第9章 资本成本与资本结构

1、使用教材：使用教材： 盛均全盛均全 原晓燕主编原晓燕主编 财务管理学财务管理学 北京大学出版社北京大学出版社 中国林业出版社中国林业出版社 ISBN 978-7-5038-4897-1ISBN 978-7-5038-4897-1第九章第 九章 资本成本和资本结构 教学目标：教学目标：通过本章的学习，了解资本成本的概念，明确个别资本成本的计算方法，掌握综合资本成本的计算及资本结构的确定，掌握财务杠杆、经营杠杆和总杠杆的计算。第九章资本成本和资本结构第九章资本成本和资本结构教学要求第九章资本成本和资本结构第九章资本成本和资本结构知识要点能力要求相关知识资本成本（1）了解资本成本的一般模 式（2）能

2、够计算个别资本成本（3）能够进行计算综合资本 成本（1）资本成本的概念（2）个别资本成本、综合资 本成本与边际资本成本 的关系（3）资本时间价值的特殊计 算杠杆原理（1）能够进行经营杠杆的衡 量（2）能够进行财务杠杆的衡 量（3）能够进行总杠杆的衡量（1）经营杠杆、财务杠杆和 总杠及其系数的概念（2）经营杠杆、财务杠杆和 总杠杆三者之间的关系（3）风险的调节资本结构（1）了解资本结构和最优资本结 构的含义（2）掌握最优资本结构的确定（1）资本结构的一般理论（2）资本结构决策的方法（3）西方资本结构的理论本章内容提要v 资本成本是财务管理的重要基础，资本结构是现代财务管理的核心理论。根据资本结构

3、决策的依据，首先分别阐明资本成本和杠杆效应；然后在资本理论和杠杆效应理论基础上进行资本结构的一般理论和决策方法的讨论和分析。为此，本章较多地介绍了个各种资本成本、综合资本成本及边际资本成本的计算方法；并且对各种杠杆的利益、风险及衡量方式进行了有针对性的阐述；最后，介绍资本结构决策方法。第九章资本成本和资本结构第九章资本成本和资本结构v 学习本章内容，除资本成本计算方法的区别和问题之外，还应重点掌握各种公式及实用型公式，重点掌握比较资本成本法和无差别点分析法的实际应用，以完整理解资本结构决策的理论体系。本章所附思考题和练习题是本章学习的参考，以达到真正融会贯通之目的。 第九章资本成本和资本结构第

4、九章资本成本和资本结构9.1 9.1 资资 本本 成成 本本v9.1.1 9.1.1 资本成本的概念及性质资本成本的概念及性质v9.1.1.1 9.1.1.1 资本成本的概念资本成本的概念 所谓资本成本，是指企业为取得和长期占有资而付出的代价，它包括资本的取得成本和占用成本。其中，资本的占用成本是资本成本的主体部分，也是降低资本成本的主要方向。 资本的取得成本是指企业在筹措过程中所发生的各种费用，如：证券的印刷费、发行手续费、行政费用、律师费、资信评估费、公证费等。取得成本与筹资的次数相关，与所筹资本数量关系不大，一般属于一次性支付项目，可以看作固定成本。取得成本，又称为筹资费用。第九章资本成

5、本和资本结构第九章资本成本和资本结构9.1 9.1 资资 本本 成成 本本 资本的占用成本是指企业因占用资本而向资本提供者支付的代价，如长期借款的利息、长期债券的债息、优先股的股息、普通股的红利等等。资本占用成本具有经常性、定期性支付的特征，它与筹资金额、使用期限成同向变动关系，可视为变动成本 。v应当注意的是，在资本结构决策中，资本成本中的资本一般不包括短期负债，因为资本成本主要用于长期筹资决策和期投资决策等领域，而短期负债的数额较小，融资成本较低，往往忽略不计。第九章资本成本和资本结构第九章资本成本和资本结构9.1 9.1 资资 本本 成成 本本v9.1.1.2资本成本的性质 资本成本是商

6、品经济条件下资本所有权和使用权分离的必然结果，具有特定的经济性质。 首先，资本成本是资本使用者向资本所有者和中介机构付的费用，是资本所有权和使用权相分离的结果。 其次，资本成本作为一种耗费，最终要通过收益来补偿，体现了一种利益分配关系。 最后，资本成本是资本时间价值与风险价值的统一。 第九章资本成本和资本结构第九章资本成本和资本结构9.1.1.3 资本成本的种类 资本成本按用途，可分为个别资本成本、综合资本成本和边际资本成本。 个别资本成本是单种筹资方式的资本成本，包括长期借款成本、长期债券成本、优先股成本、普通股成本和留存收益成本。其中，前两种称为债务资本成本，后三种称为权益资本成本或自有资

7、本成本。个别资本成本一般用于比较和评价各种筹资方式 。 综合资本成本是对各种个别资本成本进行加权平均而得的结果，其权数可以在账面价值、市场价值和目标价值之中选择。综合资本成本一般用于资本结构决策。第九章资本成本和资本结构第九章资本成本和资本结构 边际资本成本是指新筹集部分资本的成本，在计算时，也需要进行加权平均。边际资本成本一般用于追加筹资决策。 上述三种资本成本之间存在着密切的关系。个别资本成本是综合资本成本和边际资本成本都是对个别资本成本的加权平均。三者都与资本结构紧密相关，但具体关系有所不同。个别资本成本高低与资本性质关系很大，债务资本成本一般低于自有资本成本；综合资本成本主要用于评价和

8、选择资本结构；而边际资本成本主要用于在已确定目标资本结构的情况下，第九章资本成本和资本结构第九章资本成本和资本结构考察资本成本随筹资规模变动而变动的情况。当然，三种资本成本在实务中往往同时运用，缺一不可。第九章资本成本和资本结构第九章资本成本和资本结构9.1.1.4 资本成本的意义 资本成本在财务管理中处于至关重要的地位。资本成本不仅是资本预算决策的依据，而且还是许多其他类型决策包括租赁决策、债券偿还决策以及制定有关营运资本管理政策的直接依据。 1、资本成本是选择筹资方 式、进行资本结构决策的依据 。v 首先，个别资本成本是比较各种筹资方式的依据。其次，综合资本成本是衡量资本结构合理性的依据。

9、 第第1 1章经济法概述章经济法概述v 其次，综合资本成本是衡量资本结构合理性的依据。衡量资本结构是否最佳的标准主要是资本成本最小化和企业价值最大化。西方财务理论认为，综合资本成本最低时的资本结构才是最佳资本结构，这是企业价值达到最大。v 最后，边际资本成本是选择追加筹资方案的依据。企业有时为了扩大生产规模，需要增大资本投入量。这时，企业不论维持原有资本结构还是希望达到新的目标资本结构，都可以通过计算边际资本成本的大小来选择是否追加筹资。 第九章资本成本和资本结构第九章资本成本和资本结构第九章资本成本和资本结构第九章资本成本和资本结构2、 资本成本是评价投资方案、进行投资决策的重要标准。在对相

10、容的多个投资项目进行评价时，只要预期投资报酬率大于资本成本，投资项目就具有经济上的可行性。在多个投资项目不相容时，可以将各自的投资报酬率与其资本成本相比较，其中正差额最大的项目是效益最高的，应予首选。当然，投资评价还涉及到技术的可行性、社会效益等方面的考虑，但资本成本毕竟是综合评价的一个重要方面。 3、 资本成本是评价企业经营业绩的重要依据。资本成本是企业使用资本应获得收益的最低界限。一定时期资本成本的高低不仅反映了财务经理的管理水平，还可用于衡量企业整体的经营业绩。更进一步，资本成本还可以促进企业增强和转变观念，充分挖掘资本的潜力，节约资本的占用，提高资本的使用效益。 此外，资本成本还是很多

11、重要财务决策的相关成本（如最佳现金持有量决策）。 第九章资本成本和资本结构第九章资本成本和资本结构9.1.2 9.1.2 资本成本的计量资本成本的计量 v9.1.2.1一般约定与通用模型 为了便于分析筹资额的资本成本，通常不用绝对金额表示资本，而用资本成本率来表示。在计算时，通常将资本的取得成本作为筹资总额的一项扣除，扣除取得成本后的金额称为实际筹资额或筹资净额。人们一般将资本成本率简称为资本成本。通用计算公式是： 资本成本率第九章资本成本和资本结构第九章资本成本和资本结构资本取得成本筹资总额资本占用成本第九章资本成本和资本结构第九章资本成本和资本结构 将上式分子分母同时除以筹资总额，还可得到

12、更为简洁的公式：资本成本率资本取得成本率资本占用成本1 由于债务资本的资本占用成本在缴纳所得税之前列支，而自有资本成本的资本占用成本在缴纳所得税之后列支，因此在实际计算资本成本时还要考虑所得税因素以前债务资本的资本成本率与自有资本的资本成本率具有可比性。通常，对于债务资本成本率在上述公式的基础上还要乘以（1-所得税率）。第九章资本成本和资本结构第九章资本成本和资本结构9.1.2.2 个别资本成本 v1、债务资本成本 债务资本的占用成本主要内容是利息费用。其特点是：利息率的高低是预先确定的，不受企业经营业绩的影响；在长期债务有效期内，一般利息率固定不变，并按期支付；利息费用是税前扣除项目。 （1

13、）长期借款的资本成本率。长期借款的占用成本一般是借款利息，取得成本是手续费。在分期付息、到期一次还本的普通贷款方式下，资本成本率为通用公式乘以（1-所得税率）。由于借款手续费的数额相对较小，为简化计算，也可忽略不计。第九章资本成本和资本结构第九章资本成本和资本结构第九章资本成本和资本结构第九章资本成本和资本结构 这样，长期借款的资本成本率可以简化为利息乘以（1-所得税率）。需要注意的是，在有补偿性余额条款、贴现法付息等情况下，必须将名义利息率转化为实际利息率才能正确计算出长期借款的资本成本率。 （2）公司长期债券的资本成本率。相对于长期借款而言，长期债券的取得成本往往高得多，因而不能忽略不计。

14、而且，长期债权可以溢价或折价发行，但占用成本只能按面值计算。在不考虑货币时间价值的情况下，一次还本、分期付息的长期债券的资本成本率公式如下： K=式中：K为长期债券的资本成本率，I为债券按票面价值计算的年利息额，T为所得税率，B为债券按发行价格计算的筹资额，R为债券的取得成本率。第九章资本成本和资本结构第九章资本成本和资本结构)1()1(1RBTv2、自有资本成本。 自有资本成本的特点是：第一，除优先股以外，向所有者支付的投资报酬不是事先规定的，它是由企业的经营成果和股利政策决定的。因而，在计算机上具有较大的不确定性。第二，股利是以税后利润支付的，不会减少企业上缴的所得税，因而自有资本成本通常

15、高于债务资本成本。 （1）优先股资本成本率。一般而方，优先股的取得成本也比较高，不能予以忽略。优先股占用成本的表现形式是股息，一般按年支付。按通用公式便可计算出优先股的资本成本率。第九章资本成本和资本结构第九章资本成本和资本结构（2）普通股资本成本率。普通股的占用成本具有很大的不确定性。一般而言，普通股比优先股的风险更大，因而资本成本率更高。普通股资本成本率的计算方法有多种： 第一种方法：评价法。也称红利固定增长模型。即假设普通股的红利每年以固定比率G增长。计算公式如下： K= 式中：K为普通股的资本成本率，C为普通股筹资额，R为普通股的取得成本率，D为普通股预期年股利。 第九章资本成本和资本

16、结构第九章资本成本和资本结构GR）C（D1v例9-1万达技术公司发行面值为1元的普通股1000万股，发行价格为5元，发行费用率为发行所得的5%，第一年股利率为20%，以后每年以5%的速度增长。计算普通股资本成本率如下： K= 第二种方法：贝他系数法。也称资本资产定价模型。普通股的资本成本率可以用投资者对发行企业的风险程度与股票投资承担的平均风险水平来评价。根据资本资产定价模型，普通股的资本成本率=无风险报酬率+贝他系数（股票市场平均报酬率无风险报酬率）。实证研究表明，股票市场平均报酬率通常比无风险报酬率高5%7%。）（）（21.9551510002011000例题解析例题解析v例9-2 万达技

17、术公司普通股的风险系数为2，政府长期债券利率为3%，股票市场平均报酬率为8%。计算该公司普通股的资本成本率。 万达公司普通股的资本成本率=3%+2（8%3%）=13% 贝他系数法在理论上是比较严密的。但它同样建立在一些假设基础上，因而有可能不切实际。其假设是风险与报酬率成线性关系，投资者进行了高度多元化的投资组合。 第三种方法：债券收益加风险溢酬法。这种方法是在企业发行的长期债券利率的基础上加上风险溢酬率，便得到普通股的资本成本率。 这种方法的理论依据是，相对于债券持用者，普通股东承担较大的风险，理应得到比债券持有者更高的报酬率。实践研究表明，风险溢酬率的变化范围约为1.5%4.5%。 例题解

18、析v例9-3 万达技术公司发行的债券属于AAA级，利率为6%，普通股股东所要求的风险溢酬率为4%。则普通股的资本成本率为：K=6%+4%=10% 这种方法的主观判断色彩相当浓厚，误差较大。 第四种方法：历史报酬率法。这种方法假设股东在过去买进股票，一直持有到现在，按现行价格出售股票。这时股东赚得的历史报酬率被当作普通股资本成本率 。例题解析v例9-4 某公司五年前普通股每股价格为100元，每年支付10元现金股利，现可按每股110元出售股票。普通股资本成本率计算如下： K=10+（110-100）/5/100=12% 历史报酬率法建立在以下几个假设基础之上：公司未来经营业绩没有什么重大变化，利率

19、水平没有什么重大变化，投资者对风险的态度没有变化。应用这种方法必须多加小心，因为这些假设条件比较苛刻。 第五种方法：市盈率法。这种方法是以市盈率的倒数作为普通股的资本成本率。虽然此法比较简捷而近似地测算普通股资本成本率，但在实践中应用较少。因为，亏损和零利润企业无法计算市盈率，有些股票的价格严重偏离价值，市盈率已失真。（3）留存收益资本成本率。留存收益是企业税后净利在扣除当年股利后形成的，它属于普通股股东所有。从表面上看，留存收益不需要现金流出，似乎不用计算其资本成本。其实不然。留存收益的资本成本率是一种机会成本，体现为股东追加投资要求的报酬率。因此，留存收益也必须计算资本成本率，其计算方法与

20、普通股相似，惟一的区别是留存收益没有资本取得成本。9.1.2.3 综合资本成本 由于受法律、风险等多种因素的制约，企业不可能只使用某种单一的筹资方式。虽然债务资本的成本一般低于自有资本成本，但负债率超过一定范围将导致财务风险剧增，从而抬高债务资本成本。因此，除了计算个别资本成本外，还须从企业整体的角度出发，计算综合资本成本，以便进行科学的筹资决策，确定理想的资本结构。 综合资本成本是以各项个别资本在企业总资本中所占比重为权数，对各项个别资本成本进行加权平均而得的资本成本，又称加权平均资本成本或整体资本成本。其计算公式为：njjjwwkk1 式中：为综合资本成本；为第j种个别资本成本；为第j种个

21、别资本占全部资本的比重（权数）。 综合资本成本的计算存在着一个权数价值的选择问题，即各个个别资本成本按什么价值来确定的问题。可供选择的价值形式有四种：1、帐面价值。即以各个个别资本的帐面价值来计算权数。其优点是资料容易取得，可以直接从资产负债表的右方得到。其缺点是，当债券和股票的市价脱离帐面价值较大时，影响准确性；同时，帐面价值反映的是过去的资本结构，不短途未来的筹资决策。2、现行市价。即以各个个别资本的现行市价来计算权数。其优点是能够反映实际的资本成本，但现行市价处于经常变动之中，不容易取得；而且现行市价反映的只是现实的资本结构，也同样不适用未来的筹资决策。 3、目标价值。即以未来预计的目标

22、市场价值来确定权数。对于公司筹措新资、反映期望的资本结构来说，目标价值是有益的，但目标价值的确定难免具有主观性。4、修正账面价值。即以各个个别资本的帐面价值为基础，根据债券和股票的市价脱离帐面价值的程度，适当地对帐面价值予以修正，据以计算权数。这种方法能够比较好地反映实际资本成本和资本结构。例题解析例9-5 万达技术公司1999年年末的长期资本总额为1000万元，其中银行长期贷款400万元，占40%；长期债券150万元，占15%；优先股股本100万元，占10%；普通股股本 350万元（每股面值1元，共350万股），占35%。个别资本成本分别为：5%、6%、7%、9%。则该公司的综合资本成本为：

23、 K=40%5%+15%6%+10%7+35%9%=6.75%9.1.2.4 边际资本成本 1、边际资本成本的计算 前述的个别资本成本与综合资本成本，是企业过去筹集的或目前使用的资本的成本。企业在追加筹资和追加投资的决策中必须考虑边际资本成本的高低。企业在追加筹资时又有两种情况。其一，改变现行的资本结构。如：认为现行资本结构中债务比重过高，要降低资产负债率，可以选择发行普通股或优先股或将二者组合进行追加筹资。其二，不改变现行资本结构。即认为现行资本结构为理想资本结构，按现行资本结构进行追加筹资。 在追加筹资时还有一个基本约定，即追加筹资规模不同，个别资本成本率也不同。一般随着追加筹资规模的扩大

24、，个别资本成本率会逐步抬高。换言之，企业不可能以一个固定的资本成本率筹集到无限的资本。边际资本成本在计算时需要按加权平均法来计算，其权数必须为市场价值权数，不应采用账面价值权数。 例题解析v例9-6 万达技术公司1999年年末的长期资本中负债占55%，公司管理层认为负债比重过高，决定向现有普通股股东实施配股方案，10配1，每股市场价值5元，资本成本率为11%。此资本成本率即为边际资本成本。通过配股，该公司的自有资本比重得以提高。2、边际资本成本的规划 在未来追加筹资过程中，为了便于比较不同规模范围的筹资组合，企业可以预先计算边际资本成本，并以图或表的形式反映。下面举例说明边际资本成本规划的计算

25、过程。 v例9-7 南洋运输公司目前拥有长期资本400万元，其中长期借款60万元，长期债券100万元，普通股（含留存收益）240万元。为了满足追加投资的需要，拟筹集新的长期资本，试确定筹集新长期资本的资本成本（为计算方便，假设债券发行额可超过净资产的40%）。 例题解析（1）公司经过分析，测定了各类资本的资本成本分界点及各个个别资本成本筹资范围内的个别资本成本率。如表9-1所示：资本种类资本成本分界点（万元）个别资本筹资范围（万元）资本成本（%）长期借款4.59.04.5以内4.59.09.0以上357长期债券204020以内204040以上101112普通股306030以内306060以上1

26、31415表9-1 南洋运输公司筹资资料（2）公司决定，筹集新资本仍保持现行的资本结构，即长期借款占15%，长期债券占25%，普通股占60%。（3）计算追加筹资总额的突破点，并划分追加筹资总额各段范围。 所谓筹资突破点，是指为保持其资本结构不变的条件下可以筹集到的资本总额。换言之，在筹资突破点以内筹资，资本成本不会改变，一旦超过了筹资突破点即使保持原有的资本结构，其资本成本也会增加。筹资突破点的计算公式为：筹资突破点= 根据上述资料，计算出若干筹资突破点。4.5/15%=30 9/15%=60 20/25%=8040/25%=160 30/60%=50 60/60%=100所占的比重该种资本在

27、资本结构中集到某种资本最大数额可用某一特定成本率筹 由此可得七组追加筹资总额范围：30万元以内；30万元至50万元；50万元至60万元；60万元至80万元；80万元至100万元100万元至160万元；160万元以上。（4）分组计算边际资本成本。计算结果见表92所示。92南洋运输公司边际资本成本计算表如下：筹资范围资本总类资本结构个别资本成本综合资本成本30万元以内长期借款长期债券普通股 15%25%60% 3%10%13% 10.7530万元至50万元 长期借款长期债券普通股 15%25%60%5%10%13% 11.0550万元至60万元 长期借款长期债券普通股 15%25%60%5%10%

28、14% 11.6560万元至80万元 长期借款长期债券普通股 15%25%60%7%10%14% 11.9580万元至100万元 长期借款长期债券普通股 15%25%60%7%11%14% 12.20100万元至160万元 长期借款长期债券普通股 15%25%60%7%11%15% 12.80160万元以上 长期借款长期债券普通股 15%25%60%7%12%15% 13.05表92中的计算结果如用图形表达，可以形象地描绘各筹资总额综合资本成本的变化（见图91），企业可依此进行追加筹资的规划。图91描绘出7层“台阶”，每层“台阶”所增加的高度即为加权平均的边际资本成本；每层“台阶”的宽度即为加

29、权平均边际资本成本约束下的新筹资限额。 图9-1 边际资本成本规划图9.2 9.2 杠杆原理杠杆原理 v9.2.1 经营杠杆 经营杠杆亦称营运杠杆，通指企业在经营决策时对经营成本中固定成本的利用。运用经营杠杆所产生的杠杆效应应有两个方面：一是企业可能获得一定的经营杠杆利益，二是也要同时为 此而承担相应的经营风险。对经营杠杆所表现的这种双重效应，可以借用经营杠杆系数来衡量。9.2.1.1 经营杠杆利益 经营杠杆利益是指在扩大营业额条件下，固定成本所带来的增长程度更大的息税前利润。在一定的产销规模内，由于固定成本并不随着产品销量（或销售额）的增长而增加，相反，随着销售的增长，单位销量所承担的固定成

30、本会相对减少，从而给企业带来额外的收益。现以表4-4所列举的数据进行分析说明。销售额变动成本固定成本税前利润1020304051015205555051015表93 经营杠杆利益分析表 单位：万元 由表9-3中相关数据的变动可以看出，在不改变固定成本的销售规模内，由于固定成本保持不变，随着销售的增长，息税前利润以更快速度的增长，这就是经营杠杆利益所在。9.2.1.2 经营风险 经营风险也称营业风险，通指与企业相关的风险，包括经营杠杆而导致息税前利润变动的风险。出于经营杠杆的“双刃剑”作用，当销售额下降时，息税前利润以更快的速度下降，从而导致经营风险。经营风险影响企业的筹资能力，也是制约企业资本

31、结构决策的重要因素。 影响经营风险的直接因素有： （1）市场对产品需求的变化； （2）产品售价的变动； （3）单位产品变动成本的变化 （4）经营杠杆作用。其中，经营杠杆对经营风险的影响最 为综合。企业欲获得经营杠杆利益，就需要同时承担 由此而引起的经营风险，因此，就必须在经营杠杆利 益与经营风险之间作出权衡。 9.2.1.3 经营杠杆系数 为了反映经营杠杆的作用程度，估计经营杠杆利益的大小，评价经营风险的高低，需要测处经营杠杆系数。 经营杠杆系数（Degree of Operating Leverage，缩写为DOL），也称经营杠杆程度，是息前税前利润的变动率相于销售量变动率的倍数。其计算公式

32、为： 式中：DOL为经营杠杆系数；为息税前利润变动量；为变动前的息税前利润；为业务量变动量；Q为变动前的业务量。QQEBITEBITDOL/ 为了便于应用，经营杠杆系数可分别按销售量和销售额来表示。1按销售量计算的经营杠杆系数式中：为销售量为Q时的经营杠杆系数；Q为变动前销售量；P为单位产品销信价格；V为单位产品变动成本；F为固定成本总额 上述公式的推导过程如下： FVPQVPQDOLQ)()(FVPQVPQQQFVPQVPQQQEBITEBITVPQEBITFVPQEBIT)()(/)(/)(/)()(2按销售额计算的经营杠杆系数式中：为销售额为S时的经营杠杆系数数；S为变动前销售额；VC为

33、变动成本总额。 在实际工作中，的计算公式适用于单一产品条件下的经营杠杆系数测算；的计算公式既适用于单一产品，也适用于多产品的经营杠杆系数。 FVCSVSSDOLS例题解析例9-8：某企业生产甲产品，同期固定成本总额为60万元，变动成本率为40%，当企业的销售额分别为500万元、300万元、100万元时，经营杠杆系数分别为：以上计算结果展示了如下的原理：60%40100100%401001005.160%40300300%4030030025.160%40500500%40500500（1）在固定成本总额不变的情况下，经营杠杆系数描述了销售额变动所引起息税前利润变动的幅度。例如，在销售额为500

34、万元时，销售额的变动会引起息税前利润1.25们的变动；在销售额为300万元时，销售额外负担的变动会引起息税前利润1.5倍的变动。（2）在固定成本总额下不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险也就越小；反之，销售额越小，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大。例如，当销售额为500万元时，经营杠杆系数为1.25；当销售额为300万元时，经营杠杆系数数为1.5。这标志着后者的息税前利润比前者具有更大不稳定性，故而后者的经营风险大于前者。（3）当销售额达到盈亏临界时，经营杠杆系数趋近于无穷大。例如，当销售额为100万元时，企业经营只能保本，销售额稍有增加就会出现盈利，稍有减少就会出现亏损，企

35、业的经营风险已达到了极点。 9.2.2 财务杠杆 财务杠杆又可称融资杠杆，是指企业在制定资本结构决策时对债务筹资的利用。运用财务杠杆，既可能获得一定的财务杠杆利益，同时也要承受相应的财务风险，对此，可借用财务杠杆系数来衡量。 9.2.2.1 财务杠杆利益 财务杠杆利益是指利用债务筹资这个杠杆而给企业所有者还来的额外收益。在企业资本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支付的债务利息是相对固定的，当息税前利润增多时，每一元息税前利润所负担的债务利息就会相应减少，扣除所得税后可分配给企来所有者的税后利润就会增加，从而给企业所有者带来额外的收益。现以表45分析说明。息税前利润债务利息所得税（33）税后

36、利润5101520555501.653.34.9503.356.710.05 表9-4 财务杠杆利益分析表 单位：万元 从表94中相关数据的变化可以看出，在资本结构一定，债务利息保持不变的条件下，随着息税前利润的增长，税后利润以更快的速度增加。财务杠杆利益体现了企业所有者在企业税扣利润中对息税前利润的超额获取。 9.2.2.2 财务风险 财务风险也称筹资风险或融资风险，是指与企来筹资相关的风险，尤其体现在财务杠杆所导致的企业所有者得到收益的变动上。由于财务杠杆的“双刃剑”作用，当企业的息税前利润下降时，税后利润下降得更快，从而给企来带来财务风险。 影响财务风险的因素有：（1）资本供求的变化；（

37、2）利率水平的变动；（3）获利能力的变化；（4）资本结构的变化，即财务杠杆的利用程度。其中，财务杠杆对财务风险的影响最为综合。企业所有者欲获取财务杠杆利益的同时也要承提由此而引起的财务风险，因此，必须在财务杠杆利益与财务风险之间作出合理的权衡。9.2.2.3 财务杠杆系数 财务杠杆系数（Degree of Financial Leverage，缩写为DFL），又称财务杠杆程度，是指普通股每股收益变动率（或普通股本利润率的变动率，在非股份制企业可用净资产利润率的变动率）相当于息前税前利润的变动率的倍数。它可用来反映财务杠杆的作用程度，估计财务杠杆利益的大小，评价财务风险的高低。其计算公式为： 上

38、式中，DFL为财务杠杆系数；为普通股每股税后利润变动额；为变动前的普通股每股税后利润。EBITEBITEPSEPSDFL/为了便于应用，也可将上式作如下转换：因为在利息不变的情况下， 在存在优先股的情况下，由于优先股股利通常是固定的，又以税后利润支付，这时，上列公式应改为下列形式 ： 以上公式中，I表示利息；T表示所得税率；N表示流通在外的普通股的股数；PD表示优先股股利；其余符号含义同前。 1/ )1)(1(/ )1 (/ )1 (/ )1)(1(EBITEBITEBITBEITNTEBITNTEBITBEITEBITEPSEPS，NTEBITEPSNTEBITEPS所以)1/(TPDIEB

39、ITEBITDEL例题解析例9-9：假设某公司年度固定债务利息为300万元，优先股股息为140万元，公司所得税税率为30%，那么，当营业利润为1000万元时，公司的财务杠杆系数为： DFL 如果营业利润增长为1500万元，则有： DFL通过对财务杠杆系数的理解和进一步分析，可以得出以下结论：1在资本结构不变、债务利息固寂静的前提下，资本净利率或每股收益将以息税前利润增长率的倍数（DFL）增长。即：3011403001000100030114030010001000DFL 息税前利润地长率资本利润率的增长率2在息税前利润不变、债务利率固定的前提下，负债结构对资本利润率产生加速作用。可用公式表达为

40、 负债比重的提高对资本利润率的正负加速作用，取决于资产息税前利润率与负债利息率的比较。当资产息税前利润率大于负债利息率时，则产生提高资本利润率的正向作用；当资产息税前利润率小于负债利息率时，则产生降低资本利润率的负向作用；当资产息税前利润率等于负债利息率时，则不产生任何作用。)1 ()(所得税税率资本税前利润率资本税后利润率资本负债负债利率资产息税前利润率资产息税前利润率资本税前利润率9.2.3 总杠杆 通守对经营杠杆和财务杠杆的分析可知，经营杠杆是通过扩大销售影响息税前种润；而财务杠杆则是通过扩大息税前利润影响每股利润。两者最终都影响到普通股的每股利益。如果企业同时发挥这两个杠杆的作用，就可

41、能形成对企业所有者更高的收益和更大的风险。这种双重杠杆的连锁作用被称为总杠杆作用。总杠杆作用的程度用总杠杆系数（DTL）表示，它是经常杠杆系数和财务杠杆系数的乘积，计算公式为：11)()(/FVCSVCSFVPQVPQSSEPSEPSQQEPSEPSDFLDOLDTL或v例9-10：乙公司的经营杠杆系数为2，财务杠杆系数1.4，总杠杆系数即为：总杠杆系数计算的意义在于：（1）能够通过销售额的变动测算对每股税后利润的影响。如上例所计算的DTL为2.8，说明销售增长（减少）1倍，就会引发每股税后利润增长（减少）2.8倍。（2）它使企业领悟到经营杠杆与财务杠杆这间的关系，即财务杠杆对经营杠杆作用有继

42、承性。（3）它使企业可能过过对经营杠杆和财务杠杆的不同组合，来达到企业所期望的效果。比如，经常杠杆作用较高时，可在较低程度上运用财务杠杆，以回避过大的风险；经营杠杆作用较低时，可以在较高程度上运用财务杠杆，以提高企业所有者的利益。上述组合都需要面对企业的具体情况和市场环境，作出恰当的判断和选择。9.3 资本结构v9.3.1资本结构的一般理论 资本结构是与企业筹资相联系的财务问题。研究资本结构目的在于使企业寻示最佳资本结构，并在继续经营中的追加筹资举措上得以遵循。v 9.3.1.1 资本结构的含义 资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。例如，某公司折资本总额为1000万元，其中银行借款20

43、0万元、发行债券300万元、普通股400万元、留存收益100万元。那么，其比例分别确定为：银行借款20%、债券30%、普通股40%、留存收益10%。由此可见，企业的资本结构，既可以用绝对数反映，也可以用相对数来表示。 在财务领域中，资本结购有广大和狭义之分。广义的资本结构是指企来全部资本的构成，即企业长短期资本来源的整体内部构成，也有称之为财务结构的说法。狭义的资本结构单指长期资本的构成及其比例关系。本书采用狭义的概念。 企业的资本结构是由筹资活动所形成的。各种筹资方式及其不同组合类型决定着企业的资本结构及其变化。由于多数企业都采取主权资本与负债资本的组合，从而形成了基本资本结构。因此，资本结

44、构的中心问题是负债资本和主权资本的比例搭关系。 v9.3.1.2资本结构中负债资本对企业经营的影响 一个企业的债务资本是企业外部债权人对企业的投资，企业使用债权人的投资进行经营就是举债经营。通过举债经营，为企业和股东创造更大的经济利益，被认为是最精明的举动。因为在经济处于上升阶段和通货膨胀比较严重的情况下，举债经营无论对企业还是对股东都是有益处的。因为： 1、举债可以降低资本成本。债务资本的利息率一般低于企业权益资本的股息率或分红率；并且，债务的利息在税前支付，企业可以减少所得税，因而债务资本成本总是低于权益资本成本。 2、举债可以获得杠杆利益。由于债务利息一般是相对固定的，随着税息前利润的增

45、加，单位利润所负担的固定利息就会减少，企业所有者所分得的税后利润就会随之增加。 3、举债可以增加权益资本收益，这除了杠杆利益的原因之外，还由于在经济上和或阶段，企业经营比较顺利，获利水平往往较高，特别是投资收益率大于债务资本利息率时，企业举债越多，其权益资本的收益就会提高，从而给股东带来超额利润。 4、举债可以减少货币贬值的损失。在通货膨胀日益加重的情况下，利用举债扩大再生产，比利用权益资本更为有利，可以减少通货膨胀造成的贬值损失。 但是，举债经营并非完美无缺，也存在一些缺陷。主要是： 1、资本来源不稳定。如果权益资本比重过低，负债比例大，企业再举债会因风险过大而被贷款方拒绝。 2、资本成本可

46、能升高。虽然债务资本成本一般都小于权益资本成本，似乎举债始终是有利的，但是，随着企业负债比例的逐步提高，债权人在提供贷款时会逐步提高利息率或提出额外要求，这势属性增加资本成本，给企业经营带来压力。在企业负债率超过一定幅度之后，使用债务资本的资本成本就会超过使用权益资本的资本成本。 3、财务杠杆风险会出现。由于企业举债后的资本使用不当，或者出现整个宏观经济不景气，企业投资报酬率甚至低于借款利息率，这就会降低股东的净资产利润率。 4、现金流量需求的增加。举债以后意味着要定期向债权人付出现金，如果企业收益质量稍差或财务状况不佳，企业的信誉与财务形象将受到损害，再融资的资本成本会提高。过度的负债、对未

47、来盲目乐观、不善的经营管理和财务管理是很多问题企业破产或被兼并的主要原因。 v9.3.1.3资本结构的影响因素 举债虽然可以发挥财务杠杆作用，但同时会给企业带来一定的财务风险，因此举债必须要在风险和报酬之间进行权衡，控制企业负债规模。除此之外，还有以下一些重要因素： 1、企业经营者与所有者的态度 2、企业信用等级与债权人的态度 3、政府税收 4、企业的盈利能力 5、企业的资产结构 6、企业的成长性 7、法律限制 8、行业差异 9、国别差异 由于历史原因，我国企业特别是国有企业的资产负债率一直居高不下，必须尽快改革，通过债权转股权、国家所有者追加资本金投入等方式优化国有企业的资本结构，确保我国的

48、金融安全。需要说明的是，债权转股权虽然可以暂时给企业赢得喘息机传动轴，止住“短痛”，减少了企业的利息开支和现金流出量，增加了企业净资产，降低上企业的资产负债率，为企业进一步筹资创造了条件，但如果企业不能从根本上提高经营管理水平，由于每股收益和净资产利润率的下降，股价会下跌，企业的再融资将十分困难，“长痛”将长伴左右。因此，债转股这种资本结构调整方式必须与企业经营管理水平的提高同时进行，也只能适用于产品有市场、技术领先的企业。不能把“债转股”看成包治百病的“灵丹妙药”。 9.3.29.3.2资本结构决策的方法资本结构决策的方法v9.3.2.1最优资本结构的含义 根据现代西方资本结构理论，最优资本

49、结构是客观存在的。在最优质本结构这个点上，企业的加权平均资本成本最低，同时企业价值达到最大。 所谓最优资本结构，是指在一定时期最适宜的条件下，综合资本成本最低而企业价值最大时的资本结构。 从企业理财的整理观念出发，也可以将最佳资本结构的判断标准扩大为三个： 1能使企业价值最大化； 2能使企业加权平均资本成本最低； 3能使企业资产保持适宜的流动性，并使资本结构具有弹性。 v9.3.2.2最优资本结构的选 择 1、综合资本成本比较法。这种方法就是通过计算和比较企业的各种可能的筹资组合方案的综合资本成本，选择综合资本成本最低的方案。该方案下的资本结构即为最优资本结构。这种方法侧重于从资本投入的角度对

50、资本结构进行优先分析。 例题解析例9-11 申花发展公司需筹集100万元长期资本，可以从贷款、发行债券、发行普通股三种方式筹集，其个别资本成本率已分别测定，有关资料如表9-5所示。 筹资方式资本结构个别资本成本率A方案B方案C方案贷 款债 权普通股401050301555202060689合 计100100100表9-5 申花公司资本结构数据 首先，分别计算三个方案的综合资本首先，分别计算三个方案的综合资本K K： A A方案下：方案下：K=40%K=40%6%+10%6%+10%8%+50%8%+50%9%=7.7%9%=7.7% B B方案下：方案下：K=30%K=30%6%+15%6%+

51、15%8%+55%8%+55%9%=7.95%9%=7.95% C C方案下：方案下：K=20%K=20%6%+20%6%+20%8%+60%8%+60%9%=8.2%9%=8.2% 其次，应根据企业筹资评价的其他标准，考虑企业的其他其次，应根据企业筹资评价的其他标准，考虑企业的其他因素，对各个方面进行修正；之后，再选择其中成本最低的方因素，对各个方面进行修正；之后，再选择其中成本最低的方案。本例中，我们假设其他因素对方案选择影响甚小，则案。本例中，我们假设其他因素对方案选择影响甚小，则A A方方案的综合资本成本最低。主宋，该公司的资本结构为贷款案的综合资本成本最低。主宋，该公司的资本结构为贷

52、款4040万万元，发行债券元，发行债券1010万元，发行普通股万元，发行普通股4040万元万元。 2、每股收益分析法 资本结构是否合理，可以通过每股收益的变化进行分析。一般而方，凡是能够提高每股收益的资本结构是合理的（实际上不考虑由于每股收益提高而且是相应增加的风险）；反之，则认为不合理。然而，每股收益的变化，不仅受到资本结构的影响，还受到销售收入的影响。要处理这三者的关系，则必须运用“每股收益无差别点”的方法来分析。每股收益无差别点是指两种资本结构下每股收益等同时的息前税前利润点（或销售额点），也称息前税前利润平衡点或筹资无差别点。当预期息前税前利润（或销售额）大于（小于）该差别点时，资本结

53、构中债务比重高（低）的方案为较优方案。这种方法侧重于从资本的产出角度作分析。下面举例加以说明。 例9-12 鲁能资源开发公司目前资本结构为：长期资本总额600万元，其中债务200万元，普通股股本400万元，每股面值100万元，4万股全部发行在外，目前市场价每股300元。债务利息率10%，所得税率33%。公司由于扩大业务追加筹资200万元，有两种筹资方案： 甲方案：全部发行普通股，向现有股东配股，4配1，每股配股价200元，配发1万股。 乙方案：向银行贷款取得所需长期资本200万元，因风险增加银行要求的利息率为15%。 根据会计人员的测算，追加筹资后销售额可望达到800万元，变动成本率为50%，

54、固定成本为180万元。 因为：EBIT=S V F EPSNPTIEBIT)1)(所以，EPS= 式中，N为发行在外普通股股数，S为销售额，V为变动成本总额，其余字母含义同前。甲方案EPS=乙方案EPS= 令上述两式相等，求得：S=700（万元）。700万元为两个方案的筹资无差别点。在此点上，两个方案的每股收益相等，均为21.10元。企业的预期销售额800万元大于无差别点销售额。所以资本结构中负债比重较高的方案即乙方案为较优方案。NPTIFVS)1)(14)331)(201805.0(SS4)331)(501805.0(SS3、综合分析法 上述两种资本结构决策方法都没有考虑风险因素，显然是不够

55、合理的。综合法正好克服了这个缺点，是将综合资本成本、企业总价值及风险综合考虑进行资本结构决策的一种方法。企业的市场总价值等于借入资本的总价值和自有资本的总价值之和。为简化起见，设借入资本的市场价值等于面值，自有资本（普通股）的市场价值可用税后利润与自有资本（普通股）的资本成本之商表示。在风险变动情况下，企业价值最大、综合资本成本最低时的资本结构为最优资本结构。举例说明如下： 例题解析例9-13 全兴饼业公司的现有资本结构为100%的普通股，账面价值1000万元，期望的息前税前利润为400万元，假设无风险报酬率为6%，市场证券组合平均报酬率为10%，所得税率为40%。该公司认为现有资本结构不能发

56、挥财务杠杆作用，拟通过发行债券购回部分股标的方式（假设这样做合法且无交易成本）予以调整。经调查，目前的债务利息率和普通股成本情况如表9-6所示。 债券的市场价值（万元） 债务利息率/贝他值普通股成本0200400600800100012008.08.39.010.012.015.51.51551.651.802.002.302.7012.012.212.613.21.4015.216.8表9-6 全兴公司债务利息率与普通股本资料 上表中未栏普通股成本是按资本资产定价模式计算出的。例如，16.8=6%+2.7（10%-6%）。根据上述材料，可计算出资本结构中不同债务情况下的企业总价值和综合资本成

57、本。如表9-7所示。. 债务的市场价值股票的市场价值公司总价值债务资本成本普通股资本成本综合资本成本02004006008001001200200018881747157313711105786200020882147217211711210519864.84.985.46.07.29.01212.212.613.214.0%15.2%16.8%12%11.5%11.2%11.0%11.1%11.4%12.1% 表中，绝对数的计量单位是万元。计算综合资本成本时以市场价值为权数。表中数字计算示例如下: 786= 1986=1200+786;9%=15%(1-40%) 12.1%=9%1200/1

58、986+16.8%786/1986 可以看出，在没有债务情况下，公司的总价值就等于其原有股票的价值。当公司增加一部分债务时，财务杠杆开始发挥作用，公司总价值上升，综合资本成本下降。在债务达到600万元时，公司总价值最高，综合资本成本最低，债务超过600万元后，随着利息率的不断上升，财务杠杆作用逐步减弱甚至显现负作用，公司总价值下降，综合资本成本上升。因此，债务为600万元时的资本结构是该公司的最优资本结构。 8.16)401)(151200400(v9.3.2.3 资本结构调整的实用 方法 在企业财务管理实践中，当发现现有的资本结构不合理，可采用以下方法进行调整： 1、债转股、股转债 2、从外

59、部取得增量资本 3、调整现有负债结构 4、调整权益资本结构。 5、兼并其他企业、控股其他企业或进行企业分立，改善企业的资本结构。9.3.3 9.3.3 西方资本结构理论西方资本结构理论 资本结构是现当代财务理论的核心内容之一。20世纪50年代前的资本结构理论被美国财务学者归纳为“早期资本结构理论”，50年代后以MM理论为代表的资本结构理论则被称为“现代资本结构理论”。资本结构理论分析是以股东财富最大化为公司目标假设，以资本成本分析为基础的。 企业的实际资本结构可能是复杂多变的，而理论分析则可以也必须进行一定的抽象，在资本结构理论研究中，通常做法是将企业的资本构成抽象为普通股资本与负债两个方面，

60、且其中的负债仅指长期负债。除此之外，资本结构理论研究过程中通常所作的理论假设还包括： （1）公司不交纳所得税，因而无税前收益和税后收益之分；（2）净收益全部以现金股利方式分派给股东；（3）公司资产固定不变，因此营业利润也不变，资本结构可 以通过发行股票买回债券或增发债券换股票的方式予以 改变；（4）所有投资者预期每家公司将来营业利润相同，也就是说 投资者对公司估值是一致的；（5）公司营业风险不受资本结构改变的影响。 为了说明的方便，这里作如下设定：S普通股价值：D（或B）债券价值；V=S+D公司价值；EBIT（或O）营业利润；I年债券利息；E=OI归于普通股股 东的收益；Kd=OI债务成本或债