申万新员工估值培训资料PPT学习教案

1、会计学1申万新员工估值培训资料申万新员工估值培训资料1. 估值原理估值原理 1.1 价值：不同视角的解读 1.2 DCF估值：三个环节2. 估值方法估值方法 2.1 绝对估值：DDM、FCFF、FCFE、NAV 2.2 相对估值：股权价值倍数、企业价值倍数3. 估值应用估值应用 3.1 三大原则：匹配、富不可敌国、平均利润率回归 3.2 不同行业公司适用不同估值方法第1页/共76页00.10.20.30.40.50.60.70.80.911 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 ntttrCFV1)1(第2页/共76

2、页第3页/共76页清算价值经营价值并购价值实体经济市场有效虚拟经济市场有效命题2：短期而言，当市场并非完全有效时，股票的公允价值等于经营价值与清算价值的加权平均，权重取决于公司被并购的可能性。 公允价值公允价值经营价值经营价值清算价值清算价值P ( 1 - P ) 第4页/共76页收入收入净净营营业业现现金金流流企业企业自由自由现金现金流流权权益益自自由由现现金金流流现现金金分分红红工资、增值、税收OWC、CAPEX还债、付息留存收益员工、供应商、政府投资需要债权人再投资所有资本提供者股东股东第5页/共76页社会价值社会价值企业价值企业价值权益权益价值价值债务债务价值价值剩余剩余现金现金流流利

3、息利息供应供应商商增值增值员工员工报酬报酬政府政府税收税收第6页/共76页核心收益价 值核心资产非核心资产非核心收益核心价值非核心价值第7页/共76页1.1.3 现金流的重要性与价值的组成(续)第8页/共76页Franchised ValueGrowth ValueInvested CapitalGEBGFBVVVVVV第9页/共76页kkktttrgrCFrCFV)1)()1 (11现金流的增长模式现金流的界定与计量反映现金流风险的折现率资金成本的计算现金流DCF估值三个环节第10页/共76页 FCFF 企业自由现金流折现模型企业自由现金流折现模型) FCFE 权益自由现金流折现模型权益自由

4、现金流折现模型) DDM 股利折现模型股利折现模型) 企业自由现金流企业自由现金流 权益自由现金流权益自由现金流 现金股利现金股利 WACC Ke Ke 现金流类型现金流类型 DCF模型模型 折现率折现率 不同模型采用不同现金流不同模型采用不同现金流DCF估值的匹配法则估值的匹配法则第11页/共76页股东股东权益权益 自由自由现金流现金流 营业现金流营业现金流 营运资本投资、营运资本投资、CAPEX 企业自由企业自由现金流现金流 红红利利 偿还债务偿还债务支付利息支付利息 再投资再投资 留存收益留存收益 所有资本提供者所有资本提供者股东股东投资需要投资需要债权人债权人再投资需要再投资需要第12

5、页/共76页1) FCFF = Net operating cash flow - Investment = (NOPAT + D&A )- (OWC + CAPEX)2) FCFE = FCFF + Net borrowing I*（1 - t） 3) D = NI * d = NI * (1 - RR)4) NOPAT = EBIT*（1 - t） = (Revenue COGS - SG&A) *（1 - t）5) CAPEX = D&A + Net CAPEX第13页/共76页一阶段模型一阶段模型时间增长率两阶段模型两阶段模型时间增长率三阶段模型三阶段模型时间增长率第14页/共76页1

6、增长收敛法则增长收敛法则 从长期看，公司的增长率会趋于行业的增长率，行业的增长率会趋于GDP的名义增长率。如果公司的永续增长率超过行业或者GDP的增长率，则最终会出现“富可敌国”的情况。 这条法则在公司估值中的启示是：永续增长率不能定得太高。 2投资回报率回归法则投资回报率回归法则 从长期看，公司的投资回报率会趋于行业平均的投资回报率，行业的投资回报率趋于反映了行业风险水平的资本成本。除非行业具有较高的进入壁垒，或者公司具有持久的竞争优势，绝大多数公司最终所获得的超额回报会被竞争的力量所逐渐侵蚀。 这条法则在公司估值中的启示是：除了少数公司之外，绝大多数公司在永续增长阶段的投资回报率不能明显偏

7、离其资本成本。 第15页/共76页困难在于：如何确定一个公司能够保持多长时间的高增长。作困难在于：如何确定一个公司能够保持多长时间的高增长。作为企业外部投资者或者分析师，主要考虑以下四个因素为企业外部投资者或者分析师，主要考虑以下四个因素 市场的空间市场的空间 公司的规模公司的规模 目前的增长率目前的增长率 竞争优势与超额回报竞争优势与超额回报 第16页/共76页skgWACCFCFF1企业价值的终值第17页/共76页显性显性预测期预测期半显性预测期半显性预测期增速减缓，趋于行业速度投资收益率接近资金成本稳态期稳态期增速=行业增速 =GDP增长投资收益率 =资金成本模型最重要控制地模型最重要控

8、制地带带第18页/共76页成长性成长性盈利能力盈利能力现金流增长现金流增长模式模式投资率投资率公司生公司生命周期命周期公司竞公司竞争优势争优势行业生命周期行业生命周期市场结构市场结构需求需求供给供给第19页/共76页o决定行业生命周期的关键决定行业生命周期的关键因素：因素：需求波动及供给速度导导入入期期成成长长期期成成熟熟期期衰衰退退期期成成长长期期初初创创期期成成熟熟期期衰衰退退期期决定公司生命周期的关键因决定公司生命周期的关键因素素：市场结构与竞争优势第20页/共76页 Software Media F&B& Tobacco Oil Utilities Technologyupstream

9、 TechnologydownstreamBanking &Finance Telecom Consumer Property Retail AviationPetrochemicals Internet Building mats Hotel & Leisure Trans & Infra Automotive-10.00.010.020.030.040.050.060.02.22.42.62.83.03.23.43.63.84.0Competitive AdvantageHSBC 2000f Noplat ROICLeast favourableMost favourable 第21页/共

10、76页总资本价值总资本价值 = 股权资本价值E + 债务资本价值D债务资本：债务资本：应该包括所有的付息债务，包括短期的和长期的，但不包括不带利息的负债。可转换债券等混合证券的处理方法。权益资本：权益资本：同一个公司两地上市的情况处理市价权重仅有参考意义，市价权重仅有参考意义，建议采用长期目标资本结构债务成本：债务成本：主要取决于三个因素，（1）当前利率水平。（2）公司的违约风险。（3）所得税率。 )1 (tKEDDKEDEWACCde第22页/共76页CAPM模型模型：)(fmferrrK 经营风险经营风险 股权成本股权成本(股东要求回报股东要求回报) 财务风险财务风险第23页/共76页 由

11、于股票估值基于长期视角，采用的无风险资产大多数为长期国债的到期收益率。成熟市场中一般采用10年期以上国债到期收益率 目前在中国股票估值时间中，无风险利率的计算采用市场流通性最好的中长期国债的到期收益率，一般选择10年期或者7年期国债的收益率2.533.544.555.512345678910111213141516国 债 到 期 收 益 率 (%)第24页/共76页决定股票市场风险溢价的基本因素有三个决定股票市场风险溢价的基本因素有三个 所在经济体的经济波动。所在经济体的经济波动。 所在经济体的政治风险。所在经济体的政治风险。 市场结构。如果在交易所挂牌的公司规模大，行业多样化且较为稳定市场结

12、构。如果在交易所挂牌的公司规模大，行业多样化且较为稳定，股票风险溢价就会比较低。，股票风险溢价就会比较低。第25页/共76页历史估计法：历史估计法：ERP = 市场平均收益率 - 无风险利率隐含溢价法：隐含溢价法：利用当前股价计算出隐含的市场风险溢价。 19261998年年19741998年年19671998年年算术平均收益率7.50%5.50%4.10%几何平均收益率5.90%4.90%3.60%fffergPDERPgERPrDgERPrDgKDP11111问卷调查法：问卷调查法：第26页/共76页Beta的决定因素：的决定因素： 一、收入波动性。一、收入波动性。周期性公司的会比非周期性公

13、司高；垄断性公司的会比竞争性公司低，规模大的公司的会比规模小的公司低。 二、经营杠杆。二、经营杠杆。固定成本越高的公司，经营杠杆越高 三、财务杠杆。三、财务杠杆。财务杠杆高的公司，利息费用提高，相当于提高固定费用比重，从而扩大净利润的波动幅度；同时，随着财务杠杆不断提高，股东可能承受更高的破产风险。 EBITFCEBITSalesSalesEBITEBITDOL/IEBITEBITEBITEBITNINIDFL/第27页/共76页 可选项可选项机构机构Bloomberg二元线性回归周收盘数据用户自定义，缺省值为24个月股票所在地的主要股指（例如美国为S&P500）股票收益率不进行股利调整Yah

14、ooFinance/Reuters同上月收盘数据最近5年，如果数据的时间长度不足5年，则不得少于2.5年。S&P500ValueLine同上周收盘数据5年NYSE CompositeIndex股票收益率不进行股利调整Datastream同上用户自定义用户自定义Datastream marketindex股票收益率进行事先处理，消除其中的极端值S&P同上月收盘数据3到5年不等S&P market index股票收益率和基准指数收益率在回归前都要同时减去无风险利率90天T-bill备注备注计算方法计算方法数据频率数据频率回归计算时间段回归计算时间段基准指数基准指数第28页/共76页ulEDt)1

15、(1 (luEDt)1 (1 (1这条公式常用于估算非上市公司或者新股的这条公式常用于估算非上市公司或者新股的系数。系数。 一、获得一组可比上市公司的系数，即有杠杆的权益贝塔 二、将有杠杆的权益贝塔转化为无杠杆的权益贝塔 三、根据行业的资产贝塔和目标公司的资本结构，得到目标公司的有杠杆的权益贝塔第29页/共76页迭代运算法。迭代运算法。 先以一个假定的权益价值和当前的债务价值计算出D/E、beta、Ke和WACC，代入公式计算出WACC，然后依次资本成本计算出权益价值，看是否和假定的权益价值相同。如果不同，则将此计算出的权益价值第二次代入资本成本公式计算出D/E、 beta、Ke 和WACC，

16、然后按照第二次计算出来的资本成本得到权益价值，看是否和第二次假定的权益价值相同。如此反复迭代运算，最终可得到收敛的结果 最小最小WACCWACC法法 KeWACCD/E最优资本结构Kd资本成本第30页/共76页当前资本结构当前资本结构目标资本结构目标资本结构WACC计算计算总股本(百万股)963股权资本比重80%无风险利率4%股价(元)5.00债务资本比重20%股权风险溢价6.5%总市值(百万元)4815Beta1.2股权资本比重82%股权成本11.80%债务价值(百万元)1041债权成本5.43%债务资本比重18%所得税率13.00%总资本(百万元)5856WACC10.38%=短期借款短期

17、借款+长期借款长期借款分析师估计分析师估计得到得到第31页/共76页行业行业公司公司无风险利率4%股权资本比重80%股权风险溢价6.5%债务资本比重20%行业(杠杆)beta1.18杠杆 beta1.17行业杠杆率30%信用风险差价1.50%行业所得税率25.00%公司股权成本11.62%资产beta0.96债务成本5.50%公司所得税率13.00%WACC10.12%=1.18/(1+30%*(1-25%)=0.96*(1+20%*（1-13%）/80%)第32页/共76页股利折现模型（DDM）企业自由现金流折现模型（FCFF）权益自由现金流折现模型（FCFE）FCFF衍生模型：APV、EV

18、A重估净资产价值法（NAV）市盈率法（P/E）EV/IC市净率法（P/B）EV/ EBITDA股权价值倍数法企业价值倍数第33页/共76页显性价值显性价值持续价值持续价值核心价值核心价值非核心价值非核心价值企业总价值企业总价值债务价值债务价值少数股东权益少数股东权益股权价值股权价值第34页/共76页货 币 资 金2 1 8经 营 性 流 动 负 债2 6 3其 它 流 动 资 产1 1 7短 期 借 款9 9 5长 期 投 资1 6 1 3长 期 借 款4 6固 定 资 产1 3 8 5负负 债债 总总 计计1 3 0 3无 形 资 产1 1 5 8少 数 股 东 权 益5 4股 本9 6 3

19、资 本 公 积1 5 0 0留 存 收 益6 6 9股股 东东 权权 益益 总总 计计2 1 3 3资资 产产 总总 计计4 4 9 1负负 债债 和和 股股 东东 权权 益益 总总 计计4 4 9 1非核心资产价值包括超非核心资产价值包括超额现金、短期投资、部额现金、短期投资、部分非核心长期投资分非核心长期投资债务价值债务价值=短期借款短期借款+长期借款长期借款少数股东权益：直接采少数股东权益：直接采用账面价值用账面价值第35页/共76页显性价值显性价值持续价值持续价值营业价值营业价值kkWACCgWACCFCF)1)(1持续价值显性价值显性价值 = = 明确预测期每年的企业自明确预测期每年

20、的企业自由现金流的折现值之和由现金流的折现值之和明确预测期明确预测期稳定增长期稳定增长期第36页/共76页第37页/共76页kkWACCgWACCFCF)1)(1持续价值kkWACCgWACCROICgNOPLAT)1)()1 (1持续价值任何企业都不可能永远获得超额收益率，在内外部环境作用下其投资收益率将逐步向社会平均利润率回归。此时，企业经营的各项指标，包括利润率、再投资率、资本周转率、资本结构、增长率等进入稳态。而对于进入稳态的企业价值可以采用持续价值评估方法 第38页/共76页第39页/共76页第40页/共76页2003A经营性流动资产335经营性流动负债263经经营营性性营营运运资资

21、本本72固定资产1385无形资产1158经经营营性性长长期期资资产产2543投投入入资资本本2615经营性流动资产包括营经营性流动资产包括营运货币资金、应收款项运货币资金、应收款项、存货等、存货等经营性流动负债经营性流动负债包括应付款项等包括应付款项等第41页/共76页2 0 0 3 A债债 务务 融融 资资1 0 4 1短 期 借 款 9 9 5长 期 借 款 4 6股股 权权 融融 资资3 1 8 6少 数 股 东 权 益 5 4股 本 9 6 3资 本 公 积1 5 0 0留 存 收 益6 6 9非非 核核 心心 性性 资资 产产1 6 1 3长 期 投 资1 6 1 3投投 入入 资资

22、 本本2 6 1 4债务资本只包括付息债债务资本只包括付息债务务第42页/共76页2003A2004ENOPLAT239.5282.2投入资本2615.02907.7R RO OI IC C10.79%WACC10.35%资本成本270.7经经济济利利润润EP11.5经济利润率REP1.04相对经济利润率相对经济利润率REP=ROIC/WACC经济利润经济利润EP=NOPLAT- 资本成本资本成本资本成本资本成本=投入资本投入资本*WACC第43页/共76页2 20 00 03 3A A2 20 00 04 4E E2 20 00 05 5E E2 20 00 06 6E E2 20 00 0

23、7 7E E2 20 01 13 3E E2 20 01 14 4E E稳稳态态期期NOPLAT240282311346379643700投入资本2615290831643458387467687059ROIC10.79%10.69%10.95%10.97%10.43%10.35%10.35%折旧摊销103124136151168298327资本支出361371409452572874589营运资本净增加45-17-7122630OpFCFF-105452-3742409OpFCFF现值-104539-25161382266营业价值 2570非营业价值(长期投资)1613企业价值4183债务价

24、值1041少数股东权益54股权价值3088每股价值3.21ROIC=WACC第44页/共76页模型基本思路模型基本思路 ： 计算权益自由现金流 计算股权总价值 股权总价值 少数股东权益 = 股权价值 股权价值 /总股本 = 每股价值 keekkttetKgKFCFEKFCFE)1)()1(11权益价值第45页/共76页资金成本采用的是股东要求回报率，而不是WACC。相对应的投资回报率采用的是ROE 现金流的产生模式与企业自由现金流折现方法一致。稳态期的增长率应该是相同的 进入稳态期后，必须有ROE趋近股东要求回报率第46页/共76页2003A2004E2005E2006E2007E2014E

25、TerminalOpFCFF117776-13409净借债14898119176134利息*（1-税率）36394169129FCFE124137154934144.00%FCFE现值110109110601211617股权总价值2563少数股东权益54股权价值2509总股本963每股价值2.60结合目标资本结合目标资本结构确定结构确定用股权成本用股权成本折现折现第47页/共76页keekkttetKgKDKD)1)()1 (11权益价值模型基本思路模型基本思路 ： 计算现金股利(净利润*分红率) 计算股权价值 股权价值 /总股本 = 每股价值第48页/共76页第49页/共76页2 20 00

26、 03 3A A2 20 00 04 4E E2 20 00 05 5E E2 20 00 06 6E E2 20 00 07 7E E2 20 01 13 3E E2 20 01 14 4E E稳稳 态态 期期净 利 润260305340382418707769净 利 润 增 长 率17.49%11.38%12.31%9.38%8.95%8.87%4.00%净 资 产2133331535193749399860586518净 资 产 收 益 率12.19%9.21%9.67%10.19%10.45%11.66%11.80%11.80%分 红 率50.00%50.00%50.00%40.30%

27、40.30%40.30%66%分 红153170191168285310红 利 现 值13713613710893911988股 权 价 值3193总 股 本963每 股 价 值3.32用股权成本用股权成本折现折现ROE=Ke第50页/共76页第51页/共76页账账面面值值重重估估值值溢溢价价货货币币资资金金2182180.00%其其它它流流动动资资产产117114.66-2.00%长长期期投投资资16131693.655.00%固固定定资资产产13851592.7515.00%无无形形资资产产11581273.810.00%资资产产总总计计 44914892.868.95%经经营营性性流流动

28、动负负债债2632630.00%短短期期借借款款 9959950.00%长长期期借借款款 46460.00%负负债债总总计计 130313030.00%少少数数股股东东权权益益 54540.00%股股本本 9639630.00%资资本本公公积积15001901.8626.79%留留存存收收益益6696690.00%股股东东权权益益总总计计21333533.8665.68%负负债债和和股股东东权权益益总总计计 44914890.868.90%第52页/共76页Owned HotelsNO of RoomsCost per roomValue($M)Top ten Trophy Hotels160

29、80$350,0005628Other Owned Hilton Hotels11412$150,0001712Doubletree2374$90,000214Embasy Suites881$115,000101Hampton Inn133$65,0009Hilton Garden Inn162$60,00010Homewood Suites398$95,00038Other and Jv-owed300$75,00023Total Value of Owned Hotels3174031740$243,650$243,65077337733Other EBITDA Generating B

30、uninessesEBITDAMultipleValue($M)Leased Props127.590Managed and Franchised Fees428145992Other(JV EBIT & Timeshare Sales)929828Corporate Exenses-886-528Total1411614116Less: Long-term Debt3648Plus: Cash452Equals: Equity Value10919Dil. Share Outstanding396Equals: NAV2828根据客房重置成本估算出酒店物业的价值加上其他产生现金流或者收益的资

31、产减去净现金第53页/共76页组织资本是一种无形资本，主要表现为组织资本是一种无形资本，主要表现为 第54页/共76页eeeeeeeKEPSVEPSVKEPSKEPSKDV11010第55页/共76页常数增长情况常数增长情况 eeeeeKdROEdKdROEKdgKdEPSV)1 (11)1 (1gKdEPSVgKEPSdgKDVeeeee111第56页/共76页第57页/共76页第58页/共76页第59页/共76页ggKdgEPSVgKdEPSVeeee)(/)(11第60页/共76页EPS（元）2006E2007E2008E2009E2010E2011E2007-2011年CAGRA公司1

32、1.21.41.72.12.520%B公司11.31.62.02.43.125%C公司11.31.72.22.93.730%D公司11.41.82.53.34.535%Ke5年CAGR2011年假设PE2011年假设价值(元)2006年合理价值(元)2006年合理PE2006年PEGA公司10%20%1024.8815.515.50.77B公司10%25%1030.5218.918.90.76C公司10%30%1037.1323.123.10.77D公司10%35%1044.8427.827.80.80第61页/共76页EPS（元）2006E2007E2008E2009E2010E2011E2007-2011年CAGRA公司11.11.11.21.21.35%B公司11.11.21.31.51.610%C公司11.21.31.51.72.015%D公司11.21.41.72.12.520%Ke5年CAGR2011年假设PE2011年假设价值(元)2006年合理价值(元)2006年合理PE2006年PE