可转债下修条款博弈探究

1、1. 综述自 2022 年年初起，权益市场整体走弱，诸多可转债对应正股股价大幅下挫，使得相关可转债标的已触发下修条款，但发行人将综合考虑市场环境、公司自身情况等多重因素后决定是否行使可转债转股价格下修权利。本文将全面盘点历史上触发下修条款的可转债情况，探究影响发行方下修可转债转股价格的核心因素，试图以此帮助投资者判断当前可能下修的可转债标的，并应用策略把握下修带来的博弈收益。本文结构如下：第二章综述可转债下修条款的历史演变以及可转债密集下修的市场历史特征；第三章详细盘点历史上可转债下修情况，探究影响转股价格下修的因素，构建转股价下修迫切程度打分体系，并据此在当前触发下修条款的可转债中，筛选出下

2、修迫切性较强的标的；第四章展示不同策略下把握下修带来的博弈收益。2. 可转债下修条款兼顾对发行人、投资者的保护2.1. 可转债下修条款的演变下修条款是可转债重要发行条款之一，其赋予发行人在一定条件下将可转债转股价向下修正的权利。下修条款主要保护发行人的相关权益，同时兼顾对投资者的保护：发行人方面，若公司股价持续下跌，投资者转股意愿将显著降低，甚至可能触发回售条款，此时发行人可通过下修转股价促使投资人转股或规避回售，从而减轻公司财务压力；投资者方面，转股价格的下修将增加可转换股数，提升可转债中的转股期权价值，从而保护投资者的投资利益，但投资者在下修博弈中处于被动地位。我国可转债发行始于 1993

3、 年，至今已将近 30 年，下修条款的形式也发生较大变化，其中 2006 年上市公司证券发行管理办法的出台进一步规范了下修条款，因此可转债下修条款可以 2006 年为界划分为两个阶段：第一阶段（2001 至 2006 年），该阶段可转债监管文件包括 1997 年发布的可转换公司债券管理暂行办法及 2001 年补充配套发布的上市公司发行可转换公司债券实施办法和关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知，相关文件未对下修条款以及转股价格进行明确规范。其中下修流程方面，可转债一般经过下修条款触发、董事会提议下修、可转债转股价格下修实施三大环节，因此董事会对可转债能否成功下修具有关键性作用。该阶段下

4、修条款主要具有如下特征：表 1：第一阶段（2001 至 2006 年）下修条款主要特征时间监管文件下修条款主要特征举例2001 至2006 年可转换公司债券管理暂行办法（1997）；1） 一般约定特定幅度内的下修可由董事会自行决议，而超过特定幅度的下修则需由董事会提议、股东大会通过后实施；晨鸣转债：当公司人民币普通股(A 股)股票在任意连续 10 个交易日中的收盘价低于当期转股价格的 90时，公司董事会有权在不超过 15的幅度内向下修正转股价格；当修正幅度为15以上时，由董事会提议，股东大会通过后实施。上市公司发行可转换公司债券实施办法（2001）；关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知

5、（2001）数据来源：，2） 部分可转债自发行日起满一定期限后，经股东大会批准，董事会可以对转股价格进行特别向下修正；3） 部分可转债存在“时点下修”条款，企业可以在某些固定时间点满足一定条件后即可下修；4） 不同发行人之间下修细节大相径庭，如下修股价观测时间、下修价格是否须参照每股净资产值等。丰原转债：自发行首日起两年后，经股东大会批准，公司董事会可以对转股价格进行特别向下修正，但修正后的转股价格不应低于当时的每股净资产。华电转债：在发行首日起满半年、1 年半、2 年半之日(“时点修正日”)，即 2003 年 12 月 3 日，2004 年 12 月 3 日和 2005年 12 月 3 日，

6、如果该时点修正日前 30 个交易日龙电 A 股收盘价的算术平均值与 1.03 的乘积低于当时生效转股价格的 98，则该乘积自动成为修正后的转股价格（该转股价格的修正底线为离修正时最近一期经审计的财务报告中的本公司每股净资产值）。创业转债：在公司可转债的转股期内，如公司股票连续 20 个交易日的收盘价低于当期转股价格的 80时，公司董事会有权向下修正转股价格,但修正后的转股价格不低于关于修正转股价格的董事会召开前 5 个交易日公司股票平均收盘价格。华菱转债：当公司 A 股股票在可转债转股期内连续 5 个交易日收盘价的算术平均值低于当期转股价格的 95时，公司董事会有权向下修正转股价格，但修正后的

7、转股价格不低于关于修正转股价格的董事会召开前 5 个交易日公司A 股股票收盘价格的算术平均值。第二阶段（2006 年至今），该阶段可转债监管文件主要为 2006 年发布的上市公司证券发行管理办法和 2020 年发布的可转换公司债券管理办法等，前述三份文件废止，相关文件规范了下修条款的内容，对下修决议、转股价格的确定等都有了较为明确的指导。其中下修流程方面，可转债需要经过下修条款触发、董事会提议下修、股东大会决议、可转债转股价格下修实施四大环节，因此股东大会对可转债能否成功下修具有决定性作用。该阶段下修条款主要具有如下特征：表 2：第二阶段（2006 年至今）下修条款主要特征时间监管文件下修条款

8、主要特征举例2006 年至今上市公司证券发行管理办法（2006）；沪深交易所“可转债发行实施细则”（2017、2018）；创新创业公司非公开发行可转换公司债券业务实施细则（ 试行） （2017）；1） 下修决议必须经过股东大会三分之二以上表决通过；2） 下修后的转股价格一般不得低于股东大会前 20 交易日的正股均价以及前 1交易日的正股均价，部分可转债同时要求修正后的转股价格不得低于最近一期经审计的每股净资产值和股票面值；禾丰转债：在本次发行的可转债存续期间，当公司股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的 85时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司

9、股东大会审议表决。上述方案须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施。股东大会进行表决时，持有本次发行的可转债的股东应当回避。修正后的转股价格应不低于前述的股东大会召开日前二十个交易日公司股票交易均价和前一个交易日公司股票交易均价中的最高者。同时，修正后的转股价格不得低于最近一期经审计的每股净资产值和股票面值。若在前述三十个交易日内发生过转股价格调整的情形，则在转股价格调整日前的交易日按调整前的转股价格非上市公司非公开发行可转换公司债券业务实施办法（2019）；可转换公司债券管理办法 （2020）数据来源：，3） 不同发行人之间下修细节差异减少，转股价格下修观测时间等条件逐步规范化

10、，15/30 的模式逐渐成为主流。4） “时点下修”条款不再出现；和收盘价计算，在转股价格调整日及之后的交易日按调整后的转股价格和收盘价计算。-图 1：2006 年前后可转债下修流程比较数据来源：，从下修条款的触发条件来看，近年来可转债下修条款显著标准化，且需要满足的要求有所提升：下修股价触发时间条件以“任意连续 30 个交易日中至少有 15 个交易日”为主；下修条款触发比例以“当期转股价格 85%”为主；下修幅度多会受制于每股净资产或股票面值；1 年内行使下修权利不限次数。表 3：近年来下修条款显著标准化时间触发时间条件触发比例条件2002 至 2006 年2007 至 2015 年2016

11、 至 2022 年触发时间条件比较严格，多以 5/5、 10/10、15/15、20/20、30/30 以及10/15、20/30 见多。触发时间条件逐步放宽，10/20 和 15/30 的触发条件明显增多，在 2010年后摒弃了较为严格的 20/20、30/30模式。触发条件标准化，15/30 的模式逐步变成市场较为公认的触发观测周期。存在多种触发比例，整体以 80和 90较为常见。触发条件相对放宽，以 85和 90较为主流，在 2010 年至 2013 年存在个别 80的触发比例。触发比例整体以 80、85和 90为主，2020 年后 85逐步占据主流。数据来源：，图 2：2017 年起下

12、修触发时间条件以“15/30”为主图 3：2020 年起下修条款触发比例以 85%为主数据来源：，注：2022 年数据截至 4 月。数据来源：，注：2022 年数据截至 4 月。图 4：2017 年起下修幅度多受制于每股净资产图 5：2008 年起 1 年内行使下修权利不限次数数据来源：，注：2022 年数据截至 4 月。数据来源：，注：2022 年数据截至 4 月。2.2. 过往可转债下修多发生于市场低迷期近年来可转债下修案例明显增多，主要系 2018 年后可转债发行数量大幅增长，触发并执行下修的案例也随之增加。2002 年 12 月 24 日至 2022 年 4 月 30 日共有下修案例

13、140 例，其中 2002 至 2006 年间出现 33 次下修，2007 至 2017 年间仅出现 16 次下修，91 例出现在 2018 年后。通过观察发现，市场整体低迷且偏区间震荡时下修比例最高，市场整体下行时下修比例也较高，而在市场处于上升区间时下修情况较少：2005 年存续可转债下修比例高达 80.95%（存续转债数量较少），该年市场整体表现低迷；2018 年存续可转债下修比例达 19.49%，2008 年、2011 年、2012 年等年份存续可转债下修比例约为 7%，该些年份市场全年保持下行趋势；2009 年、2016 年、2017 年、2020 年等年份存续可转债下修比例均维持在

14、 3%以下，该些年份市场全年保持上行趋势。自 2022 年年初起，权益市场整体走弱，诸多可转债对应正股股价大幅下挫，预计今年下修比例较高，建议投资者把握相关标的下修带来的博弈机会。图 6：2002-2022 年 4 月市场走势和下修案例数图 7：2002-2022 年 4 月下修案例数及下修比例数据来源：，注：2022 年数据截至 4 月。数据来源：，注：2022 年数据截至 4 月。3. 可转债下修迫切程度打分体系的构建与应用下修条款赋予发行人在一定条件下将可转债转股价向下修正的权利，而发行人行使下修权利的背后原因主要可分为被动和主动两大类：被动下修原因主要是规避可转债回售带来的资金压力；主

15、动下修原因主要是配合大股东减持可转债、促进转股调整财务结构、以及金融行业公司（如银行、券商等）补充资本金等。整体来看，金融行业发行人为补充资本金、或者非金融行业发行人为规避回售等原因进行下修的确定性相对较高，而由于大股东减持可转债、促进转股调整财务结构等原因进行主动下修的意愿和节奏较难把握，主要原因如下：金融行业发行人补充资本金意图明确，希望通过下修促进转股规避到期兑付；可转债若已进入回售期并触及回售比例，发行人通过下修规避回售资金压力的迫切性增强；若不存在前两种情况，发行人股价当前触及下修比例是由于比如市场整体低迷等外部原因导致，此时主动下修转股价可能引发市场对发行人基本面的负面判断，导致影

16、响股价走势以及股权过度稀释等问题，因此发行人会拉长市场观测期、降低下修迫切性。本章全面盘点 2002 至 2021 年曾触发下修条款的所有案例，分别针对“金融行业公司补充资本金”、“规避回售带来的资金压力”、“配合大股东减持可转债”、“促进转股调整财务结构”等下修原因，探究影响发行人下修转股价格迫切性的因素，构建转股价下修迫切程度打分体系，并据此在当前触发下修条款的可转债中，筛选出下修迫切性较强的标的，以供投资者参考。3.1. 可转债下修迫切程度影响因素探究3.1.1. “金融行业公司补充资本金”驱动的下修案例分析金融行业公司发行可转债主要目的是补充资本金，因此通常不设置有条件回售条款，仅设置

17、附加回售条款，即债券持有人无权因为公司正股股价低于某一水平而将可转 债回售给公司，仅当公司可转债募集资金实际使用情况与募集说明书中的承诺相比 出现重大变化时债券持有人享有一次回售的权利。综合来看，近年仅少数证券、期货可转债设置有条件回售条款，而银行可转债已不再设置该条款。历史上仅 7 支金融类可转债设有条件回售条款，其中：从发行年份来看，2017 年前发行 4 支、2020 年后发行 3 支；从发行子行业来看，证券行业 4 支、银行 2 支、期货 1 支。整体来看，金融类可转债发行人天然具有较强促转股意愿，有将可转债转股后补充公司资本金的诉求，因此几乎都不设置条件回售条款，且当正股价格下行触发

18、下修条款时，发行人行使下修权利情况较多。图 8：金融行业可转债设置有条件回售条款情况图 9：设有条件回售条款的金融可转债子行业情况数据来源：，注：2022 年数据截至 4 月。数据来源：，注：2022 年数据截至 4 月。通过观察历史金融类可转债案例发现，银行可转债和证券、期货等非银可转债下修迫切性存在分化，银行下修极为迫切，而非银下修迫切性较弱。2002 至 2021 年触发下修条款的金融类可转债案例共 27 例，具体情况如下：实际下修 10 例，其中 9 例为银行可转债、1 例为证券非银可转债，且转股价下修幅度一般较为充分，仅无锡转债（2020 年下修）、紫银转债（2021 年下修）下修后

19、转债平价仍低于 90；未下修 17 例，其中 9 例为银行可转债、7 例为证券非银可转债、1 例为期货非银可转债。值得注意的是，9 例未下修的银行可转债中，5 例受制于转股价格不得低于每股净资产的要求未进行下修、1 例（民生转债）由于董事会下修议案未通过股东大会审议未进行下修、仅 3 例未进行下修（同为中信转债，该转债转股价格始终低于每股净资产，尽管公司在下修条款中没有转股价格下限约定，但其对转股价可能仍有潜在的下限要求）；8 例未下修的非银可转债均未实际受制于转股价格不得低于每股净资产的要求，但仍未进行下修。图 10：历史触发下修条款的金融类可转债案例情况图 11：金融类可转债转股价下修幅度

20、一般较为充分数据来源：，数据来源：，注：可转债标注相关日期为该标实际下修日期。表 4：2002 至 2021 年金融类转债触发下修条款的案例共 27 例当年首次触是否要求转股序是否子行转债代码转债简称发下修条款价格不低于每转股价格(当年首次触发下修每股净资产（上年转股价格是否高于每股号日期下修业股净资产条款日）年报日）净资产1110043.SH无锡转债2020-04-02是银行否6.525.97是2110043.SH无锡转债2018-04-26是银行否8.905.01是3110067.SH华安转债2021-02-22是券商是8.673.90是4110079.SH杭银转债2021-08-06是银

21、行是16.7110.77是5113037.SH紫银转债2021-07-05是银行是4.653.93是6128034.SZ江银转债2018-04-16是银行是9.165.18是7128034.SZ江银转债2018-04-16是银行是9.165.18是8128129.SZ青农转债2021-03-15是银行是5.744.75是9113001.SH中行转债2012-09-21是银行是3.442.95是10113018.SH常熟转债2018-07-09是银行是7.434.71是11110053.SH苏银转债2020-04-15否银行是7.569.53否12110059.SH浦发转债2020-02-19否

22、银行是15.0516.73否13110059.SH浦发转债2021-01-04否银行是14.4517.90否14110067.SH华安转债2020-07-01否券商是8.773.66是15113013.SH国君转债2018-07-09否券商否19.8012.85是16113021.SH中信转债2019-05-30否银行否7.458.21否17113021.SH中信转债2020-02-21否银行否7.228.98否18113021.SH中信转债2021-01-04否银行否6.989.53否19113042.SH上银转债2021-02-19否银行是11.0312.00否20113043.SH财通转

23、债2021-05-13否券商是13.336.26是21113516.SH苏农转债2020-04-08否银行是5.676.30否22127005.SZ长证转债2018-06-29否券商否7.604.79是23127005.SZ长证转债2019-01-02否券商否7.454.63是24128116.SZ瑞达转债2021-01-14否期货是29.824.21是25110023.SH民生转债2014-01-09否银行是9.926.97是26113022.SH浙商转债2019-05-22否券商是12.534.10是27113022.SH浙商转债2020-01-02否券商是12.464.32是数据来源：，

24、注：中行转债于 2012 年 9 月触发下修条件，而其自 11 月起不再触及下修比例，而公司董事会于 2013 年 1 月提交下修议案，最终于 2013 年 3 月下修转股价格。3.1.2. “规避回售带来的资金压力”驱动的下修案例分析若可转债已进入回售期并触及回售比例，则发行人通过下修规避回售资金压力的迫切性增强，因此我们在 2002 至 2021 年曾触发下修条款的所有样本中筛选出同时满足“已进入回售期”和“在回售期内触及回售比例”条件的案例，以探究规避回售驱动的下修案例的核心影响因素。通过观察历史具有规避回售特点的可转债案例发现，“资金难以覆盖回售规模”且“可转债价格低于回售价格”是发行

25、人规避回售进行下修较明显的特征：“资金覆盖回售规模”方面，使用发行人触发下修条款日可得最新年报的经营活动现金流量净额与当时可转债余额的比值（经营活动现金流量净额/可转债余额）以表征资金覆盖回购规模程度，若该比值小于 1，则发行人资金覆盖回售规模压力较大，发行人下修迫切性增强；“可转债价格与回售价格关系”方面，若可转债价格长期低于回售价格，则可转债持有人有动力在回售条款触发时回售债券以保障投资收益，则发行人面临回售的可能性较大，发行人下修迫切性增强。2002 至 2021 年触发下修条款且具有规避回售特点的案例共 52 例（不包含前文所述金融类可转债案例），具体情况如下：实际下修 26 例，经营

26、活动现金流量净额与可转债余额比值均小于 1，其中 17 例可转债价格低于回售价格，9 例可转债价格高于回售价格，从转股价下修幅度来看，各发行人下修幅度差异较大，13 例下修后转债平价仍低于 90，其中，由于创业转债（2005 年下修）正股股价在当年首次触及回售比例日至正式下修日之间大幅下跌，导致其下修后转债平价甚至低于其当年首次触及回售比例日的转债平价；未下修 26 例，其中 2 例经营活动现金流量净额/可转债余额小于 1 且可转债价格低于回售价格，10 例经营活动现金流量净额/可转债余额小于 1 且可转债价格高于回售价格，7 例经营活动现金流量净额/可转债余额大于 1 且可转债价格低于回售价

27、格，9 例经营活动现金流量净额/可转债余额大于 1 且可转债价格高于回售价格。图 12：历史触发下修条款规避回售可转债案例情况图 13：规避回售可转债转股价下修幅度差异较大数据来源：，数据来源：，注：可转债标注相关日期为该标实际下修日期。表 5：2002 至 2021 年触发下修条款且具有规避回售特点的案例共 52 例序触发下修条款日期首次触及回售比例日期是否是否完整触经营性现金号转债代码转债简称（当年首次触发）（当年首次触及）下修发回售条款流/债券余额1110007.SH博汇转债2012-01-042012-01-04是否0.332125488.SZ晨鸣转债2006-01-042006-01

28、-04是否0.543110227.SH赤化转债2008-01-022008-08-08是是0.584110874.SH创业转债2006-01-042006-01-04是是0.265110874.SH创业转债2006-01-042006-01-04是是0.266110874.SH创业转债2005-01-062005-01-20是是0.127110598.SH大荒转债2008-09-052008-08-26是是0.788125930.SZ丰原转债2005-01-122005-06-01是否0.789110037.SH歌华转债2005-03-232005-05-16是否0.4410110030.SH

29、格力转债2019-01-022019-01-02是是-3.0311110031.SH航信转债2019-01-022019-01-02是是0.8312128013.SZ洪涛转债2021-01-252021-01-13是否-0.0113125932.SZ华菱转债2005-01-042005-01-04是是0.4614128012.SZ辉丰转债2020-01-022020-01-02是是0.1415113010.SH江南转债2018-01-022018-01-02是是0.4916110232.SH金鹰转债2008-06-272008-09-08是否-0.0617110219.SH南山转债2005-0

30、3-312005-03-30是否0.2618100567.SH山鹰转债2005-01-042005-01-04是是0.2219100567.SH山鹰转债2005-01-042005-01-04是是0.2220100567.SH山鹰转债2005-01-042005-01-04是是0.2221100567.SH山鹰转债2004-06-152004-06-30是是-0.0622100567.SH山鹰转债2003-08-142003-09-17是是0.2423110009.SH双良转债2011-01-242011-01-14是是-0.0624110368.SH五洲转债2008-04-152008-04

31、-17是否0.4725110003.SH新钢转债2011-01-042011-09-26是是-0.2426125887.SZ中鼎转债2011-04-152011-05-24是否0.5327110078.SH澄星转债2008-08-292008-09-09否是-0.3628110078.SH澄星转债2009-01-052009-01-05否是4.6429110078.SH澄星转债2010-01-042010-06-01否是2.8030110078.SH澄星转债2011-01-042011-01-17否是2.1831110078.SH澄星转债2012-01-042012-01-04否是-1.163

32、2110030.SH格力转债2018-01-022018-07-04否是-2.1533100236.SH桂冠转债2005-01-042005-01-18否是0.4534100236.SH桂冠转债2006-01-042006-01-04否是1.0135127003.SZ海印转债2021-02-022021-02-02否否0.85110031.SH航信转债2020-01-022020-11-02否是0.6237110031.SH航信转债2021-01-042021-01-04否是1.3038110971.SH恒源转债2008-04-102008-03-25否是0.8039125932.SZ华菱转债

33、2006-03-072006-03-02否是29.6940128012.SZ辉丰转债2021-01-042021-01-04否是10.4841113010.SH江南转债2019-01-022019-01-02否是7.0242110009.SH双良转债2012-01-042012-01-04否是16.7743110009.SH双良转债2013-01-042013-01-04否是79.9044125709.SZ唐钢转债2009-01-052009-01-05否是1.0845125709.SZ唐钢转债2010-01-042010-01-04否是1.3946125709.SZ唐钢转债2011-01-0

34、42011-01-04否是0.5847125709.SZ唐钢转债2012-01-042012-01-04否是6.0348110003.SH新钢转债2012-01-042012-06-25否是0.1849110003.SH新钢转债2013-01-042013-01-11否是0.1150100220.SH阳光转债2005-04-082005-03-28否否41.0951110317.SH营港转债2005-11-252006-01-17否否0.0052125887.SZ中鼎转债2012-01-042012-06-27否否0.37数据来源：，3.1.3. “大股东减持可转债”驱动的下修案例分析可转债发

35、行时一般约定上市公司原股东享有优先配售权，大股东通常会相应配置一定比例的可转债，此后可选择通过二级市场交易实现投资收益。当公司正股价格下跌时往往会带动可转债价格的下跌，从而影响大股东的可转债投资收益，尤其当可转债二级市场价格低于面值时，大股东投资损失较为显著，因此当正股价格触发可转债下修条款时，部分公司大股东会促成转股价的下修，以提振可转债二级市场价格，最终帮助自己保障投资收益并实现减持。由于公司大股东持有可转债可帮助其减少股权稀释影响等因素，大股东减持迫切性未必强烈，而有资金需求的可转债持有大股东往往更希望通过下修实现减持套现，考虑到进行股权质押的股东一般有资金需求，我们在 2002 至 2

36、021 年曾触发下修条款的所有样本中筛选出同时满足“前十大可转债持有人中存在前十大股东”和“前十大股东有股权质押情况”条件的案例（不包含金融类、规避回售可转债案例）作为大股东减持驱动下修的研究对象，通过观察发现，大股东减持可转债驱动的转股价下修幅度一般较为充分，但即使当可转债二级市场价格低于可转债面值时，公司下修的迫切性也没有显著提升：当大股东持有可转债且存在股权质押情况时，相关案例共 328 例，其中 41 例下修，287 例未下修。转股价下修幅度一般较为充分，仅洪涛转债（2019 年下修）由于正股价格在下修前后始终远低于转股价格，导致其下修后转债平价仍低于 40，蓝思转债（2018 年下修

37、）尽管将转股价由 36.59 元下修至 16.08 元，但由于正股价格在 2018 年大幅下行，导致其下修后转债平价仅略高于 70；当大股东持有可转债、存在股权质押情况，且当年首次触发下修条款时可转债二级市场价格低于面值时，相关案例共 121 例，其中 17 例下修，104 例未下修。图 14：历史触发下修条款大股东减持可转债案例情况数据来源：，图 15：大股东减持可转债转股价下修幅度一般较为充分（首次触发下修条款时可转债价格高于面值）数据来源：，注：可转债标注相关日期为该标实际下修日期。图 16：大股东减持可转债转股价下修幅度一般较为充分（首次触发下修条款时可转债价格低于面值）数据来源：，注

38、：可转债标注相关日期为该标实际下修日期。除了为大股东减持进行下修外，还存在为主承销商包销减持而下修的情况。如湖广转债于 2018 年 8 月 1 日上市、2019 年 1 月 4 日起转股，紧接着于 2019 年 2 月 2 日董事会提议下修，同月 21 日股东大会审议通过并于次日下修，帮助其主承销商中泰证券（包销占比 33.55%）于 2 月 21 日、2 月 26 日累计减持 20.03%。3.1.4. “促进转股调整财务结构”驱动的下修案例分析公司发行可转债进行会计处理时，将参照当时二级市场上与之类似的没有附带转换权的债券市场利率，对负债成分的未来现金流量进行折现以确定负债成分的初始金额

39、，再按发行总额扣除负债成分初始金额确定权益成分的初始金额，此后每年的财务费用按照负债成分金额及其发行时折现率确定，因此尽管可转债票面利率较低，发行人实际利息现金支出较少，但是可转债发行时参照的市场利率较高，可转债仍将给发行人带来较高的财务费用，影响其会计账面的利润情况。由于可转债会计处理方式特殊，公司可以通过下修转股价促使投资者转股，从而达到优化财务结构、调增公司净利润的目的。投资者将可转债转股后，一方面转股部分的可转债在会计上将被转记为股本和资本公积，无需再计提财务费用，另一方面公司所需实际支付的利息减少，在一定程度上缓解现金流压力。因此我们在 2002 至2021 年曾触发下修条款的所有样

40、本中筛选出同时满足“具有利润优化需求”和“短期有息负债及利息偿还能力较弱”条件的案例，作为促进转股调整财务结构驱动下修的研究对象：“利润优化需求”方面，使用发行人触发下修条款日可得最新年报的财务费用与净利润的比值（财务费用/归母净利润）以表征发行人优化公司利润的迫切程度，若该比值高于 30%，或净利润为负，则发行人希望促进转股以降低财务费用、提高利润水平；“短期有息负债及利息偿还能力”方面，使用发行人触发下修条款日可得最新年报的经营活动现金流量净额与短期有息负债及利息的比值（经营活动现金流量净额/(短期有息负债+利息费用）以表征发行人减少利息支付的迫切程度，若该指标小于 1，则发行人难以通过经

41、营现金流覆盖短期有息负债的偿还及利息费用的支付，则发行人希望促进转股以减少利息支出。2002 至 2021 年触发下修条款且具有促进转股调整财务结构特点的案例共 584 例（不包含金融类、规避回售可转债案例），通过观察发现：大股东减持驱动下修的迫切性整体不强，实际下修仅 76 例，同时可转债转股价下修幅度差异较大，其中，由于华电转债（2005 年下修）、华西转债（2005 年下修）、蓝思转债（2018 年下修）正股股价在当年首次触发下修条款日至正式下修日之间大幅下跌，导致该些标的下修后转债平价甚至低于其当年首次触发下修条款日的转债平价；取可转债当年首次触发下修条款日至到期日为剩余期限，整体来看

42、下修案例的剩余期限短于未下修案例，其主要原因是若可转债发行上市时间较短，距离存续届满期尚远，则发行人下修促转股迫切性较弱，而若可转债临近到期，发行人下修促进转股迫切性较强，以达到规避偿还本金的目的；观察可转债当年首次触发下修条款日的转债平价，整体来看下修案例的转债平价低于未下修案例，其主要原因是若可转债转债平价水平越低，其自主修复可能性越低，则发行人下修促进转股迫切性越强。图 17：历史触发下修条款促进转股可转债案例情况图 18：促进转股可转债转股价下修幅度差异较大数据来源：，数据来源：，注：可转债标注相关日期为该标实际下修日期。图 19：下修案例剩余期限整体短于未下修案例（年图 20：下修案

43、例转债平价整体低于未下修案例数据来源：，数据来源：，3.2. 转股价下修迫切程度打分体系的构建综合前文所述，金融行业发行人为补充资本金、或者非金融行业发行人为规避回售等原因进行下修的确定性相对较高，而由于大股东减持可转债、促进转股调整财务结构等原因进行主动下修的意愿和节奏较难把握，本节试图构建转股价下修迫切程度打分体系以供投资者参考。3.2.1. 转股价下修迫切程度打分规则本文主要采用行业属性指标、规避回售指标、大股东减持指标、利润优化需求指标、短期有息负债及利息偿还能力指标、剩余期限指标、转债平价水平指标、转股价历史分位指标等八项，对各项分别打分并赋予权重后得出结果（满分 100 分），得分

44、越高下修意愿越强，各指标打分标准、权重具体情况如下：表 6：转股价下修迫切程度打分指标打分指标权重具体标准得分说明银行金融类100金融类可转债发行人有将可转债转股后补行业属性20非银金融类 50非金融类 0充公司资本金的诉求，天然具有较强促转股意愿，因此触发下修条款时，金融类发行人行使下修权利情况较多，其中银行下进入回售期且触及回售比例，经营活动流量净额/可转债余额<1，当年首次触及100可转债已进入回售期并触及回售比例时，回售线日可转债价格<回售价格则发行人通过下修规避回售资金压力的迫规避回售25进入回售期且触及回售比例，经营活动流量净额/可转债余额<1，当年首次触及50切

45、性增强，同时“资金难以覆盖回售规模”（经营活动流量净额/可转债余额<1）且回售线日可转债价格>回售价格“可转债价格低于回售价格”是发行人规避回售进行下修的较为的明显特征。其他0大股东持有可转债、有股权质押、且当年首次触发下修条款日可转债价格<100100在可转债触发下修条款时，有资金需求的大股东减持5大股东持有可转债、有股权质押70可转债持有大股东的下修迫切性较强，同大股东持有可转债30时，公司下修迫切性也略有提升。其他0财务费用/归母净利润>50，或因净利润小于 0 该指标为负100可转债发行时参照的市场利率远高于票面30<财务费用/归母净利润5080利率，在会

46、计处理时可转债仍将给发行人利润优化需20<财务费用/归母净利润30 60带来较高的财务费用，影响其会计账面的求10<财务费用/归母净利润2040利润情况，因此财务费用与归母净利润比5<财务费用/归母净利润1020值越高，公司下修促进转股的迫切性也将修极为迫切，而非银下修迫切性较低。时当可转债二级市场价格低于可转债面值5短期有息负债及利息偿还能力财务费用/归母净利润5，或因财务费用小于 0 该指标为负经营活动现金流量净额/(利息费用+短期负债）60，或为负60<经营活动现金流量净额/(利息费用+短期负债）100100<经营活动现金流量净额/(利息费用+短期负债）12

47、05120<经营活动现金流量净额/(利息费用+短期负债）150150<经营活动现金流量净额/(利息费用+短期负债）200经营活动现金流量净额/(利息费用+短期负债）>2000100806040200有所提升。发行人经营活动现金流量净额与短期有息负债及利息的比值可以表征发行人减少利息支付的迫切程度，该指标越小，则发行人越难以通过经营现金流覆盖短期有息负债的偿还及利息费用的支付，则发行人下修促进转股以减少利息支出的迫切性也将有所提升。剩余期限2 年100取可转债当年首次触发下修条款日至到期2 年<剩余期限3 年 75 剩余期限153 年<剩余期限4 年 504 年&l

48、t;剩余期限5 年 25剩余期限>5 年 0日为剩余期限，若可转债发行上市时间较短，距离存续届满期尚远，则发行人下修促转股迫切性较弱，而若可转债临近到期，发行人下修促转股迫切性较强，以达到规避偿还本金的目的。转债平价60100取可转债当年首次触发下修条款日的转债平价水60<转债平价6580平价，若可转债转债平价水平越低，其自平65<转债平价7060主修复可能性越低，则发行人下修促转股70<转债平价7540迫切性越强。转债2075<转债平价80 20转债平价>80 0可转债发行时转股价格所处历史分转股价历史分位位>8570<可转债发行时转股价格所处

49、历史分位8555<可转债发行时转股价格所处历史分位70540<可转债发行时转股价格所处历史分位5520<可转债发行时转股价格所处历史分位40可转债发行时转股价格所处历史分位20100806040200取 2010 年 1 月 1 日至 2022 年 5 月 15 日为观察区间，观察可转债触发下修条款日转股价格在该区间内所处正股股价历史分位，所处分位越高，该可转债平价修复难度越大，发行人下修促进转股的迫切性也将有所提升。数据来源：，注：计算相关财务指标时，采用可转债触发下修条款日可得最新年报数据。考虑到许多可转债下修条款中约定，修正后的转股价格不得低于最近一期经审计的每股净资产

50、值和股票面值，因此部分可转债受制于其每股净资产值和股票面值而无法下修，同时考虑到金融行业的特殊性，尽管部分金融类公司并未在下修条款中有上述约定，但是其对转股价仍有潜在的下限要求，本文引入系数 K 对上述八项指标合计得分结果进行调整，若可转债下修条款有前述限制约定或为金融行业标的，且该可转债当年第一次触发下修日的转股价格低于每股净资产和股票面值，则 K 为 0，其余情况下 K 为 1，转股价下修迫切程度打分结果即为：转股价下修迫切程度得分 = K * ( 行业属性指标 * 20% + 规避回售指标 * 25% +大股东减持指标 * 5% + 利润优化需求指标 * 5% + 短期有息负债及利息偿还能力指标 * 5% +