承销商价格支持机制

1、承销商价格支持机制承销商价格支持机制: :美国经验美国经验与借鉴与借鉴一、引言一、引言 1.1.价格支持存在的背景。价格支持存在的背景。所谓所谓“价格支持价格支持”( Price ( Price Support) ,Support) ,又称为又称为“价格稳定价格稳定”( Price Stabilization)( Price Stabilization)或承销商或承销商“托市托市”, ,主要指新股上市后承销商为了防止或主要指新股上市后承销商为了防止或延缓股价的过分下跌而有意识地介入股票交易的行为。延缓股价的过分下跌而有意识地介入股票交易的行为。在规范的首次公开发行在规范的首次公开发行( Ini

2、tial Public Offering ,( Initial Public Offering ,以下简称以下简称IPO)IPO)市场上市场上, ,股票上市后的交易价格与发行价股票上市后的交易价格与发行价格的价差幅度是衡量投资银行定价和承销成功与否的格的价差幅度是衡量投资银行定价和承销成功与否的重要指标重要指标, ,直接影响发行公司的融资成本和声誉以及承直接影响发行公司的融资成本和声誉以及承销商的收益和声誉。因此投资银行在整个发行和承销销商的收益和声誉。因此投资银行在整个发行和承销过程的各个环节都力图降低股票发行价格的市场风险。过程的各个环节都力图降低股票发行价格的市场风险。与此同时与此同时,

3、 ,承销商可以采用多种方式来履行其稳定价格承销商可以采用多种方式来履行其稳定价格的义务而承担相应的风险的义务而承担相应的风险, ,这也是为数不多的可以合法这也是为数不多的可以合法干预股价的场合。干预股价的场合。2.2.监管机构允许价格支持的原因。价格支持原则上属于监管机构允许价格支持的原因。价格支持原则上属于股价操纵行为。早在股价操纵行为。早在1940 1940 年年, ,美国证券交易委员会美国证券交易委员会( (以以下简称下简称SEC)SEC)就认定纯粹的稳定价格方式属于市场操纵。就认定纯粹的稳定价格方式属于市场操纵。然而然而,SEC ,SEC 在选择予以简单禁止在选择予以简单禁止, ,还是

4、在一定条件下限制还是在一定条件下限制许可一直颇费踌躇。许可一直颇费踌躇。SEC SEC 认为股票刚上市就大幅下跌不认为股票刚上市就大幅下跌不利于股权的分散化利于股权的分散化, ,同时同时, ,如果禁止承销商进行价格支持如果禁止承销商进行价格支持将影响承销商以包销方式进行证券承销的积极性。因此将影响承销商以包销方式进行证券承销的积极性。因此, ,目前的做法是限制许可目前的做法是限制许可, ,但与此同时但与此同时SEC SEC 规定了严格的规定了严格的信息披露制度信息披露制度, ,要求有意进行价格支持的承销商必须在要求有意进行价格支持的承销商必须在招股说明书中披露这一意向招股说明书中披露这一意向,

5、 ,当真正实施价格支持时主当真正实施价格支持时主承销商还要向承销商还要向SEC SEC 通报。通报。二、主要价格支持机制二、主要价格支持机制 在美国股票发行市场的实践中在美国股票发行市场的实践中, ,承销商采取的价格支承销商采取的价格支持机制主要有以下几种持机制主要有以下几种: :纯粹的稳定价格方式、超额配售纯粹的稳定价格方式、超额配售选择权选择权(“(“绿鞋绿鞋”期权期权) )、无保护的空头头寸、无保护的空头头寸, ,以及惩罚性投以及惩罚性投标等方式。众多研究表明标等方式。众多研究表明, ,纯粹的稳定价格方式在纯粹的稳定价格方式在IPO IPO 实实践中极少采用践中极少采用, ,而其余几种方

6、式则通常是综合使用而其余几种方式则通常是综合使用, , 使得使得承销商具有更大的灵活性和控制力。承销商具有更大的灵活性和控制力。 1.1.纯粹的稳定价格方式纯粹的稳定价格方式( Pure Stabilization)( Pure Stabilization)。所。所谓纯粹的稳定价格方式谓纯粹的稳定价格方式, ,是指承销商在发行价格或发行价是指承销商在发行价格或发行价格以下设置限价买入指令格以下设置限价买入指令, ,减缓或阻止交易价格的下跌减缓或阻止交易价格的下跌, ,从而起到价格支持和稳定的作用。这是一种最为简单的从而起到价格支持和稳定的作用。这是一种最为简单的价格支持方式。在几种价格支持机制

7、中价格支持方式。在几种价格支持机制中, ,仅有纯粹的稳定仅有纯粹的稳定价格方式受到价格方式受到SEC SEC 的直接管制。的直接管制。SEC SEC 规定规定, ,承销商所提供承销商所提供的稳定价格指令的稳定价格指令( Stabilization Bids) ,( Stabilization Bids) ,不得超过发行不得超过发行价格价格, ,同时同时, ,这些稳定价格指令还必须带有特别的标记这些稳定价格指令还必须带有特别的标记, ,以以将它们同其他指令区分开来。将它们同其他指令区分开来。 于是当承销商进行纯粹的于是当承销商进行纯粹的稳定价格支持稳定价格支持, ,便等同于向市场发出了一个明确的

8、信号：便等同于向市场发出了一个明确的信号：此次发行需求不足此次发行需求不足, ,需要进行价格支持。因此需要进行价格支持。因此, , 一般情况一般情况下下, ,承销商都避免使用纯粹的稳定价格方式。同时，在纯承销商都避免使用纯粹的稳定价格方式。同时，在纯粹的稳定价格方式下粹的稳定价格方式下, , 承销商还必须向纽约承销商还必须向纽约 股票交易所股票交易所(NYSE)(NYSE)或全美证券交易商协会等自律组织披露信息。或全美证券交易商协会等自律组织披露信息。 2.2.超额配售选择权超额配售选择权(“(“绿鞋绿鞋”期权期权) )。 超额配售选择权超额配售选择权(Overallot ment(Overa

9、llot ment Option) Option)的做法源于的做法源于19631963年美国一家名年美国一家名为波士顿绿鞋制造公司的为波士顿绿鞋制造公司的IPO IPO 过程中过程中, ,因此超额配售选择因此超额配售选择权又称为权又称为“绿鞋绿鞋”期权期权( Green Shoe Option)( Green Shoe Option)。 3.3.无保护的空头头寸无保护的空头头寸(Naked Short Position)(Naked Short Position)。在。在IPOIPO实务中，如果承销商经过路演询价等信息获取过程，实务中，如果承销商经过路演询价等信息获取过程，判断出股票的需求不足

10、判断出股票的需求不足, ,认为股票上市后市场价格很有可认为股票上市后市场价格很有可能跌破发行价能跌破发行价, ,那么承销商会在超额配售选择权之外，同那么承销商会在超额配售选择权之外，同时持有无保护的空头头寸。也就是说时持有无保护的空头头寸。也就是说, ,承销商会销售超过承销商会销售超过原定发行量原定发行量115%115%的股票的股票, ,最高可以达到原定发行量最高可以达到原定发行量135%135%。承销商所持有的承销商所持有的35%35%的空头头寸的空头头寸, ,其中其中15%15%是受到绿鞋期权是受到绿鞋期权保护的保护的, ,另外另外20%20%的空头头寸则是无保护的空头头寸的空头头寸则是无

11、保护的空头头寸, ,必须必须通过二级市场买入股票来平仓。通过二级市场买入股票来平仓。 如果股票上市后价格上如果股票上市后价格上涨涨, ,则承销商可以通过行使绿鞋期权来回补则承销商可以通过行使绿鞋期权来回补15 %15 %的空头头的空头头寸寸, ,但其余但其余20 %20 %的空头头寸则需通过二级市场买入来平仓的空头头寸则需通过二级市场买入来平仓, ,二者结合二者结合, ,承销商会遭受一定的损失。如果股票上市后股承销商会遭受一定的损失。如果股票上市后股价下跌价下跌, ,则承销商可以通过二级市场购入则承销商可以通过二级市场购入35 %35 %的股票的股票来回补空头来回补空头, ,此时承销商买入股票

12、将对股票价格构成此时承销商买入股票将对股票价格构成支撑支撑, ,同时承销商通过回补前期空头而获利。超额配同时承销商通过回补前期空头而获利。超额配售选择权和售选择权和 无保护的空头头寸两种价格支持机制通无保护的空头头寸两种价格支持机制通常被承销商一并使用常被承销商一并使用, ,以增大买卖空间、操作灵活度以增大买卖空间、操作灵活度和市场支撑能力。和市场支撑能力。 Zhang(2003)Zhang(2003)的研究表明的研究表明, ,由于承销商通过超额配由于承销商通过超额配售售, ,持有空头头寸持有空头头寸, ,增加了股票销售数量，更易于满足增加了股票销售数量，更易于满足机构投资者的最小投资数量要求

13、，从而扩大了投资者机构投资者的最小投资数量要求，从而扩大了投资者对股票的需求。同时，投资者更愿意长期持有由一级对股票的需求。同时，投资者更愿意长期持有由一级市场购入的股票，从而减少了出售的压力。两种效应市场购入的股票，从而减少了出售的压力。两种效应的结合的结合, ,提高了股票价格。提高了股票价格。 4. 4.惩罚性投标惩罚性投标( Penalty Bids)( Penalty Bids)。惩罚性投标主要。惩罚性投标主要是用以控制抛售行为或股票的再出售。是用以控制抛售行为或股票的再出售。 所谓抛售行为所谓抛售行为主要是指将一级市场申购的股票立刻在二级市场售出。主要是指将一级市场申购的股票立刻在二

14、级市场售出。如果二级市场上对股票的需求强烈如果二级市场上对股票的需求强烈, ,承销商通常乐意看承销商通常乐意看到抛售行为到抛售行为, ,因为这样可以增加股票的流动性，并且可因为这样可以增加股票的流动性，并且可以增加佣金收入。但如果需求不足以增加佣金收入。但如果需求不足, ,大量的抛售行为将大量的抛售行为将使得承销商要么进行价格支持使得承销商要么进行价格支持, ,要么听任股价跌破发行要么听任股价跌破发行价。在通常的承销协议中价。在通常的承销协议中, ,可能包括，也可能不包括惩可能包括，也可能不包括惩罚性投标条款。一般而言罚性投标条款。一般而言, ,股票上市初期的抛压主要来股票上市初期的抛压主要来

15、自于一级市场持股大户的抛售行为自于一级市场持股大户的抛售行为, ,这些持股大户是组这些持股大户是组成承销团的经纪公司和投资银行成承销团的经纪公司和投资银行( (即分销商即分销商) )。 如果主如果主承销商预计可能出现股票的需求不足承销商预计可能出现股票的需求不足, ,可以事先与各分可以事先与各分销商签定旨在减少抛售的合约销商签定旨在减少抛售的合约, ,规定股票上市行情看淡规定股票上市行情看淡时时, ,分销商的抛售行为将受到合约约定的惩罚，主承销分销商的抛售行为将受到合约约定的惩罚，主承销商有权扣减其支付给分销商的分销费用。非常明显商有权扣减其支付给分销商的分销费用。非常明显, ,惩惩罚性投标主

16、要是从抑制供给角度支持股票价格罚性投标主要是从抑制供给角度支持股票价格, ,而前述而前述三种价格支持机制则是从刺激需求角度入手。三种价格支持机制则是从刺激需求角度入手。三、对我国发行制度改革的借鉴三、对我国发行制度改革的借鉴 1.1.将价格支持纳入监管范围。目前为止将价格支持纳入监管范围。目前为止, ,在我国的在我国的相关证券法规中相关证券法规中, ,只有只有1996 1996 年年2 2 月月6 6 日证监会发布的日证监会发布的关于禁止股票发行中不当行为的通知关于禁止股票发行中不当行为的通知有提及有提及“证券证券经营机构在争取承销项目的过程中经营机构在争取承销项目的过程中, ,不得向企业允诺

17、在不得向企业允诺在股票上市后维持其股票价格股票上市后维持其股票价格”。19931993年的年的股票发行与股票发行与交易管理暂行条例交易管理暂行条例和和1999 1999 年的年的证券法证券法虽然都禁虽然都禁止股价操纵行为止股价操纵行为, ,但其中均没有涉及承销商托市的明确但其中均没有涉及承销商托市的明确规定。所以规定。所以, ,我国的法规给予了可能存在的承销商托市我国的法规给予了可能存在的承销商托市行为更大的空间。根据国内相关学者的研究行为更大的空间。根据国内相关学者的研究, ,我国股票我国股票发行市场上事实上存在承销商的价格支持行为。发行市场上事实上存在承销商的价格支持行为。 目前在我国发行

18、市场上目前在我国发行市场上, ,价格稳定往往不是通过正价格稳定往往不是通过正规和公开的操作规和公开的操作, ,而是发行公司、承销商与庄家大户投而是发行公司、承销商与庄家大户投资者之间的私下安排资者之间的私下安排, ,甚至承销商直接参与交易。由于甚至承销商直接参与交易。由于信息披露不充分信息披露不充分, ,更容易形成内部交易和操纵更容易形成内部交易和操纵, ,往往出往往出现上市首日高换手率现上市首日高换手率, ,导致股票价格短期高度不稳定。导致股票价格短期高度不稳定。因此因此, ,我国监管机构必须正视这一现实我国监管机构必须正视这一现实, ,并从制度上予并从制度上予以规范以规范, ,将价格支持纳

19、入正式的监管范围将价格支持纳入正式的监管范围, ,以防止事实以防止事实上存在的价格支持行为演变为市场操纵。上存在的价格支持行为演变为市场操纵。 2.2.改革现有新股定价发行方式。全球范围内新股改革现有新股定价发行方式。全球范围内新股定价发行方式主要有三种定价发行方式主要有三种, ,分别是固定价格方式、分别是固定价格方式、 累累积订单询价方式和拍卖方式。根据众多学者的研究，积订单询价方式和拍卖方式。根据众多学者的研究，累积订单询价方式在各个国家的应用日益普及。累积订单询价方式在各个国家的应用日益普及。 因此因此, ,今后我国应完善累积订单询价方式和上网竞价今后我国应完善累积订单询价方式和上网竞价

20、发行方式。发行方式。BenvenisteBenveniste 和和BusabaBusaba 的研究表明，超额配的研究表明，超额配售选择权这一价格支持机制只有同累积订单询价方式结售选择权这一价格支持机制只有同累积订单询价方式结合起来合起来, ,才可以充分发挥二者的优势才可以充分发挥二者的优势, ,提高提高IPOIPO市场效率。市场效率。 3.3.价格支持机制的选择。四种价格支持机制中价格支持机制的选择。四种价格支持机制中, ,纯粹纯粹的稳定价格方式由于比较僵化的稳定价格方式由于比较僵化, ,且承销商支持股价的代价且承销商支持股价的代价过高过高, ,在美国在美国IPO IPO 市场也极少采用，因此我们目前不宜引市场也极少采用，因此我们目前不宜引入此种价格支持机制