对外经济贸易大学

1、对外经济贸易大学硕士学位论文创业板企业价值评估姓名：傅玉清申请学位级别：硕士专业：金融学指导教师：束景虹201105第1/35页 摘要中国创业板从筹划到推出，历经年时间。它的推出开拓了中小企业融资渠道，鼓励“两高六新企业成为国民经济支柱，对于调整产业结构、推进经济改革、建立多层次资本市场都有重要的意义。但是创业板企业大多是处于高增长的中小企业，因为其规模小、经营历史短、业务模式新等原因，往往盈利的历史记录很短，未来盈利的不确定性也很大，并且很难找到行业、技术、规模、环境及市场都类似的可比公司，所以运用传统的估值模型难以反映出公司的真实价值。而就创业板公司的特点，运用基于实物期权的净现金流量法能

2、较好地定量分析企业经营管理的适应能力和企业管理的灵活性等问题，从而在一定程度上解决传统估值方法对创业板企业估值的不足。本文以第一批创业板上市企业一莱美药业的数据作为基础，预计它未来年的增长率，根据创业板和莱美药业一年多的收益，计算企业的资本成本，通过法得到莱美药业“实际资产产生的企业价值，莱美药业在未来一年有一个投资项目，将这个项目视为一个欧式期权，符合布莱克一斯科尔斯模型，分别计算模型中的参数，代入公式中得到莱美药业通过“管理灵活性”产生的这部分价值。这两部分价值的总和即为莱美药业的公司价值。通过这种基于实物期权的现金流量折现法，在一定程度上解决了传统估值方法对创业板企业估值的不足，将企业的

3、现实资产价值和管理灵活性两部分价值结合，因此在实践中具有借鉴意义。关键词：创业板企业，价值评估，法，实物期权第2/35页 ，（），“，；“，：，第3/35页 创业板企业价值评估第章引言研究背景及意义研究背景从年时任民建主席成思危提出设立创业板，到年月日，中国证监会发布首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法，年月日创业板开板。经过年的准备，创业板市场正式启动。创业板，即国际上通称的“第二板市场一（），主要为了扶持中小企业、高新技术企业和成长性企业发展，提供融资服务，适应新经济发展的需要。旨在支持那些一时不符合主板上市要求但又有高成长性的中小企业，特别是高科技企业的上市融资。美国的是创业板市场

4、成功的典型，培育了一大批企业巨人，如微软、英特尔、苹果等。在的示范作用下，世界各大资本市场都设立了自己的创业板市场，如加拿大、香港、英国、德国、日本、韩国。股票发行定价是股票发行市场的核心环节，中国创业板成立时间短，波动性大、可循规律少、缺乏历史数据，造成创业板企业股票定价不合理，例如首批上市的家创业板企业在上市之初股价纷纷大幅上扬，首日平均涨幅达到，但在短短的个月后纷纷跌破上市价格（仍高于发行价格），随之发行的第二批、第三批和第四批创业板公司上市的首日平均涨幅也仅为、和，较首批创业板企业的平均首日涨幅大幅度下降且首日涨幅呈现出逐渐下降的趋势。在创业板上市的企业具有高成长、高风险的特点，决定了

5、未来现金流具有不可预测性，且处于同行业同发展阶段的可比公司较少，传统的现金流贴现法、可比市盈率法等都不能够准确估算上市公司价值。因此如何有效地对创业板企业进行价值评估，有效地反映创业板企业的高成长性，成为创业板企业价值评估中所面临的最急迫、最具挑战性的问题。本文系统地阐述现有的企业评估理论，比较国内外企业价值评估方法，分析各自适用的范围，结合我国创业板市场及上市主体的特征，总结出适合我国创业板企业价值评估的方法。研究的意义理论意义在资本市场较为成熟的发达国家，不同发展阶段的企业采用不同的评估方法，公司的价值评估已经形成一整套科学合理的体系。而我国资本市场不成熟，中国股市一大特点是齐涨齐跌，股市

6、会受很多因素的干扰，并不能体现企业的真正价值，创业板波动性较主板更大。因此我们要根据创业板市场的特点，对于企第4/35页 业发展中的确定性和非确定性因素进行综合考虑，得到较为全面的反映企业价值的评估体系。现实意义创业板市场是一个独立于主板高度自由的资本市场，目的在于促进中小企业自主创新，快速发展，加快技术成果的转化，充分利用股权基金和民间资本，解决中小企业融资难的问题，提高我国技术资源利用效率，推动“两高（高成长、高科技）、“六新（新经济、新服务、新农业、新能源、新材料、新商业模式）企业成为国民经济的支柱企业。创业板企业的高增长、高风险的特点决定了传统的企业价值评估方法不适用，本文通过对国内外

7、的价值理论进行比较研究，结合了收益法和期权法的优点，对创业板企业进行价值评估，依靠创业板的历史数据，对参数进行筛选，最终得到企业价值，这一办法可以修正现在对于创业板企业估值中的一些不合理因素。研究文献综述国外文献艾尔文费雪（）在资本与收入的性质中论述了资本与收入的关系及价值的根源，另外他在年出版的利率：本质，决定及其与经济现象的关系中，分析利率的本质和决定因素，并在此基础上，进一步论述了资本收入与资本价值的关系，从而形成了资本价值评估框架。年威廉姆斯（）在投资价值理论中，首先提出了企业价值观点，开创了内在价值理论的先河。文中提出的现金流折现的价值评估模型是以后很多折现法估值模型的来源。美国的莫

8、迪格利安尼（）和米勒（）教授于年发表的资本成本、公司财务与资本运行一文中所阐述了删理论，认为企业的价值与企业的资本结构不相关，企业的价值等于按与其风险相匹配的折现率对预期收益进行折现后的价值。威廉夏普（）在投资组合理论与资本市场一文中提出的资本资产定价模型（，），为现代公司价值评估理论和方法的发展奠定了基础。汤姆科普兰（）等在麦肯锡公司多年管理经验的基础上创作了价值评估书，提出了企业价值的驱动因素，即公司销售收入、利润及资本的增长率和回报率，说明了有效的价值管理意味着要有充足的现金流量和较高的现金流量回报率，书中介绍了如何分析企业的历史绩效，预测自由现金流，估算合适的资产资本成本，并在此基础上

9、指明企业的价值等于企业以适当的折现率所折现的预期现金流量的现值，从而确立了以收益法为核心的企业市场价值的估价模型。在年，伯纳德通过对美国上市公司进行回归分析发现，公司折余价值和公司市场价值的关联度约为百分之五十五，如果加入公司资产回报率，两个变量一起和公司市场价值关联度为百分之六十四。年，通过对英国上市企业八十年代到九十年代近十年的数据研究发现，上市企业的折余价值和股东权益收益率只能说明企业市场价值的百分之五十四。年，等人以美国、英国、日本等国家近八年的数据为基础，研究企业和市场价值与预期现金流之间的关系，发现以模型为基础的价值评估的解释力在所在国家均超过账面价值和收益的解释力。期权估价法在世

10、纪年代后发展起来，这种方法充分考虑到企业在未来经营中存在的投资机会或拥有的选择权的价值。和（）认为净现金流量折现法低估了投资价值（企业价值），容易造成决策短视、投资不充分甚至竞争力的缺失。迈尔斯教授（）提出了“增长型期权的概念，他认为基于投资机会的管理柔性存在价值，而这种价值可以用金融期权定价模型来度量，由于标的资产为非金融资产，迈尔斯称之为实物期权。在实际操作中期权定价法受益于考克斯和罗斯（）的理念，即期权可以由一个相同的交易性证券组合复制（合成期权）。梅森和迈尔顿（）强调，我们能够像对金融期权那样对实物期权进行估价，因为在制定资本预算时，如果资产可以在市场上自由交易，我们只是要确定投资项目

11、的现金流价值，在一个完全竞争的市场上，如果存在着与非交易性不动产具备相同风险特征的交易性证券，那就完全可以用它评估实物期权。国内研究现状我国证券市场的不断发展，为我国的实证研究提供了基础。孙永祥、黄祖辉（）分析了上市公司中不同比例的股份对公司治理机制的影响，进一步扩展到对公司业绩的影响，他们认为如果股权集中度较高、在大股东存在的情况下，如果有相对控股股东占多数的股权结构，会促使这类股权结构的公司业绩趋好，因为能够充分发挥这类公司的治理机制。蒋义宏、魏刚（）研究了我国上市公司产品销售利润、核心盈利能力与公司价值的关系，发现我国上市公司产品销售利润率与公司价值存在同向变动关系，也就是正相关，而我国

12、很多上市公司产品销售利润率较低，核心盈利能力很低，所以公司价值不高。徐二明、王智慧（）认为占股比例较大的股东存在有利于公司提高市盈率、增加经济效益、降低经营风险、增强发展潜力，证明股权集中度高会使公司的价值增长块，两者之间存在很强的关联性。王建中、李海英（）选用企业的股权自由现金流量贴现模型进行实证研究，对企业的市场价值与模型评估价值做比较，检验了现金流量模型在我国资本市场上的适用性，并认为用贴现现金流模型评估企业的价值是可行的。姜硕、牛巨辉、鲁敏（）认为未来现金流量折现法忽视了未来投资时机的最优选择问题。他们介绍了最典型的期权模型：布莱克一斯科尔斯期权定价模型，用来完善折现现金流量法。冯文红

13、和刘洪伟（）比较了折现现金流法和期权第6/35页 法的特点，认为期权法具有视野更开阔、更现实和动态的特点。同时认为折现现金流法虽然存在一定缺陷，但在定量评价中仍然有其重要的应用，而期权法更适合于用在定性研究。赵敏、唐文虎、李湛（）等人研究了基于实物期权的创业企业并购价值评估，认为并购中创业企业价值应为并购前创业企业的期权价值与并购期权价值之和，并利用布莱克一斯科尔斯模型理论构建了创业企业并购价值的期权评估模型。王晓云（）分析了高新技术企业的特点，说明了传统的企业价值评估方法不能用于高新技术企业的评估。如果把高新技术企业投资看成是为了获得一个未来取得现金流的机会，高新技术企业具有期权性质，就可以

14、用期权理论及布莱克一斯科尔斯模型评估高新企业的价值，对于企业的经营管理和技术创新具有重要的应用价值。郑凌云（）在其博士论文中，对公司流动性的期权定价做了深入研究，他从流动性的本质出发，通过分析比较灵活性与期权的等价关系，将流动性与期权联系起来，为流动性的研究提供了新视角。写作思路本文以企业价值评估的经典理论为基础，介绍分析企业价值评估几种重要的评估方法，包括成本法、市场法、收益法和期权法，对各种方法的特点和适用性及存在的问题进行比较分析，以探讨这些方法的适用性及其局限性，并针对现金流量折现法的应用现状，引入实物期权的理论，最后将其应用于一个在创业板上市的企业，说明这种基于实物期权的现金流量折现

15、法综合考虑了不确定性因素和管理灵活性对企业价值的影响。论文的基本框架文章从结构上分为五部分。第一章介绍了创业板企业价值评估研究的背景和意义，以及相关的文献综述和写作思路。第二章介绍了与企业价值有关的基本理论，并对企业价值的特点和决定做出了界定，接着对创业板企业的特征进行分析，为后文企业价值评估方法的探讨奠定了基础。第三章对四种不同的企业价值评估方法（成本法、收益法、市场法、期权法）分别进行了介绍，并将其进行对比，提出了基于实物期权的法。第四章使用构建的价值评估方法对一个在创业板上市的企业进行价值分析。最后一部分对全文进行总结，并指出本文存在的不足和以后研究的方向。第7/35页 第章企业价值的理

16、论综述企业价值的基本理论费雪的资本价值理论年费雪在资本与收入的性质一书中，主要论述了收入与资本的关系及价值的根源问题。费雪认为，人们的货币收入包括多方面，可以表现为工资、租金、利息和利润等。货币收入如果存入银行或购买股票等进行投资，就能转化为资本。资本能够带来一系列的未来收入，资本的当前价值实质上就是未来收入的折现值。取得预期货币收入的权利是财产价值的根源，财产的价值是未来预期货币收入的折现到当前的现值，而这个折现率即是利息率。因此可以根据对未来货币收入的净现值的预测来对财产的价值进行评估，其决定因素是资本未来收入的净现金流和确定的利息率，它们不是客观存在的，是人们主观判断的结果，但是费雪这一

17、价值评估思想对于推动价值评估理论的发展具有重大的意义。费雪于年在他的另一部专著利息率：本质，决定及其与经济现象的关系中对利息率进行了系统的研究，发现了利息率的根源和决定因素，进一步研究了货币收入与财产价值之间关系，从而确定了如何计算财产价值。年，他对其观点进一步发展，在利息理论一书中描述了现金流量折现模型，它的主要内容是按照预期现金流和折现率可以计算项目的现值，投资者所期望获得的未来收益的现值就是现在投资的成本，只有当项目未来收益的现值大于它的投资成本时，投资才是盈利的。在公司的收购交易中，存在相似的情况，对收购方来讲企业实质也是一种投资资产，所收购的企业的价值就是它所能带来的未来收入流量的现

18、值。费雪的企业价值理论在应用中是有前提条件的：把企业当作能产生未来确定现金流量的投资资本，企业的机会成本就是市场上的无风险利率，企业的价值就是按照该利率贴现条件下的未来收益的现值。在这种确定情况下，企业利润最大化准则与企业价值最大化准则是一致的。股东的投资可以为他们带来现金流，而这笔投资不管来自于债券或是股权融资，只要投资的收益大于机会成本，那么股东的收入都会增加，最优投资量是由投竣的内部收益率与市场利率共同决定的，投资的内部收益率大于市场利率，这个项目会盈利才有投资的价值。因此，在确定情况下，在决定企业价值方面，企业的债务和权益没有什么差别。然而现实状况是不可能确定的，在不确定的情况下，企业

19、的债务具有杠杆效应，使企业承受更大波动风险，因此资本成本和资本结构之间具有某种联系，而这种联系是资本价值理论所要面对的问题。理论第8/35页 删理论是莫迪格利安尼（）和米勒（）所建立的资本结构模型的简称。这个理论构成了资本结构现代思维的基础。这个理论描述了在特定的市场价格过程中（经典的随机运动），不存在收税、破产成本和不对称的信息，处于有效市场中，企业的价值不受企业的融资方式影响，即企业的资本通过股权或者债券方式募集都没有关系，对企业的价值不会带来任何影响。另外，企业的股利分配政策也不会对企业的价值产生影响。因此，删理论也被称为资本结构不相关理论。这一理论开始是在无税情况下得到证明的。它是由个

20、命题组成，这个命题后来在含税的情况下也得到证明。在不含税情况下，命题的公式是：是不含杠杆企业的价值，是有杠杆企业的价值。当公司增加债务时，剩余权益的风险变大，权益资本的成本也随之增大，与低成本的债务带来的利益相抵消。命题的公式是：（）是预期股权回报率，是无杠杆企业的资本成本，是预期债券回报率，是债占权益的比例。较高的负债率导致较高的必要的权益回报率，因为这对有财务杠杆公司的股东来说会产生较大的风险。这两个命题的前提条件是没有税负，没有交易成本，个体和公司的借债成本一样。这些条件看起来是不相关的，一些条件在现实中也不存在，但是删理论仍旧广泛受到关注，因为它阐述了如果这些条件发生变化，资本结构会受

21、到影响。它阐述了最优资本结构的决定因素以及这些决定因素如何影响最优资本结构。在含税的情况下，删理论也有个命题。命题的公式是，是杠杆企业的价值，是无杠杆企业的价值，是税率乘以债务值。这意味着对企业来说杠杆化是有利的，因为企业可以扣除利息支出，杠杆化可以降低税收的支出。命题的公式是（）（卜）（），是必要的股权回报率，是无杠杆化公司的股权成本，是预期债权收益率，是债对股权的比例，是税率。像不含税情况下的命题一样，股权成本也随着借债而提高，因为股权的风险在提高。资本资产定价模型（模型）资本资产定价模型（，）是美国斯坦福大学的威廉夏普（）教授于年提出的，夏普教授在哈里马科维茨（）的投资组合理论的基础上，

22、对证券市场价格机制进行了积极深入的研究，并在其著名的论文资本资产价格：风险下的市场均衡理论提出了模型。其公式如下：（）（）其中，是无风险回报率；是证券的收益率对市场收益率变动的反映程度；是市场期望回报率；（）放映了市场风险的补偿。资本资产定价模型有以第9/35页 下几个假设前提：投资者对资产的收益和变化预期是一致的；投资者可以按照无风险利率进行借或贷；所有资产是可交易的，而且是完全可分割的；不存在交易成本；资本市场上没有对卖空交易的限制。不仅是关于金融资产定价的均衡模型，而且也是第一个可以进行计量检验的金融资产定价模型。模型的重要作用是检验资产定价的有效性，通过模型建立了资本的成本与收益之间的

23、关系，明确指明证券的必要收益率就是无风险收益率与风险补偿两者之合。另一个重要的意义是，它将风险分为两种非系统风险和系统风险。非系统风险指只对某个行业或个别公司的证券产生影响的风险，与整个市场不存在系统、全面地联系，而且可以通过分散投资转化掉，比如产品研发失败，劳资纠纷，失去重要的销售合同等。系统性风险是指整个市场所具有的风险，难以通过分散化投资克服，比如说战争，通货膨胀，政变等。的作用就是通过预测证券的期望收益率和方差的定量关系来考虑已经上市的不同证券价格的合理性。以简单实用的公式得到近似现实情况的结论，因此被认为是现代金融价格理论的奠基石。但如同任何优秀的理论与模型一样，仍是一个有待实证检验

24、的模型。例如，研究表明“零系数的组合（，）的平均收益率大于无风险利率，这个发现就与不符。因此，对于的研究和实证检验仍有待深入。特别在我国，资本市场的发展只有十余年历史，成熟度远比不上欧美发达国家的资本市场，市场的不稳定性更强。企业价值及增长理论现代企业价值理论的提出，与现代财务理论与企业战略理论的融合分不开。企业价值理论的出现使得企业经营的目标由过去以利润最大化为导向转向以企业价值最大化为导向，改变了过去仅从财务角度衡量企业经营业绩的弊病，把财务分析与企业战略结合起来，构建更加全面的企业经营决策体系和业绩评价体系，并为以价值为基础的管理（）奠定了基础。企业价值理论确定了企业战略目标和决策判断的

25、标准，即获取存续期间持久的盈利性和现金流量贴现值的最大化。企业战略管理是企业竞争优势理论中重要的部分，通过对企业未来的经营计划进行规划，获得长期的竞争优势，进而保证企业长期持续的赢利。企业竞争优势理论从一开始关注企业所拥有的资源，包括不动产，现金流、销售力量、产品等，到后来发展成关注企业所掌握的能力，这种能力包括自我完善，发展和持续的创新等，从最初关注企业拥有的物资资源，到对企业的无形资产的关注，从认为企业的物质资源决定企业的未来，到可靠的持续竞争优势的来源是企业所拥有的资源和能力的有效结合。资源是企业能够用来把握机遇参与市场竞争的资产，它可以是有形的资产、资金和财务以及无形的资产。能力则是制

26、企业运作其所拥有的资源创造价值的素质，如创建良好机制的能力，员工技能及集体学习的能力在盘号子世纪年代末，一些美国经济学家建立了以公司资源和资源利用效率为基础的商业战略观点。它假定公司通过将其有形资源和智力资源以及各种能力用独特的方式组合起来，可以建立其竞争优势。哈默和普拉哈拉德在年总结这些观点，提出核心竞争力理论，认为企业拥有的资源自身并不能够产生可持续的竞争优势，企业还必须拥有良好的运作能力，才能把其独特的资源转化为可持续的竞争优势，从而持续地获利（，）。艾迪斯彭罗斯在其企业成长论一书中认为，被古典企业理论视为“黑箱的企业资源和能力是构成企业经济效益的稳固基础。企业价值的特点及其决定企业价值

27、的特点企业价值最大的特点是具有整体性，不是各单项有形资产和无形资产评估值的简单相加之和，而是它们对企业价值的贡献所决定的价值。企业的价值在投资者眼里取决于企业的盈利水平，企业的各类资产只是投资人用于获利的手段，各类资产的配置得当与否、是否充分利用，将显著影响企业盈利能力，从而影响企业价值。当企业的净收益为零，这时其价值将是有序清偿价值；当企业破产时，其价值将低于其被有序清偿时的价值；当企业在持续经营状态下净收益达到社会平均净收益水平，其价值体现为资产重置价值；当企业由于拥有无形资产获取超过社会平均水平的净收益时，其价值就体现为有形资产和无形资产之和。从总体上看，企业价值随着企业整体盈利水平的提

28、高而增大，各单项资产在这个过程中有序地体现价值。企业价值是企业所有资产价值的综合。企业价值的决定从政治经济学角度，企业价值是由凝结在企业中的社会必要劳动时间决定的。从会计核算的角度，企业价值是由建造企业的全部支出构成的。从市场交换角度，企业价值是由企业获利能力决定的。企业价值评估通常基于企业产权转让或产权交易的需要，因此评估的企业价值一般是指企业的市场价值。企业作为一种特殊商品，之所以能在市场中进行转让和交易，是因为其具有获利能力，这种获利能力是企业价值的根本所在，也是企业价值评估中应把握的关键。第11/35页 创业板企业的特征分析创业板的定位以成长性创业企业为服务对象，偏好“两高”、“六新企

29、业，即成长性高、科技含量高、新经济、新服务、新农业、新材料、新能源和新商业模式。创业板企业处于成长初期阶段企业同产品一样，也符合成长周期规律，处于不同生命周期的企业变现出来的特征也不尽相同。对于企业生命周期的划分标准和依据，最具有代表性的企业生命周期模型是伊查克爱迪斯年提出的。他将企业的生命周期分为成长阶段和老化阶段两大阶段，各阶段内又可具体划分为不同的发展时期。从企业发展的生命周期阶段分析，创业板上市企业已经度过了萌芽期和培育期，处于成长初期的高增长性中小企业。创业板企业偏重于中小企业创业板对上市公司的市场规模和盈利要求相对主板市场都低，见表国外很多创业板市场对创业企业净有形资产和盈利要求不

30、作要求，在创业板上市的企业不需要核准制，只备案登记即可上市交易。第12/35页 创业板和主板上市条件对比条件创业板主板（中小板）股本要求发行前净资产不少于万元，发行发行前股本总额不少于后的股本总额不少于万元万元，发行后不少于万元盈利要求（）最近两年连续盈利，最近两年（）最近个会计年度净净利润累计不少于万元，利润均为正数且累计超过且持续增长；或者最近一年盈人民币万元，净利润利，且净利润不少于万元，以扣除非经常性损益前后最近一年营业收入不少于较低者为计算依据；万元，最近两年营业收入增长（）最近个会计年度经率均不低于；营活动产生的现金流量净（）净利润以扣除非经常性损益前额累计超过人民币万后孰低者为计

31、算依据。（注：上元；或者最近个会计年度述要求为选择性标准，符合其营业收入累计超过人民币中一条即可）亿元；（）最近一期不存在未弥补亏损。资产要求最近一期末净资产不少于万元最近一期末无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后）占净资产的比例不高于资料来源：深圳证券交易所，年第章企业价值的评估方法评估方法概述企业价值评估的方法是指评估人员估算企业价值的技术手段，综合了工程技术、统计方法、会计管理理论的基础上，按照企业价值评估的相关要求，运用企业价值评估的程序加以组合而形成的评估方法体系。企业价值评估的方法可以分为三大类：一、成本法。二、收益法。三、市场法。四、期权法。以下就几种常用的重要的方法

32、做介绍。成本法第13/35页 成本法也称为资产基础法、加和法，是在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定企业价值的评估方法。成本法的基本思路是企业价值等于投资人重建或重置评估对象所需发生的全部合理费用之和，即根据替代原则，任何一个精明的潜在投资者，在购置一项资产时所愿意支付的价格不会超过建造一项与所购资产具有相同用途的替代品所需的成本。成本法将企业价值评估建立在可以感觉到的单项资产和负债评估的基础上，该方法理论上易于接受，时间上容易操作；同时评估结果以惯用的资产负债表形式表示出来，具有一定财务会计知识的企业收购者和出售者、投资银行家、个人投资者和机构投资者等，都十分熟悉这种形式的价值评估结

33、果，因此，成本法在企业价值评估实践中尤其是中国市场体系发育不成熟的背景下具有比较明显的优势。但运用成本法评估企业价值，是通过分别估测构成企业的所有可确指资产价值加和而成，这种方法无法把握一个持续经营企业价值的整体性，也很难把握各个单项资产对企业的贡献，更难衡量企业各单项资产间的工艺匹配和有机组合因素可能产生出来的整合效应，即不可明确指的无形资产（商誉）。而在企业中不可确指的无形资产（商誉）以多种形式存在着，比如企业经营管理人员与员工之间的长期融洽关系，使得他们可以有效地配合、高效地工作；公司在客户和供应商中的良好声誉，包括品牌的知名度，使得公司产品销售更加容易；由公司的管理层和一般员工的特殊技

34、术所产生的以及由于与客户的特殊关系所产生的获利丰厚的投资机会；拥有完善的供应商网络、销售商网络以及售后服务网络等。这种无形资产在企业的持续经营过程中发挥着重要作用，也是企业价值的重要构成部分。收益法收益法又名现金流贴现法（，），认为公司价值是基于未来现金流的贴现值，理论基础是一项资产的价值是利用它所能获取的未来收益的现值，其折现率反映了投资该项资产并获得收益的风险的回报率。现金流量贴现法基本公式如下：窆黑智（）（）其中表示公司价值，表示公司第期的现金流量预测值，反映期现金流量风险的贴现率，表示预测期。使用现金流贴现模型进行估算时假设公司是持续经营的，存续期是无限的。但是这种假设有局限性，为了简

35、化计算，又分为三种模型：稳定增长模型、两阶段模型和有限持续经营假设下的模型。第14/35页 稳定增长模型稳定增长模型又叫戈登（）增长模型，企业的现金流量预计以固定比例增长。模型如下：旦（）其中：表示公司价值，表示下一期预测的现金流，表示现金流量风险的贴现率，表示增长率。两阶段增长模型在企业发展的前一个期间，企业处于不稳定状态，因此企业的现金流量是不稳定的；在该期间后，企业处于均衡状态，其现金流量是稳定的或按某种规律变化的。模型如下：窆黑黑一智（。）（）其中：表示公司价值，。表示第期预测的现金流，表示现金流量风险的贴现率，表示预测期。有限持续经营假设下的模型任何企业都是有存续期的，在有限持续经营

36、假设前提下，企业在可预期的经营期限内的现金流量加以估测并折现，然后将企业在经营期限后的残余资产的价值加以估测及折现，然后将两者相加。从收益法的计算公式中可以看出，在运用收益法对企业价值进行评估时，决定企业价值的三大因素是未来预期收益、未来预期收益额风险折现率以及收益期。关键要解决的问题是：（）收益形式的界定。预期收益可以是净利润、净现金流、息前净利润和息前净现金流，企业选择什么形式的收益作为收益法中的企业收益，直接影响对企业价值的最终判断。（）要求评估人员对企业的未米收益作出合理的预测，并将其进行量化。未来的事件具有不确定性，这就决定了评估人员不可能对未来预期收益做出精确的预测，而只能“从委托

37、方或相关当事方获取被评估企业未来经营状况和收益状况的预测，并进行必要的分析、判断和调整，确信相关预测的合理性”。（）由于未来收益是不确定的，人们也常常以不同的折现率反映不确定性或风险的大小，即人们所说的“高风险，高收益”。当人们面对较高的风险时会要求更高的收益率作为补偿。由于企业存在多种收益口径的选择，因此折现率的选择必须与收益口径相匹配。如果采用的股权现金流量，就应采用股权资本成本对其折现，得出的是权益价值。如果采用的企业自由现金流，就应用企业的加权平均资本成本对其折现，得到的是企业价值，然后减去企业债务的市场价值，得到股权的市场价值。市场法市场法是国际上广泛运用的一种企业价值评估方法，它以

38、市场上类似企业的既有交易价格为基础，对被评估企业进行价值评估。市场法的理论基础是市场替代原则：一个正常的投资者为一项资产支付的价格不会高于市场上具有相同用途的替代品的价格，即类似的资产应该有类似的交易价格；如果类似资产的交易价格存在较大差异，则在市场上产生套利机会，套利行为将价格差异减小直至消失。根据这一原则，运用市场法评估企业价值的技术路线是：首先在市场上寻找与被评估企业相类似的交易案例，通过对被评估企业与类似企业的比较分析，从而确定被评估企业的市场价值。运用市场法评估企业价值需要满足以下两个基本前提条件：要有一个充分发展、活跃的资本市场，包括证券交易市场和并购交易市场。所谓充分发展、活跃的

39、资本市场是指在这一市场上有着众多的自愿买者和自愿卖者，他们的地位是平等的，彼此都有获取足够市场信息的机会和时间，买卖双方的交易行为都是在自愿、理智而非强制或受限制的条件下进行的。在上述资本市场上存在着足够数量的与评估对象相同或相似的参考企业。这一前提包含两层含义：其一是在资本市场上具有与评估对象可比的企业，其二是可比企业必须具有足够的数量。可比企业是一个与被评估企业具有相似现金流、成长潜力和风险水平的企业。可比企业成交价格不仅仅是其内在价值的市场体现，还受买卖双方的交易地位、交易动机、交易时限等因素的影响，足够多的可比企业可以避免个别交易中的特殊因素和偶然因素对成交价格和最终估值的影响。利用市

40、场法评估企业价值的基本模型包括市价净利润比率模型、市价净资产比率模型和市价收入比率模型等，它们的基本模型如下：市价净利润比率模型被评估企业的价值参考企业的平均市盈率被评估企业的盈利市盈率市价盈利每股市价每股盈利市价净资产比率模型股权价值参考企业平均市净率×被评估企业的净资产市净率市价净资产市价收入比率模型第16/35页 被评估企业价值参考企业平均收入乘数×被评估企业的销售收入收入乘数股权价值销售收入每股市价每股销售收入市场法首先需要市场对参考企业进行价值判断，然后才能通过类比分析得出被评估企业的价值。被评估企业价值评估的准确性很大程度上取决于市场对参考企业的定价是否合理，这

41、就要求市场具有足够的有效性。从另一个角度说，市场法适用于资本市场发育比较成熟、市场有效性比较强的评估环境中。但是我国的资本市场发育不充分，特别是创业板市场成立不久，在市场上很难招到两个完全一样的参照企业，而且股票价格很容易受到投资者情绪影响而波动，所以使用市场法，被评估企业价值的准确性会受到影响。期权定价法期权是现代金融的重要组成部分，它是一种金融合约，它赋予持有人在特定的时期以确定的条件购买或出售某种资产的权利。与其他金融合约相比，期权的特殊性在于它赋予其持有者做某事的权利而不是义务。实物期权是以期权概念定义的现实选择权，是金融期权的扩展。实物期权是指以实物资产（如土地、建筑、厂房和设备等）

42、作为标的资产，在公司进行长期资本投资决策时拥有的、能够影响决策的不确定性因素的变化改变投资行为的权利，如扩大投资、放弃投资、推迟投资的权利。实物期权的基本类型实物期权主要分为放弃期权、推迟期权、扩张期权、暂停期权、转换期权、增长期权等种类型。放弃期权。如果市场情况恶化，可以永远放弃现在经营的项目并在二手市场上卖掉各种设备和其他资产。推迟期权。拥有对有价值的土地或自然资源进行租赁或购买的期权。可以通过等待，再依据商品价格作出是否建立工厂、建筑或开发油田的决定。扩张期权。如果市场需求比想象中的旺盛，可以扩大生产能力、加速开发自然资源。如果产品生命周期比预期的要长，也可以增加产量。反之，应该缩小经营

43、规模。暂停期权。如果经营情况不如预期的好，可以暂停项目，以后再启动。转换期权。如果价格或需求发生变化，可以改变生产设备制造的产品。同时，同样的产品也可以由不同的过程和要素生产。增长期权。在一系列相互关联的项目中，早期的投资（例如研发、租赁为开发的土地、石油储备、战略并购）或者战略性投资是先决条件，未利用未来的成第17/35页 长机会（例如新的产品或流程、石油储备、进入新的市场、加强核心竞争力、加强战略地位的投资）奠定了基础。实物期权的具体定价方法实物期权是从金融期权中衍生出来的，但又有一些不同之处，如实物资产的非流动性，指实物期权的标的资产是某个项目，而项目本身不存在交易市场。尽管实物期权不存

44、在交易市场，但其定价过程仍然可以按照金融期权定价的基本思路进行。年，布莱克和斯科尔斯发布了他们的期权定价模型，证明了一个金融看涨期权很像杠杆化的标的资产（即放大了标的资产的收益和风险）。然而，具有杠杆化资本结构的公司的股份本身就是一个期权，公司的股权是一个以公司全部资产的价值为标的资产的看涨期权，执行价格是对债权承诺的支付，到期日就是债权的到期日。布莱克一斯科尔斯得出的期权定价公式为：（。）。（：）（）式中，量了，碣一，为当前的看涨期权价一（鲁）！（，要弦格，。是当前的股票价格，是执行价格，是股票连续复利的年收益的标准差，是投资机会的有效时间，是无风险利率。另一种期权定价方法是二项式模型（）。

45、在存在风险的情况下，未来的现金流量是不确定的，有多重可能的结果。二项式模型是假设在每期末出现两种可能性的条件下构筑的现金流量或某种价格波动的模型。二项式期权定价公式：叶。（）。（）其中：三式中：为期权（看涨或看跌）的价值，为自然对数的底，为股权上涨时期权的收益，为股权下跌时期权的收益，为无风险。利率，为期权到期期限，为上涨后的股价是原股价的倍数，为下跌后的股价是原股价的倍数。二项式期权定价模型的建立和推导主要依赖于复制的概念，由于到期有两种可能的价值，通过利用无风险的投资组合的收益复制出期权的收益，而现实中到期价格往往有多种可能性，这种扩展的模型使得计算量变得庞大而枯燥，需要使用计算机的程序化

46、作业。相比而下，布莱克一斯科尔斯模型不需要对未来的股票价格或收益进行繁琐的模拟和预测，也不会因不同投资者的期望收益不同而发生差异，投资者的风险厌恶也不会影响期权价值。第18/35页 研究方法的选择成本法的优点和缺点使用成本法评估创业板企业的价值，具有客观性强、计算简单、资料获取相对容易的特点。但是难以反映企业组织资本的特点，因为企业是一个有机的整体，价值超过各单项资产价值之合。企业的价值除了资产负债表反映的净资产和负债之外，还包括无形资产，例如品牌的影响力，人力资本、现有网络、管理水平、关系等，尤其对于创业板企业而言，无形资产通常占企业价值的很大比例，因此成本法不适用于创业板企业的估值。现金流

47、折现法的优点和缺点现金流贴现法着眼于企业当前及未来的现金流，在评估企业内在价值方面具有优势，并且直观，易于操作。但是现金流折现法的前提条件是资本市场有效性，企业所面临的经营环境是确定的，企业是稳定的，投资没有可逆性，企业所面临的制度是稳定的等，但实际情况是企业在经营中遇到太多不确定性，展现出非线性的特征，而现金流折现法是静态和线性的（房四海、王成，），而且未来现金流如果是负数，现金流贴现法就无能为力了。市场法的优点和缺点市场法简单、易操作，在国外创业板市场上作价值评估时运用较多，相类似的国外创业板市场成立时间长，板上有较多的同质企业，市场交易活跃，可以找到大量的数据对新上市企业进行比较和估值。

48、但是我国的创业板年创立，运行时间短，企业历史数据少，相似业务模式和发展阶段的企业少，因此市场法在企业价值评估中不具有使用基础。实物期权法的优点和缺点实物期权考虑到管理的灵活性，扩展了净现值的方法，能够研究复杂的、具有不确定性的管理系统，并能将系统简化为相应类型的实物期权组成的分析结构。实物期权适用于投资周期长、风险高、资本密集型的创业投资。实物期权模型中需要个参数：现值，执行价格，无风险收益率，执行价格，波动率。风险收益率和执行时间的取值具有主观性，波动率。具有滞后性，将影响结果的准确性和应用价值。评估方法的选择第19/35页 本文将采用的方法是基于实物期权的现金流贴现法，因为通过现金流贴现法得到的企业价值反映的是“现实资产的价值，实际上它只是