定向增发对上公司经营质量的影响

1、定向增发对上市公司经营质量的影响作者:日期：定增项目收益比较好买基金研究中心：孙志远主要结论：（一）出增项目的发行是判断公司经营质量的必要条件，即只有前期经营质量超过行业平均水平的公司才有资格实施定向增发，但实施定向增发后对公司的经营质量却表现为负贡献。（二）准者认为定向增发产生负贡献的原因可能是：公司虽然在定增的公告中表示增发募集资金主要用于新的项目投资，但在实际经营中如果仅将项目投资与否押宝在增发是否批准，经营风险明显增大，因为一旦增发无法得到批准，新项目就因资金匮乏而无法上马。更有可能的原因是公司在公布定增前就已通过其他资金渠道（可能是银行贷款）开始实施项目，且已取得一定的成果（这点在定

2、增之前公司较高的相对 ROEROE 中可以得到验证），而定增所募集的主要用于前期融资的退出，即债务偿还，因此造成定增实施后公司 ROEROE 不增反降。一、比较方法对于 20062006 年 1 1 月 1 1 日后实施定向增发的公司，本文采用水平比较和纵向比较两种方法。（一）水平比较目的：考察定向增发实施后公司盈利能力是否超越同期行业平均水平。方法: :分别计算实施定向增发上市公司在增发后 3 3 年的季度财务指标均值和每个项目同期行业财务指标均值，并将两者进行异方差假设下的均值差异比较。指标:上市公司财务指标选用每季报中扣除非经常损益后的 ROEROE（摊薄），），行业采用申万一级行业每季

3、度扣除非经常损益后的 ROEROE（摊薄）的算术平均值。样本：20062006 年 1 1 月 1 1 日后实施定向增发的公司，剔除季度财务数据不足 2424 个、IPOIPO 后不足 3 3 年即实施增发、且季度 ROEROE 存在异常值（小于 100%100%）的公司。（二）纵向比较目的:考察定向增发实施前后公司盈利能力是否发生变化，即定增项目对公司运营有无积极作用。方法:计算实施定向增发上市公司在增发发行前三年和后三年，分别与同期行业水平的平均相对 ROE,ROE,即公司 ROEROE 减去行业平均 ROEROE。再将公司前后两个平均相对 ROEROE 进行成对样本均值差异比较。指标:上

4、市公司财务指标选用每季报中扣除非经常损益后的 ROEROE（摊薄），行业采用申万一级行业每季度扣除非经常损益后的ROEOE（摊薄）的算术平均值。样本：20062006 年 1 1 月 1 1 日后实施定向增发的公司，剔除季度财务数据不足 2424 个、IPOPO 后不足 3 3 年即实施增发、且季度 ROEROE 存在异常值（小于 100%100%）的公司。二、计算结果（一）水平比较定增后 3 3 年的 ROEROE 均值明显超过同期行业的平均水平。 定增后 3 3 年上市公司平均 ROEROE 为 5.26%,5.26%,而同期行业平均水平仅为 1.1.4 47%。从单边t检验上看，定增后

5、ROEROE 超越平均水平的结论在统计上呈极高度显著。定增后 ROEREROEREt-检验：双样本异方差假设定增后3年ROE均值同期行业3年ROE均值5.259073021.472943673方差28.6515807715.50447333观测值216216假设平均差0df395tStat8.373888889P(T=t)单尾4.90567E-16t单尾临界1.648720389P(T=t)双尾9.81135E-16t双尾临界1.965987791数据来源：好买基金研究中心对两者之差的单样本均值显著性检验与之前结论一致。定增公司与行业ROEOE 的差值平均为3.79%,.79%,该结论同样在统

6、计上呈极高度显著。定增后 ROEROE 减去行业 ROEROE 的显著性检验TestValue=0tdfSig.(2-tailed)MeanDifference95%ConfidenceIntervaloftheDifferenceLowerUpper水平检验差值3年9.111215.0003.786132.96704.6052One-SampleTest数据来源：好买基金研究中心（二）纵向比较施行定增的公司在发行后后3 3 年相对 ROEROE 低于定增前 3 3 年相对 ROEROE。所有样本公司定增后 3 3 年的相对 R ROEOE 均值为 3.3.79%,79%,而定增前 3 3 年

7、的相对 ROEROE 均值为 5.57%,5.57%,定增实施定增前后相对ROE的比较t-检验：成对双样本均值分析定增前3年相对ROE均值定增后3年相对ROE均值平均5.5673569633.786129347方差61.1637347937.30284744观测值216216泊松相关系数0.380401646假设平均差0df215tStat3.321308051P(T=t)单尾0.00052634t单尾临界1.651971749P(T=t)双尾0.00105268t1.971059073后公司盈利能力反而下滑。从单边t t 检验上看，该结论在统计上表现为极高度显著。数据来源：好买基金研究中心对

8、两者之差进行单样本均值差异检验与之前结论一致。前 3 3 年约 1.781.78% %，且呈高度显著。定增后 3 3 年相对 ROEROE 均值低于定增后相对 ROEROE 减去定增前相对 ROEROE 的显著性检验One-SampleTestTestValue=0tdfSig.(2-tailed)MeanDifference95%ConfidenceIntervaloftheDifferenceLowerUpper纵向检验差值3年-3.321215.001-1.78123-2.8383-.7241数据来源：好买基金研究中心下图显示定向增发前后相对 ROEROE 的变化情况，其中纵轴为收益率，

9、横轴中的“0 0”点为定增发行的当季，“-n-n”代表发行日之前的第 n n 个季度，“n n”代表发行日之后的第 n n 个季度。从趋势上来看，定向增发实施后公司的相对 ROEROE 有明显的下滑。定增前后相对 ROEROE 的变化趋势数据来源：好买基金研究中心三、主要结论（一）定增项目的发行是判断公司经营质量的必要条件，即只有前期经营质量超过行业平均水平的公司才有资格实施定向增发，但实施定向增发后对公司的经营质量确表现为负贡献。（二）笔者认为定向增发产生负贡献的原因可能是：公司虽然在定增的公告中表示增发募集资金主要用于新的项目投资，但在实际经营中如果仅将项目投资与否押宝在增发是否批准，经营风险明显增大，因为一旦增发无法得到批准，新项目就因资