招商证券-美国专题研究：利率市场化与利率决定

1、- 1 -固收固收 孙彬彬孙彬彬20142014年年8 8月月利率市场化与利率决定 美国专题研究- 2 -目录目录l美国利率市场化的背景、原因与进程美国利率市场化的背景、原因与进程l利率市场化期间资产负债结构的变化l美国货币政策在利率改革中的转变l利率市场化过程中美国国债收益率走势分析- 3 -1960年以前：双利率管制配合Q条例与3个月期国库券市场利率赤字型国债要求控制发行成本CEIC,招商证券CEIC,招商证券051015201938-011941-051944-091948-011951-051954-091958-011961-051964-091968-011971-051974-0

2、91978-011981-051984-091988-01Q条例上限3个月期国库券二级市场利率%美国利率市场化改革，其主要内容是废除利率管制，关键在于废除“Q条例”的管制。尚未独立于财政部的美联储与1942年4月宣布，把3个月期国库券的利率维持在0.375%，并承诺会购买或出售任意数量的国库券来维持该利率水平率，该行为始于1942年，止于1951年3月-10-5051015202530-20020406080100194419471949195119531955195719591961196319651967196919721974国债余额增速赤字/GDP（右轴）%- 4 -1960年以前：经

3、济平稳度过高通胀失业率与实际GDP增速70年代以前的CPICEIC,招商证券CEIC,招商证券-20-15-10-50510152025301918192119251928193219351939194319461950195319571961196419681971CPI%实施价格管制放开价格管制提高存款准备金率一战后的通货紧缩-20-15-10-505101520253019001910192019301940195019601970失业率%一战后的衰退二战后的短暂萧条- 5 -1960年之后：高通胀失业率与实际GDP增速住宅价格变动CEIC,招商证券CEIC,招商证券-30-20-100

4、10203040501964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994CPICPI:能源%第一次石油危机第二次石油危机050100150-505101520196419661969197219751977198019831986198819911994199719992002CPICPI:住宅住宅价格指数增速希勒住宅价格指数（右轴）%- 6 -1960年之后：低增长60-70年代，失业率先降后升60年中后期经济增速开始下滑CEIC,招商证券CEIC,招商证券-4-202468101960-031962-101965-

5、051967-121970-071973-021975-091978-041980-111983-061986-011988-081991-031993-101996-051998-12GDP增速：不变价潜在GDP增速%0246810121964-011966-081969-031971-101974-051976-121979-071982-021984-091987-041989-111992-061995-011997-082000-032002-10失业率%- 7 -这一时期货币政策仍然受财政部和选举周期影响，制度性死循环美国货币与通胀的恶性循环02468101214161819601

6、960196119621962196319641964196519661966196719681968196919701970197119721972197319741974197519761976197719781978197919801980M2增速CPI1年期国债收益率%CEIC,招商证券- 8 -金融托媒与金融创新国内市场利率高于Q条例上限国外美元市场利率高于Q条例上限CEIC,招商证券CEIC,招商证券051015201964-011966-011968-011970-011972-011974-011976-011978-011980-011982-011984-011986-01

7、1988-011990-011992-011994-01Q条例上限联邦基金利率6个月CDs利率%05101520251964-011966-011968-011970-011972-011974-011976-011978-011980-011982-011984-011986-011988-011990-011992-011994-01Q条例上限美元1个月Libor利率1个月欧洲美元利率%欧洲美元（20世纪50年代）、大额可转让定期存单（CDs，1961年）、可转让支付账户（NOW，1972年）、货币市场互助基金（MMMF，1972年）、货币市场存款账户（MMDA，1978年）以及自主转账业

8、务（ATS，1978年）等。此外，浮动利率债券（1974年）、利率期货（1975年）、利率互换（1981年）等金融创新。大量受到利率管制的存款通过这些金融创新从银行储蓄体系中流出，转向货币市场或其他不受利率限制的证券市场，从而使得银行、储蓄贷款协会等机构吸收存款的能力受到不同程度的削弱，“金融脱媒”现象愈演愈烈- 9 -金融不稳定阻碍宏观经济，倒逼利率改革美国利率市场化的背景与原因招商证券- 10 -美国利率市场化的推进进程日期日期详细进程详细进程1970年6月将10万美元以上、3个月以内短期定期存款市场化，随后放松对10万美元以上、90天以内的大额存单的利率管制1971年11月准许证券公司引

9、入货币市场基金1973年5月放松对所有大额存单的利率管制1973年7月取消1000万美元以上、期限5年以上的定期存款利率上限1978年6月准许存款机构引入货币市场存款账户（6个月、1万美元以上），利率参照同期国库券利率，不受支票存款不允许支付利息的限制1979年5月通过了旨在改善金融市场效率的金融制度改革法案1980年3月通过1980年废止对存款机构管制和货币控制法案，取消贷款最高上限规定，提出分阶段取消存款利率上限，设专门委员会负责调整金融机构存款利率1980年12月允许所有金融机构开设NOW账户业务1981年允许商业银行开设支付利息的储蓄账户1982年5月准许存款机构引入短期货币市场存款账

10、户（91天期限、7500美元以上），并放松对3年6个月期限以上定期存款的利率管制1982年10月通过1982年存款机构法案创造一些新的金融产品来推动利率市场化1982年12月准许存款机构引入2500美元以上的货币市场存款账户1983年1月准许存款机构引入超级NOW账户，取消7-31天存款利率上限，最小额降至2500美元1983年10月取消了31天以上定期存款以及最小余额为2500美元以上的极短期存款利率上限1985年1月将货币市场存款、7-31天存款对最小额要求降至1000美元1986年1月取消了所有存款形式对最小余额的要求，同时取消了支付性存款的利率限制1986年3月取消NOW账户的利率上限

11、1986年4月取消存折储蓄账户的利率上限，同时管理当局设定存款利率上限的权利到期，利率市场化进程结束- 11 -目录目录l美国利率市场化的背景、原因与进程l利率市场化期间资产负债结构的变化利率市场化期间资产负债结构的变化l美国货币政策在利率改革中的转变l利率市场化过程中美国国债收益率走势分析- 12 -商业银行：低成本负债占比下降存款占比下滑，同业借款上升低成本存款来源下降CEIC,招商证券CEIC,招商证券234567891060657075808590951973-011974-121976-111978-101980-091982-081984-071986-061988-051990-

12、041992-031994-021996-011997-121999-11存款同业借款（右轴）%0102030405060701964-031966-101969-051971-121974-071977-021979-091982-041984-111987-061990-011992-081995-031997-102000-052002-12支票存款定期存款和储蓄存款%商业银行低成本负债来源不断下降，主要表现在两个方面。一方面，Q条例管制下的存款来源受限，银行为了获取资金，对市场化程度较高的同业借款等负债的需求则不断上升，从而在总负债中，存款比例下滑，借款比例上升；另一方面，存款中的支票

13、存款（银行不支付利息）占比下降，而定期存款和储蓄存款（银行支付利息，且利率上限不断提高）的占比不断上升- 13 -商业银行：偏向高风险、高收益资产债券配置降低债券中主要降低低收益配置CEIC,招商证券CEIC,招商证券0102030405060701964-031966-101969-051971-121974-071977-021979-091982-041984-111987-061990-011992-081995-031997-102000-052002-12贷款债券占比之差债券贷款%0204060801001964-031966-101969-051971-121974-071977

14、-021979-091982-041984-111987-061990-011992-081995-031997-102000-052002-12国债+市政债%- 14 -商业银行：偏向高风险、高收益资产债券配置偏向高风险高收益贷款配置偏向高风险高收益CEIC,招商证券CEIC,招商证券010203040506070801964-031966-101969-051971-121974-071977-021979-091982-041984-111987-061990-011992-081995-031997-102000-052002-12国债机构债市政债企业债%051015202530354

15、0451964-011966-081969-031971-101974-051976-121979-071982-021984-091987-041989-111992-061995-011997-082000-032002-10工商业贷款房地产贷款消费贷款其他%- 15 -商业银行：其他资产配置现金配置比例下滑其他资产配置比例增加CEIC,招商证券CEIC,招商证券024681012140.00.51.01.52.0196419661968197119731975197819801982198519871989199219941996199920012003库存现金支票存款及货币公司股票联邦

16、储备金，右客户承兑汇票，右%051015202530196419661968197119731975197819801982198519871989199219941996199920012003其他资产%- 16 -保险公司：资产配置偏向流动性1970年代初流动性危机配置偏向流动性CEIC,招商证券CEIC,招商证券美国利率市场化期间，高通胀导致市场利率高企，市场投资者被迫追求具有高回报率的金融资产。许多保单持有人通过“保单抵押贷款”从保险公司套取现金以寻求再投资，获取更高收益。由于忽视对资产负债表的综合管理，保单资金撤离，对保险公司的资产流动性带来了较大的考验，许多保险公司不能应付迅速增长

17、的提现要求，偿付能力出现问题。因此，在利率市场化期间，保险公司对资产的配置比较注重其流动性，对于收益的要求并不高。信信任任危危机机投资者投资者追求高追求高收益率收益率退退保保套套取取现现金金偿付偿付能力能力出现出现问题问题市场市场利率利率高企高企高通高通货膨货膨胀率胀率缺乏资产负缺乏资产负债管理债管理资产缺资产缺乏流动乏流动性性0102030405060701964-031966-101969-051971-121974-071977-021979-091982-041984-111987-061990-011992-081995-031997-102000-052002-12债券贷款股票%-

18、 17 -保险公司：资产配置偏向流动性债券配置偏向流动性贷款配置偏向流动性CEIC,招商证券CEIC,招商证券01020304050607080051015202530196419661969197219751977198019831986198819911994199719992002国债机构债市政债公司债（右轴）%0204060801001964-031966-101969-051971-121974-071977-021979-091982-041984-111987-061990-011992-081995-031997-102000-052002-12政策贷款抵押贷款%- 18 -货

19、币市场基金基金对非存款类资产投资增多基金资金来源于家庭部门CEIC,招商证券CEIC,招商证券0204060801001978-031979-111981-071983-031984-111986-071988-031989-111991-071993-031994-111996-071998-031999-112001-072003-03家庭和非盈利组织非金融企业州和地方政府金融企业%01020304050607080901978-031979-111981-071983-031984-111986-071988-031989-111991-071993-031994-111996-0719

20、98-031999-112001-072003-03存款回购信贷市场工具%- 19 -影子银行快速扩张影子银行规模快速扩张影子银行规模增速远高于传统银行CEIC,招商证券CEIC,招商证券05010015002000400060008000100001200019641967197019721975197819811984198719901993199619992002影子银行/传统银行（右轴）影子银行传统银行bn%-100102030405060701964-031966-101969-051971-121974-071977-021979-091982-041984-111987-0619

21、90-011992-081995-031997-102000-052002-12影子银行增速传统银行增速%- 20 -金融机构：持续加杠杆持续加杠杆低成本负债占比下降CEIC,招商证券CEIC,招商证券100150200250300350400919293949596979899196019621965196819711973197619791982198419871990199319951998金融负债/金融资产金融负债/GDP（右轴）%051015202530351964-031966-101969-051971-121974-071977-021979-091982-041984-111

22、987-061990-011992-081995-031997-102000-052002-12支票存款和现金定期和储蓄存款信贷市场工具%- 21 -金融不稳定：大量银行倒闭银行倒闭数量大幅增加银行倒闭增速较高CEIC,招商证券CEIC,招商证券05000100001500020000250000100200300400500600196419671970197319761979198219851988199119941997200020032006200920122015银行倒闭数量企业倒闭数量，右-60-40-20020406080100-200-100010020030040050060

23、070080019631967197119751979198319871991199519992003200720112015银行倒闭增速企业倒闭增速，右%- 22 -非金融企业：融资结构直接化非金融企业持续加杠杆直接融资和间接融资对比CEIC,招商证券CEIC,招商证券-20002004006008001000010203040501960-031962-121965-091968-061971-031973-121976-091979-061982-031984-121987-091990-061993-031995-121998-09债务融资-贷款融资（右轴）债务融资贷款融资bn%253

24、0354045505505101520196419671970197319751978198119841986198919921995199720002003资产负债率（右轴）制造业ROE贷款利率%- 23 -非金融企业：资产以流动性为主，兼顾收益性偏向配置流动性更好的金融资产收益较高的市政债配置比例上升CEIC,招商证券CEIC,招商证券010203040501960-031962-101965-051967-121970-071973-021975-091978-041980-111983-061986-011988-081991-031993-101996-051998-12不动产金融资

25、产%01020304050607080901964-031966-101969-051971-121974-071977-021979-091982-041984-111987-061990-011992-081995-031997-102000-052002-12国债机构债市政债%- 24 -家庭与非盈利组织：负债端持续加杠杆持续加杠杆加杠杆以住房抵押贷款为主CEIC,招商证券CEIC,招商证券3035404550556065707589101112131415161960-121963-091966-061969-031971-121974-091977-061980-031982-121

26、985-091988-061991-031993-121996-091999-06资产负债率负债/GDP（右轴）%0510152025303552545658606264666870196419661969197219751977198019831986198819911994199719992002住房抵押贷款消费信贷（右轴）%- 25 -家庭与非盈利组织：资产价格走势决定资产配置住房价格走高促进了对不动产的需求债券投资与收益率走势相反CEIC,招商证券CEIC,招商证券1518212427300204060801001201964196619691972197519771980198319

27、86198819911994199719992002希勒住宅价格指数家庭不动产占比（右轴）%02468-2381318196419661969197119741977197919821984198719901992199519972000200210年期国债收益率Aaa级企业债收益率债券投资占比（右轴）%- 26 -家庭与非盈利组织：不动产和基金是主要增量配置住房价格走高促进了对不动产的需求不动产外，基金是增量资产配置方向CEIC,招商证券CEIC,招商证券05101520253070年代80年代家庭不动产存款公司股票非公司型企业中的所有者权益债券投资012345678905101520253

28、01964196619691971197419771979198219841987199019921995199720002002存款货币市场基金共同基金%- 27 -目录目录l美国利率市场化的背景、原因与进程l利率市场化期间资产负债结构的变化l美国货币政策在利率改革中的转变美国货币政策在利率改革中的转变l利率市场化过程中美国国债收益率走势分析- 28 -各时期美联储货币政策工具与目标时间时间操作工具操作工具主要操作目主要操作目标标中间目标中间目标最终目标最终目标理论基础理论基础1970年以前再贴现率、银行存款利率上限、法定存款准备金率以及公开市场操作自由储备利率充分就业经济增长凯恩斯主义19

29、70-1979年短期利率1979-1982年存款准备金率、公开市场操作非借入准备金M1增长率稳定物价充分就业经济增长货币主义1983-1987年再贴现率、公开市场操作借入准备金M2增长率1987-1994年公开市场操作联邦基金利率1994年以后公开市场操作联邦基金利率实际利率稳定物价充分就业经济增长泰勒规则- 29 -目录目录l美国利率市场化的背景、原因与进程l利率市场化期间资产负债结构的变化l美国货币政策在利率改革中的转变l利率市场化过程中美国国债收益率走势分析利率市场化过程中美国国债收益率走势分析- 30 -经济增长：实际GDP决定长端收益率，并同步同幅变动美国现价GDP与国债名义收益率美

30、国不变价GDP与国债实际收益率CEIC,招商证券CEIC,招商证券051015201964-031966-101969-051971-121974-071977-021979-091982-041984-111987-061990-011992-081995-031997-102000-052002-121年：名义收益率10年：名义收益率GDP增速：现价%-6-4-202468101964-031966-101969-051971-121974-071977-021979-091982-041984-111987-061990-011992-081995-031997-102000-05200

31、2-121年：实际收益率10年：实际收益率GDP增速：不变价%- 31 -通货膨胀：影响收益率变动周期，由短端向长端传导美国国债名义收益率与CPICPI与收益率利差走势相反CEIC,招商证券CEIC,招商证券0246810121416181964-011966-081969-031971-101974-051976-121979-071982-021984-091987-041989-111992-061995-011997-082000-032002-101年：名义收益率10年：名义收益率CPI%-5051015201964-011966-081969-031971-101974-05197

32、6-121979-071982-021984-091987-041989-111992-061995-011997-082000-032002-1010年-1年国债利差CPI%- 32 -货币供应量：同周期且领先于国债收益率美国国债名义收益率与M1增速美国国债名义收益率与M2增速CEIC,招商证券CEIC,招商证券-10-5051015201964-011966-081969-031971-101974-051976-121979-071982-021984-091987-041989-111992-061995-011997-082000-032002-101年：名义收益率10年：名义收益率

33、M1增速%0246810121416181964-011966-081969-031971-101974-051976-121979-071982-021984-091987-041989-111992-061995-011997-082000-032002-101年：名义收益率10年：名义收益率M2增速%- 33 -利率变动：同步同周期美国国债收益率与贴现率利息周期与国债收益率CEIC,招商证券CEIC,招商证券0510152019641966196919711974197619791982198419871989199219951997200020021年：名义收益率10年：名义收益率再贴

34、现率%02468101214161819751976197719781980198119821983198519861987198819901991199219931年：名义收益率10年：名义收益率%- 34 -机构行为：与短期收益率变动反向美国国债主要持有人结构变化退休金是长期持有人CEIC,招商证券CEIC,招商证券0204060801960196219651967197019731975197819801983198619881991199319961998家庭非金融企业金融企业州和地方政府及国外%051015202530196419661969197119741977197919821

35、98419871990199219951997200020021年：名义收益率10年：名义收益率州和地方政府退休基金国债资产/金融资产%- 35 -机构行为：与短期收益率变动反向主要金融机构持有国债比例各类基金持有国债比例CEIC,招商证券CEIC,招商证券051015202530354045024681012196019621964196719691971197419761978198119831985198819901992199519971999储蓄机构保险公司商业银行，右%024681019641966196919711973197619781981198319851988199019

36、931995199820002002私人养老基金州和地方政府退休基金货币市场基金共同基金%- 36 -机构行为：与短期收益率变动反向商业银行国债配置与国债收益率变动保险公司国债配置与国债收益率变动CEIC,招商证券CEIC,招商证券051015202530051015201960196219651968197119731976197919821984198719901993199519981年：名义收益率10年：名义收益率商业银行国债资产/金融资产（右轴）%051015201964-031966-101969-051971-121974-071977-021979-091982-041984-111987-061990-011992-081995-031997-102000-052002-121年：名义收益率10年：名义收益率保险公司国债资产/金融