第一章固定收益证券与固定收益证券市场201602

1、第一章 固定收益证券与固定收益证券市场 知识点 什么是固定收益证券及其市场 固定收益证券及其市场的重要性 固定收益证券特性和基础类别 中国和美国的固定收益证券市场对比 固定收益证券市场的创新及其风险 作业固定收益证券 债类证券 发行人依法发行证券获得资金，并承诺按照约定的时间向证券持有人偿还本金和利息的金融工具 用于证明借款人/发行人对贷款人/投资人所欠债务的一种金融工具 由各类主体发行的金融请求权 公司在发债还是权益发行等方式之间进行选择 各类政府机构发行各种债券 国际组织固定收益证券的债类特征和属性 债类工具 debt instrument 按照契约规定的时间发行人/债务人/借款人对债权人

2、/投资人还本付息 属性由合同条款（bond indenture)约定 约定发行人和投资人之间权利义务的法律文书 通常要求借款人债务/资产比例、营运资本等维持一定水平 明确贷款人是否对发行人相关资产拥有优先受偿权 已知现金流形态/现金流相对比较稳定 假设债券不发生借款人违约，并且没有提前赎回权利 投资人持有到期固定收益证券市场/债类证券-全球最大的金融市场金融市场/直接融资市场货币市场资本市场债券市场权益市场传统债券市场外国债券市场国内债券市场欧洲/离岸债券市场债类衍生产品市场结构金融市场/资产证券化传统权益市场衍生权益市场银行体系/间接融资市场银行体系债类证券的基本要素构成 债券市场发展的深度

3、与广度 发行人 发行人构成、数量与债券供给数量和结构 期限/到期期限 到期期限构成与债券的供给数量与结构 本金 票面利率 票面利率构成与债券的供给数量与结构 其它衍生要素固定收益证券种类 发行人- 发行人构成、数量与债券供给数量和结构 发行人类型 政府 中央政府 国库券 中期国债 长期国债 地方：市政债券 金融机构 金融债券 公司企业 国内 国际：外国债券、欧洲/离岸债券、全球债券（两国以上市场同时发行）我国债券市场发行主体和品种创新 市政债券 2014年5月，财政部公布了2014年地方政府债券自发自还试点办法十省市地方政府债券自发自还，实行年度发行额管理剥离融资平台公司的政府融资职能2014

4、 年十个试点省市共发行地方政府债券 1066.8 亿元 我国债券市场发行主体和品种创新 垃圾债券 2012年5月，上海证券交易所和深圳证券交易所分别发布实施上海证券交易所中小企业私募债券业务试点办法和深圳证券交易所中小企业私募债券业务试点办法 指中小微型企业在中国境内以非公开方式发行和转让，约定在一定期限还本付息的公司债券 私募债券应由证券公司承销 每期私募债券的投资者合计不得超过200人。发行利率不得超过同期银行贷款基准利率的3倍，期限在一年（含）以上 通过交易所备案注册方式发行 我国债券市场交易主体创新 2014年11月，央行发布中国人民银行金融市场司关于部分合格机构投资者进入银行间债券市

5、场有关工作的通知信托产品、证券公司资产管理计划、基金管理公司及其子公司特定客户资产管理计划、保险资产管理公司资产管理产品等四类非法人投资者可进入银行间债券市场开立账户，在银行间市场进行投资交易固定收益证券特征 期限/到期期限 到期期限构成与债券的供给数量与结构 期限/到期期限 Term to maturity 短期 1 年 中期 1-10年 长期 10 年以上 可展期证券 债券合同条款中可以允许发行人或投资人改变债券的到期期限 永久性债券 consol, 英国 2013年10月，中国版”永续债 - “13 武汉地铁可续期债”发行 到期日Maturity date 固定收益证券归还本金的日期期限

6、/到期期限 Term to maturity 债券本息偿付完毕的年限 代表了债券持有人预期收到息票支付的时间段 决定债券收益率的重要因素之一 ( 债券收益率曲线形状) 影响债券价格波动的因素之一 在其它因素不变情况下，债券期限越长，市场利率某一变化引起的价格波动越大固定收益证券特征- 本金 Principal 也称为债券票面金额/面值/到期值/平价值/赎回值/ face value，maturity value, par value or redemption value 期间利息支付以面值为基础计算 发行人承诺在到期日偿付债券持有人的金额固定收益证券特征 - 票面利率 coupon rate

7、 债券发行者承诺的向投资人支付的利息占票面金额/本金的比率 名义年利率nominal annual rate 利息/息票Coupon 债券所有人在债券期间每年获得的利息支付 息票的货币数量 = 本金/票面金额X票面利率 半年付息债券：利息=本金X票面利率/2 季度付息债券？ 影响债券价格波动的因素之一债券基本种类 债券市场发展的深度与广度 附息债券 零息债券 浮动利率债券 可赎回债券 可反售债券 可转换债券 附息债券-债券的最普通类型（Coupon bond/straight bond/plain vanilla) 定期支付利息并到期偿还本金 例如,每半年或一年定期支付利息a series o

8、f regular payments 称为息票支付coupon payments semiannually 到期日偿还本金Paying off the principal at maturity债券特征举例 -200X年凭证式(一期)国债发行公告 财政部20XX年2月17日发布公告根据国家国债发行的有关规定，财政部决定发行20XX年凭证式（一期）国债，本期发行总额600亿元3年期420亿元，票面年利率3.145年期180亿元，票面年利率3.49 本期国债发行期为20XX年3月1日至20XX年3月31日，各承销机构在规定的额度内发售零息债券（纯贴现债券，子弹式）Zero coupon bonds

9、 ( pure discount bonds, bullet) 债券期间不支付利息，到期一次性偿还本金和利息 利息在到期日支付，利息的数量则是本金与购买价格之差 通常以低于本金值的价格发行/购买债券 实现利息浮动利率债券Floating-rate bonds 票面利率阶段性重新设定 设定方法通常以事先明确的基准利率作为基础，例如金融指数或商品价格 通常票面利率随基准水平同向变动 逆浮动债券a inverse floater 票面利率随基准利率变化而反向变动 套期保值工具嵌入期权Embedded options 赋予债券发行人或投资人采取不利于对方的行为的选择权 常见类型 可赎回债券Callab

10、le bond 可反售债券Putable bond 可转换债券Convertible bond可赎回债券callable bonds 赋予发行人部分或全部购回已发行而未到期债券的权利 有利于债券发行人 在市场利率下降时，发行人可以以更低的票面利率发行新债券而取代旧债券，降低成本 例如, 住房抵押贷款及其衍生品类似可赎回债券 可以随时在到期之前部分或全部偿还抵押贷款或改变期限赎回债券举例 XXXX年，花旗集团发行20年期限面值共4.5亿美元债券,票面利率8.051%, XXXX年2月15日到期 发行人有权在规定日期之后按照面值比例以以下价格赎回 2007年2月15日之后104.007% 2008

11、年2月15日之后103.607% 2009年2月15日之后103.206% 2017年2月15日之后为100% 中国发行可赎回债券例子可反售债券Putable bonds 赋予债券持有人在指定日期以票面价值将债券卖回给发行人的权利 有利于债券持有人 如果利率上升，债券价格则下降，投资人可要求发行人按照票面价值赎回债券可转换债券Convertible bonds 赋予债券持有人按照某种转换价格将债券转换为一定数量普通股的权利 允许债券持有人利用股票价格波动的有利机会 我国上市公司发行可转换债券例子固定收益证券市场固定收益证券市场/债类证券市场的重要性债类证券市场的重要性 全社会融资人和投资人全社

12、会融资人和投资人储蓄是社会储蓄是社会的目标的目标需要对金融需要对金融机构管理资机构管理资金有信心金有信心需要有良好的信贷文化需要有良好的信贷文化监管和监督监管和监督金融市场需要建立在真实价值的基础上金融市场需要建立在真实价值的基础上融资成本与投资回报固定收益证券市场的重要性 公司融资/投资和资本结构 优化企业资本结构 增加企业资金来源渠道，降低企业融资成本 各种债类金融工具 提高企业投资回报和风险管理能力 各种债类金融工具 改善公司治理 解决代理成本问题固定收益证券市场的重要性 政府实现经济和金融政策目标的平台 中央银行通过买卖政府债券进行公开市场业务 以调控货币数量和利率水平 中央银行通过调

13、整准备金率 调控货币供应量 中央银行通过调整再贴现率 调控市场利率固定收益证券市场的重要性 建立引导资金有效配置和利用的基准利率与利率体系 基准利率与与利率体系的重要性 基准利率(bench interest rate) 投资者投资非国债证券希望得到的最低利率 各类金融市场设定必要报酬率的基准 以保证资金风险甄别基础下形成的资金价格对资金进行最有效配置 一国没有有效的固定收益证券市场，就无法产生有效的基准利率和利率体系 从而也无法引导社会资金的有效流动和利用固定收益证券市场的重要性 建立最有效地将储蓄转化成投资的金融体系 基准利率体系的建设 短期国债市场 短期国债市场基准利率 金融市场利率 银

14、行系统 银行间拆借市场基准利率 银行存贷款利率 欧洲/离岸货币市场 LIBOR:伦敦银行间贷款利率London interbank offered rate (prime lending rate on offshore money market)固定收益证券市场的重要性 基准利率与利率体系的建立基准利率：国债理论即期利率期限结构 收益率差异即期和远期利率期限结构-收益率差异债券收益率差异涵盖：信用等级相同，而期限不同涵盖：期限相同，而信用等级不同权益资本收益率固定收益市场 债类证券成本/收益与权益成本/收益的形成CAPM : r e = r f + e ( r m r f )WACC = w

15、d r d (1-T) + w e r eRe: 权益成本 Cost of equity Rf: 无风险利率 Risk-free rateBe：证券系统性风险 Measure of systematic risk/风险数量Rm: 市场预期收益率 Market expected returnWd: 资本市值中债务所占比重 Percent of financing raised in the form of debtRd: 长期债务成本 Long-term cost of debtT: 边际税率Marginal cash tax rate paid by the borrowerWe: 权益比重

16、Percent of financing raised in the form of equity 固定收益证券市场发展现状对比 市场数据及其整理分析 美国 中国 市场数据的对比分析 中国与欧美国家市场发展的深度与广度差异美国历年债券发行数额0.01,000.02,000.03,000.04,000.05,000.06,000.07,000.08,000.0199619982000200220042006200820102012年份单位：10亿美元美国历年债券发行数额美国历年各种债券发行结构0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%19961998200020022

17、0042006200820102012年份%TreasuryMortgage-RelatedCorporate Debt2007年美国债券发行结构7%13%36%19%16%9%MunicipalTreasury1Mortgage-Related2Corporate Debt3Fed Agency SecuritiesAsset-Backed债券2009年美国债券发行结构6%32%30%13%17%2%MunicipalTreasury1Mortgage-Related2Corporate Debt3Fed Agency SecuritiesAsset-Backed1980-2011年美国各类

18、债券余额0.02,000.04,000.06,000.08,000.010,000.012,000.01980198319861989199219951998200120042007201010亿美元TreasuryMortgate-RelatedCorporate Debt2010年美国债券余额构成11%24%23%21%7%8%6%Municipal7Treasury1,6Related2,6DebtSecurities5,6Money Markets3Asset-Backed4,6美国公司债发行结构0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%199620002004200

19、82012年份%投资级高收益中国传统债券市场 市场包括三个子市场银行间债券市场交易所债券市场商业银行柜台债券市场 银行间市场为主体市场部分国家债券存量部分国家债券存量截至2015年半年末 单位：10亿美元 数据来源:BIS债券债券市场规模市场规模对比对比 - - 19971997年年-2014-2014年中美债年中美债券发行量及占同期券发行量及占同期GDPGDP比例走势比例走势2014年GDP债券市场存量占GDP比例美国（万亿美元）17.4238.99223.9% 中国（万亿人民币）63.6437.6359.1% 中国债券品种构成比较 2005年/2015年数据来源:wind中国债券一级市场

20、国债中国国债发行规模写入财政预算由人大审批组建国债承销团发行，分为甲类/乙类成员，系统招标实现全部跨市场发行发行期限：3个月、6个月、9个月、1年、3年、5年、7年、10年、15年、20年、30年、50年年初公布全年关键期限及50年国债发行计划每季度初公布当季全部国债发行计划每周一、三、五招标，贴现国债通常于周五招标，3个月国债实现每周滚动发行发行方式：新发、续发、追加发行中标方式：荷兰式、混合式、美国式免税、零风险权重中国债券一级市场 非国债 政策性金融债 国开行、农发行、组建承销团发行，系统招标 发行期限主要为1年、3年、5年、7年、10年品种 主要为银行间发行，开始尝试跨市场发行 每季度

21、初公布主要发行计划 企业债 跨市场发行 5年以上长期品种 非政策性金融企业公司债 超短融、短融、中票、非公开定向债务融资工具 银行间市场发行，交易商协会注册 遴选主承销商，组建承销团发行，簿记建档/系统招标 公司债 上市公司扩展至非上市公司 3年、5年品种居多，交易所市场发行中国债券一级市场 非国债 地方政府债券 市场发展趋势？ 政府支持债券 中国铁路建设债券 政府支持机构债券 中央汇金公司发行固定收益证券市场创新与发展 需求导向 你自己的公司发行10年期债券，由于财务压力较大，你的财务顾问提出该债券在发行后的前三年先不支付利息，你认为有否可能？ 延期付息债券的设计(deferred-inte

22、rest bond) 垃圾债券 你自己的公司发行10年期可转换债券，为了增加吸引力，你的顾问提出债券转换的标的股票设计为大盘蓝筹股，而不是自己公司的股票，你认为有否可能？ 可交换债券（exchangeable bond) 股票市场大股东减持方法，母公司减持上市子公司股份 上市公司股东发行可交换公司债券试行规定证监会，10月/2008金融创新的动因国际经济环境国际经济环境技术地理位置金融管制金融管制个性政治国内经济环境国内经济环境金融创新法律框架金融危机市场失灵固定收益证券领域的创新与发展 市场创新 市场类型 工具创新 金融衍生产品 结构金融产品 机构创新 银行转型与固定收益证券发行人 制度创新

23、思考：互联网思维和互联网金融冲击：支付宝、余额宝现象2013年10月，中国版”永续债 - “13 武汉地铁可续期债”发行近年来央行非常规可定向的新货币政策工具创新： SLO,SLF,MLF,PSL SLO,short-term liquidity operations 公开市场短期流动性操作 超短期，7天内 SLF,standing lending facility 常备借贷便利 短期，1-3个月，不可展期 MLF,Medium-term lending facility 中期借贷便利 中期，三个月，可以展期，商业银行贷款扩张 PSL, Pledged Supplementary Lendin

24、g 抵押补充贷款工具 长期，可三年2014年第三季度央行调节流动性新方法引导市场利率适当下行2015年2月19日，央行开展1630亿MLF 央行公告，2月19日，MLF到期1100亿元，为保持流动性合理充裕，人民银行对20家金融机构开展MLF操作共1630亿元，其中3个月、6个月、1年期分别为475亿元、620亿元、535亿元 3个月利率持平为2.75%，下调6个月、1年期利率至2.85%、3.0% 定向降息固定收益市场金融创新 传统货币市场及其工具 存贷款(一年及以下) 大额可转让定期存单 CDs （短期）票据 Note (短期)国库券Treasury bills 商业票据 Commerci

25、al paper 回购交易 Repo固定收益市场市场创新 离岸货币市场Eurocurrency market 货币本位国金融监管规则不适用 非居民Nonresident 非本币本位Non-domestic currency denominated 典型形式为三方甚至多方 德国银行的伦敦分行的美圆存款 A dollar-denominated deposit liability of the London branch of a German Bank 离岸市场 offshore market 与传统在岸市场运用类似金融产品进行竞争的平行市场 独立帐簿系统 a separate set of b

26、ooks中国国际收支统计申报办法(2013修订)第二条国际收支统计申报范围为中国居民与非中国居民之间发生的一切经济交易以及中国居民对外金融资产、负债状况。第三条本办法所称中国居民，是指：（一）在中国境内居留1年以上的自然人，外国及香港、澳门、台湾地区在境内的留学生、就医人员、外国驻华使馆领馆外籍工作人员及其家属除外；（二）中国短期出国人员（在境外居留时间不满1年）、在境外留学人员、就医人员及中国驻外使馆领馆工作人员及其家属；（三）在中国境内依法成立的企业事业法人（含外商投资企业及外资金融机构）及境外法人的驻华机构（不含国际组织驻华机构、外国驻华使馆领馆）；（四）中国国家机关（含中国驻外使馆领馆

27、）、团体、部队。由此：中国银行伦敦分行是中国的非居民，英国的居民，中国银行总行与中国银行伦敦分行之间的业务往来构成中国和英国国际收支的内容；而中国银行总行与在中国从事生产经营活动的外国公司之间资金业务往来只构成中国的国内收支固定收益市场金融市场创新 离岸货币市场 在岸市场 Onshore Deposit and lending CDs Note Commercial paper Repo Forward rate agreement 离岸市场Offshore Eurodeposit and eurocredit Euro CDs Euronote Eurocommercial paper Eu

28、rorepo Forward rate agreement推动人民币离岸市场发展和人民币国际化离岸债券市场及其举例 中国的点心债券 在香港发行的人民币计价债券 2010年12月首家外国公司麦当劳在香港发行点心债券发行人发行人发行日发行日发行期限发行期限 发行量（亿）发行量（亿） 发行利率发行利率境内同期限估值利率境内同期限估值利率中国建设银行2015/10/122Y 10 4.30%3.45%中国农业银行2015/10/132Y 5 4.15%3.43%中国人民银行2015/10/201Y 50 3.10%2.66%天津生态城投资开发有限公司2015/10/223Y 10 4.65%3.86%

29、20152015年年1010月部分点心债发行情况月部分点心债发行情况固定收益市场金融市场创新 - 外国债券市场 非本国债券发行人在某国发行该国本币标价债券所形成的市场 扬基债券Yankee bond Dollar-denominated Sold to the U.S.investors 德国公司在美国债券市场发行以美元标价债券A German MNC issues dollar-denominated bonds to U.S. investors 武士债券Samurai bond 猛犬债券Bulldogs bond 比较：离岸债券市场Eurobond 非本国债券发行人在某国向非居民发行非该

30、国本币标价债券所形成的市场 A German MNC issues dollar-denominated bonds to U.K. investors Eurodollar bond, euroyen bond金融衍生品市场 国际主要金融衍生品交易所 CME: Chicago Mercantile Exchange（芝加哥商品交易所） LIFFE: London International Financial Futures Exchange CBOT: Chicago Board of Trade（芝加哥交易所） 引入利率期货 引入利率期权 NYBOT: New York Board of

31、 Trade TIFFE: Tokyo International Financial Futures Exchange债券市场 国内债券市场Domestic national bond market 外国债券市场Foreign bond market 离岸债券市场Eurobond market平行parallel竞争competing固定收益市场金融工具创新 远期利率协议（Forward rate agreement，FRAs) 现在约定未来某一期间利率的远期合约 锁定利率风险 投机 价格发现 预期未来市场利率上升，购买FRAs；预期未来市场利率下降，出售FRAs 金融市场 利率远期合同 外

32、汇远期合同固定收益市场金融工具创新 远期与期货 forwards vs. futures 分散交易与集中交易Dispersed vs. centralized trading 集中的期货交易所：价格发现和透明 定制交易和标准交易Customized vs. standardized transactions 可变的交易对方与清算所为交易对方Variable counterparty risks vs. the clearinghouse 现金结算交割与（保证金帐户）逐日市价盯市惯例Cash settlement and delivery vs. the marking-to-market co

33、nvention我国的国债期货市场 1992年12月，上海证券交易所开放国债期货交易，推出12个品种的国债期货合约 1995年5月，中国证监会宣布暂停中国期货交易试点 2013年9月，国债期货交易再次开放固定收益市场金融工具创新 期权options 给予所有者以约定价格买卖某项证券的权利，且非义务的合同 买入期权 购买权 Call option the right to buy 卖出期权 卖出权 Put option the right to sell固定收益市场金融工具创新 利率/货币期权Interest rate/currency options 各种利率期权（项下资产）A variety

34、 of interest rate options(underlying assets) 短期证券Short-term instruments 中期证券 Medium-term instruments 长期证券 Long-term instruments 欧洲货币存款Eurocurrency deposits 银行承兑票据 Bankers acceptances 抵押证券 Mortgage securities 政府票据和债券 Government notes or bonds 利率期货合同 Interest rate futures contract固定收益市场金融工具创新 - 互换 Swa

35、ps 1981, 第一例货币互换 US$-￥pair US$/ currency swap Etc. 1982, 第一例利率互换 US$-based rates Interest rates in Yen interest rate swaps and etc.金融脱媒，银行不断失去市场份额金融脱媒，银行不断失去市场份额固定收益证券市场机构与工具创新-银行业受到非银行金融机构竞争压力而转型 资产证券化Securitization - created by pooling loans and receivables and using them as collateral for a debt

36、offering 八十年代以来, 美国金融业出现的融资证券化现象 金融脱媒，初级证券化，债务证券化；八十年代盛行的以金融市场直接融资代替通过金融中介间接融资的现象 二级证券化，债权证券化，资产证券化；九十年代以来金融机构，包括银行业，对于缺乏流动性的金融资产的证券化 以这些资产作为抵押品, 发行债券筹资 具有流通性的证券的发行不是基于发行人预期的偿付能力, 而是基于特定资产预期的现金流收入固定收益证券市场机构与工具创新-资产证券化与银行转型 -抵押贷款支持下的证券 抵押贷款支持下的证券(mortgage-backed security, MBS) 七十年代美国利率水平的大幅度攀升使市场风险大大提高 为了推动抵押贷款市场的发展，美国联邦政府全国抵押贷款协会(GNMA)等发起 从最初的储蓄机构买人抵押贷款，经过标准化的处理过程 在政府对这些抵押贷款利息和本金支付给于担保的条件下 将标准化的抵押贷款作为抵押品, 发行证券对抵押贷款融资 固定收益证券市场机构与工具创新-资产证券化与银行转型和非银行金融机构参与- A