寿险公司价值衡量与管理

1、寿险公司价值衡量与管理寿险公司价值衡量与管理阳光人寿保险股份有限公司阳光人寿保险股份有限公司 陈兵陈兵二零一二年九月二零一二年九月 南开大学南开大学 价值管理价值管理Return on MCEV0-100%MatchedUnmatchedVolatilityExpected returnProbability我们应该为股东创造多少价值？我们应该为股东创造多少价值？我们想成为什么样的公司？我们想成为什么样的公司？我们在承担什么风险？我们在承担什么风险？对新公司来说，最大的风险在哪里？对新公司来说，最大的风险在哪里？市场一致性内含价值市场一致性内含价值MCEVlMCEV包括以下两部分包括以下两部分

2、 调整净资本Adjusted Net Worth（ANW）,包括： 自由盈余 Free surplus 需求资本 Required capital 有效业务价值 Value of in-force business（VIF），等于 VIF=未来利润现值PVFP - 金融期权和保证的时间价值TVFOG - 其他不可对冲风险的成本CRNHR - 资本摩擦成本Cost of capitall以上定义是基于利润表的角度，也可以基于资产负债表进行计量，两者是一致的以上定义是基于利润表的角度，也可以基于资产负债表进行计量，两者是一致的 MCEV=资产的市场价值-负债的市场价值-资本成本 负债的市场价值包括

3、： 最佳估计负债（含金融期权和保证的成本） 不可对冲风险的成本CRNHR 所得税Tax costl核心是按照市场一致性原则来计量以上各项，详情请见附件核心是按照市场一致性原则来计量以上各项，详情请见附件ANW=Free surplus+RequiredcapitalMCEVPVFPTVFOGCRNHRCoC价值的衡量价值的衡量为何选择为何选择MCEVl内含价值和市场一致性内含价值对风险的考量方法是不同的内含价值和市场一致性内含价值对风险的考量方法是不同的MCEV市场一致性内含价值Frictional Cost of Capital资本摩擦成本Cost of non-hedgable risks

4、不可对冲风险的成本Time value of options and guarantees期权和保证的时间价值Present value of future profit from inforce business（PVFP）有效业务未来利润现值Adjusted net worth调整净资产Traditional embedded value传统内含价值Cost of capital资本成本Present value of future profit from inforce business（PVFP）有效业务未来利润现值Adjusted net worth调整净资产MCEV框架下，可对冲风

5、险：Time value of options and guarantees期权和保证的时间（外在）价值+PVFP中隐含的期权和保证的内在价值不可对冲风险：Cost of residual non hedgable risk资本成本：Frictional cost of capital资本摩擦成本EEV框架下，风险（可对冲风险和不可对冲风险）的成本是通过RDR、资本成本和Time value of options and guarantees来反映的。但是其中Time value of options and guarantees并不是option和guaranteed的真正成本，因为其并非使

6、用市场一致性方法计算得来。TEV框架下，风险（可对冲风险和不可对冲风险）的成本是通过RDR和资本成本来反映的。l 不考虑新业务价值的情况下，不考虑新业务价值的情况下，MCEV正确地计算了股东的价值；因而，正确地计算了股东的价值；因而，MCEV的增加即为股东对现有业务价值的增加的增加即为股东对现有业务价值的增加资产：100股票（预期投资收益率7%）负债：80（利息5%）股东权益：20贴现率=? 8%内含价值=(107-84)/(1+8%)=21.3按资产负债表方法计算MCEV=100-80=20按利润表方法计算MCEV=ANW+PVFP=20+(80*1.05-80*1.05)/1.05=20*

7、1、在市场一致性经济情景中，股票的预期收益率为5% 2、在本例中不考虑税收l考察一个简单的例子考察一个简单的例子MCEV、Solvency II、IFRS 4 phase II的一致性的一致性Value of inforceCost of residualnon-hedgable risks不可对冲风险成本Best estimated Liability最佳估计负债Market value ofAssets（MVA）资产的市场价值Adjusted net worth调整净资产Frictional Cost of Capital资本摩擦成本Market value of liability （M

8、VL）MCEVRisk margin风险边际Best estimated Liability最佳估计负债Market value ofAssets（MVA）资产的市场价值Free surplus自由盈余Minimum capital Requirement（MCR）最低偿付能力资本Technical provision（TP）偿付能力资本要求SCRRisk adjustment风险调整*Best estimated Liability最佳估计负债Net tangible asset（IFRS 9 or others）S/H equity股东权益Residual margin剩余边际IFRS 4

9、 phase II LiabilityIntangible asset（IFRS 9 or others）无形资产MCEV Balance SheetSolvency II Balance SheetIFRS 4 Phase II Balance Sheetl 监管、财务报告和内部管理报告三种报告体系趋于一致l 降低保险公司的管理成本，增强保险行业的透明性与一致性，l 增加与银行等金融机构的可比性，提升保险行业的价值和竞争力*1、同MCEV中的CRNHR、Solvency II中的风险边际中的计算原理一致，但是只考虑组合层面的分散化效应 2、MCEV指引中未明确限定计算CRNHR的方法，Sol

10、vency II 以及IFRS4 phase II中明确了计算Risk margin和Risk adjustment的三种方法：CoC、VaR、CTEMCEV的变动分析的变动分析EV和和MCEV下利润模式的比较下利润模式的比较传统内含价值利润传统内含价值利润MCEV 利润利润EVMCEV时间时间时间时间如果假设满足，内含价值利润在发单日后为零与假设的偏离会导致正或负的内含价值利润包含了未来期望的信用价差或权益风险溢价的净现值信用价差和权益溢价逐年出现只包含“锁定”的费用或边际可以为正，也可以为负内含价值利润内含价值利润内含价值利润内含价值利润价值价值新业务价值新业务价值内含价值利润总和内含价值

11、利润总和新业务价值新业务价值内含价值利润总和内含价值利润总和差异差异假设调整假设调整差异差异假设调整假设调整价值价值MCEV的变动分析和的变动分析和IFRS 4 phase II 边际分析边际分析IFRS 4 phase II 所特有的概念所特有的概念在在MCEV变动分析中，变动分析中，CRNHR的变动通过的变动通过experience variance影响影响MCEV earningsMCEV和和IFRS 4 phase II关于费用的定义有所区别，但是非增量关于费用的定义有所区别，但是非增量获得成本对获得成本对MCEV和和IFRS利润的影响是一致的利润的影响是一致的同同MCEV变动分析中的

12、变动分析中的experience variance同同MCEV变动分析中的变动分析中的 assumption change同同MCEV变动分析中的变动分析中的 economic varianceMCEV的变动分析和的变动分析和IFRS 4 phase II的边际分析是类似的的边际分析是类似的不局限于不局限于MCEVl MCEV关注于股东在现有业务上的价值的衡量，对新公司来说关注于股东在现有业务上的价值的衡量，对新公司来说，股东价值的成长大部分来源于未来新业务价值，股东价值的成长大部分来源于未来新业务价值l MCEV通过衡量现有业务的价值以及信息披露和提高可比性，通过衡量现有业务的价值以及信息披

13、露和提高可比性，将其他判断留给市场投资者，而管理者管理的是股东的所有价值，将其他判断留给市场投资者，而管理者管理的是股东的所有价值，而不仅仅是而不仅仅是MCEVMCEVMarket value ofLiability负债的市场价值Market value ofAssets（MVA）资产的市场价值Frictional CoC资本摩擦成本Franchise value股东价值发挥规模经济、提升运营效率，降低维持成本提升产能，发挥规模经济，提升运营效率，降低获取费用和维持费用客户数据分析和管理创造和发挥品牌价值现有渠道新渠道老客户新客户l 提高可持续创造有价值新业务的能力提高可持续创造有价值新业务的

14、能力l 对新公司，股东价值的大部分来源于未来新业务价值，对新公司，股东价值的大部分来源于未来新业务价值，MCEV只占一小部分只占一小部分新设立公司的费用风险新设立公司的费用风险Business riskNAVLifeexpl MCEV所度量的风险为产品和业务线上的风险，不包括所度量的风险为产品和业务线上的风险，不包括Corporate strategy riskl 新设立的保险公司需要投入大量的费用到分支机构开设，系统、人员、场地，成立初期最大的风险为业务新设立的保险公司需要投入大量的费用到分支机构开设，系统、人员、场地，成立初期最大的风险为业务 发展与费用预算不匹配带来的费用风险发展与费用预

15、算不匹配带来的费用风险l 保险公司的费用结构保险公司的费用结构*分公司设立成本488万一般管理费用占总保费约6%其中薪资福利48%渠道直接费用占总保费约11%其中佣金手续费约占60%支公司设立成本84万营业网点设立成本31万在设立成本中，一般管理费用占58%，渠道直接费用占比42%l 一般管理费用中大部分以及渠道直接费用中非佣金手续费支出中的一部分均为固定费用，采取预算制进行管理一般管理费用中大部分以及渠道直接费用中非佣金手续费支出中的一部分均为固定费用，采取预算制进行管理 如果保费收入下降，费用占比增加，损害公司价值销售量固定费用时间时间固定费用占比*数据来源于Towerswatson所做的

16、2010年中国保险公司费用调差规模经济规模经济Size mattersl 中外资保险公司的总成本率比较中外资保险公司的总成本率比较*下四分位点中位数均值上四分位点l 盈亏平衡年比较盈亏平衡年比较*l 规模越大，总成本率越低，盈亏平衡年越短，规模越大，总成本率越低，盈亏平衡年越短，同时产品价格也越有竞争力同时产品价格也越有竞争力*数据来源于Towerswatson所做的2010年中国保险公司费用调差，总成本率=总费用/总保费收入，总费用中包含佣金 新公司总体固定费用支出相对成熟公司更小新公司总体固定费用支出相对成熟公司更小 通过快速扩张规模实现比成熟公司更低的费用率通过快速扩张规模实现比成熟公司

17、更低的费用率 大大缩短盈利周期大大缩短盈利周期 人保寿、中邮人寿人保寿、中邮人寿中邮人寿人保寿价值管理的阶段性（价值管理的阶段性（1）设立初期优先发展业务，用三至五年的时间达到一定的规模，降低费用风险，符合设立初期优先发展业务，用三至五年的时间达到一定的规模，降低费用风险，符合股东的投入和预期（股东的投入和预期（2008-2010）提升价值提升价值规模经济规模经济价值管理价值管理l 主推银行渠道趸交产品主推银行渠道趸交产品 低息市场环境低息市场环境 高现价短年缴产品高现价短年缴产品 2.5% + 预期分红预期分红l 迅速抢占市场份额迅速抢占市场份额 3年从年从28亿做上亿做上150亿保费平台亿

18、保费平台 总市场份额增加总市场份额增加3倍达到倍达到1.6% 排名从前排名从前20提高到第提高到第9位位 总费用率稳定在总费用率稳定在20%附近附近价值管理的阶段性（价值管理的阶段性（2）l 期缴产品转型期缴产品转型 2012年新单期缴占比达到年新单期缴占比达到23% 期缴带来续期缴费持续增长期缴带来续期缴费持续增长 2012年续期缴费占比年续期缴费占比24% 价值考核逐渐替代规模考核价值考核逐渐替代规模考核l 初步建立风险管理框架初步建立风险管理框架 Var方法应用于准备金评估方法应用于准备金评估 年度内部经济资本报告年度内部经济资本报告 内部内部EV Profit分析报告分析报告产品策略和

19、结构转型，提升价值；同时逐步建立起以产品策略和结构转型，提升价值；同时逐步建立起以MCEV、经济资本等为框架的价值、经济资本等为框架的价值和风险管理框架（和风险管理框架（2011-2013）规模经济规模经济提升价值提升价值价值管理价值管理价值管理的阶段性（价值管理的阶段性（3）l 风险管理框架风险管理框架 公司整体风险策略 公司价值管理目标l 各职能风险管理实践各职能风险管理实践 市场一致性产品定价 投资风险量化限制 经济资本在业务规划的应用 l 结合机构和管理考核结合机构和管理考核 管理目标转化考核目标 投资与运营考核与风险管理指标细化价值和风险管理体系框架，渗透至渠道和分支机构和日常经营（

20、细化价值和风险管理体系框架，渗透至渠道和分支机构和日常经营（2014-2016）规模经济规模经济价值管理价值管理提升价值提升价值附件：附件：MCEV的组成部分以及原理的组成部分以及原理1、内含价值风险贴现率、内含价值风险贴现率2、市场一致性价值、市场一致性价值3、金融期权和保证的时间价值、金融期权和保证的时间价值4、资本成本和税收成本、资本成本和税收成本5、MCEV和经济资本的关系和经济资本的关系6、不可对冲风险的成本、不可对冲风险的成本内含价值风险贴现率内含价值风险贴现率l例例1 风险贴现率风险贴现率 股本：20；负债：80（融资成本5%）；资产：100，全部投资于股票（预期收益7%）； 不

21、考虑税收；风险贴现率：？8% 内含价值 =（100*（1+7%）-80*（1+5%）/（1+8%）= 21.3l分析分析 在上例中，显然股东的价值为20 问题在于风险贴现率的选择 我们根据CAPM理论计算得到beta = 5 正确的风险贴现率 = 5%+5*（7%-5%）= 15% 内含价值 =（100*（1+7%）-80*（1+5%）/（1+15%）= 20市场一致性内含价值市场一致性内含价值MCEVl资产负债表视角下的资产负债表视角下的MCEV 例1中，MCEV=资产的市场价值-负债的市场价值=100-80=20l利润表视角下的利润表视角下的MCEV 例1中，在市场一致性情境下，规划年底利

22、润，在市场一致性情境中，股票的平均收益率为5%，再用无风险利率贴现回来，PVFP=0，市场一致性内含价值MCEV=ANW*+VIF=ANW+PVFP=20l结论结论 无论从资产负债表视角还是利润表视角，得到的MCEV是一致的，均为20 不考虑未来新业务的时候，MCEV等于股东的价值 * 在此例中我们假设监管体系下的负债价值=负债的市场价值=80，则ANW=20，如果监管体系下的负债价值等于其他值，MCEV的结果仍然为20，例如：假设监管体系下负债的价值为84，则ANW=16，PVFP=（84*1.05-84）/1.05=4，MCEV=ANW+PVFP=20Value of inforce=PV

23、FP=4Market value of liability （MVL）=80Market value ofAssets（MVA）资产的市场价值=100Adjusted net worth调整净资产=16Statutory liability=84MCEV=20金融期权和保证的时间价值金融期权和保证的时间价值Time Value of Financial Options and Guaranteesl例例2 内嵌金融期权内嵌金融期权 股本：20；债务：一年期EIA（满期给付=80+股指收益的50%，保费80）；资产：100投资于股票（预期收益7%）；不考虑税收；l资产负债表视角下的资产负债表视角

24、下的MCEV = 20 按照年利率5%，股指波动率17.7%计算，该EIA产品中内嵌的买权的价值为3.81，相当于用利息（保费80-保底80/1.05=3.81）购买了该买权，所以该交易给股东带来的价值增加为0，股东的价值仍为20。l在利润表视角下的在利润表视角下的MCEV计算计算* 1、在确定性情景（certainty equivalent scenario，按照股票预期收益率=5%）中，规划未来的利润，得到PVFP=（80*1.05-80-80*5%*50%） /1.05=1.905，其中80*5%*50%/1.05=1.905为隐含在PVFP中的买权的内在价值 2、在市场一致性随机情境中

25、计算买权的成本，为3.81，TVOG=3.81-1.905=1.905，为买权的时间价值 3、MCEV=ANW+VIF=ANW+PVFP-TVOG=20l内含价值隐含风险贴现率内含价值隐含风险贴现率=（100*（1+7%）-80-80*7%*50%）/20-1= 21%l结论结论 当资产或负债组合中隐含有期权时，在计算EV时我们没有办法得到正确的风险贴现率 而MCEV的计算，通过计算资产或负债的市场价值，正确地反映了风险的成本，从而得到了正确的股东价值 Value of inforce=PVFP-TVOG=2Liability valueUnder certainty equivalent s

26、cenario=(80+80*0.05*0.5)/1.05=78.095Market value ofAssets（MVA）资产的市场价值=100Adjusted net worth调整净资产=18Statutory liability=82MCEV=20 * 在以上利润表视角下MCEV的计算中我们假设监管体系下的负债价值=负债的市场价值=80，则ANW=20;如果监管体系下的负债价值等于其他值，MCEV的结果仍然为20.例如：假设监管体系下负债的价值为82，则:ANW=18，PVFP=（82*1.05-80-80*5%*50%）/1.05=3.905，其中80*5%*50%/1.05=1.9

27、05为隐含在PVFP中的买权的内在价值，TVOG=3.81-1.905=1.905，MCEV=ANW+VIF=ANW+PVFP-TVOG=18+3.905-1.905=20TVOG=1.905PVFP=3.905Market value of liability=80资本摩擦成本和税收成本资本摩擦成本和税收成本Frictional Cost of Capital and Tax Costl例例3 资本成本资本成本 股东权益：20；债务：一年期EIA（满期给付=80+股指收益的50%，保费80）；资产：3.81从外部购买买权对冲负债中的买权，76.19债券投资用于满足客户的保底收益（收益率5%）

28、，剩余20投资于股票（预期收益7%）； 公司所得税率公司所得税率=25%；lMCEV 一年后，债券和买权正好用于满足一年期EIA的到期收益，20的股票投资归属于股东，一年后股票投资的所得税的成本=20*5%*25%/1.05=0.238 股东的价值因为所得税的存在下降了0.238，为19.762l该所得税的成本（该所得税的成本（20*5%*25%/（1+5%）=0.238）即为资本成本（摩擦成本，由于税收制度产生的）即为资本成本（摩擦成本，由于税收制度产生的）l结论结论 该所得税的成本即为资本成本 称为摩擦成本，是由于税收制度产生的 股东的价值（MCEV）由于公司所得税而从20降低到19.76

29、2Value of inforce=PVFP-TVOG-CoC=1.286Liability valueUnder certainty equivalent scenario=(80+80*0.05*0.5)/1.05=78.095Market value ofAssets（MVA）资产的市场价值=100Adjusted net worth调整净资产=18Statutory liability=82MCEV=19.286TVOG=1.905PVFP Before tax=3.905Market value of liability=80CoC=0.214 * 在以上计算中我们假设监管体系下的负

30、债价值=负债的市场价值=80，ANW=20均为要求资本;如果监管体系下的负债价值等于其他值，例如：假设监管体系下负债的价值为82，要求资本为18，则:ANW=required capital=18，CoC=18*5%*25%/1.05=0.214,PVFP=（82-76.19-3.81）*1.05*(1-25%)/1.05=1.5，因为公司所得税的存在，产生了0.5的税收成本Tax cost（由于在本例中资产和负债完全匹配，TVOG隐含在PVFP的计算中）MCEV=ANW+VIF=ANW+（PVFP-TVOG）-CoC=18+1.5-0.214=19.286在本例中，计算Tax cost 和CoC的简便算法：*Tax cost=（MVA（backing statutory liability）-MVL）*25% CoC=MVA（backing required capital)*5%*25%/1.05Tax cost=0.5MCEV和经济资本的关系和经济资本的关系l通过例通过例3可以看到，公司需要持有的资本可以看到，公司需要持有的资本required capital会通过资本的摩擦成会通过资本的