资产评估企业价值评估

1、主讲人：文主讲人：文 豪豪 博士博士中南财经政法大学中南财经政法大学MBAMBA学院学院Copyright 2004-2008 文豪文豪.中南财经政法大学中南财经政法大学MBA学院学院http:/ 资产评估资产评估 企业价值分析与评估企业价值分析与评估讨论：可口可乐收购汇源被否讨论：可口可乐收购汇源被否l可口可乐提出的每股现金作价为12.2港元，较汇源停牌前的上周五收盘价4.14港元溢价1.95倍，涉及资金约179.2亿港元。汇源果汁2007年2月23日在香港联交所上市，当时招股价为每股6港元。 l商务部3月18日正式宣布，根据中国反垄断法禁止可口可乐收购汇源。据悉，这是反垄断法自去年8月1日

2、实施以来首个未获通过的案例。 杜拉拉的苦恼杜拉拉的苦恼l作为公司的首席财务总监，杜拉拉埋头于她的下属所提供的一大堆计算机打印出的资料。很明显，要付出大量的努力来初步估计潜在收购目标的价值。l由于目标公司是公开上市交易的公司，关于其详细的财务信息容易获得。四名财务分析人员在整个周末疯狂辛勤劳作，以收集预测现金流所需的数据。这些现金流，和其他价值衡量标准一起，被用来判断目标公司的“经济价值”。l据大家所说，分析似乎是严密和完整的，然而仍缺少什么。杜拉拉的苦恼杜拉拉的苦恼l杜拉拉很难理解为什么公司预期目标公司的销售收人将以超过运营资本两倍的速度增长。同样地，公司预测资本支出似乎要落后于潜在收购目标公

3、司强势的增长。l经营毛利在整个预测期间内都在增长。这些因素的组合，使得目标公司预期现金流以前所未有的速度逐步增长。销售收人会因为预期的市场份额的增长而增长吗？l也许通过改善存货控制，会导致减少预测期间内运营资本占销售收人的比重。不清楚为什么资本支出至少不应当以历史的速度增长。生产效率的预期改善能说明经营利润改善了吗？l杜拉拉沮丧不已，她召集了财务分析人员开会，来解释他们所做预测的假设基础。在感谢他们所做出的巨大努力同时，她警告他们在明确陈述他们假设方面要更为小心。“毕竟，”她说，“任何预测的可信程度仅仅取决于它基础假设的合理性性。”目录目录l企业理论与企业价值评估概述企业理论与企业价值评估概述

4、lDFCDFC法与资本成本法与资本成本l企业分析企业分析l市场法应用市场法应用l价值调整与报告价值调整与报告l关于企业的不同定义关于企业的不同定义盈利组织论盈利组织论以提供产品、服务以及资本为手段、以实现资源增值为以提供产品、服务以及资本为手段、以实现资源增值为目的的经济实体。目的的经济实体。企业是具有获利能力的载体。企业是具有获利能力的载体。契约组织论契约组织论企业的本质是多种合同或契约的综合体。企业的本质是多种合同或契约的综合体。无形资产论无形资产论消耗有形资产，创造无形资产消耗有形资产，创造无形资产什么是企业：需要澄清的几个重要定义l企业市场价值与净资产价值之比英国金融时报企业市场价值与

5、净资产价值之比英国金融时报350350指数指数有形资产与无形资产对企业价值贡献度的有形资产与无形资产对企业价值贡献度的比较比较l数据来源：商业周刊全球品牌调查数据来源：商业周刊全球品牌调查有形资产与无形资产对企业价值贡献度的有形资产与无形资产对企业价值贡献度的比较比较讨论：企业生态树有何启示？讨论：企业生态树有何启示？l企业的整体价值企业的整体价值整个公司所具有的价值，即公司承担所有资产要求权的价值总和。整个公司所具有的价值，即公司承担所有资产要求权的价值总和。l权益价值权益价值是股东对公司资产的要求权，等于公司所有股票的市场价值的总是股东对公司资产的要求权，等于公司所有股票的市场价值的总和。

6、和。权益价值是企业整体价值与公司债务价值之间的差额。权益价值是企业整体价值与公司债务价值之间的差额。l企业价值评估方法企业价值评估方法收益法收益法市场法（相对估价法）市场法（相对估价法）资产基础法资产基础法企业价值评估概述企业价值评估概述l为公司发展募集资本为公司发展募集资本l制定一个激励计划以吸引和留住员工制定一个激励计划以吸引和留住员工l实施兼并、收购或剥离实施兼并、收购或剥离l股票首次公开发行股票首次公开发行l长期价值管理长期价值管理l讨论：企业成长过程何时需要企业价值评估？讨论：企业成长过程何时需要企业价值评估？目录目录l企业理论与企业价值评估概述企业理论与企业价值评估概述lDFCDF

7、C法与资本成本法与资本成本l企业分析企业分析l市场法应用市场法应用l价值调整与报告价值调整与报告现金流量折现法（现金流量折现法（DCF法）法）l资产的价值通常被认为由它未来期望的现金流决定，是期望现资产的价值通常被认为由它未来期望的现金流决定，是期望现金流的现值。金流的现值。l基本公式基本公式l股权资本估价模型股权资本估价模型股权资本现金流量：股权资本现金流量：支付了所有经营性支出、再投资需要、税收、支付了所有经营性支出、再投资需要、税收、利息之后的剩余现金流。利息之后的剩余现金流。l公司估价模型公司估价模型公司自由现金流量：公司自由现金流量：支付了所有经营性支出、再投资需要和税收支付了所有经

8、营性支出、再投资需要和税收之后，在对债务和股权持有者的任何支付之前的剩余现金流。之后，在对债务和股权持有者的任何支付之前的剩余现金流。nttkCFtet1)1(股权资本的价值nttrCFtt1)1(价值nttWACCCFtt1)1(公司资本的价值幸福是正的现金流。幸福是正的现金流。 弗莱德弗莱德 阿德勒（阿德勒（ Fred Adler ) 必要的投资回报与资本成本必要的投资回报与资本成本l投资者因承担与投资相关的风险而获得补偿。必要的回报必须至投资者因承担与投资相关的风险而获得补偿。必要的回报必须至少等于投资者投资于其他具有相同风险的项目所获得的收益。少等于投资者投资于其他具有相同风险的项目所

9、获得的收益。l资本成本是市场为吸引资金投向特定投资项目而给予的期望收益资本成本是市场为吸引资金投向特定投资项目而给予的期望收益率，反映了投资者对投资的风险预期。率，反映了投资者对投资的风险预期。l资本的构成结构资本的构成结构债务成本。债务成本。优先股成本。优先股成本。普通股成本。普通股成本。l加权平均资本成本（加权平均资本成本（WACCWACC）股权资本与债权资本的比较股权资本与债权资本的比较加权平均资本成本加权平均资本成本风险风险l风险是指与投资结果相关的不确定性程度，反映投资收益的可能风险是指与投资结果相关的不确定性程度，反映投资收益的可能性以及损失的可能性。性以及损失的可能性。l投资者持

10、有资产的实际回报可能能会不同于预期回报，这种差异投资者持有资产的实际回报可能能会不同于预期回报，这种差异构成风险的来源。构成风险的来源。l例如，购买一年期国库券，预期回报率为例如，购买一年期国库券，预期回报率为5%5%，持有期到期，实际，持有期到期，实际回报率为回报率为5%5%，该投资即为一项无风险投资。，该投资即为一项无风险投资。l如果购买一个公司股票，预期的回报率为如果购买一个公司股票，预期的回报率为30%30%，一年的持有期内，一年的持有期内，实际的回报率很可能不是实际的回报率很可能不是30%30%，便出现了风险。，便出现了风险。可分散风险和不可分散风险可分散风险和不可分散风险l公司特定

11、风险（可分散）公司特定风险（可分散）只会影响一个或几个公司的风险，如项目风险、竞只会影响一个或几个公司的风险，如项目风险、竞争者风险和部门风险等。争者风险和部门风险等。l市场风险（不可分散）市场风险（不可分散）产生于整个市场范围，并影响许多或者所有投资者产生于整个市场范围，并影响许多或者所有投资者的风险。如利率、汇率、通货膨胀和政治风险等。的风险。如利率、汇率、通货膨胀和政治风险等。lCAPMCAPM以不可分散的方差来衡量风险，并将这种风险和预以不可分散的方差来衡量风险，并将这种风险和预期收益联系起来。其假设前提包括：期收益联系起来。其假设前提包括：投资者对资产的收益和变化预期是一致的投资者对

12、资产的收益和变化预期是一致的投资者可按无风险利率进行借或贷投资者可按无风险利率进行借或贷所有资产是可交易的，而且是完全可分割的所有资产是可交易的，而且是完全可分割的没有交易成本没有交易成本资本市场上没有对卖空交易的限制资本市场上没有对卖空交易的限制l上述假设下，任何资产的不可分散的风险就可以根据资上述假设下，任何资产的不可分散的风险就可以根据资产收益和市场整体收益的协方差来计算，即权益成本等产收益和市场整体收益的协方差来计算，即权益成本等于无风险证券收益率加上公司系统风险（于无风险证券收益率加上公司系统风险（）与市场风）与市场风险溢价的乘积。险溢价的乘积。资本资产定价模型（资本资产定价模型（C

13、APMCAPM）资本资产定价模型（资本资产定价模型（CAPMCAPM）lKe=Rf1+ (R(Rm-R-Rf2) )l其中其中Ke：权益资本成本Rf1：目前的无风险利率：权益的系统风险R Rm：市场组合的历史平均收益率R Rf2：历史平均的无风险利率利用利用CAPMCAPM模型计算权益资本成本举例模型计算权益资本成本举例 lKe=Rf1+ (R(Rm-R-Rf2) )Rf1：目前的无风险利率=5%：权益的系统风险=1.1R Rm：市场组合的历史平均收益率=15%R Rf2：历史平均的无风险利率=6%Ke：权益资本成本=14.9%l一、无风险利率的选择一、无风险利率的选择无风险资产：投资者清楚的

14、知道期望收益是确定的资产。通常有无风险资产：投资者清楚的知道期望收益是确定的资产。通常有三种选择：三种选择：l当前短期国债利率当前短期国债利率l当前短期国债利率计算第一年权益成本，用远期利率估计未来时段当前短期国债利率计算第一年权益成本，用远期利率估计未来时段的预期无风险利率的预期无风险利率l当前的长期国债利率当前的长期国债利率通常选择与被分析的现金流的时间期限和标的资产生命周期相匹通常选择与被分析的现金流的时间期限和标的资产生命周期相匹配的政府债券的收益率作为无风险利率，如配的政府债券的收益率作为无风险利率，如5 5年或年或1010期国债利率。期国债利率。20082008年年6 6月月232

15、3日发行的日发行的20082008年记账式年记账式( (十期十期) )国债，期限国债，期限1010年，票年，票面年利率为面年利率为4.41%4.41%。资本资产定价模型的应用资本资产定价模型的应用l二、风险补偿率二、风险补偿率风险补偿率是某一时期的股票平均收益率和无风险证风险补偿率是某一时期的股票平均收益率和无风险证券平均收益率之间的差额。券平均收益率之间的差额。在在CAPMCAPM中，风险补偿率的衡量一般经历史数据为基中，风险补偿率的衡量一般经历史数据为基础。但它涉及两个问题：础。但它涉及两个问题：l历史数据时间应多长？历史数据时间应多长？l使用算术平均还是几何平均？使用算术平均还是几何平均

16、？在中国，股权的风险补偿是多少？国际资本市场的股权风险补偿国际资本市场的股权风险补偿l根据根据Robert F.BrunerRobert F.Bruner的调查，的调查，71%71%的支持采用股本收益率的算术平均值减的支持采用股本收益率的算术平均值减去短期国债收益率作为股权市场风险溢价。而一般投资银行和评估机构认去短期国债收益率作为股权市场风险溢价。而一般投资银行和评估机构认为风险溢价在为风险溢价在4.5-74.5-7.5%5%之间。之间。l康纳尔等人的研究认为，美国股票对长期国债的风险溢价水平在康纳尔等人的研究认为，美国股票对长期国债的风险溢价水平在3.5%-5.5%3.5%-5.5%之间，

17、而对短期国库券的风险溢价水平在之间，而对短期国库券的风险溢价水平在5.0%-7.0%5.0%-7.0%之间。之间。l野村的研究显示全球野村的研究显示全球1818个主要市场股权溢价平均为个主要市场股权溢价平均为4.9%4.9%。lDamodaranDamodaran考虑不同金融市场特性，给出了不同国家和地区的股权风险补偿考虑不同金融市场特性，给出了不同国家和地区的股权风险补偿率如下表所示：率如下表所示：中国市场的股权风险溢价中国市场的股权风险溢价l对于对于A A股市场的股权风险溢价，一般的机构投资报告（包括高盛、渤海证券、申银股市场的股权风险溢价，一般的机构投资报告（包括高盛、渤海证券、申银万国

18、等）都给出了万国等）都给出了4%4%5%5%左右的估值。左右的估值。l徐刚、房庆利和薛继锐（徐刚、房庆利和薛继锐（20042004）认为，）认为，A A股的合理资本成本应为股的合理资本成本应为9%-10%9%-10%，股权风险，股权风险溢价为溢价为4%-5%4%-5%左右。大盘蓝筹股票和垄断型公司的资本成本应低于这一水平，介于左右。大盘蓝筹股票和垄断型公司的资本成本应低于这一水平，介于8%-9%8%-9%之间，股权风险溢价在之间，股权风险溢价在3%-4%3%-4%左右。王连伟和李志华估算左右。王连伟和李志华估算19911991年年-2003-2003年间我年间我国国A A股市场的股权风险溢价水

19、平约为股市场的股权风险溢价水平约为8.83%8.83%。广发证券（。广发证券（升息和紧缩背景下的银行升息和紧缩背景下的银行股估值及投资建议股估值及投资建议，20042004）的报告中，无风险收益率采用）的报告中，无风险收益率采用1994-2003 1994-2003 年一年期存年一年期存款利率算术平均值款利率算术平均值5%5%（与（与10 10 年期国债利率年期国债利率5.1%5.1%基本持平）；市场期望收益率采用基本持平）；市场期望收益率采用上海上海A A 股股1994-2003 1994-2003 年算术平均收益率（不考虑年算术平均收益率（不考虑1997 1997 年异常波动，为年异常波动

20、，为9.743%9.743%），），股权风险溢价约股权风险溢价约5%5%。l阙紫康（阙紫康（20062006）研究了中国）研究了中国A A股市场股权风险溢价，见下表：股市场股权风险溢价，见下表：中国市场的股权风险溢价中国市场的股权风险溢价l修正的资本资产定价模型修正的资本资产定价模型修正的资本资产定价模型公式如下：修正的资本资产定价模型公式如下：其中：其中：MKeMKe：经过修正的权益资本期望收益率；：经过修正的权益资本期望收益率； RfRf：无风险收益率；：无风险收益率； ：市场期望收益率；：市场期望收益率； ：公司预期收益率对市场收益率变动的反映程度（系统风险）；：公司预期收益率对市场收益

21、率变动的反映程度（系统风险）； SCRPSCRP：特定企业风险溢价。：特定企业风险溢价。SCRPRRRMKfmfe)(mR资本成本资本成本l特定企业风险溢价表示非系统风险，是由于待评估企业特定的因素而要求的特定企业风险溢价表示非系统风险，是由于待评估企业特定的因素而要求的风险回报。它应该反映待评估企业所处竞争环境分析，包括外部行业因素和风险回报。它应该反映待评估企业所处竞争环境分析，包括外部行业因素和内部企业因素，以揭示待评估企业所在的行业地位，以及具有的优势和劣势。内部企业因素，以揭示待评估企业所在的行业地位，以及具有的优势和劣势。影响特定企业企业风险溢价的因素如下：影响特定企业企业风险溢价

22、的因素如下：融资渠道不畅融资渠道不畅所有权结构和股票转让限制所有权结构和股票转让限制公司的市场份额公司的市场份额在关键知识、技能或关系上严重依赖个人在关键知识、技能或关系上严重依赖个人 市场营销和推广能力市场营销和推广能力 产品和服务的宽度产品和服务的宽度 购买能力和相关的规模经济购买能力和相关的规模经济 客户集中程度、零售和供应商关系及依赖性客户集中程度、零售和供应商关系及依赖性 潜在诉讼案件潜在诉讼案件特定企业风险溢价特定企业风险溢价l一个公司的一个公司的是由三个变量决定的是由三个变量决定的公司类型（多元业务、业务周期性、业务的特性）公司类型（多元业务、业务周期性、业务的特性）经营杠杆经营

23、杠杆l经营杠杆是公司成本结构的函数。通常以固定成本与总成本的关系定义。经营杠杆是公司成本结构的函数。通常以固定成本与总成本的关系定义。l假定假定A A、B B两公司生产同样产品。两公司生产同样产品。A A公司固定成本为公司固定成本为50005000万，变动成本为营业收万，变动成本为营业收入的入的40%40%，B B公司固定成本为公司固定成本为25002500万，变动成本是营业收入的万，变动成本是营业收入的60%60%。假设预期都。假设预期都是营业收入都为是营业收入都为1.251.25亿，但如果经济繁荣，则均为亿，但如果经济繁荣，则均为2 2亿，如果经济衰退，则均亿，如果经济衰退，则均为为800

24、08000万。试比较两公司息税前利润的波动情况。万。试比较两公司息税前利润的波动情况。的决定性因素的决定性因素的决定性因素的决定性因素l财务杠杆度财务杠杆度l债务利息扩大净收入的波动幅度。如果风险全债务利息扩大净收入的波动幅度。如果风险全部由权益承担（债权部由权益承担（债权=0=0），由于债务利息具），由于债务利息具有抵税效应，则：有抵税效应，则：L L= = U U1+1+（1-t)D/E1-t)D/EL L 是利用财务杠杆公司的权益是利用财务杠杆公司的权益U U是不利用财务杠杆公司的是不利用财务杠杆公司的例：利用可比公司估计不可交易公司的例：利用可比公司估计不可交易公司的l假设要估计一家私

25、营公司的，该公司为其他公司提供信息技术服务。待评估公司的债务/权益比是0.3，税率25%，而提供类似业务的公开交易的公司的如下表（平均税率为25%）。l从事该业务的公司的u=1.22/1+(1-0.25) 0.2=1.06l待评估私营公司的L=1.061+(1-0.25) 0.2=1.219自由现金流量的计算自由现金流量的计算l资产的价值是资产能带来的期望现金流的现值。资产的价值是资产能带来的期望现金流的现值。l公司现金流等于现金收入与现金支出的差额。公司现金流等于现金收入与现金支出的差额。l现金收入现金收入税后的收入加上作为折旧费用的非现金支出税后的收入加上作为折旧费用的非现金支出l现金支出

26、现金支出包括营运资本变化、总资本费用、收购和剥离包括营运资本变化、总资本费用、收购和剥离权益投资者的自由现金流（权益投资者的自由现金流（FCFE）l公司履行了所有义务后，用于支付给普通股投公司履行了所有义务后，用于支付给普通股投资者的剩余现金流，包括偿还债务、资本支出、资者的剩余现金流，包括偿还债务、资本支出、净营运资本变化和优先股红利的支付。净营运资本变化和优先股红利的支付。lFCFE=FCFE=净利润净利润+ +折旧费用折旧费用- -总资本支出总资本支出- -营运资本营运资本变动变动+ +新发行的债券新发行的债券- -本金偿还本金偿还- -优先股红利优先股红利公司自由现金流（公司自由现金流

27、（FCFF）l公司自由现金流是指可用来满足所有对公司资源拥有公司自由现金流是指可用来满足所有对公司资源拥有求偿权的投资者要求的现金。这些投资者包括普通股求偿权的投资者要求的现金。这些投资者包括普通股股东、贷款者和倨先股股东。股东、贷款者和倨先股股东。l两种计算方法两种计算方法FCFF=FCFE+FCFF=FCFE+利息费用利息费用 (1-(1-税率税率)+)+本金偿还本金偿还- -新发行债券新发行债券+ +优先优先股红利股红利FCFF=EIBT(1-FCFF=EIBT(1-税率税率)+)+折旧费用折旧费用- -总资本性支出总资本性支出- -净营运资本变化净营运资本变化例例 ：计算自由现金流：计

28、算自由现金流l由现金牛公司服务的市场已经成熟。现金牛公司已经在行业内取得了主要的市场份额，其产品质量被认为是第一。公司花费几乎很少的费用来使其生产现代化，或扩大它的生产能力，或提高研发力量。有效的存货控制和资金管理体系有助于尽量减少营运资本的需要。进入市场的高壁垒限制了直接竞争者的进入。2007年总资本支出是 6 亿美元，略高于他们早些年的水平。公司 2007 年 12 亿美元长期和短期债券的本金偿付是 7 500 亿美元，公司适用税率为 0.40。2007 年公司还发行了 5 000 万美元的从属债券。优先股的每年红利总计为 1 000 万美元。总的营运资本 2007年和 2008 年分别是

29、 9500 万美元和 1.15 亿美元。l2008 年现金牛公司的权益投资者的自由现金流（年现金牛公司的权益投资者的自由现金流（ FCFF ）和公）和公司自由现金流司自由现金流 ( FCFE ）是多少？）是多少？例例 ：计算自由现金流：计算自由现金流l 1998 1999 l销售收人 4200 4400l减去经营费用 2730 2900l减去折旧 500 505l等于税息前收人（ EBIT ) 970 995l减去利息费用 100 102l减去税收 348 357l等于净收人 522 536lFCFE = 536 + 505 600-20 + 50 - 75 -10=386lFCFF = 90

30、5（1 0.40）- 600 + 505 -20= 482自由现金流量的确定自由现金流量的确定l根据行业增长趋势、企业投资扩张计划等预测清晰预测期的每一年根据行业增长趋势、企业投资扩张计划等预测清晰预测期的每一年的增长率。的增长率。l预测每年的预测每年的EBITEBITEBIT=EBIT=主营业务收入主营业务收入- -主营业务成本主营业务成本- -营业费用营业费用- -管理费用管理费用l预测资产负债表预测资产负债表简化资产负债表简化资产负债表根据历史项目与销售收入关系、资本支出计划等预测资产负债表项目根据历史项目与销售收入关系、资本支出计划等预测资产负债表项目调整银行存款进行资产负债平衡调整银

31、行存款进行资产负债平衡l预测资本性资出和营运资本变动预测资本性资出和营运资本变动检验预测的合理性检验预测的合理性l销售收入增长与企业市场定位和行业发展趋势销售收入增长与企业市场定位和行业发展趋势( (价格价格) )相一致相一致l产品销售成本和毛利水平考虑企业历史的财务数据和产品销售成本和毛利水平考虑企业历史的财务数据和同行业其他企业的盈利状况相一致同行业其他企业的盈利状况相一致l销售费用、管理费用应参照企业以前年度的历史数据，销售费用、管理费用应参照企业以前年度的历史数据，并考虑今后的发展产生的影响并考虑今后的发展产生的影响l公司在关键的价值驱动因素方面的绩效是否符合公司的经济情况与行公司在关

32、键的价值驱动因素方面的绩效是否符合公司的经济情况与行业竞争动态。业竞争动态。l增长是否与行业增长长期一致？如果比行业快，哪些竞争者将失去份增长是否与行业增长长期一致？如果比行业快，哪些竞争者将失去份额？他们会采取什么行动及影响？公司是否能够维持正在进行的投资？额？他们会采取什么行动及影响？公司是否能够维持正在进行的投资？公司是否有足够资源维持这一增长？公司是否有足够资源维持这一增长？l资本回报是否与行业竞争结构一致？如果进入壁垒降低，预期回报是资本回报是否与行业竞争结构一致？如果进入壁垒降低，预期回报是否下降？如果客户变得强大，毛利是否下降？反之，如果公司行业地否下降？如果客户变得强大，毛利是

33、否下降？反之，如果公司行业地位更稳固，预期回报是否会增加？位更稳固，预期回报是否会增加？l技术变化对回报率有何影响？对风险有何影响？技术变化对回报率有何影响？对风险有何影响？检验预测的合理性检验预测的合理性现金流与折现率的匹配现金流与折现率的匹配l运用运用DFCDFC法评估企业价值，折现率必须与被折现的现金流量的类型和法评估企业价值，折现率必须与被折现的现金流量的类型和风险相一致。现金流量的风险越高，折现率也越高。风险相一致。现金流量的风险越高，折现率也越高。l假设某公司股权资本成本为假设某公司股权资本成本为13.625%13.625%，公司的长期借款利率为，公司的长期借款利率为10%10%，

34、税率为税率为50%50%。股权资本的现行市场价值为。股权资本的现行市场价值为10731073万元，债务市场价值为万元，债务市场价值为800800万元。公司未来五年内现金流（单位：万元）如下：万元。公司未来五年内现金流（单位：万元）如下：债务成本债务成本= =债务利率债务利率（1-1-税率）税率）=5%=5%WACC=WACC=股权资本成本股权资本成本 股权资本股权资本/ /（债务（债务+ +股权资本）股权资本）+债务成本债务成本 债务债务/ /（债务（债务+ +股权资本）股权资本） =13.625% =13.625% (1073/1873)+5% (1073/1873)+5% (800/187

35、3)=9.94%(800/1873)=9.94%l正确的匹配正确的匹配l股权现金流量的现值股权现金流量的现值=50/1.13625+60/1.13625=50/1.13625+60/1.136252 2+68/1.13625+68/1.136253 3 +76.2/1.13625 +76.2/1.136254 4 +(83.49+1603)/1.13625 +(83.49+1603)/1.136255 5 =1073 =1073l公司现金流量的现值公司现金流量的现值=90/1.0994+100/1.0994=90/1.0994+100/1.09942 2+108/1.0994+108/1.09

36、943 3 +116.2/1.0994 +116.2/1.09944 4 +(83.49+2363)/1.0994 +(83.49+2363)/1.09945 5 =1873 =1873l错误的匹配错误的匹配l股权现金流量的现值股权现金流量的现值=50/1.0994+60/1.0994=50/1.0994+60/1.09942 2+68/1.0994+68/1.09943 3 +76.2/1.0994 +76.2/1.09944 4 +(83.49+1603)/1.0994 +(83.49+1603)/1.09945 5 =1248 =1248l公司现金流量的现值公司现金流量的现值=90/1.

37、13625+100/1.13625=90/1.13625+100/1.136252 2+108/1.13625+108/1.136253 3 +116.2/1.13625 +116.2/1.136254 4 +(83.49+2363)/1.13625 +(83.49+2363)/1.136255 5 =1613 =1613现金流与折现率的匹配现金流与折现率的匹配现金流量折现法的局限现金流量折现法的局限l处于困境中的公司处于困境中的公司现金流通常为负，存在很高破产概率，现金流难以估计。现金流通常为负，存在很高破产概率，现金流难以估计。l周期性公司周期性公司经济周期难以预测，使现金流波动难以估计。

38、经济周期难以预测，使现金流波动难以估计。l具备未利用资产的公司具备未利用资产的公司存在非经营性资产和无效资产存在非经营性资产和无效资产l具备专利和产品期权的公司具备专利和产品期权的公司目前甚至最近不产生现金流，但却有价值目前甚至最近不产生现金流，但却有价值l重组中的公司重组中的公司出售或收购资产，改变所有权结构和管理层薪酬。出售或收购资产，改变所有权结构和管理层薪酬。l私人公司私人公司折现率的确定（风险的衡量）折现率的确定（风险的衡量）目录目录l企业理论与企业价值评估概述企业理论与企业价值评估概述lDFCDFC法与资本成本法与资本成本l企业分析企业分析l市场法应用市场法应用l价值调整与报告价值

39、调整与报告定性分析，建立直觉l外部环境分析外部环境分析l营业价值驱动因素营业价值驱动因素l财务价值驱动因素财务价值驱动因素企业分析企业分析l为什么要分析经济环境为什么要分析经济环境运用收益法评估企业价值的关键在于对目标企业未来收益和风险的运用收益法评估企业价值的关键在于对目标企业未来收益和风险的准确预测，这种预测是建立在企业未来面临的经营环境基础之上的。准确预测，这种预测是建立在企业未来面临的经营环境基础之上的。同时，通过考察历史上经营环境与企业业绩的关系，以及企业历史同时，通过考察历史上经营环境与企业业绩的关系，以及企业历史业绩和现行结构对未来经营业绩的惯性影响，有助于评估人员对目业绩和现行

40、结构对未来经营业绩的惯性影响，有助于评估人员对目标企业未来经营收益和风险的预测更加客观和准确。标企业未来经营收益和风险的预测更加客观和准确。 宏观经济环境宏观经济环境企业所处行业企业所处行业企业特定因素企业特定因素企业财务分析企业财务分析风险风险未来收益未来收益企业价值企业价值量化量化外部环境分析外部环境分析l宏观经济环境宏观经济环境宏观经济环境是影响公司生存、发展的基本因素。公司的经营效益宏观经济环境是影响公司生存、发展的基本因素。公司的经营效益会随着宏观经济运行周期、市场环境、宏观经济政策、利率水平和会随着宏观经济运行周期、市场环境、宏观经济政策、利率水平和物价水平等宏观经济因素而变动。如

41、当企业经营随宏观经济的趋好物价水平等宏观经济因素而变动。如当企业经营随宏观经济的趋好而改善，盈利水平提高，其价值自然上涨；当采取强有力的宏观调而改善，盈利水平提高，其价值自然上涨；当采取强有力的宏观调控政策，紧缩银根，企业的投资和经营受到影响，盈利下降，价值控政策，紧缩银根，企业的投资和经营受到影响，盈利下降，价值则下降。则下降。lGDPGDP与经济增长率与经济增长率l通货膨胀率通货膨胀率l利率和汇率利率和汇率l固定资产投资规模固定资产投资规模外部环境分析外部环境分析l行业状况行业状况 行业发展周期行业发展周期 行业结构分析行业结构分析结构结构- -行为行为- -经营绩效分析经营绩效分析外部环

42、境分析外部环境分析l行业发展周期行业发展周期待评估企业所处行业的发展阶段，及该阶段影响企业经营成功的因素通常是评估人待评估企业所处行业的发展阶段，及该阶段影响企业经营成功的因素通常是评估人员所关注的内容。员所关注的内容。在行业发展的不同阶段，行业内从事经营的企业面临的经营环境是不同的，面临的在行业发展的不同阶段，行业内从事经营的企业面临的经营环境是不同的，面临的风险也是不同的，这些均会影响评估人员对目标企业价值的判断。风险也是不同的，这些均会影响评估人员对目标企业价值的判断。l影响行业发展周期的主要因素影响行业发展周期的主要因素在行业的发展周期演变中，有很多外在的因素会影响其发展进程。总的看来

43、，影响在行业的发展周期演变中，有很多外在的因素会影响其发展进程。总的看来，影响行业发展周期的主要因素有：行业发展周期的主要因素有：l技术进步、政府政策、社会习惯的改变技术进步、政府政策、社会习惯的改变外部环境分析外部环境分析潜在的加入竞争者潜在的加入竞争者供应者供应者买方买方替代物替代物新加入竞争者的威胁新加入竞争者的威胁供应者的供应者的讨价能力讨价能力讨价能力讨价能力买方的买方的替代产品或服务对替代产品或服务对产业带来的威胁产业带来的威胁产业竞争者产业竞争者产业现有企业间的竞争产业现有企业间的竞争l行业结构分析行业结构分析外部环境分析外部环境分析l结构结构- -行为行为- -经营绩效分析经营

44、绩效分析结构结构行为行为经营绩效经营绩效行业行业生产者生产者反馈反馈反馈反馈合作与竞争合作与竞争外部外部冲击冲击外部环境分析外部环境分析l行业结构价值驱动因素行业结构价值驱动因素l集中度集中度相对市场份额：用企业的市场份额去除以行业里四大企业的相对市场份额：用企业的市场份额去除以行业里四大企业的市场份额。市场份额。l进入壁垒进入壁垒自然进入壁垒：经济规模、巨额初始成本、品牌自然进入壁垒：经济规模、巨额初始成本、品牌非自然进入壁垒：法律规则、国家垄断或限制市场中竞争者非自然进入壁垒：法律规则、国家垄断或限制市场中竞争者数量等数量等l行业增长率行业增长率总体总体GDPGDP的增长率的增长率具体行业

45、的增长率具体行业的增长率营业价值驱动因素营业价值驱动因素营业价值驱动因素营业价值驱动因素l智力资本价值驱动因素智力资本价值驱动因素l品牌品牌品牌忠诚度：留信现有顾客的能力，顾客重复购买率品牌忠诚度：留信现有顾客的能力，顾客重复购买率品牌认知度：获得新顾客的潜力，如目标顾客群中能识别企业品牌品牌认知度：获得新顾客的潜力，如目标顾客群中能识别企业品牌并了解其意义的百分率。并了解其意义的百分率。l管理层和董事会管理层和董事会能力：过去的业绩能力：过去的业绩动机：与价值创造直接相关的薪酬并结合管理层人员流动率动机：与价值创造直接相关的薪酬并结合管理层人员流动率l创新能力创新能力过去过去3 3年推出的产

46、品和服务的百分率年推出的产品和服务的百分率l独立于个人的知识（过程资本）独立于个人的知识（过程资本）企业在企业在ITIT方面的投资方面的投资暂时垄断的暂时垄断的持久程度持久程度相对市场份额相对市场份额高高低低低低高高进入壁垒进入壁垒暂时垄断暂时垄断获得暂时垄获得暂时垄断的机会断的机会行业成长性行业成长性高高低低低低高高创新能力创新能力未来的暂时垄断未来的暂时垄断l公司营业收入、利润及资本基础的增长率公司营业收入、利润及资本基础的增长率l投资资本的回报率投资资本的回报率投资资本回报率（投资资本回报率（ROICROIC）= =扣税后的净营业利润扣税后的净营业利润/ /投资资本投资资本投资资本投资资

47、本= =营业流动资金营业流动资金+ +固定资产净额固定资产净额+ +其他资产其他资产财务价值驱动因素财务价值驱动因素l假定假定A A公司营业利润为公司营业利润为100100美元，净投资为美元，净投资为2525美元，自由现金流量则为美元，自由现金流量则为7575美元。其净投资是为了赚取额外利润。美元。其净投资是为了赚取额外利润。l假定其未来新的投资回报率为假定其未来新的投资回报率为20%20%，每年将其营业利润以同样比例再投，每年将其营业利润以同样比例再投资，且新资本投资获得同样回报率。资，且新资本投资获得同样回报率。l增长率增长率= =新投资资本回报率新投资资本回报率投资率投资率lA A公司增

48、长率公司增长率=20%=20%25%=5%25%=5%A A公司公司第第1 1年年第第2 2年年第第3 3年年第第4 4年年扣税后的净营业利润扣税后的净营业利润100100105105110.25110.25115.76115.76净投资净投资252526.25 26.25 27.56 27.56 28.94 28.94 自由现金流量自由现金流量757578.75 78.75 82.69 82.69 86.82 86.82 财务价值驱动因素财务价值驱动因素财务价值驱动因素财务价值驱动因素l资本回报率对价值的驱动资本回报率对价值的驱动l假定假定B B公司希望与公司希望与A A公司有同样增长率，其

49、第一年营业利润为公司有同样增长率，其第一年营业利润为100100美元，但其资本美元，但其资本回报率为回报率为10%10%，为了再第二年增加利润，为了再第二年增加利润5 5美元，则第一年投资为美元，则第一年投资为5050美元。美元。l增长率相同，投资资本回报率越高，自由现金流量越大，公司价值就越高。增长率相同，投资资本回报率越高，自由现金流量越大，公司价值就越高。B B公司公司第第1 1年年第第2 2年年第第3 3年年第第4 4年年扣税后的净营业利润扣税后的净营业利润100100105105110.25 110.25 115.76 115.76 净投资净投资505052.50 52.50 55.

50、13 55.13 57.88 57.88 自由现金流量自由现金流量505052.50 52.50 55.13 55.13 57.88 57.88 财务价值驱动因素财务价值驱动因素l增长率对价值的驱动增长率对价值的驱动l假定假定A A公司希望提高增长率，以相同的回报率投入更多资本。如果其希望增长率为公司希望提高增长率，以相同的回报率投入更多资本。如果其希望增长率为8%8%，它必须每年将其营业利润的，它必须每年将其营业利润的40%40%进行投资。进行投资。lA A公司自由现金流量在初始几年下降，在第公司自由现金流量在初始几年下降，在第9 9年以前一直低于第一种情形。但第年以前一直低于第一种情形。但

51、第9 9年年后大幅增长。后大幅增长。l只要投资资本回报率大于加权平均资本成本，较高的增长率就能产生较高的价值。只要投资资本回报率大于加权平均资本成本，较高的增长率就能产生较高的价值。A A公司两种模式下，如果公司两种模式下，如果WACCWACC保持保持12%12%，则，则5%5%的增长方案价值为的增长方案价值为10711071美元；美元；8%8%的增长的增长方案价值为方案价值为15001500美元。美元。A A公司公司第第1 1年年第第2 2年年第第3 3年年第第4 4年年扣税后的净营业利润扣税后的净营业利润100100108108116.64 116.64 125.97 125.97 净投资

52、净投资404043.20 43.20 46.66 46.66 50.39 50.39 自由现金流量自由现金流量606064.80 64.80 69.98 69.98 75.58 75.58 l增长率对价值的驱动增长率对价值的驱动lA A公司增长率为公司增长率为5%5%和和8%8%时扣税后净营业利润和自由现金流量（投资资时扣税后净营业利润和自由现金流量（投资资本回报率为本回报率为20%20%）财务价值驱动因素财务价值驱动因素l投资资本回报率与增长率如何驱动价值（投资资本回报率与增长率如何驱动价值（WACC=10%WACC=10%）财务价值驱动因素财务价值驱动因素财务价值驱动因素财务价值驱动因素l

53、对投资资本回报率及其关键成分分析对投资资本回报率及其关键成分分析投资资本回报率投资资本回报率= =扣税后的净营业利润扣税后的净营业利润/ /投资资本投资资本投资资本投资资本= =营业流动资本营业流动资本+ +固定资产净额固定资产净额+ +其他资产净额其他资产净额营业流动资本营业流动资本= =营业流动资产营业流动资产- -无息流动负债无息流动负债营业流动资金不包括超额现金与有价证券。超额现金与有价证券是公司拥有营业流动资金不包括超额现金与有价证券。超额现金与有价证券是公司拥有的超过其维持营业所需的目标现金结存的短期现金与投资。根据经验，通常的超过其维持营业所需的目标现金结存的短期现金与投资。根据

54、经验，通常把超过营业收入把超过营业收入0.5%-2.0%0.5%-2.0%的现金和有价证券余额称为超额。的现金和有价证券余额称为超额。无息流动负债包括应付账款和应计费用等。无息流动负债包括应付账款和应计费用等。固定资产净额包括土地、厂房和设备净额固定资产净额包括土地、厂房和设备净额l投资资本回报率树形图投资资本回报率树形图投资资投资资本回报本回报率率21%21%税前投资税前投资资本回报资本回报率率30.6%30.6%不含利息的不含利息的税前利润税税前利润税率率31.3%31.3%不含息的不含息的税前利润税前利润/ /销售额销售额13.6%13.6%销售额销售额/ /投投资资本资资本2.252.

55、25销售成本销售成本/ /销售额销售额54.3%54.3%折旧折旧/ /销售额销售额2.6%2.6%销售、管理费用销售、管理费用/ /销售额销售额29.5%29.5%营业流动资本营业流动资本/ /销销售额售额10.5%10.5%固定资产净额固定资产净额/ /销销售额售额32.5%32.5%其他资产其他资产/ /销售额销售额1.4%1.4%1-1-1 11-1-财务价值驱动因素财务价值驱动因素财务价值驱动因素财务价值驱动因素l投资资本回报率（相对加权平均资本成本而言）与增长率投资资本回报率（相对加权平均资本成本而言）与增长率是公司价值的根本财务驱动因素。公司为增加其价值，必是公司价值的根本财务驱

56、动因素。公司为增加其价值，必须实施下列所述中的一项或几项：须实施下列所述中的一项或几项：增加其现行投放资本的赢利水平（提高资本回报率）增加其现行投放资本的赢利水平（提高资本回报率）增加新资本投回报率增加新资本投回报率提高增长率，并且保持新资本回报率超过提高增长率，并且保持新资本回报率超过WACCWACC降低其降低其WACCWACC讨论：中国上市公司的价值由什么驱动？其估值合理吗？l上市公司数据和模型供应商Infinancials提供的近1000家公司的数据表明，73%的中国上市公司，其资本成本都没有得到补偿。它们在破坏价值，但其股票的市净率(PBR)约为4.9。 l规模最大的中国公司效率最高：

57、以市值衡量，排名前20%的企业，占销售总额的70%，占息税前利润(Ebit)的86%，拥有员工总量的60%，销售额中值为7.65亿美元，息税前利润中值为9000万美元，员工总数中值则为6400人。排在后20%的企业，仅占销售总额的3%，息税前利润的1%，及员工总量的5%。 l在2006年（税后）Roce为8.5%的情况下，中国上市公司的收益低于加权平均资本成本(WACC)约为10%。这与欧洲相差悬殊，2006年欧洲公司的Roce为11%，而加权平均资本成本为7.5%。2006年，仅有27%的中国上市公司收益超过其资本成本：其它公司的Roce中值仅为4%。 l帕斯卡奎里：公司财务理论与实践（Co

58、rporate Finance, Theory and Practice），Wiley出版社，2008年。作者是巴黎银行企业金融(BNP Paribas Corporate Finance)董事总经理。目录目录l企业理论与企业价值评估概述企业理论与企业价值评估概述lDFCDFC法与资本成本法与资本成本l企业分析企业分析l市场法应用市场法应用l价值调整与报告价值调整与报告l市场法，也称市场法，也称相对估价法相对估价法，以市场上相似的资产进行定，以市场上相似的资产进行定价的方法为基础，对资产进行估价。价的方法为基础，对资产进行估价。l两个要素：两个要素：对价格实行标准化，通常借助把价格转化成相对于

59、盈利、账面对价格实行标准化，通常借助把价格转化成相对于盈利、账面价值或销售额的乘数。价值或销售额的乘数。找到相似的公司。找到相似的公司。市场法评估企业价值市场法评估企业价值标准化的价值和乘数标准化的价值和乘数l盈利乘数盈利乘数现行价格盈利比率（现行现行价格盈利比率（现行PEPE）、预期价格盈利比率（预期）、预期价格盈利比率（预期PEPE）、价）、价格格/EBITDA/EBITDA等等l账面价值或重置价值乘数账面价值或重置价值乘数价格价格- -账面价值比率（账面价值比率（PBPB）、价值）、价值- -重置成本比率重置成本比率l收入乘数收入乘数价格价格- -销售额比率（销售额比率（PSPS）、价值

60、）、价值- -销售额比率（销售额比率（VSVS）l部门特定乘数部门特定乘数一些待业中所使用的营运乘数一些待业中所使用的营运乘数 行业行业 特定经营指标特定经营指标传媒业传媒业 用户数量用户数量能源业能源业 千瓦时生产能力千瓦时生产能力通信业通信业 移动、固定线路、宽带、网络用户的数量移动、固定线路、宽带、网络用户的数量电子商务电子商务 会员或客户的数量会员或客户的数量 基础乘数基础乘数l市盈率乘数市盈率乘数：lP/S乘数：乘数：l式中式中p：股利支付率：股利支付率=股利净收益；股利净收益；l股利股利=自由现金流量自由现金流量+新的负债新的负债-利息支出（税后）利息支出（税后）l净收益净收益=股