第1讲公司价值与公司治理

1、1公司金融 武汉大学经济与管理学院第一讲 公司价值与公司治理一、公司制企业及其目标二、公司价值的度量三、对公司价值的损害四、公司治理机制一、公司制企业及其目标 公司是一个独立的法人团体，公司可以有名称，并享有很公司是一个独立的法人团体，公司可以有名称，并享有很多自然人的法律权利，如可以购买和交换财产，可以签订多自然人的法律权利，如可以购买和交换财产，可以签订契约，可以起诉和被起诉。契约，可以起诉和被起诉。 公司创办人必须准备公司章程和一套规章制度，包括：公司创办人必须准备公司章程和一套规章制度，包括： 公司名称；公司名称； 公司计划的经营年限（可以永续经营）；公司计划的经营年限（可以永续经营）

2、； 经营目的；经营目的； 公司获准发行的股票数量以及各种不同股份的权限；公司获准发行的股票数量以及各种不同股份的权限； 股东拥有的权利；股东拥有的权利； 发起董事会的成员数量。发起董事会的成员数量。股份有限公司和有限责任公司 股份有限公司和有限责任公司，都是股份制企业的法律形股份有限公司和有限责任公司，都是股份制企业的法律形式，但有以下区别：式，但有以下区别： 公司设立时对股东人数要求不一样。设立股份有限公公司设立时对股东人数要求不一样。设立股份有限公司应有司应有3个以上（含个以上（含3个）发起人，多者不限；设立有个）发起人，多者不限；设立有限责任公司必须有限责任公司必须有2个以上个以上30个

3、以下的股东（经批准可个以下的股东（经批准可最多不得超过最多不得超过50个股东）个股东） 在股份有限公司中，公司的资产总额平均划分为相等在股份有限公司中，公司的资产总额平均划分为相等的股份，股东的股权是用持有多少股来表示的。而有的股份，股东的股权是用持有多少股来表示的。而有限责征公司的资产总额不作等额划分，股东的股权是限责征公司的资产总额不作等额划分，股东的股权是通过投资占总资产比例大小来表示的。通过投资占总资产比例大小来表示的。 股份有限公司可以发股票上市融资，股票可以自由转股份有限公司可以发股票上市融资，股票可以自由转让和交易；而有限责任公司不发股票，对股东只发放让和交易；而有限责任公司不发

4、股票，对股东只发放一张出资证明书，股东转让出资，要由股东会或董事一张出资证明书，股东转让出资，要由股东会或董事会讨论通过。会讨论通过。 中华人民共和国公司法n 我国公司法规定我国公司法规定: :有限责任公司、股份有限公司、国有有限责任公司、股份有限公司、国有独资公司。独资公司。 第三条 有限责任公司和股份有限公司是企业法人。 有限责任公司，股东以其出资额为限对公司承担责任，公司以其全部资产对公司的债务承担责任。 股份有限公司，其全部资本分为等额股份，股东以其所持股份为限对公司承担责任，公司以其全部资产对公司的债务承担责任。 第六十四条 本法所称国有独资公司是指国家授权投资的机构或者国家授权的部

5、门单独投资设立的有限责任公司。 国务院确定的生产特殊产品的公司或者属于特定行业的公司，应当采取国有独资公司形式。公司制企业组织结构 直线职能式直线职能式事业部式中青旅控股股份有限公司中青旅控股股份有限公司公司价值最大化目标 公司管理者有义务为股东谋求最大利益。公司管理者有义务为股东谋求最大利益。 当股票上市交易并且市场有效时，公司制企业的目当股票上市交易并且市场有效时，公司制企业的目标就是使股票价格最大化。标就是使股票价格最大化。 公司价值最大化目标与股东价值最大化有何区别？公司价值最大化目标与股东价值最大化有何区别？ 公司价值如何度量？公司价值如何度量？利润最大化与价值最大化 利润最大化 缺

6、陷：1）没有考虑资金的时间价值； 2）没有考虑风险因素； 3) 没有考虑产出和投入之间的比例关系； 4) 没有考虑权益资本的成本。 价值最大化 股东财富的最大化（所有者权益价值最大化） 市场价值而非账面价值 股票市场价格最大化（上市公司） Cash Flows between Firms and MarketsThe book value of the firmThe market value of the firmFirms Investment(B)Current assetsFixed assetsFinancial MarketsCurrent liabilitiesLong-term

7、 liabilitiesEquityThe government (D)Firm issues securities (A)Retained CF(E)TaxesFirms cash flow(C)Dividends and interests(F)= ?Cash Flows between Firms and Markets Market value of the firm Book value of the firm because of growth assets. In what situation will the firm create values for the investo

8、rs?FA二、公司价值的度量 资产运用所产生的现金流等于负债的现金流加上资产运用所产生的现金流等于负债的现金流加上股东权益的现金流。股东权益的现金流。 资产方总现金流折现等于公司价值。资产方总现金流折现等于公司价值。 负债现金流折现加上权益现金流折现也等于公司负债现金流折现加上权益现金流折现也等于公司价值。（公司价值等于负债价值加上权益价值）价值。（公司价值等于负债价值加上权益价值）财务现金流财务现金流 与资产与资产 负债负债+股东权益相对应，由企业资产所产股东权益相对应，由企业资产所产生的现金流量也一定等于负债的现金流量加上股生的现金流量也一定等于负债的现金流量加上股东权益的现金流量。东权益

9、的现金流量。CF(A) CF(B) + CF(S) 企业资产所产生的现金流就是经营活动产生的现企业资产所产生的现金流就是经营活动产生的现金流，负债的现金流为流向债权人的现金流，权金流，负债的现金流为流向债权人的现金流，权益的现金流就是流向股东的现金流。益的现金流就是流向股东的现金流。 企业的价值就在于其产生现金流的能力。企业的价值就在于其产生现金流的能力。三、对公司价值的损害 双重税收双重税收 公司所得税 股利分配时的所得税 代理问题 委托-代理关系（出资人-管理者） 代理成本公司控制权与所有权的分离Board of DirectorsManagementAssetsDebtEquitySha

10、reholdersDebtholders管理者董事会股东大会债权人委托委托代理关系代理关系委托代理问题18u委托委托代理问题：代理问题：管理者视角管理者视角u委托委托代理问题：控股股东视角代理问题：控股股东视角u股价高估的代理问题股价高估的代理问题u债务的代理问题债务的代理问题管理者代理问题管理者代理问题 Managerial goals may be different from shareholder goals （管理者的目标可能不同于股东的目标）（管理者的目标可能不同于股东的目标） Expensive perquisites （在职消费）（在职消费） Survival （控制足够的资源

11、使公司生存下去）（控制足够的资源使公司生存下去） Independence （不依赖于外部市场而进行决策的独（不依赖于外部市场而进行决策的独立性）立性） Increased growth and size are not necessarily the same thing as increased shareholder wealth.（管理者（管理者往往追求公司规模扩张，但扩张规模与股东财富增长并往往追求公司规模扩张，但扩张规模与股东财富增长并不完全一致。）不完全一致。）Agency Costs（代理成本代理成本） Agency costs are the costs associated

12、 with the agency problem and arise mainly due to the conflict of interest between the managers and the shareholders.（由管理者与股东之间代理问题（由管理者与股东之间代理问题而引起的成本）而引起的成本） Direct agency costs: Direct costs come about in compensation and perquisites for management. （直接的代理成本：管理人员的薪酬和在职消费）（直接的代理成本：管理人员的薪酬和在职消费） Ind

13、irect agency costs: Indirect costs are the result of monitoring managers. （间接的代理成本：监督管理者而产生的成本）（间接的代理成本：监督管理者而产生的成本）管理者激励机制： Morck et al.（1988）21Jensen and Meckling（1976）及Jesen（1986）均从资本结构资本结构的角度寻求管理者代理问题的解决思路，Morck（1988）则基于管理者持股比例与公司价值的关系提出了管理者激励机制管理者激励机制。Jensen and Meckling（1976）指出，随着管理者持股比例的增加，管理

14、者与外部股东的利益会逐渐趋同。根据这一利益趋同假说，公司价公司价值会随着管理者持股比例的增加而增加值会随着管理者持股比例的增加而增加。（单调正相关单调正相关）Morck et al.（1988）则指出，当管理者持股比例大到一定程度时，其可能利用更大的权力来满足个人私利。根据这一壕沟效应假说，控制权不受限制的管理者会使得公司价值下降。综合利益趋同假说与壕沟效应假说，实证研究发现，管理者持股比例与公司价值（托宾Q）存在非单调关系非单调关系：当当管理者管理者持股持股比例比例增加时，增加时，托宾托宾Q先增先增（05%）后降后降（5%25%），最后，最后平缓平缓上升上升。22Morck et al.（1

15、988）管理者持股比例与公司价值的关系管理者持股比例与公司价值的关系23在管理者持股比例处于05%时，公司价值的上升一方面反映了利益趋同假说，另一方面表明高Q值企业的管理者倾向于持有更多的股份，高Q值企业也更可能给管理者更多的股份或股票期权作为激励。因此，Morck et al.（1988）提出管理者激励机制管理者激励机制：如果用高股权来奖励管理者才能、满足其谋利动机，那么企业将同时拥有高托宾Q和高管理者持股比例。壕沟效应的存在也会使得管理者利用更高的控制权改变自己的薪酬组合、寻求租金，此时公司价值下降，管理者激励机制失效。Morck et al.（1988）两类代理问题股权集中度较低：中小股

16、东可以组成强大的联盟来有效对抗力量相对强大的股东，控股股东利益侵占带来的损失相对较低，管理者代理问题降低公司业绩。股权集中度较高：控股股东能够更加轻松地为了自己的利益而侵占公司资源，降低公司业绩。 中小股东对控股股东施加的压力极其微弱；即使所有的中小股东组成一个联盟，他们也仅仅只有微不足道的投票权，因此，没有能力阻止控股股东做自我有利的决定。 同时，高股权集中度使控股股东能够有效监督CEO，或者直接参与管理层和董事会的决策。因此，控股股东不太容易遭到管理团队或者董事会成员的反对。 随着股权集中水平从低到适度的水平增加，伴随着管理者利益侵占的有效降低，效益显著增高。 随着股权集中水平持续增加，那

17、些效益将最终被控股股东侵占利益侵占带来的损失所抵消。 股权集中度对于公司业绩有个最佳水平，介于最低和最高水平之间，在这个点上全部的利益侵占（来自管理者和控股股东）损失最小化。控股股东代理问题股价高估的代理问题股价高估的代理问题27 资本市场不完善、代理冲突下的公司投资理论隐含了管理者、投资者理性以及资本市场有效的假设。行为公司金融研究的兴起和发展打破了股票价格自动收敛于本源价值的市场有效假设。 当公司股价被市场高估时，公司会利用股权融资的低成本优势，通过发行更多的股票进行融资。 此时新股东购买了股价高估的股票，存在新股东利益向老股东的转移。 利用市场时机进行融资所获得的资金有可能被滥用， Je

18、nsen（2005）由此定义了“股价高估的代理成本”（agency costs of overvalued equity）。28四、公司治理机制四、公司治理机制 公司治理公司治理源于现代公司中所有权和控制权的分离，不仅规定了公司的各个相关利益主体（包括股东、董事会、监事会、管理层等）的责任和权力，而且规定了公司决策所应遵循的规则和程序，以实现股东及其他利益相关者的利益最大化。 公司治理机制公司治理机制具体指的是借助各种法律法规、政治文化环境以及市场竞争的自发选择，通过一系列企业外部和内部设计来降低企业代理成本，以实现权力制衡和科学决策的各种机制和安排的总称。 公司内部治理机制：公司内部治理机制

19、：管理者激励约束机制、董事会治理、控股股东治理、机构投资者治理，等等。 公司外部治理环境：公司外部治理环境：控制权市场（接管市场、代理权争夺）、产品市场竞争、信息披露制度、信用中介机构、投资者法律保护、政府监管、舆论监督，等等。29管理者激励机制管理者激励机制 管理者薪酬计划 将管理者的报酬与绩效挂钩的方式，使其与股东利益相一致，从而解决委托人和代理人之间的代理问题。 股权激励 采用管理者及其他核心员工获得公司股权的形式，享有一定的经济权利，使他们能够以股东的身份参与企业决策、分享利润、承担风险，从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务的一种激励方法。 模式：股票期权、员工持股计划（ESOP）、管理

20、层收购（MBO）、股票 增值权、限制性股票等 职业经理人市场竞争机制 经理人的竞争选聘机制，市场的供给者是职业经理人候选人，需求方是公司。职业经理人的报酬是职业经理人市场的价格信号，职业经理人的声誉是职业经理人的质量信号。 包括内部市场和外部市场，其中内部市场是指企业从内部依据晋升机制选拔经理人的途径，外部市场则是指从企业外部聘任经理人。30董事会治理董事会治理 董事董事是指由公司股东大会选举产生的具有实际权力和权威的管理公司事务的人员，对内管理公司事务，对外代表公司进行经济活动。 内部董事也称执行董事，主要是指担任董事的本公司管理人员 外部董事又分为有关联关系的外部董事即灰色董事，是指与公司存在实质性利害关系的外部董事，如公司已退休高管人员、高管人员的亲朋好友、公司律师、供应商的总裁；无关联关系的外部董事即独立董事，是指不在上市公司担任董事之外的其他职务，并与公司、内部人及大股东间不存在可能妨碍其独立作出客观判断的利害关系，尤其是直接或者间接的财产利益关系的董事。 独立董事最重要的职责是对董事会进行监督，强化董事会内部的制衡机制；另一项职责在于为公司的科学决策提供咨询。控股股东治理控股股东治理 现代公司的主要矛盾已不