，8) -(P/A，10%，3) 10000(5.335-2.487)28480（元） 方法三：先求递延年金的终值，再将终值换算成现值，公式如下： PVAnA(F/A，i，n)(P/F，i，n+m) 同样以上例为例，求解过程如下： PVAnA(F/A，i，n)(P/F，i，n+m) 10000(F/A，10%，5)(P/F，10%，8) 100006.1050.46728510（元）

16、（4）永续年金 有一种特殊的年金，没有到期日或者期限，这样的年金我们称之为永续年金。永续年金是无限期支付或者收取的金额，所以无法计算其终值，但可以计算其现值。我们可以通过将普通年金现值公式求极限来确定永续年金现值计算公式。 方法如下： iAiiAPVAnnn)1 (11lim 【例2-7】小王家拥有一个商铺出租，每年租金为5万元，假定租金永远不涨，问在7%的利率水平下，小王家的商铺现在值多少钱？ 解：根据公式2.21，小王家商铺的价值等于将商铺出租未来所获得收益的现值，即 714286%750000iAPVAn2.2 投资风险及其衡量 2.2.1 风险的概念 1. 风险 威利特认为风险是“关于

17、不愿意发生的事件发生的不确定性的客观体现”。 奈特提出风险是“可测的不确定性”。 颇费尔把风险和不确定性定义成：“风险是危险状态的集合，由概率加以测定，与此相对应，不确定性通过信念程度来测定。” 威廉姆斯给风险下的定义是：“风险是关于在某种给定的状态下发生的结果的客观疑问。” 风险是指在人类社会中，由于各种难以预测的因素的影响，使得行为主体期望的目标与实际状况之间产生的差异，从而给行为主体造成经济损失的可能性。 一般来说，风险是指在一定条件下和一定时期内可能发生的各种结果的变动程度。 首先，风险是“一定条件下”的风险，投资项目的内容、规模、额度不同，投资的风险也不相同，投资的具体内容决定了投资

18、风险的大小。 其次，风险是“一定时期内”的风险，风险的大小是随着项目的进程而不断变化的。 再次，风险可能给投资人带来超出预期的收益，也可能带来超出预期的损失。 最后，风险是指事先可以知道的所有可能结果及每种结果的变动程度。 2. 风险与不确定性的关系 决策类型可以分为三种，即确定型，风险型和不确定型。 风险可以事先知道各种可能的结果及每种结果的变动程度。 变动程度常用标准差来表示，以描述分散的各种可能收益与均值偏离的程度。 一般来说，标准差越大，各种可能收益的分布就越分散，投资风险也就越大；标准差越小，投资风险越小。 如果说某事件具有不确定性，则意味着对于可能的情况无法估计其可能性。 在这种情

19、况下，对未来投资收益的估计就应该是定性的而非定量的。 3. 风险的类别 从投资主体的角度看，风险分为市场风险和公司特有风险两类。 （1）市场风险 市场风险是指对所有公司产生影响的因素所引起的风险，如战争、经济衰退、通货膨胀、国家宏观调控政策、高利率等。 由于这类风险涉及所有的投资对象，不可能通过多角化投资或组合投资来分散，因此又称为不可分散风险或系统风险。 （2）投资者特有风险 投资者特有风险是指发生于个别投资者的特有事件造成的风险，如投资决策失误、受资公司经营不善等。 这类事件是随机发生的，因而可以通过投资组合来分散此类风险，即发生于一家公司的不利事件可以被其他公司的有利事件所抵消，所以这类

20、风险又称为可分散风险或非系统风险。 2.2.2 风险厌恶与风险报酬 1. 风险厌恶 人们面对风险进行投资都有一个期望收益,并且希望期望收益与实际收益一致，或者说不愿意实际收益低于期望收益，但实际收益往往不同于期望收益。 期望收益是指多种预计可能收益的加权平均值，所用的权重是各种预计收益发生的可能性，即各种收益发生的概率。 【例2-8】假定现在有面值均为100元的A、B两种证券可供投资者选择。一年后，证券A的市场价值肯定为120元，而证券B的市场价值将有两种可能性，即110和130元，且各自的概率均为1/2。 证券A的期望收益率为20%，证券B的期望收益率计算如下： ER(110-100)/10

21、01/2(130-100)/1001/21/210%1/230%20% iniiPRER1 这种期望取得确定收益，而不愿冒着风险去追求较高收益的现象称为风险厌恶。 一般来说，投资者都是风险厌恶者，他们不喜欢投资收益的波动性或不确定性。 只要两种投资期望收益率相等，风险厌恶者便会倾向于有确定收益的投资，而不倾向于收益不确定的投资。 2. 风险报酬 风险报酬，又称风险补偿或风险价值，它是指市场为了促使风险厌恶者购买收益率不确定的资产，即风险资产而向他们提供的额外的期望收益率。 ER(110-95)/951/2(130-95)/951/21/215.8%1/236.8%26.3% 市场对那些购买证券

22、B而承担风险的投资者所给予的风险补偿或风险报酬为： 26.3%20%6.3% 投资于风险资产的期望收益率由两部分组成，即： 期望收益率无风险收益率风险报酬率 在市场机制作用下，投资者越是厌恶风险，风险资产的均衡价格也就越低，或者说风险报酬率就越高。 所以，市场给予投资者的风险报酬也就越大 2.2.3 风险衡量方法 衡量风险常用的指标有期望收益率、方差和标准差。 1. 方差 方差是用来表示可能收益值与期望收益值之间离散程度的变量。 方差越大，离散程度越大，表示收益变化程度越大，即风险程度越大。 方差等于可能收益与期望收益之差平方的加权平均值，权重为各种可能收益发生的概率，其计算公式如下： ini

23、iPERR212)(例2-8中投资证券B的可能取得收益与期望收益的方差为：2=(10%20%)20.5+ (30%20%)20.5=0.01 2.标准差 标准差也是描述可能收益与期望收益离散程度的指标，其值为方差的正平方根，常用来衡量不同投资项目的风险程度。 2/ 1212)(iniiPERR 在利用期望收益和标准差进行投资风险分析时，可参考如下原则： （1）在期望收益相同的情况下，标准差越大，期望收益实现的可能性越小，即投资风险越大；反之，标准差越小，对应的风险越小。 （2）在标准差相同的情况下，期望收益越大，说明在同样的置信区间范围内，收益水平越高，即风险越小。 3. 变异系数 标准差是风

24、险分析的绝对数指标，一般不便于比较不同规模的投资项目风险大小，甚至有时还会误导投资者的决策分析。 变异系数是标准差与期望收益之比，是对相对离散程度的衡量，也是对单位收益风险的度量，计算公式如下： ER2.2.4 投资组合的收益与风险分析 投资组合是指两项或多项证券或其他资产投资的组合。 (portfolio) You shouldnt put all your eggs in one basket. 1. 组合收益 投资组合的期望收益是构成组合的各项投资期望收益的加权平均值，各项权重等于每项投资占总投资额的比例。 具体计算公式如下：jnjjpWERER1p38 2. 投资组合风险及其衡量 在投

25、资组合中各单项投资的收益服从正态分布的假设条件下，投资组合的风险也可用标准差衡量，其计算公式如下： niijnjjipWW112.3 风险资产定价模型 2.3.1 资本资产定价模型 1. 资本资产定价模型的基本假设 （1）投资者依据资产组合理论构建投资组合，并采用组合的预期收益率和标准差评价投资组合。 （2）投资者总是厌恶风险并贪婪收益。 （3）每一种资产都可以进行无限分割。 （4）存在一个无风险利率，任何投资者都可以不受限制地以该利率借贷资金。 （5）市场是完美的，不存在任何摩擦，交易成本为零。 （6）所有投资的期限相同，且投资者对投资组合的收益率、标准差以及不同资产的协方差具有相同的预期。

26、 2. 资本市场线(Capital Market Line，CML) 资本市场线是描绘对无风险资产与市场风险资产最优组合进行重新组合的风险收益曲线。 它是一条从无风险收益率(r)出发与市场风险资产最优组合的有效边界相切的直线。 资本市场线汇集了资本市场上所有的有效组合，任何无效组合都会位于资本市场线的下方。 pmmprERrER 3. 证券市场线(Security Market Line，SML) 由资本资产定价模型(CAPM)确定的期望收益与系数之间的线性关系称为证券市场线。它描述了单个资产的收益风险关系。 )(rERrERmii 2.3.2 套利定价模型 1. 风险的内涵 在套利定价理论中

27、，一个经济变量能否成为风险因素，并得到市场补偿，取决于它是否具备以下三个重要的性质： （1）在期初，市场无法预测这一因素； （2）套利定价模型中的因素必须对市场中的证券具有广泛的影响，即公司特有的风险不构成APT的风险因素； （3）相关因素必须影响预期收益率，即市场套利行为的存在使得投资的预期收益率与所承担的风险相当。 Ross在1983年认为主要有四个系统性风险可以较好地解释股票收益率： （1）非预期的通货膨胀率的变化； （2）非预期的产出变化； （3）非预期的风险溢价的变化，反映了投资者对风险偏好的变化； （4）非预期的利率期限结构的变化。 2. 套利定价模型 RiRfi1(ER1Rf)i

28、2(ER2Rf)ij(ERjRf) 套利定价模型表明投资者要求获得其承担的所有系统地影响证券收益率的各因素的风险补偿。补偿额等于每一因素的系统性风险ij与市场分配给该因素的风险升水(ERjRf)的乘积之和。因此，风险资产的期望收益与相应的系统风险因素的正相关，越高，得到的补偿也就越多。 2.3.3 风险资产定价模型的应用 在进行不动产投资评估时，为了使项目期不同时间发生的现金流具有可比性，就必须将不同时点不可比的现金流进行贴现处理。 要进行贴现，首先必须考虑如何选择进行贴现时所采用的利率，即贴现率。 这一贴现率又称截止收益率，它反映了项目预期收益率的最低限额。 贴现率或截止收益率通常就是投资者

29、的资金边际成本。如果项目资金全部为借款，则贴现率也就是该投资者能够借到资金的利率。 这样做的道理是十分明显的，即保证投资者最低能偿还所借资金的本息而不至于亏本。 如果投资资金全部为自有资金（即由各自独立的房地产公司所有并提供的资金，如新增股份资本），则贴现率就是该企业权益资本所要求的最低收益率。 但是，如果企业获得的增量资本不仅包括借贷资本，而且还包括一部分新增的权益资本。 那么，应一方面考虑借贷利率，另一方面还得考虑为吸引权益资本所必须的收益率，然后对它们加权求得贴现率。 其计算公式如下： 贴现率权益资本权益资本收益率借贷资本借贷利率（1所得税税率）/资本总额 【例2-9】假设某房地产开发企

30、业的所得税税率为25%，企业进行某一房地产开发项目投资所需投资为1000万元，其中600万元为新增股份资本，其余400万元为借贷资本，利率7%。假设该公司的为1.5，无风险利率为5%，市场投资组合的风险报酬率为10%。试确定该公司进行投资决策应使用的贴现率。 根据题意，可得： ERRf(ERmRf)5%1.5(10%5%)12.5 贴现率6000.1254000.07(125%)/10009.6% 2. 利息的计算 货币时间价值的计算，其实质是对其中所发生的利息增殖的测算。根据计息方式的不同，可分为单利和复利两种，其中又以复利方法在实践中得到更广泛的应用。 （1）单利(Simple Interest)法 单利是计算利息的一种方法。按照这种方法，在借（贷）款或投资活动过程中，不管时间多长，由本金所产生的