第2章价值衡量第二节风险报酬

1、第二章 价值衡量第二节 风险报酬一、报酬和风险的含义（一）资产收益的含义与计算1.资产收益：资产的价值在一定时期的增值，有两种表述方式：1）资产的收益额：资产价值在一定期限内的增值量，来源于两部分：期限内资产的现金净收入，如利息或股利；期末资产价值（或市场价格）相对于期初价值（价格）的升值，即资本利得。2）资产的收益率：资产增值量与期初资产价值（价格）的比值，包括两部分：利息（股息）的收益率；资本利得的收益率。【注意】（1）通常情况下用收益率的方式来表示资产的收益以金额（绝对数）表示的收益不利于不同规模资产之间收益的比较，用百分比（相对数）表示的收益，便于不同规模下资产收益的比较和分析。（2）

2、无特殊说明时，资产的收益率指的就是资产的年收益率由于收益率是相对于特定期限的，其大小受到计算期限的影响，但是计算期限长短不一，为了便于比较和分析，一般要将不同期限的收益率转化成年收益率。2.单期资产的收益率 利息（股息）收益率资本利得收益率（二）资产收益率的类型（1）实际收益率实际收益率（2）预期收益率预期收益率（3）必要收益率必要收益率（资本成本率；机会成本率）（4）无风险收益率（5）风险收益率必要收益率=无风险收益率+风险收益率1.不同工作角度和出发点下的资产收益率的类型种 类含 义实际收益率（1）已经实现或确定可以实现的资产收益率。（2）存在通货膨胀时，还应扣除通货膨胀率的影响，才是真实

3、的收益率。预期收益率（1）又叫期望收益率。（2）在不确定的条件下，预测某种资产未来可能实现的收益率。必要收益率（1）又称最低必要报酬率或者最低要求的收益率。（2）投资者对某资产合理要求的最低收益率。（3）这里投资者一般指的是全体投资者，不过可以是个体投资者。（4）必要收益率与风险大小有关，风险越大，则必要收益率越高。（5）预期收益率投资人要求的必要报酬率，投资可行。（6）必要收益率无风险收益率风险收益率。2.必要收益率的构成无风险收益率（1）无风险收益率又叫无风险利率，指无风险资产的收益率。（2）无风险资产满足两个条件：不存在违约风险；不存在再投资收益率的不确定性。（3）无风险收益率资金的时间

4、价值（纯利率）通货膨胀补贴（4）一般情况下，无风险收益率短期国库券利率。（5）无通货膨胀情况下，无风险收益率资金的时间价值纯利率风险收益率（1）某资产持有者因承担风险而要求的超过无风险利率的额外收益。（2）影响因素：风险大小：风险越大，要求的风险收益率越高；投资者对风险的偏好：越厌恶风险，要求的风险收益率越高。（3）在风险市场上，风险价格的高低取决于投资者对风险的偏好程度。3.各类资产收益率之间的关系预期收益率和实际收益率计算方法不同，预期收益率=实际收益率，则投资决策质量高，由于预测自身的特点，达到这点很困难4.预期收益率的计算（1）期望值的计算原理-用概率求期望值首先描述影响收益率的各种可

5、能情况，然后预测各种可能发生的概率，以及在各种可能情况下收益率的大小。预期收益率或者预期值就是采用投资的各种可能收益的加权平均值，以各种可能收益发生的概率作为权数，公式表达为：预期收益率E（R）其中Ri-第i种情况下的收益率。Pi-第i种情况发生的可能性即概率。n -可能情况的数目。E（R）-预期收益率。【例题】半年前以5000元购买某股票，一直持有至今尚未卖出，持有期曾获红利50元。预计未来半年内不会再发放红利，且未来半年后市值达到5900元的可能性为50%，市价达到6000元的可能性也是50%。那么预期收益率是多少？【例题】半年前以5000元购买某股票，一直持有至今尚未卖出，持有期曾获红利

6、50元。预计未来半年内不会再发放红利，且未来半年后市值达到5900元的可能性为50%，市价达到6000元的可能性也是50%。那么预期收益率是多少？【答案】预期收益率（2）计算预期收益率的三种方法本质上都是采用的利用概率计算期望值预期各种收益率相应概率历史各种收益率历史收益率出现概率（比例）历史各种收益率之和（二）资产的风险及其衡量1.风险的含义（这里强调的是不确定性的不利方面）风险是收益的不确定性。虽然风险的存在可能意味着收益的增加，但人们考虑更多的则是损失发生的可能性。 从财务管理的角度看，风险就是企业在各项财务活动过程中，由于各种难以预料或者无法控制的因素作用，使企业的实际收益与预计收益发

7、生的背离，从而蒙受经济损失的可能性。2.资产的风险（指的是不确定性）资产的风险是资产收益率的不确定性。不确定性包括有利和不利两个方面。二、风险的衡量（一）概率分布1）概率（Pi）：随机事件发生的可能性；0Pi1；2）概率分布1离散型分布不连续的概率分布，概率分布在各个特定的点（指X值）上，其分布中的概率是可数的连续型分布概率分布在连续图像的两点之间的区间上，其分布中的概率是不可数的资产的风险大小可用资产收益率的离散程度来衡量。离散程度是指资产收益率的各种可能结果与预期收益率的偏差。（二）期望值衡量预期收益的指标，不反映风险1）公式：2）含义：用于反映预计收益的平均化，在各种不确定性因素影响下，

8、它代表着投资者的合理预期。 例如，A、B两个项目的预期报酬率及其概率分布如下： 发生概率A项目预期报酬率B项目预期报酬率0.510%24%0.512%-2%则A、B两个项目的期望值分别为： 期望值（A）0.510%0.512%11% 期望值（B）0.524%0.5（2%）11% （三）衡量风险的（离散程度）指标衡量风险的指标，主要有收益率的方差、标准（离）差和标准离差率等。1. 收益率的方差收益率的方差用来表示随机变量（资产收益率的各种可能值）与期望值之间的偏离程度。其计算公式为：2.收益率的标准（离）差标准差等于方差的开方根。其计算公式为：【注意】标准差和方差都是用绝对数来衡量资产的风险大小

9、，在预期收益率相等的情况下，标准差或方差越大，则风险越大；标准差或方差越小，则风险越小。标准差或方差指标衡量的是风险的绝对大小，因此不适用于比较具有不同预期收益率的资产的风险。3.收益率的标准离差率（V）标准离差率，是资产收益率的标准差与期望值之比。其计算公式为：【注意】标准离差率是一个相对指标，它表示某资产每单位预期收益中所包含的风险的大小。一般情况下，标准离差率越大，资产的相对风险越大；标准离差率越小，资产的相对风险越小。标准离差率指标可以用来比较预期收益率不同的资产之间的风险大小。【例计算题】某企业准备投资开发新产品，现有甲乙两个方案可供选择，经预测，甲乙两个方案的收益率及其概率分布如下

10、表所示：市场状况概率收益率甲方案乙方案繁荣0.432%40%一般0.417%15%衰退0.2-3%-15%（1）计算甲乙两个方案的期望收益率；（2）计算甲乙两个方案收益率的标准差；（3）计算甲乙两个方案收益率的标准离差率；（4）比较两个方案风险的大小。（1）计算期望收益率：甲方案期望收益率32%0.417%0.4（3%）0.219%乙方案期望收益率40%0.415%0.4（15%）0.219%（2）计算收益率的标准差：甲方案标准差乙方案标准差（3）计算收益率的标准离差率：甲方案标准离差率12.88%/19%0.68乙方案标准离差率20.35%/19%1.07（4）乙方案的风险大于甲方案。理由：

11、乙方案的标准离差率大于甲方案。（三）风险（离散程度）指标与决策1.对于单个方案决策者可根据其标准离差（率）的大小，并将其同设定的可接受的此项指标最高限值对比，看前者是否低于后者，然后作出取舍。2.对于多方案择优（1）决策者的行动准则应是选择低风险高收益的方案，即选择标准离差率最低、期望收益最高的方案。（2）然而高收益往往伴有高风险，低收益方案其风险程度往往也较低，究竟选择何种方案，就要权衡期望收益与风险，而且还要视决策者对风险的态度而定。对风险比较反感的人可能会选择期望收益较低同时风险也较低的方案，喜冒风险的人则可能选择风险虽高但同时收益也高的方案。【例题判断题】如果甲方案的预期收益率大于乙方

12、案，甲方案的标准差小于乙方案，则甲方案的风险小于乙方案。（）【例题14判断题】如果甲方案的预期收益率大于乙方案，甲方案的标准差小于乙方案，则甲方案的风险小于乙方案。（）【答案】【解析】若两方案的预期收益率不同，应根据标准离差率来比较风险的大小，标准离差率标准差/预期收益率，本题中根据甲方案的预期收益率大于乙方案，甲方案的标准差小于乙方案，可以明确知道甲方案的标准离差率小于乙方案，所以，甲方案的风险小于乙方案。三、风险对策与风险偏好（一）风险对策项目阶段 风险对策 含 义方法举例项目采纳前规避风险含义：放弃该项目，以规避风险。条件：当风险所造成的损失不能由该项目可能获得的收益予以抵消时。拒绝与不

13、守信用的厂商业务往来；放弃可能明显导致亏损的投资项目。新产品在试制阶段发现诸多问题而果断停止试制项目实施中，防范风险减少风险表现形式：（1）控制风险因素，减少风险的发生；（2）控制风险发生的频率和降低风险损害程度。进行准确的预测；对决策进行多方案优选和替代；及时与政府部门沟通获取政策信息；在发展新产品前，充分进行市场调研；实行设备预防检修制度以减少设备事故；选有弹性的、抗风险能力强的技术方案； 采用多领域、多地域、多项目、多品种的经营或投资以分散风险。转移风险含义：以一定代价，采取某种方式转移风险。条件：对可能给企业带来灾难性损失的资产。向专业性保险公司投保；采取合资、联营、增发新股、发行债券

14、、联合开发等措施实现风险共担；通过技术转让、特许经营、战略联盟、租赁经营和业务外包等实现风险转移。准备承受风险损失接受风险风险自担指风险损失发生时，直接将损失摊入成本或费用，或冲减利润；风险自保是指企业预留一笔风险金或随着生产经营的进行，有计划地计提资产减值准备等规避风险含义：放弃该项目，以规避风险。条件：当风险所造成的损失不能由该项目可能获得的收益予以抵消时。拒绝与不守信用的厂商业务往来；放弃可能明显导致亏损的投资项目。新产品在试制阶段发现诸多问题而果断停止试制减少风险表现形式：（1）控制风险因素，减少风险的发生；（2）控制风险发生的频率和降低风险损害程度。进行准确的预测；对决策进行多方案优

15、选和替代；及时与政府部门沟通获取政策信息；在发展新产品前，充分进行市场调研；实行设备预防检修制度以减少设备事故；选有弹性的、抗风险能力强的技术方案； 采用多领域、多地域、多项目、多品种的经营或投资以分散风险。转移风险含义：以一定代价，采取某种方式转移风险。条件：对可能给企业带来灾难性损失的资产。向专业性保险公司投保；采取合资、联营、增发新股、发行债券、联合开发等措施实现风险共担；通过技术转让、特许经营、战略联盟、租赁经营和业务外包等实现风险转移。接受风险风险自担指风险损失发生时，直接将损失摊入成本或费用，或冲减利润；风险自保是指企业预留一笔风险金或随着生产经营的进行，有计划地计提资产减值准备等

16、（二）风险偏好类型对待风险的特点风险决策原则风险回避者风险回避越强烈，则要求的风险收益就越高。一般的投资者和企业管理者都是风险回避者。1.当预期收益率相同时，选择低风险的资产；2.当风险相同时，选择高预期收益率的资产；3.高风险高收益的项目和低风险低收益的项目选择，取决于他们对待风险不同的态度。风险追求者主动追求风险，喜欢风险的动荡性胜于喜欢收益稳定。当预期收益率相同时，选择风险大的。风险中立者既不回避风险，也不主动追求风险 眼中没有风险选择资产的惟一标准是预期收益率的大小，而不管风险状况。【说明】财务管理的理论框架和实务方法都是针对风险回避者的。【2013考题单选题】下列各种风险应对措施中，

17、能够转移风险的是（）。A.业务外包B.多元化投资C.放弃亏损项目D.计提资产减值准备【2013考题单选题】下列各种风险应对措施中，能够转移风险的是（）。A.业务外包B.多元化投资C.放弃亏损项目D.计提资产减值准备正确答案 A 答案解析转移风险是指企业以一定代价，采取某种方式，将风险损失转嫁给他人承担，以避免可能给企业带来灾难性损失。如向专业性保险公司投保；采取合资、联营、增发行股、发行债券、联合开发等措施实现风险共担；通过技术转让、特许经营、战略联盟、租赁经营和业务外包等实现风险转移。四、证券资产组合的风险与收益（一）证券资产组合（P）的预期收益率E（Rp）证券资产组合的预期收益率就是组成证

18、券资产组合的各种资产的预期收益率的加权平均数，其权数等于各种资产在整个组合中所占的价值比例。即：其中：E（Rp）-表示证券资产组合的预期收益率；E（Ri）-表示第i项资产的预期收益率；Wi-表示第i项资产在整个组合中所占的价值比例。影响证券资产组合（P）的预期收益率E（Rp）的因素有两个:投资比例、单项资产的预期收益率。(二)证券资产组合的风险及其衡量1.两项证券资产组合的风险两项证券资产组合的收益率的方差的公式影响组合标准差的因素有三个:投资比例、单项资产收益率的标准差、相关系数。相关系数与协方差【例题多选题】下列有关两项资产收益率之间相关系数的表述正确的是（）。A.当相关系数为1时，投资两

19、项资产不能抵消任何投资风险B.当相关系数为-1时，投资两项资产风险抵消效果最好C.当相关系数为0时，投资两项资产不能抵销风险D.当相关系数为0时，投资两项资产的组合可以降低风险【例题多选题】下列有关两项资产收益率之间相关系数的表述正确的是（）。A.当相关系数为1时，投资两项资产不能抵消任何投资风险B.当相关系数为-1时，投资两项资产风险抵消效果最好C.当相关系数为0时，投资两项资产不能抵销风险D.当相关系数为0时，投资两项资产的组合可以降低风险【答案】ABD【解析】只要收益率的相关系数不为1，都是可以分散风险的，所以选项C的说法不正确。【例题判断题】即使投资比例不变，各项资产的期望收益率不变，

20、但如果组合中各项资产之间的相关系数发生改变，投资组合的期望收益率就有可能改变（）。【例题判断题】即使投资比例不变，各项资产的期望收益率不变，但如果组合中各项资产之间的相关系数发生改变，投资组合的期望收益率就有可能改变（）。【答案】【解析】资产之间的相关系数会影响组合风险的大小，但不会影响组合收益，所以只要投资比例不变，各项资产的期望收益率不变，投资组合的期望收益率就不会发生改变。相关系数最大值为1：当两项资产的收益率完全正相关时，两项资产的风险完全不能互相抵消，所以，这样的资产组合不能抵销任何风险。相关系数最小值为1，此时，当两项资产的收益率具有完全负相关关系时，两者之间的风险可以充分地抵消，

21、甚至完全消除。因而，这样的资产组合就可以最大程度地抵消风险。在实务中，两项资产的收益率完全正相关或完全负相关的情况几乎是不可能的。绝大多数资产两两之间都具有不完全的相关关系，即相关系数小于1且大于-1（多数情况下大于0），因此，会有：2. 多项证券资产组合的风险一般来讲，随着证券资产组合中资产个数的增加，证券资产组合的风险会逐渐降低，当资产的个数增加到一定程度时，组合风险的降低将非常缓慢直到不再降低。非系统风险又被称为公司风险或可分散风险，是指由于某种特定原因对某特定资产收益率造成影响的可能性。它是特定企业或特定行业所特有的，与政治、经济和其他影响所有资产的市场因素无关。【注意】验数据表明，组

22、合中不同行业的资产个数达到20个时，绝大多数非系统风险均已被消除掉。3. 非系统风险与系统风险类 型特 点风险来源非系统风险（可分散风险）公司（特有）风险1.可以通过证券资产组合而分散掉。2.它是特定企业或特定行业所特有的。1.经营风险是指因生产经营方面的原因给企业目标带来不利影响的可能性。2.财务风险又称筹资风险，是指由于举债而给企业目标带来的可能影响。系统风险（不可分散风险）市场风险1.不能通过资产组合消除。2.由那些影响所有资产的风险因素引起。1.宏观经济形势的变动；2.国家经济政策的变化；3.税制改革；4.企业会计准则改革；5.世界能源状况；6.政治因素等。（三）系统风险及其衡量市场组

23、合：市场上所有资产组成的组合最充分的组合，没有非系统风险。 单项资产的系统风险系数（系数）1.单项资产的系统风险系数含义系统风险影响市场的绝大多数资产，但是各个资产受到市场风险的影响程度是不一样的，可以通过系统风险系数（系数）来衡量单项资产或证券资产组合受系统风险影响的程度。 系数是指相对于市场组合的平均风险而言，单项资产系统风险的大小。或者说系统风险系数反映的是单项资产的市场风险是市场组合风险的多少倍。2.系数的定义式【说明】（1）从上式可以看出，第i种资产系数的大小取决于三个因素：第i种资产收益率和市场证券资产组合收益率的相关系数、第i种资产收益率的标准差和市场组合收益率的标准差。（2）的

24、计算常常采用收益率的历史数据，采用线性回归的方法来计算，实际工作中由证券机构计算公布。3.系统风险系数数值分析系统风险系数是反映单项资产收益率与市场平均收益率之间变动关系的一个量化指标，它表示单项资产收益率的变动受市场平均收益率变动的影响程度。系数等于1该资产的收益率与市场组合收益率呈同方向、同比例的变化。该资产所含的系统风险与市场组合的风险一致；系数小于1该资产收益率的变动幅度小于市场组合收益率的变动幅度，因此其所含的系统风险小于市场组合的风险；系数大于1该资产收益率的变动幅度大于市场组合收益率的变动幅度，因此其所含的系统风险大于市场组合风险。【提示】绝大多数资产的系数是大于零的，也就是说，

25、它们收益率的变化方向与市场平均收益率的变化方向是一致的，只是变化幅度不同而导致系数的不同；极个别的资产的系数是负数，表明这类资产与市场平均收益率的变化方向相反，当市场平均收益率增加时，这类资产的收益率却在减少。【提示】市场组合，是指由市场上所有资产组成的组合。由于在市场组合中包含了所有资产，因此，市场组合中的非系统风险已经被消除，所以，市场组合的风险就是系统风险。证券资产组合的系统风险系数（p） Wi第i种资产的价值在组合中的比重i第i种资产的系数【提示】投资组合的贝塔系数大于组合中单项资产最小的贝塔系数，小于组合中单项资产最大的贝塔系数。【例题计算分析题】某证券资产组合中有三只股票，相关的信

26、息如下表所示，要求计算证券资产组合的系数。某证券资产组合的相关信息股票系数股票的每股市价（元）股票的数量A0.74200B1.12100C1.710100【答案】首先计算A、B、C三种股票所占的价值比例：A股票比例：（4200）（4200210010100）100% 40%B股票比例：（2100）（4200210010100）100% 10%C股票比例：（10100）（4200210010100）100% 50%然后计算加权平均系数，即为证券资产组合的系数p40%0.710%1.150%1.71.24（四）资本资产定价模型（CAPM模型）（解决风险与风险报酬的关系）对于某项资产来说，所要求的必

27、要收益率可用下面的公式来度量：必要收益率（R）无风险收益率（Rf）风险收益率1. 风险与收益的一般关系2. 资本资产定价模型基本原理3. 证券市场线（SML）（即资本资产定价模型的图示）（1）纵轴为要求的收益率，横轴则是以值表示的风险。（2）无风险证券的0，故Rf成为证券市场线在纵轴的截距。（3）投资者要求的收益率不仅仅取决于市场风险，而且还取决于无风险利率（证券市场线的截距）和市场风险补偿程度（证券市场线的斜率（RmRf）。任意一项资产或资产组合的系数和必要收益率都可以在SML上找到对应的点。4. 资本资产定价模型的意义与应用截距为无风险收益率Rf。当无风险收益率变大而其他条件不变时，所有资

28、产的必要收益率都会上涨，且增加同样的数值。反之，亦然。斜率为风险溢酬（RmRf）。风险厌恶程度越高，要求的补偿就越高，证券市场线的斜率就越大。证劵市场上任意一项资产或证券资产组合的系统风险系数和必要收益率R都可以在证劵市场线上找到的对应的一点。资本资产定价模型的右侧，只有与具体的资产或者证券资产组合相关，而只反映系统风险，所以该模型认为“只有系统风险才有资格得到补偿”。该公式并没有引进非系统风险因素，因为该模型认为企业特有风险可以通过证券资产组合被消除掉。【例题计算分析题】某公司拟在现有的甲证券的基础上，从乙、丙两种证券中选择一种风险小的证券与甲证券组成一个证券组合，资金比例为6:4，有关的资

29、料如下表所示。甲、乙、丙三种证券的收益率的预测信息可能的情况甲证券在各种可能情况下的收益率乙证券在各种可能情况下的收益率丙证券在各种可能情况下的收益率0.515%20%8%0.310%10%14%0.25%-10%12%要求：（1）应该选择哪一种证券？（2）假定资本资产定价模型成立，如果证券市场平均收益率12%，无风险利率是5%，计算所选择的组合的预期收益率和系数分别是多少？【答案】（1）甲的预测收益率0.515%0.310%0.25%11.5%乙的预期收益率0.520%0.310%0.2（-10%）11%丙的预期收益率0.58%0.314%0.212%10.6%乙的标准差11.36%丙的标准差2.69%乙的标准离差率11.36%/11%1.03丙的标