巨子生物新股分析

1、主要内容3深耕胶原蛋白二十年，多品牌齐发力重组胶原蛋白市场高速扩张，功效性护 肤品和医用敷料为应用核心产品矩阵丰富，双轨销售助力增长财务分析行业估值风险提示1.1 深耕胶原蛋白领域二十载，赴港上市在即2000-2008年：主要从事重组胶原蛋白原料业务。2000年西安巨子生物公司成立，开发了重组胶原蛋白技术，并获得重组胶原蛋白技术的业内首个发明专利；2009-至今：B转C，主打重组胶原蛋白原料护肤品牌。2009年公司推出中高端护肤品牌 “可丽金“，主要功效为抗衰、修护。2011年公司推出首个皮肤科级品牌”可复美”， 推出第二类医疗器械的类胶原蛋白敷料。2016年公司推出首个人参皂苷功能食品，进军

2、 功能性食品领域。2021年公司成为首家“国家皮肤与免疫疾病临床医学研究中心” 的合 作企业并参与起草重组胶原蛋白行业标准和技术要求。2022年拟赴港上市。图1：公司发展历程4资料来源：公司招股书，申万宏源研究1.2 股权集中，联合创始人持股比例62.02%股权结构高度集中。公司联合创始人严建亚、范代娣夫妻通过间接持股，合计控制 62.02%股权。员工持股平台GBEBT Holding持股1.96%。公司持有陕西巨子特医、 西安巨子医药、海南巨子生物科技等子公司100%股权。图2：巨子生物股权结构（发行前）5资料来源：公司招股书，申万宏源研究1.3 高管行业背景深厚，创始人研究出身联合创始人研

3、发背景出身，高管团队业内资深。联合创始人范代娣现任西北大学化工学 院院长，学术研究背景深厚。高管团队稳定，在各自领域具有深厚经验。表1：巨子生物高管背景姓名6资料来源：公司招股书，申万宏源研究年龄学历在公司任职简历严建亚55本科执行官，负责战略及经营董事会主席；执行董事兼首席 本科学历，陕西省、改革开放40周年优秀民营企业家。2000年5月创立巨子生物集团，任董事及总经理；2002年创立西安三角防务，并自2015年起担任西安三角防务董事长；2019年8月- 2020年3月，担任西安力邦临床营养股份有限公司董事，2021年11月至今，任公司董事会主席范代娣56博士公司技术研发执行董事兼首席科学官

4、，负责 博士学历，西北大学化工学院院长。2000年5月创立巨子生物集团，2000-2020年，任公司董事及总经理；2005-2016年，任中国西北大学化工学院副院长；2021年7月至今，任西北大学 化工学院院长及公司执行董事。叶娟51本科本科学历。1993年-2003年，于中国建设银行风险管理部工作；2003-2010年，任西安达威 执行董事兼高级副总裁，负责 （美国）通信设备有限公司副总经理及董事会秘书；2010-2015年，任西安威尔罗根科技有限临床项目、采购及HR公司董事会秘书；2016-2020年，任西安巨子生物副总经理；2020年5月起，任西安巨子生物 董事，2021年11月至今，任

5、公司董事。方娟49大专执行董事及高级副总裁，负责 大专学历。2000年12月，任西安巨子生物经理；2003年12月任公司副总经理；2020年5月， 销售渠道管理任公司董事；2020年10月至今，任公司副总经理。张慧娟35本科首席财务官本科学历。2000年12月，任德勤华永会计事务所高级审计师；2011-2018年，任普华永道会 计事务所西安所审计经理；2019-2022年1月，易点天下网络科技公司财务总监；2022年1月 加入公司，4月至今任公司董事会秘书。严钰博26硕士董事会秘书硕士学历。2018年10月加入西安巨子生物，担任董事会秘书，2022年4月至今，担任公司董事 会秘书。段志广41博

6、士导及建议高级副总裁，负责技术研发指 博士学历，西北大学副教授。2012-2018，任西北大学讲师；2018年7月起任西北大学副教授；2019年起任西安市医药协会第三届理事会成员；2012年起，担任陕西巨子生物技术有限公司 研发总监；2022年4月至今，任公司高级副总裁。严亚娟53本科质量控制高级副总裁，负责生产管理及 1990-1994，任武功化工厂技术员；1994-2002，任咸阳市长城集团总公司车间主任；2002年起，任西安巨子生物生产技术总监兼副总经理；2020年12月至今，任西安巨子生物董事，2022年4月至今，任公司高级副总裁。1.4 营收快速增长，期间费用率提升营收快速增长，净利

7、润基本持平。公司2021年营收15.5亿元，同比增长30.4%，两年复合增 速27.1%，可复美、可丽金品牌表现亮眼，占据国内专利皮肤护理品牌行业前列；净利润8.3 亿元，同比20年基本持平，两年复合增速20%，公司处于快速发展状态。销售费用率提升致净利率下滑。2021年毛利率87.2%，同比提升2.6pct，过去三年稳步提升。 21年净利率53.3%，同比下降16.1pct，主因是销售费用率大幅提升。由于可复美等品牌进入 大众消费领域，21年销售费用率大幅提升9pct至22.3%。管理费用率和研发费用率也处于上升趋势。9.611.915.524.4%20%30.4% 30%40%061218

8、20192020亿元营业收入2021营业收入YOY5.88.343.7%0.2%0%25%50%036920192021亿元83.3%84.6%87.2%60.1%69.4%53.3%50%60%70%80%90%201920202021毛利率净利率9.8%13.3%22.3%3.0%1.2%2.8%1.1%4.7%1.6%0%5%10%15%20%25%2019销售费用率2020管理费用率2021研发费用率7资料来源：公司招股书，申万宏源研究图5：毛利率持续提升，净利率有回落2020净利润净利润YOY图6：销售费用率大幅提升图4:2021年净利润基本持平8.3图3：公司营收快速增长1.4 两

9、大主品牌收入占比超九成，护肤品类毛利提升可复美高速增长，两大主品牌收入占比92%。21年可复美、可丽金收入分别为9亿、5.3 亿元，同比增长113%、-5%。可丽金经销占比较高，受疫情影响较大。可丽金、可复美 成为国内专业皮肤护理产品第三、四名。其他品牌同比下降14%至0.8亿元，功能性食品 同比下降58%至0.5亿元。专业护肤、功能性食品毛利率均超85%。21年专业护肤毛利率87.3%，同比提升1pct， 自2019年保持提升趋势。21年功能性食品毛利率85.4%，较2019年、2020年的70%左 右毛利率有大幅提升。公司毛利率持续改善。图7：可复美高速增长2.94.29.04.85.65

10、.30.8 1.00.9 1.20.8 0.5-100%-50%0%50%100%150%0246810亿元2021其他品牌可丽金YOY2019可复美功能性食品其他品牌YOY2020可丽金可复美YOY功能性食品YOY84.8%86.3%71.2%69.0%87.3%85.4%60%70%80%90%201920202021专业皮肤护理功能性食品及其他8资料来源：公司招股书，申万宏源研究图8：2021年公司两大品类毛利率均超85%1.5 线上直营快速提升，经销渠道占比仍超五成2021年经销渠道占比超五成，线上渠道快速增长。公司最早以经销渠道为主，至2021年 经销渠道收入8.6亿元，同比基本持平

11、。线上渠道中，DTC线上直销收入5.7亿元，同比增长 109%。电商直销收入0.7亿元，大幅增长112%。线下直销收入0.5亿元，同比增长91%。四大渠道毛利率均在80%以上，电商线上直销毛利率最高。线上直营渠道21年毛利率超过 90%，DTC线上直营毛利率90.1%，同比下降1.3pct，电商线上直销毛利率95.2%，同比提 升4.5pct。21年线下直销毛利率82.1%，同比下降6.2pct。经销渠道85%，同比提升2.9%。图9：21年线上渠道收入快速增长图10：电商线上直销毛利率最高，达到95.2%156.2274.2574.11.9 34.733 23.870.145.4763.98

12、59.5862.9-500%0%500%1000%1500%2000%02004006008002019202020211000百万元线下直销电商直销YOYDTC线上直销 经销线下直销YOY电商线上直销DTC YOY经销YOY90.1%95.2%82.1%85%80%90%100%201920202021DTC线上直销电商线上直销线下直销经销9资料来源：公司招股书，申万宏源研究1.6 募集资金用途公司募集资金后续将投入研发创新、生产运营、建设销售渠道、数字化运营等战略用途。研发：以通过招聘强化研发团队；扩展研发设施、验证研究；生产：扩展产品组合及生物活性成分有关的生产能力；营销/渠道：建设全渠

13、道销售及经销网络，开展以科学为导向的营销活动以提高品牌认知度；数字化：提高运营及信息系统；表2：募集资金主要投向资金用途具体用法10资料来源：公司招股书，申万宏源研究用于研发投资，以通过招聘强化 研发团队；扩展研发设施、验证 研究用于基础研究及推进合成生物学技术以及新型重组胶原蛋白、稀有人参皂苷及其他生物活性成分的研发，从而进 一步提高产品的效益和功效；用于研发管线产品（包括功效性护肤品、医用敷料、肌肤焕活产品、生物医用材料 功能性食品及特殊医学用途配方食品；(a)拓展功效性护肤品的生产设施，总设计年产能约为3400万件；(b)肌肤焕活产品及生物医用材料的其他设施， 扩展产品组合及生物活性成分

14、有 总设计年产能约为1亿件；(c)功能性食品及特殊医学用途配方食品的其他设施，总设计年产能约为500万件；(d) 关的生产能力用于重组胶原蛋白生产设施的扩建，总设计年产能约为21.25万千克；(e)用于稀有人参皂苷生产设施的扩建，总设计年产能约为26.78万千克；建设全渠道销售及经销网络，开 展以科学和知识为导向的营销活 动以提高品牌认知度通过与主要电商及社交媒体平台合作，以及与新兴电商及社交媒体平台共同探索更多机会，并通过招聘富有经验 的人员，进一步扩大销售及营销团队，以增强线上直销能力；将继续投资于线上营销活动，与消费者就品牌价值 主张进行沟通，包括(a)在电商和社交媒体平台上开展推广活动

15、和直播；(b)与注重化妆品成分和配方的美容博主 以及皮肤科达人合作；(c)通过即时捕捉社会热点和洞察客户需求，开展高质量且创新的广告活动；提升线下销 售布局，通过与合格的经销商及知名连锁药房、化妆品连锁店及连锁超市合作，进一步扩大我们在医疗机构及大 众市场中的影响力。提高运营及信息系统包括(a)采购软件和硬件；(b)通过对服务器及互联网设备等硬件的投资开发一体化混合云基础设施；(c)招聘IT专 家，包括软件开发人员及IT工程师。营运资金及一般公司用途-主要内容11深耕胶原蛋白二十年，多品牌齐发力重组胶原蛋白市场高速扩张，功效性护 肤品和医用敷料为应用核心产品矩阵丰富，双轨销售助力增长财务分析行

16、业估值风险提示2.1 国内重组胶原蛋白市场高速扩张，行业空间广阔 重组胶原蛋白市场高速扩张，预计22-27年复合增速将 达到42.4%。胶原蛋白分为动物源性和重组性，重组胶 原蛋白市场规模增速远超动物源性。2021年中国重组胶 原蛋白产品市场规模为108亿元，2015-2021年CAGR为 63% ， 预计2027 年将达1083 亿元， 5 年复合增速为42.4%。其中，功效型护肤品与医用敷料是重组胶原蛋白产品核心应用领域。图11：2021年中国重组胶原蛋白产品市场规模108亿元4.46.410.818.527.138.754.776.9108.38.21012.41417.920.528.

17、839.753.771.996.115.920.226.331.437.746.650.453.856.959.80204062.36001.52.530609012015018020172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E%80十亿元重组胶原蛋白动物源性胶原蛋白重组胶原蛋白渗透率年复合增长率2017-2021年2022-2027年（预计）动物源性胶原蛋白21.8%25.3%重组胶原蛋白63%42.4%合计31.3%34.3%表3：重组胶原蛋白增速远高于动物源性胶原蛋白11.217.426.941.6 64.501.832.9

18、12.92.84.84.67.27.210.1 13.517.321.325.5 00.482040608010012020172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E十亿元功效型护肤品 医用敷料 肌肤焕活应用 一般护肤 保健品 生物医用材料 其他资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究12图12：功效型护肤品、医用敷料在重组胶原蛋白产品细分中领先2.2 应用领域1:专业皮肤护理产品市场景气，公司份额业内第二专业皮肤护理市场规模扩大，重组胶原蛋白持续渗透。专业皮肤护理产品用于解决皮肤敏感、皮肤衰 来、慢性湿疹及过敏等皮肤问题，为实现

19、其功能会添加胶原蛋白、透明质酸等成分。2021年中国专业 皮肤护理产品市场整体规模达566亿元，其中重组胶原蛋白专业皮肤护理产品市场整体规模为94亿元， 2017-2021年复合增长率67.5%，高于同期的动物源性胶原蛋白（32.4%）、透明质酸（44.4%）、其 他成分（16.3%）；预计未来5年继续以44.3%的高复合年增长率发展，至2027年达到901亿元。重组 胶原蛋白产品市场渗透率持续提升，2027年有望达29.1%。专业皮肤护理产品市场竞争格局适度集中。2021年CR5达44.7%，巨子生物市场份额为10.6%，位列第二，与第一市场份额仅相差1.4%。图14：中国专业皮肤护理产品市

20、场适度集中图13：2021年中国专业皮肤护理产品市场规模566亿元12.0%10.6%8.3%7.1%6.7%55.3%公司A巨子生物公司E公司C公司B其他6811.213.616.61921.223.225.127.129.102040608010035030025020015010050020172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E十亿元%重组胶原蛋白 透明质酸生物活性成分渗透率（右轴）动物源性胶原蛋白 其他重组胶原蛋白渗透率（右轴）资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究132.2.1 应用1.1：功效性护肤品市场规模广阔

21、，集中度高功效性护肤品市场广阔，未来5年仍将保持快速增长。按零售额计算，中国功效性护肤品市场规模从2017 年133亿元增至2021年的308亿元，复合增速为23.4%；预计2027年将达到2118亿元，2022-2027年复 合年增长率为38.8%。2021年中国皮肤敏感人群总数超4亿人，占总人口30%以上，驱动功效性护肤品市 场快速扩张。其中，基于重组胶原蛋白的功效性护肤品的渗透率2021年为14.9%，预计2027将增至 30.5%。其市场规模2021年为46亿元，2017-2021年复合增速高达52.8%，预计2022-2027年复合增长 率仍将维持在55%的高水平。中国功效性护肤品市

22、场集中度高，巨子生物市场份额第三。中国功效性护肤品市场CR5为67.5%，竞争格局集中。其中，巨子生物市场份额第三为11.9%，但在胶原蛋白功效性护肤品市场份额排名中第一。图15：2021年中国功效性护肤品市场规模308亿元图16：中国功能性护肤品市场集中度高资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究142.2.2 应用1.2：中国医用敷料市场规模较大但集中度低中国医用敷料市场规模快速增长，重组胶原蛋白产品渗透率持续提升。按零售额计算，中国医用敷料 市场规模2021年的人民币259亿元，2017-2021年复合增速为40%，预计2022-2027年复合年增长率 为仍将达到23.1%。其中，基于重组

23、胶原蛋白的医用敷料的渗透率2021年为18.5%，预计到2027年将 增至26.1%。其市场规模2021年为48亿元，2017-2021年实现超高速增长，对应复合增速为92.2%。中国医用敷料市场竞争格局分散，且巨子生物市场份额排名第二。中国医用敷料市场前五大公司市占 率总和为26.5%，且前两家公司与其他公司份额差别较大。此外，巨子生物在胶原蛋白医用敷料市场 份额排名第一，2021年实现销售额为人民币23亿元。图17：2021年中国医用敷料市场规模达259亿图18：中国医用敷料市场集中度低资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究152.3 应用2：肌肤焕活及生物医用材料市场规模稳步提升中国肌肤

24、焕活市场规模较大，未来五年有望维持高增。按零售额计算，中国医用敷料市场规模2021年 为424亿元，2017-2021年复合增速为19.7%，预计2022-2027年复合年增长率为18.7%。其中，重 组胶原蛋白在2021年前未应用于肌肤焕活产品市场，其市场渗透率预计将从2022年的4.8%增至2027 年的9.7%，实现较快增长。从市场结构来看，透明质酸、肉毒毒素产品分列零售额前两名且占比较大， 胶原蛋白产品增长较快。中国生物医用材料市场体量较小，但未来五年将维持30%以上增速。中国生物医用材料市场规模2021 年为32亿元，2017-2021年复合增速为33.5%，预计2022-2027年

25、复合年增长率为35.1%，持续保持 30%以上增速。图19：2021年中国肌肤焕活市场规模为424亿元图20: 2021年中国生物医用材料市场规模为32亿元3.24.419.910520151025201720212022E2027E十亿元中国生物医用材料规模资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究162.4 人参皂苷产品吸引亚洲消费者，公司份额24%国内领先稀有人参皂苷应用广阔，市场需求景气。人参皂苷是人参和其他人参属植物的主要活性成分，具有抗 肿瘤、降血脂功效。稀有人参皂苷较原型人参更易被人体吸收、生物活性更高，从而形成功效更强且 适用于健康产品和药品的生物活性成分。因此稀有人参皂苷常被用于

26、制作健康产品和药品，吸引传统 医药文化应用普遍的亚洲消费者（包括中国、韩国及日本）。中国是世界上最大的基于稀有人参皂苷技术的功能性食品市场。2017年中国基于稀有人参皂苷技术 的功能性食品的销售额从2017年的4亿元增至2021年的6.5亿元，CAGR为12.3%。随着消费者对身 体健康意识提升、稀有人参皂苷研究深入与生产技术突破，市场规模有望进一步扩大，预计将以更高 CAGR16.1%于2027年增至15.6亿元。公司是中国第二大基于稀有人参皂苷技术的功能性食品公司（按零售额计），拥有24%的市场份额。图21:2021年中国基于稀有人参皂苷技术的功能性食品市场规模为6.5亿元405.9460

27、.3517.8545.4645.4739.0856.9992.91148.71306.71561.4180016001400120010008006004002000201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E百万元基于稀有人参皂苷技术的功能性食品市场规模资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究17主要内容18深耕胶原蛋白二十年，多品牌齐发力重组胶原蛋白市场高速扩张，功效性护 肤品和医用敷料为应用核心产品矩阵丰富，双轨销售助力增长财务分析行业估值风险提示193.1 多元品牌，共驱成长公司招股说明书，申万宏源研究公司旗下有8大品牌，涉及功能性

28、护肤品、医用敷料和功能性食品等多领域。公司自2009年 首次推出功效性护肤品可丽金以来，接连以重组胶原蛋白为核心成分布局了应用于皮肤炎症、 疤痕修复、口腔溃疡、女性护理等多领域子品牌，形成了丰富的品牌矩阵。可复美和可丽金为公司两大核心品牌。可复美和可丽金为公司主力营收来源，其中可复美SKU数为30，可丽金达为60，其零售区间为99-459元和109-680元，覆盖平价到中高端。图22：公司品牌矩阵覆盖功能性护肤品/医用 辅料和功能性食品欣苷2019功能性护肤品稀有人参皂苷皮肤护理品牌5247.5-585参苷2016功能性食品人参皂苷类功能性食品品牌1570表4：公司旗下8大品牌及其定位品牌 推

29、出时间类目定位SKU 零售价区数量 间（元）可复 2011 功效性护肤品/医用辅 美料（第二类）皮肤科级别重组胶原蛋白品牌3099-459可丽 2009功效性护肤品 金中高端多元重组胶原蛋白皮肤护理品牌60109-680可预 2015 功效性护肤品/医用辅 重组胶原蛋白皮肤护理品牌，适用 料（第二类）于抑制和缓解皮肤炎症486-283类）可痕 2016 疤痕修复敷料（第二 用于疤痕修复的重组胶原蛋白品牌1498平可复 2016 医用敷料（第二类） 用于口腔溃疡的重组胶原蛋白品牌1199利妍 2019 医用敷料（第二类） 用于女性护理的重组胶原蛋白产品3128-3403.1.1 可复美：多元产品

30、矩阵，贡献支柱营收可复美增速亮眼，2021年可复美营收占比57.8%。可复美品牌营收从19年的2.9亿增至21年的9亿，同比提升113%。可复美在21年巨子生物营收占比高达57.8%，同比提升22.4%。产品系列完善，类人胶原蛋白敷料为销售主力。可复美为大众消费者群体提供针对问题肌肤 状况的产品，拥有30项SKU产品，包括医用敷料系列（3款注册为医疗器械产品）和四个护 肤品系列（27项SKU产品）。据沙利文数据，按2021年零售额计，可复美是中国医用敷料 市场的第二畅销品牌。其中，面膜形式的类人胶原蛋白敷料是19-21年公司所有品牌中最为 畅销的明星单品。图23：可复美五大系列产品情况公司招股

31、说明书，公司官网，申万宏源研究20；3.1.2 可丽金：中高端市场持续开拓，功效性护肤品类丰富可丽金21年营收占比33.9%，是巨子生物第二大主力品牌。可丽金品牌主打中高端、多元 化的功效性皮肤护理，零售单价在109-680元。2021年营收5.3亿元，占比33.9%。可丽金品牌系列产品多样，覆盖广泛消费者群体。截止21年底，可丽金旗下九大系列覆盖 健康肌、成熟肌、敏感肌等多种肤质的皮肤护理产品及男士、婴幼儿日常护理。可丽金拥有 60项SKU产品，包含喷雾、面膜、面霜、精华、乳液及凝胶等多种品类，具有抗衰老、紧 致、美白、补水及保湿复合功效。据沙利文数据，健康系列的类人胶原蛋白健康喷雾在业绩

32、记录期内售出超过800万瓶，是中国最受欢迎的胶原蛋白喷雾之一。图24：可丽金旗下九大系列品类丰富公司招股说明书，公司官网，申万宏源研究21；223.2 研发实力构筑壁垒，在研管线丰富助力未来业绩增长 扎实的研发实力构筑技术壁垒。截止2021年12月31日，公司拥有研发人员84名，占员工 总数的12.6%，其中有43人拥有硕士以上学历。21年公司研发费用率为1.6%，处于行业中 下水平。此外公司与西北大学进行产学研合作，21年已拥有八项联合研究项目专利。公司 搭建合成生物学平台可生产多种重组胶原蛋白和人参皂苷，同时凭借持续的研发投入构建 了坚实的技术壁垒。公司重组胶原蛋白纯度为99.9%，符合医

33、用级材料标准；细菌内毒素 浓度低于0.1EU/mg，显著优于医用级材料行业标准。图26：巨子生物研发费用率处于行业中下水平图25：公司的合成生物学平台可生产多种类型的重组胶 原蛋白和人参皂苷资料来源：各公司公告，公司招股说明书，申万宏源研究1.1%1.6%1.2%2%0%4%12%10%8%6%201920202021巨子生物 水羊股份创尔生物 珀莱雅敷尔佳 贝泰妮23资料来源：公司招股书，公司官网，申万宏源研究3.2 研发实力构筑壁垒，在研管线丰富助力未来业绩增长美丽产品与健康产品两端齐发力。截止目前产品管线包括85种在研产品，其中美丽领域内53 种功效性护肤品、16种医用敷料及4种肌肤焕活

34、产品，健康领域内2种生物医用产品、7种功 能性食品及3种特殊医学用途配方食品。扩充产品组合，刺激消费需求。公司创新及产品开发战略采用从功效和类型两方面扩充产品 组合的方法，运用最新专有技术提供跨皮肤类型、应用场景及消费者群体的多品牌产品组合， 以满足不断变化且多元的消费者需求，从而进一步提升目标市场渗透率。图27：公司在研产品管线丰富3.3 医疗机构+大众消费者双轨销售，跨渠道合力促增长“医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略，构建全渠道销售和经销网络。医疗机构方面，公司产品销售覆 盖1000多家公立医院，约1700家私立医院和诊所以及约300个连锁药房品牌。大众消费者方面，公司通过 天猫等线上

35、DTC店铺和京东等自营部门结合的方式进行直销。同时建立了覆盖个人消费者及屈臣氏、盒马等 化妝品连锁店及连锁超市的约2000家门店。公司通过多渠道广泛触达消费者。广泛的销售网络助力线上增长。公司产品在医生端建立了较好的品牌认知度和美誉度，助力线上销售转化， 21年约30.2%购买了可复美医用敷料的线上消费者此前收到过专业人士的推荐。同时广泛的大众消费经销网 络增加品牌曝光，为线上引流，公司线上直销销售占比由19年的16.5%提升至21年的41.5%。图28：公司采用双轨销售策略，构建全渠道销售和经销网络24公司招股说明书，申万宏源研究3.4 产能扩张支撑长期发展 功能性护肤品和医用敷料产能利用率

36、高，规划扩产支撑公司长期发展。21年公司功能性护肤品产能为5523 万件，产能利用率为77.3%，医用辅料产能为5720万件，产能利用率达到88%。为支撑业务长期发展，公司 规划5大扩展项目，其中扩产功能性护肤品3400万件，重组蛋白212500千克，功能性食品500万件，10010 万件肌肤焕活产品及生物医用材料及267800千克稀有人参皂苷。除重组胶原蛋白项目外，预计于2024年及 2026年集中竣工，公司功能性护肤品产能将增长超60%。表5：新增产能规划亿生产肌肤焕活品及生物医用材料为主的新工业园西安2022.62024年上半年100.1百万件肌肤焕活产品及生物医用材料576.6稀有人参

37、皂苷的新生产车间西安2022年下半年2024年下半年267800千克稀有人参皂苷488.5功能性护肤品车间扩张西安2025年上半年2026年下半年34百万件功效性护肤品156.525公司招股说明书，申万宏源研究项目位置预计/实际开工日期预计竣工日期预计设计年产能预计资本开支扩建现有的重组胶原蛋白发酵车间西安2021.62022年下半年212500千克重组胶原蛋白33园以生产功能性食品级特殊医学用途配方食品为主的新科技 陕西省漓西2021.72024年上半年 五百万件功能性食品及特殊医学用途配方食品266.3主要内容26深耕胶原蛋白二十年，多品牌齐发力重组胶原蛋白市场高速扩张，功效性护 肤品和医

38、用敷料为应用核心产品矩阵丰富，双轨销售助力增长财务分析行业估值风险提示4.1 经营分析：公司体量有较大成长空间公司营收规模业内较小。21 年公司营收15.5 亿元， 低于同期的敷尔佳/ 水羊股份/ 珀莱雅/ 贝泰妮的 11.8/50.1/46.3/40.2亿元，高于创尔生物的2.4亿元。21年公司营收增速为30.4%，高于珀莱雅/创尔生物/ 敷尔佳的23.5%/-20.8%/-25.7%，低于水羊股份/贝泰妮的34.7%/52.3%。2022年随着多元品牌持续增长， 营收规模有望持续增长。公司净利润业内领先。21年公司净利润为8.3亿元，除略低于同期的贝泰妮的8.6亿元外，高于敷尔佳/珀莱 雅

39、/水羊股份/创尔生物的5.9/5.8/2.4/0.3亿元。21年公司净利润增速0.2%，低于珀莱雅/贝泰妮/水羊股份 的27.8%/59.8%/68.6%，但高于业务高度类似的创尔生物/敷尔佳的-63%/-9.7%。资料来源：各公司公告，申万宏源研究；27图29：公司营收规模业内较小图30：公司净利润业内领先9.613.424.131.219.411.915.937.237.526.415.53.033.032.411.850.146.3340.220102030405060巨子生物创尔生物珀莱雅贝泰妮亿元敷尔佳水羊股份2019202020215.80.70.33.94.10.96.66.51

40、.44.85.40.35.92.45.88.60.02.04.06.08.010.0巨子生物创尔生物敷尔佳水羊股份珀莱雅贝泰妮亿元8.38.320192020214.2 财务分析：公司盈利能力强，费用率低于同业水平公司净利率业内最高。得益于高毛利率的可复美、可丽金销售占比提升和线上DTC店铺直销扩张，19-21年 公司毛利率稳步提升，21年高达87.2.%，高于珀莱雅、创尔生物等，处于业内上游。由于毛利率稳中有升 和销售、管理费用率均低于业内平均水平，19-21年净利率维持50%以上高位，在国内上市公司中领先。销售、管理费用率低于行业平均。公司发力扩张线上销售渠道，销售费用率由19年的9.8%

41、提升至21年的22.3%，但低于珀莱雅、贝泰妮等。21年管理费用率同比提升1.9pct至4.7%，处于行业中下游水平。图31：公司毛利率处于业内上游图32：公司净利率为业内最高图34：管理费用率处于业内中下游60.1%69.4%53.3%0%5%0%5%75220212019巨子生物创尔生物2020敷尔佳珀莱雅贝泰妮水羊股份83.3%84.6%87.2%40%60%80%100%2019巨子生物20202021创尔生物敷尔佳水羊股份珀莱雅图33：销售费用率低于同业可比公司贝泰妮3.0%2.8%4.7%1%6%11%201920202021巨子生物创尔生物敷尔佳水羊股份珀莱雅贝泰妮9.8%13.3%22.3%50%40%30%20%10%0%201920202021巨子生物创尔生物敷尔佳水羊股份珀莱雅贝泰妮资料来源：各公司公告，申万宏源研究；敷尔佳2021年数据为该年度Q1-Q3数据 284.3 财务分析：ROE业内较高，总资金周转率业内较低公司ROE在国内上市公司中领先，2020、2021年分别为102.9%、112.3%。得益于行业领先的净利率（50%+），20、21年ROE稳定居于100%+高位，在国内上市公司中领先。公司总资产周转率在2020、2021年分别为0.5、0.3，处于行业下游。存货周转率业内中游。19-21年DTC线上直