上市公司治理与运作股东价值管理

1、上市公司治理与运作上市公司治理与运作股东价值管理股东价值管理 博士博士 斯坦福大学斯坦福大学 投资管理学：一个框架投资管理学：一个框架z宏微观金融：发达市场，新兴市场与转型市场z金融市场：金融市场，金融工具，组合管理y资本市场可以增加人们的效用y什么是你的风险态度？投资学与资本市场在目前的意义投资学与资本市场在目前的意义z后WTO时代与金融改革与国际化问题z股份化与上市：投资银行与资本补充渠道z资产证券化与不良资产的处置z混业经营问题z民营资本如何进入z利率的市场化进程投资与理财的重要理念z以价值为焦点的思维z在一个动态组织中建立核心竞争力y模型与哲学y企业生态系统 （EcoSystem）z套

2、利（Arbitrage）理论的广义寓意y套利机会终将消逝，套利与证券定价y套利的三种形式现代金融学的框架现代金融学的框架（Paradigm）z学科与理论的进展 z资产分类（Assets）y有形资产（Tangible） vs.无形资产（Intangible）y金融资产（Financial） vs. 实物资产（Real）z证券投资组合及其管理y资产配置（Asset allocation）投资过程：投资过程：z五个步骤：y制定投资政策y进行投资分析y建立投资组合y修订投资组合y评估投资绩效 投资工具概览投资工具概览金融市场动态金融市场动态 （Financial Market Dynamics）z 自

3、1982年到1997年间，道琼斯指数上涨了620（年平均14）z 1997年10月19日，股市遭到重挫The rise and fall of IBMz 在过去的20年中，白银的价格从每盎司5美元上涨到50美元，又从50美元下跌到7美元z 黄金的价格从每盎司35美元一度上升到每盎司875美元，1998年回落到每盎司300美元z 油价也是如此z 金融巨头：（VIP in Finance）: 格林斯潘（Greenspan） 鲁宾（Robin），等等.直接投资和间接投资直接投资和间接投资 （Direct & Indirect Investing）z私人投资者（Individual Inves

4、tors）z机构投资者（Institutional Investors）y共同基金（Mutual Fund）y基金管理人（Fund Manager）z市场效率（Market Efficiency）y信息（Information）y理性的投资者（Rational Investors）世界金融市场：世界金融市场：z美国y纽约证券交易所（NYSE）y纳斯达克（Nasdaq） (店头交易市场，OTC)y芝加哥期权市场CBOEy地方市场（Local）z其它地区z新兴市场z不同年份收益的最佳选择二级市场组织：二级市场组织：交易所交易所（Organized Exchange):纽约证券交易所纽约证券交易所（

5、New York Stock Exchange）美国证券交易所美国证券交易所（American Stock Exchange）地方性交易所地方性交易所（Regional Exchanges） Los Angeles, Chicago, Cincinnati, Philadelphia, San Francisco & Boston店头交易市场店头交易市场（Over-the-Counter）:纳斯达克纳斯达克(NASDAQ)三级市场三级市场(Third Market)四级市场四级市场(Fourth Market)美国几大债券和股票承销商：美国几大债券和股票承销商：Full Year 19

6、96Full Year 1995ManagerAmount(billions)MarketShareAmount(billions)RankMarketShareMerrill Lynch$155.916.4%$126.9117.8%Lehman Brothers100.710.670.129.8Goldman, Sachs98.510.369.939.8Salomon Brothers96.210.168.059.5Morgan Stanley83.78.868.549.6J.P. Morgan68.77.240.675.7CS First Boston60.06.365.069.1Bear

7、, Stearns41.74.424.883.5Donaldson, Lufkin &Jenrette34.83.722.993.2Smith Barney29.93.120.9102.9Top 10770.180.8577.781.0Industry total953.4100.0713.1100.0Source: The Wall Street Journal, January 2, 1997, p. R38. Reprinted by permission of The Wall Street Journal, 1997 Dow Jones & Company, Inc.

8、 All Rights Reserved Worldwide纽约证交所挂牌上市的条件：纽约证交所挂牌上市的条件：除非被摘牌，公司必须遵守证交所的上市规定，上市申请须经除非被摘牌，公司必须遵守证交所的上市规定，上市申请须经 批批准。准。纽约证交所普通股上市的最低要求：纽约证交所普通股上市的最低要求：1. 连续三年盈利的财务证明连续三年盈利的财务证明.2. 1800万美元的净有形资产万美元的净有形资产。3. 拥有市价拥有市价9001800万美元的股票。万美元的股票。4. 公众持有普通股份不少于公众持有普通股份不少于110万股。万股。5. 持有持有100股以上的股东人数不少于股以上的股东人数不少于2

9、000人，或者公募的情况下，人，或者公募的情况下， 2200户股东的月平均成交量总和不少于户股东的月平均成交量总和不少于10万股万股. 纽约证券交易所会员：纽约证券交易所会员：18171817年成立，成立时名为纽约证券交易行会年成立，成立时名为纽约证券交易行会（ New York and Exchange Board ），），1863年后更名为纽约证券交易所年后更名为纽约证券交易所（New York Stock Exchange）。）。 纽约证交所拥有纽约证交所拥有1366个会员席位，经证交所的批准，这些席位可个会员席位，经证交所的批准，这些席位可以转让或出租以转让或出租。拥有拥有1192个会

10、员组织个会员组织（ member organizations）.1.1.拥金经纪人（掮客拥金经纪人（掮客）（）（Commission Brokers）就职于经纪行，代理客户在场内下单。就职于经纪行，代理客户在场内下单。店头交易（场外交易）市场：店头交易（场外交易）市场：没有固定交易场所的协议市场。美国的绝大部分店头市场用美元现金交易没有固定交易场所的协议市场。美国的绝大部分店头市场用美元现金交易.经纪人通过交易网络直接进行交易，其利润来源于买卖双方报价的差额经纪人通过交易网络直接进行交易，其利润来源于买卖双方报价的差额.全国证券交易商协会（全国证券交易商协会（NASD）为场外交易制定政策并对其

11、加以管理。每种证）为场外交易制定政策并对其加以管理。每种证券至少要有两名经纪商。纳斯达克认证股东券至少要有两名经纪商。纳斯达克认证股东.1971年年,全国证券交易商协会自动报价系统（纳斯达克，全国证券交易商协会自动报价系统（纳斯达克，NASDAQ）被引入，）被引入，以提供以提供6000种场外交易股票的买卖现价。对于非纳斯达克股票的场外交易，种场外交易股票的买卖现价。对于非纳斯达克股票的场外交易，一位经纪商通常是同时与一位经纪商通常是同时与3到到4位经纪商联系以期获得最优交易价格的信息位经纪商联系以期获得最优交易价格的信息. 2000年年,纳斯达克（纳斯达克（ NASDAQ）成为世界上最大的股票

12、交易市场）成为世界上最大的股票交易市场.股票股票,公司债券公司债券,共同基金共同基金,联邦政府证券以及州和地方政府债券都可以在店头市联邦政府证券以及州和地方政府债券都可以在店头市场上进行交易场上进行交易.指数和平均指数指数和平均指数 （Indexes and AveragesIndexes and Averages）道道琼斯平均指数（琼斯平均指数（Dow Jones Averages）道道琼斯琼斯30种工业股平均指数种工业股平均指数 道道琼斯琼斯20种运输股平均指数种运输股平均指数 道道琼斯琼斯15种公用事业股平均指数种公用事业股平均指数道道琼斯综合指数琼斯综合指数由道由道琼斯和华尔街日报巴恩

13、合作出版社公布。琼斯和华尔街日报巴恩合作出版社公布。道道琼斯工业股平均指数琼斯工业股平均指数为所有市场所更普遍采用的一个指标：蓝筹股中高指数为所有市场所更普遍采用的一个指标：蓝筹股中高指数（“Blue Chip” Average-High）,其由于太具选择性而其由于太具选择性而遭到批评遭到批评。标准普尔指数标准普尔指数 （Standard and Poors IndexesStandard and Poors Indexes）.标准普尔标准普尔500种股票价格指数（种股票价格指数（Standard & Poors 500）标准普尔标准普尔500种股票市值加权平均指数作为衡量股市行情的重

14、要种股票市值加权平均指数作为衡量股市行情的重要指标，被专业资金管理人员和证券市场研究人员所广泛采用。指标，被专业资金管理人员和证券市场研究人员所广泛采用。其包括其包括371种工业股，种工业股，15种运输股，种运输股，49种公用事业股和种公用事业股和65种金融种金融企业股票，这些股票主要为纽约证交所的上市股，也有一些没有企业股票，这些股票主要为纽约证交所的上市股，也有一些没有上市的公司股票。上市的公司股票。该指数首创于该指数首创于19411943年间，最初的指数值为年间，最初的指数值为10. 标准普尔标准普尔500种股票占纽约证交所（种股票占纽约证交所（NYSE）股票市值的）股票市值的75.证券

15、市场的购并波证券市场的购并波 The Merger Wave of Security Marketsz电子交易方式及证券市场全球化电子交易方式及证券市场全球化z来自欧洲的案例 Case from Europez推动的力量 Driving PowerzNasdaq的扩张计划 The Expansion Plan of Nasdaqz投资的全球化 Globalization of Investingz世界金融市场的未来 The future of World Financial Market证券分析证券分析（Security Analysis）z基本面分析（Fundamental Analysis

16、） (由上而下，自下而上Top Down & Bottom Up)y经济分析（Economic Analysis）: 微观分析/宏观分析y行业分析(Industry Analysis）y公司分析(Company Analysis） y财务报表分析(Analysis of Financial Statements)z技术面分析(Technical Analysis)评估首次公开发行的方法评估首次公开发行的方法采用四个指标来评估待发行的公司，每个指标有15分几个分数段，最高综合得分为20分.z经营管理（Management） z专有权（Proprietary） z市场主导地位（Market

17、 Domination） z市场成长性（Market Growth） 经营管理经营管理（Management）z公司可以获取高额的毛利吗？或者是一个处于成长时期的公司，其亏损率足够小吗？z公司是否有重要的战略伙伴，谁能帮助公司建立和提高品牌形象?z管理者“内行”吗？管理者有业务经历吗？管理者有首次公开发行的经历吗？首次公开发行分析首次公开发行分析（IPO Analysis）公司应该公开上市吗？公司应该公开上市吗？z有利方面z不利因素z是否适合上市？z准备是否充分z可选的其它资金来源首次公开发行分析：有利因素首次公开发行分析：有利因素z可以募集新的资金（New Capital）z可以在将来募集资

18、金（Future Capital）z在必要时可以变现（Cashing Out）z兼并与收购（Mergers and Acquisition）z公司形象（Image）z员工福利（Employee Compensation）首次公开发行分析：不利因素首次公开发行分析：不利因素z利润分成（Profit-sharing）z泄露公司机密（Loss of Confidentiality）z报告、诚信责任（Reporting and Fiduciary Responsibilities）z丧失管理权（Loss of Control）z发行费用（IPO Expenses）z常常不可能立即变现（Immediat

19、e Cash-out Usually Not Permitted）z法律责任（Legal Liability）现值现值（Present Values）评估多期现金流量时，我们可以把现值相加评估多期现金流量时，我们可以把现值相加.PVCrCr112211()().净现值净现值（Net Present Value）rC1C -=NPV-PV=NPV10必要投资内部收益率内部收益率（Internal Rate of Return）例：例：假使你花4000美元买一台涡轮发电机的配件，这笔投资会带来连续两年分别为2000美元和4000美元的收益，则这笔投资的财务内部收益率（IRR）为多少？0)1 (00

20、0, 4)1 (000, 2000, 421IRRIRRNPV%08.28IRR内部收益率内部收益率（Internal Rate of Return）-2000-2000-1500-1500-1000-1000-500-5000 050050010001000150015002000200025002500101020203030404050506060707080809090100100Discount rate (%)NPV (,000s)IRR=28%股票定价股票定价期望收益率（Expected Return） - 投资者预期一定时期内某投资方案能获得的投资收益率（），有时也叫作市场资本

21、化比率（ market capitalization rate）. 0011PPPDivr期望收益率股票定价股票定价公式可以分为两部分：股息收益（Dividend Yield） + 资本增值（Capital Appreciation） 00101PPPPDivr期望收益率普通股定价普通股定价资本化比率（投资收益率）（Capitalization Rate）可以用永久性股票价格公式加上简单的几何处理来估计.gPDivrgrDivP0110股票定价股票定价测定收益01PDiv股息收益率每股帐面股权价值每股收益股权收益率ROEROE股票定价股票定价股息贴现模型 - 用来计算股票的目前价格，这个价格等

22、于所有预期未来股息收益的现值之和。H - Time horizon for your investment.PDivrDivrDivPrHHH01122111()().()普通股定价普通股定价例: 现在预知在未来的三年中XYZ公司会分别支付3美元、3.24美元和3.50美元的股息。你预期三年后以94.48美元的市场价格出售你的股票，设期望收益率为12，则股票现在的价格应为多少?PVPV3001 123241 1235094 481 1200123.(.).(.).(.)$75.自由现金流量和现值自由现金流量和现值评估公司的价值评估公司的价值公司的价值通常是将活动现金流量贴现来计算，得到的是评估

23、价值（valuation horizon (H)）.z评估价值（valuation horizon）有时也叫清算价值（terminal value） ，其计算方法与增长成本现值（PVGO）类似.HHHHrPVrFCFrFCFrFCFPV)1 ()1 (.)1 ()1 (2211债券及其定价债券及其定价复利的计算复利的计算 i ii iii iv v每年计每年计 每期的每期的 APS 一年后一年后 年终年终息期数息期数 利利 率率 (i x ii) 的价值的价值 复利复利 1 6% 6% 1.06 6.000%2 3 6 1.032 = 1.0609 6.0904 1.5 6 1.0154 =

24、1.06136 6.13612 .5 6 1.00512 = 1.06168 6.16852 .1154 6 1.00115452 = 1.06180 6.180365 .0164 6 1.000164365 = 1.06183 6.183单利与复利单利与复利024681012141618036912151821242730Number of YearsFV of $110% Simple10% Compound单利：复利：通货膨胀通货膨胀（Inflation）通货膨胀率 - 价格总水平的增长率.名义利率 - 货币投资资金的增长率.实际利率 - 一项投资带来的购买力能力的增长率.消费者价格指数

25、消费者价格指数（CPI）的构成的构成通货膨胀（通货膨胀（InflationInflation）通货膨胀率名义利率实际利率+1+1=1 消费者价格指数（消费者价格指数（CPI）: C0， C1rnRCRCCCCf1/)1(:10001通货膨胀率通货膨胀（通货膨胀（InflationInflation）例：假如一年期政府债券的利息为5.9%，通货膨胀率为3.3%,，则该债券的实际利率为多少？2.6% .026=.033-.059=2.5% .025 = 1.025 =1=1+.0331+.0591或约等于或实际利率实际利率实际利率债券契约债券契约（The Bond ContractThe Bond

26、 Contract）债券通常代表着公司的长期契约责任。在债券到期时，需要向债券持有人支付本金和利息.票面价值就是债券的面值.息票利率是债券的真实利率.无息票债券是一种高折扣债券，其通过资本增值来弥补投资者的利息损失。到期日是指偿还债券票面价值的日期.连续支付时，债券在整个发行期限内分期偿还.债券契约（债券契约（Bond Indenture）债券契约是一个涵盖债券协议主要条款的法律文件，由一个专门的受托人来管理.分期赎回条款（Sinking Fund Provision）提前回购条款（Call Provision）提前退还条款 （Put Provision）抵押（担保）债券抵押（担保）债券（Se

27、cured Bonds) 和无担保债券（信用债券）和无担保债券（信用债券）（Unsecured Bonds）抵押债券抵押债券由真正的债权人背书，以承担连带责任.有时债券持有人附加一个后取得财产条款（After-Acquired Property clause），规定新的债券持有人的偿还顺序排在抵押物之后.设备信托债券（Equipment trust certificates）被运输行业企业所采用. 出售债券的收益用来购置新的设备，公司以这些设备作为债券的抵押品.债券市场组成债券市场组成 Federal government is the single largest borrower.联邦政府

28、是最大的债券发行人T-bills, T-notes, T-bonds and T-StripsTreasury Inflation Protection Securities (TIPS) Federally Sponsored Credit Agency Issues联邦住宅贷款银行（Federal Home Loan Bank）进出口银行（Export-Import Bank）联邦中期信用银行（Federal Intermediate Credit Banks）联邦农业信贷银行（Federal Farm Credit Bank）公司证券公司证券（Corporate Securities）

29、公司债券占据整个债券市场的50%发行公司债券是美国公司融资的主要渠道.公司债券市场公用事业行业 - 最大的部分铁路和运输行业金融行业工业企业通常以1000美元为单位交易长期公司融资长期公司融资 75070065060055050045040035030025020015010050019761990 1991 1992 1993 1994 1995 1996197819801982198419861988Billions ($)Corporate bondsCommon stockPreferred stock债券市场投资者债券市场投资者 债券市场主要由一些大的机构投资者所支配他们占市场交易份

30、额的85%以上.私人投资者主要集中于投资低面额公司债券、免税市政公债以及共同基金债券.银行是市政公债市场的主要参与者.外国投资者认购10-15%的美国政府债券.债券市场的一级市场（发行市场）很发达，而其二级市场（交易市场）却相对欠发达.除了在纽约证交所及美国证交所上市的少数几种外，债券一般是在场外进行交易. 债券评级债券评级（ Bond Ratings） 两个主要的债券评级商是：:穆迪氏投资者服务公司（Moodys Investor Services）隶属于邓-布拉德街公司（ Dunn & Bradstreet）.标准普尔公司是 McGraw Hill 的一个子公司.其它债券评级商有:

31、Fitch Investors ServiceDuff & Phelp, Inc.债券级别衡量违约拖欠的可能性大小， 财务比率分析占据该评估的一半. 这种分析也考虑到现金流量、利润分配、以及行业因素等.债券的收益与债券的级别呈负相关关系.垃圾债券垃圾债券（Junk Bonds） 垃圾债券的质量相关比较悬殊，通常其级别都在投资级别以下。垃圾债券的质量相关比较悬殊，通常其级别都在投资级别以下。为什么会被认为是垃圾债券：为什么会被认为是垃圾债券：1. 以前业绩非常好的公司现在面监困境。（以前业绩非常好的公司现在面监困境。（“坠落的天使坠落的天使”）2.处于成长期的公司暂时还没有能够争取被评为

32、投资级别。处于成长期的公司暂时还没有能够争取被评为投资级别。3.公司正由于杠杆收购而重组，或正在对一个恶意的收购企图作出反应。公司正由于杠杆收购而重组，或正在对一个恶意的收购企图作出反应。许多垃圾债券的发行与普通股发行相似。许多垃圾债券的发行与普通股发行相似。垃圾债券对广大投资者有吸引力，因为他们提供比垃圾债券对广大投资者有吸引力，因为他们提供比AAA级债券多级债券多300-800点的点的收益。收益。 债券定价债券定价例（续）：例（续）：假如现在是2000年十月，则下面的债券的价格为多少?IBM的债券五年之内每年的债券五年之内每年9月份偿付月份偿付115美元，在美元，在2005年的年的9月份，

33、其额外支付月份，其额外支付1000美元以清偿该债券美元以清偿该债券.债券被评为债券被评为AAA级级 (WSJ AAA YTM is 7.5%).84.161, 1$075. 1115, 1075. 1115075. 1115075. 1115075. 11155432PV债券价格和收益债券价格和收益02004006008001000120014001600024681012145 Year 9% Bond1 Year 9% Bond收益价格期限结构期限结构（Term Structure）即期利率（Spot Rate） - 当前的利率 (t=0)远期利率（Forward Rate） - 今天已经

34、确定的未来某一特定时刻借入款项的利率.期望利率（Future Rate） - 预期的将来某个时点的即期利率.到期收益率(YTM) - 计息投资工具到期末的内部收益率. 到期收益率 (r)年份19811987年和现在年和现在19761 5 10 20 30拖欠，贴息与债券级别拖欠，贴息与债券级别相反地相反地 - 假如在有拖欠风险的情况下，投资者要求额外假如在有拖欠风险的情况下，投资者要求额外2%的市场风险贴水，则债券的价格和到期收益率可以如的市场风险贴水，则债券的价格和到期收益率可以如下计算得到：下计算得到：: %8 .3859.785109059.785$11. 1872到期收益率债券价值证券

35、组合，期权及其定价证券组合，期权及其定价1926年的年的1美元投资的价值美元投资的价值Source: Ibbotson Associates0.10.110101000100019251925193319331941194119491949195719571965196519731973198119811989198919971997S&PS&PSmall CapSmall CapCorp BondsCorp BondsLong BondLong BondT BillT BillIndexYear En3839.0714.2519261997年的收益率

36、年的收益率Source: Ibbotson Associates-60-40-200204060263035404550556065707580859095Common StocksLong T-BondsT-BillsYearPercentage Return风险的测度风险的测度方差方差（Variance） - 离差的平方的平均值，用来测量离散程度标准差标准差（Standard Deviation） - 方差的平方根Average value of squared deviations from mean. A measure of volatility.风险的测度风险的测度投掷硬币游戏-

37、计算方差和标准差: 均值=(40+10+10-20)/4=1021.2%=450=450=1800/4=90030-20-0010+0010+90030+40+%(3)(2)(1)方差的平方根标准差离差的平方的平均值方差与均值的差的平方与均值的差收益率风险的测度风险的测度多样化多样化（Diversification） - 通过多样化投资建立证券投资组合以降低投资风险的战略.个别风险个别风险（Unique Risk） - 仅仅影响特定公司的风险因素。也叫“可分散风险”.市场风险市场风险（Market Risk） - 整个经济系统产生的风险，其影响整个股票市场。也叫“系统风险”。风险的测度风险的测

38、度的收益率第二种资产上的投资在第二种资产的收益率第一种资产上的投资在第一种资产的收益率投资组合x+x=.2211 RxRxRp投资组合的风险投资组合的风险2222211221122121122112212121xx x xx2 x x xxx1 21股票股票股票股票两种股票投资组合的方差是下面四个方格中的数值之和：投资组合的风险投资组合的风险22222112212112212221)8 .20()45(.x8 .201 .171 45.55.xxsMcDonald8 .201 .171 45.55.xx)1 .17()55(.xMyers-BristolsMcDonaldMyers-Brist

39、ol 2221例：例： 假定你向Bristol-Myers 投资55美元，同时向麦当劳投资45美元。 投资Bristol-Myers 的期望美元收益是0.10 x 55 = 5.50，投资麦当劳的期望美元收益是0.20 x 45 = 9.00。投资组合的美元收益为5.50 + 9.00= 14.50 ，收益率为14.50/100 = 0.145 or 14.5%。（假定相关系数为1）投资组合的风险投资组合的风险例：例： 假定你向Bristol-Myers 投资55美元，同时向麦当劳投资45美元。 投资Bristol-Myers 的期望美元收益是0.10 x 55 = 5.50，投资麦当劳的期望

40、美元收益是0.20 x 45 = 9.00。投资组合的美元收益为5.50 + 9.00= 14.50 ，收益率为14.50/100 = 0.145 or 14.5%。（假定相关系数为1）% 18.7 352.1 352.108)1x17.1x20.2(.55x.45x x(20.8)(.45) x(17.1)(.55) 2222标准差证券组合的方差投资组合的风险投资组合的风险)rx()r(x 2211投资组合的期望收益率)xx(2xx21122122222121投资组合的方差Markowitz投资组合理论投资组合理论Coca ColaReebokStandard DeviationExpect

41、ed Return (%)35% in Reeboku Expected Returns and Standard Deviations vary given different weighted combinations of the stocks有效边界标准差期望收益率 (%)每个半园弧都代表某两个股票的加权组合所有圆弧组成了投资有效边界有效边界标准差期望收益率 (%)以无风险利率借钱或出借能使我们的的可行点存在于有效边界之外rfLending BorrowingTS风险与收益风险与收益Risk and ReturnMarkowitz投资组合理论投资组合理论z购买多种股票组成投资组合可以将标准差减小到由简单加权平均计算得到的水平以下。z相关系数(Correlation coefficients)使这成为可能。z不同权重的各种股票组合在一起形成投资组合,得出这个标准差.所有的这些可行的投资组合构成有效投资组合集(the set of efficient portfolios)。Markowitz投资组合理论投资组合理论价格变化vs. 正态分布(Normal distribution)Microsoft - Daily % change 1986-1997 0100200300400500600-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%# of