“资产荒”下转债的一些机会

1、1、 下修：高估值下的一种优解1.1、 下修是转债应对正股下跌的方式之一在高转股溢价率成为常态的当下，我们不必过于担忧。自 2022 年 2 月以来，全市场的转股溢价率迅速攀升，屡创历史新高，在四月底时甚至一度达到接近 50，市场上一度出现了对于高估值的担忧。事实上我们不必过于忧虑，高转股溢价率是由于正股超跌产生，况且目前在流动性比较充裕的情况下，高估值有充足的资金支撑。图 1：股市弱势时转股溢价率都较高图 2：当前流动性较为宽松WindWind在股市走弱的时候，都会有更多的转债选择下修。每遇到股市不景气时，都有大量转债下修，以应对正股距离转股价的渐行渐远，促进加速转股。2018-2021年分

2、别有 26、19、9、33 支转债下修，而 2022 年至今已经有 16 支转债下修。图 3：2018 年至今下修转债数量353025201510502018年2019年2020年2021年2022年1-5月Wind下修有较大机会可以创造出新的投资价值。通过统计，2018 年之后下修的转债，平均转股溢价率从 63.49下降到了 19.02；而平均转换价值从 67.53 元上升到92.52 元，其中回到90 元以上的比例为71.58，回到80 元以上的比例为89.47。而且通过下修，部分原本高溢价率的转债甚至出现了“双低”的机会，这在当 前市场尤为珍贵。图 4：下修前后转换价值的变化图 5：下修

3、前后转股溢价率的变化100%80%60%40%20%0%下修前下修后20182019202020212022平均WindWind、 如何通过下修获得收益？下修不代表转债价格一定可以上涨，需要考虑正股的走势，且下修到底后转债表现会更好。下修并不是一剂万能药，转股溢价率的压缩提高了转债的股性，加强了正股对转债走势的支撑作用，因此正股的走势往往比转债本身更重要。此外，下修到底的转债的表现也远好于不到底的转债：下修到底的转债在股东大会公告后第一个交易日平均涨幅为 0.74，而下修不到底的转债在公告后会有 1.52的下跌。图 6：下修后正股对转债的支撑增强图 7：下修到底后的表现好于不到底WindWin

4、d普遍来说，在董事会提议下修后可以取得更大的收益。博弈下修条款一般有四个买入时间点：董事会提议下修前买入、董事会提议下修后买入、股东大会公告前买入、股东大会公告后买入。为计算哪种买入方式收益率最高，我们制定了以下四种买入方式（选择董事会提案和股东大会前四天买入只是为了统一计算收益）：1）董事会提案四天前买入，提案当天卖出；2）董事会提案前一天买入，提案四天后卖出；3）股东大会决议公告前四天买入，公告当天卖出；4）股东大会前一天买入，决议四天后卖出。我们选取了 2018-2022 年 5 月所有成功下修的转债，时间节点为各自对应的提案日期和决议公告日期，通过计算这四种策略的收益率得出：第一种策略

5、在前四天平均收益率为负，但在董事会提案的当天会迅速上涨到 2的收益率，且在提案当天接近 79的转债取得了正收益；第二种策略在董事会提案后，收益率迅速提高，在第三天时取得了 4.8的收益率，且接近 95的转债都可以获得正收益；第三种策略基本没有收益，甚至是亏损，只有在公告当天获得微幅度收益，且转债上涨的概率只有一半左右；第四种策略的平均收益率为正，大约在 5 天后可以获得 1的正收益，但是从涨跌个券分布来说并没有优势，更多的是股性增强后跟随正股的走势。综上我们可以得出，董事会的下修提案对市场的提振信心作用最大，市场预期 最高，结合上涨幅度和个券上涨的赔率来看，在提案前买入、提案后三天左右 卖出可

6、以获得最高的收益。而在股东大会决议公告后，由于利好情绪提前兑现，且存在预期落空等情况，因此胜率并不高。图 8：四个不同时点买入的收益率图 9：四种策略下获得收益的概率WindWind、 哪些转债有可能下修？下修的意义是什么？下修分为被动下修和主动下修，被动下修主要是在正股分红除权后对转股价进行的调整；主动下修是因为正股价格远低于转换价格，由公司董事会提议下修。对转债由提振作用的是主动下修，与公司下修意愿关联程度由高到低可分为：转债即将到期，下修促进转股，防止还本付息；转债即将进入回售期，通过下修规避回售；转债上市可能破发，下修避免破发；大股东持债被套牢，需要下修配合减持；财务压力过重，下修促进

7、转股，降低负债率；对未来市场不看好，提前下修以防止熊市中下修过度稀释股权，造成对情绪面的冲击；维护公司的形象，增强投资者的体验。综上，可以选择出以下下修的标准，结合历史下修转债的特征，根据与下修相关性赋予不同的权重，对每一条标准进行相应的赋分，得分越高越可能下修：权重分序号标准分数31转换价值80 元以上 1 分，70-80 元 2 分，50-70 元 3 分，50 元以下 4 分2距离回售期远近3 年以上 1 分，2-3 年 2 分，1-2 年 3 分，1 年以内 4 分3距离退市期远近1-2 年 3 分，一年以内 4 分表 1：下修标准及赋分方式4下修条款宽松与否10/20,851 分，1

8、5,/39,902 分，10/20,903 分5转债价格110-120 元 1 分，100-110 元 2 分，100 元以下 3 分26股权集中度前十大股东占比 50-601 分，60-702 分。70 以上 3 分17资产结构较差资产负债率在 50-601 分，60-702 分，70-803 分，80以上 4 分8余额占市值的比重10-201 分，2-102 分，2以下 3 分9下修意愿之前也有下修过 1 分资料来源：由于部分转债已经发布公告在未来一段时间内不下修，我们剔除了这些个券。经过筛选后，得分在 25 分以上的转债值得关注：代码名称转债价格债券余额(亿元)转股溢价率()转换价值发行

9、日期评分113535.SH大业转债111.415.0066.7866.802019-05-0935128014.SZ永东转债110.2513.3778.5761.742017-04-1734113624.SH正川转债107.754.05117.0349.652021-04-2833113604.SH多伦转债103.586.4093.0553.652020-10-1332110045.SH海澜转债107.5329.5046.1473.582018-07-1330128056.SZ今飞转债119.51.7253.7477.732019-02-2830128069.SZ华森转债115.1612.99

10、70.4267.572019-06-2430113578.SH全筑转债104.853.8483.4957.142020-04-2030113584.SH家悦转债104.276.45194.6735.392020-06-0530113605.SH大参转债109.9914.05132.6147.282020-10-2230128062.SZ亚药转债99.89.62213.0831.882019-04-0230113527.SH维格转债119.482.8653.6877.742019-01-2429128124.SZ科华转债100.127.38153.3939.512020-07-282911356

11、6.SH翔港转债117.721.6168.6069.822020-02-2828128105.SZ长集转债101.4198.0073.6458.412020-04-0928113530.SH大丰转债113.556.3070.7466.502019-03-2728128063.SZ未来转债114.3086.2978.5964.002019-04-0328128138.SZ侨银转债115.454.20138.9248.322020-11-1728123113.SZ仙乐转债106.90510.25143.1743.962021-04-1928128118.SZ瀛通转债109.8933.00125.6

12、048.712020-07-0227127024.SZ盈峰转债106.214.7682.7358.122020-11-0427123010.SZ博世转债1114.3040.9478.762018-07-0526123004.SZ铁汉转债106.918.0368.7663.352017-12-1826128133.SZ奇正转债118.1537.9944.1981.942020-09-2226128035.SZ大族转债109.89823.0092.2857.152018-02-0626123011.SZ德尔转债114.362.51113.7453.512018-07-1826128074.SZ游族

13、转债110.0786.82103.2754.152019-09-2326123065.SZ宝莱转债116.2982.19189.2140.212020-09-0426113574.SH华体转债113.082.09266.5930.852020-03-3126113569.SH科达转债104.985.16176.4637.972020-03-0926128108.SZ蓝帆转债101.70815.21109.8648.462020-05-2826113589.SH天创转债99.626.00158.3038.572020-06-2426113013.SH国君转债109.869.9040.4978.1

14、62017-07-0725128015.SZ久其转债111.197.7979.4061.982017-06-0825128072.SZ翔鹭转债108.4193.02103.0753.392019-08-2025128142.SZ新乳转债110.4497.1872.0164.212020-12-1825113627.SH太平转债111.018.00184.5139.022021-07-1525表 2：具有下修可能的转债Wind、2、 六月投资组合：防守为基础，博取政策弹性转债代码转债名称正股名称 余额（亿元）转股溢价率（ ）推荐逻辑表 3：六月投资组合一览1、购置税减免叠加新能源汽车下乡政策刺激

15、汽车需求，老牌国产汽车龙头率先享受政策红利；2、下半年将密集推出多个品牌113049.SH长汽转债长城汽车34.9934.02和款式新车，产品结构不断优化，发力中高端市场，盈利能力将持续增强；3、联合福建地方政府国资改革，联合地方车企解放产能掣肘，达成公司 2025 年 3 年 3 倍汽车销售目标。127040.SZ国泰转债江苏国泰42.581、锂电池电解液龙头，出货量常年位列全国前三，是宁德时代、LG、松下等锂电企业的重要供货商；2、产能建设快速推2.48进，当前产能 7 万吨，在建产能 23.4 万吨，如果规划产能实现落地，远期可达 126 万吨；3、技术优势领先，率先研发并量产LiTFS

16、I、LiDFOB、LiCF3SO3 等电解液添加剂，部分产品已应用于固态电池等新型电池当中，优先抢占未来新赛道。113053.SH隆 22 转债隆基绿能70.0030.63布局全产业链，有效应对光伏激烈的行业竞争，多业务协同消化不断扩张的产能，带来经营效率的提升；3、资金自给率高，采用内涵式发展方式，资本成本低，基本结构稳健，为积极的发展战略提供坚实的保障。110061.SH川投转债川投能源39.621、政策层面上政府优先审批水利工程，再开工一批水电煤电等能源项目，引导银行提供规模性长期贷款；2、以全国第三大水8.43电项目雅砻江水电为核心资产，同时拥有大渡河、西藏帕隆藏布流域等多个水电项目，

17、在资产规模、装机量、发电量及盈利能力等多个指标在行业内名列前茅；3、创新产业融资运作，完成四川省内首个 30 亿绿色私募债的发行注册。1、组串式逆变器龙头，国内市占率超过 40，在国家推进分布式光伏发电背景下，公司以户用分布式逆变器起家，最先受益此过程；2、产能持续扩张，预计 2023 年逆变器年产能达到 77123137.SZ锦浪转债锦浪科技 8.9722.96万台，缓解产能不足的压力；3、客户结构优异，遍布海内外光伏巨头，海外业务多点开花，叠加欧洲 2022 年装机热潮，欧洲地区收入有望迎来大幅增长；4、储能逆变器业务高歌猛进，在光储一体化大背景下，储能将成为公司第二增长曲线。1、公司立足

18、的“大众市场”处于稳定增长期，大众品牌化妆品已经从可选消费进化成刚性消费，永续性强；2、公司营销能力113634.SH珀莱转债珀莱雅7.5220.11强，线下端迎合年轻群体走情感营销，线上重仓美妆重地抖音和小红书，线上线下全链路展现了“趁年轻、去发现”的品牌态度；3、主打性价比，低价不低质，发力大单品，提高毛利率，拓展产品矩阵，营造“国货之光”的品牌形象。1、全球光伏一体化龙头，单晶硅片、组件等产品出货量常年位居世界首位，客户结构丰富，避免了大客户依赖风险；2、硅片属于技术和资本双密集赛道，公司凭借规模优势掌控上下游，113055.SH成银转债成都银行80.001、立足成渝经济发达地区，背靠优

19、秀的政务资源，信用扩张具有先天优势，来自本地贷款比重逐年提升；2、对公活期存款比16.66例高，低息资产为资产腾挪创造空间，计息负债成本长期位于行业第一梯队，盈利能力位居行业前列，ROE 位居上市银行首位；3、不良风险不断出清，基建类贷款等优质资产占比高，契合加码基建的政策主线。127027.SZ靖远转债靖远煤电22.001、中央明确表示煤炭应采尽采、保证电力供给，煤电行业因此受益，而公司是转债行业中唯一煤炭及火电概念标的；2、公司0.964 月收购窑街煤电全部股权，总产能达到 1624 万吨/每年，业绩大幅提升，同时红沙梁煤矿已取得采矿证，核定产能 440 万吨/年，建成后为公司提供远期成长

20、性；3、积极拓展绿电运营、煤化工等新业务。123107.SZ温氏转债温氏股份92.96 22.581、生猪养殖去化力度不断深化，4 月生猪存栏同比下降 0.2，自 2020 年 6 月来首次出现同比为负，能繁母猪存栏量同比下降4.3，连续 10 个月同比为负，猪价已经进入上升通道，新一轮猪周期即将开启，行业向上景气度确定；2、公司通过自繁自 养、优化种群结构、增加出栏以摊薄折旧摊销等方式控制养殖成本，3 月综合成本低于 9 元/斤，全年成本目标为 8-8.5 元/斤；3、在手资金充裕，严格控制资本开支，平稳度过行业寒 冬。同时公转铁持续推进，铁路与政企合作推动铁路货运增量，日运量将达到 130

21、 万吨的高位；3、转债纯债价值高，且纯债溢价率低；正股层面，公司股息率和分红比例高，稳定了市场投资预期，市场信心具有有力的支撑。16.86319.99113044.SH大秦转债大秦铁路1、坐拥西煤东运大动脉，在煤炭保供给的中流砥柱；2、煤产地持续向三西地区集中，区位优势巩固大秦铁路主业护城河，Wind、 弹性博弈层面关注稳增长相关的行业经济至暗时刻已经过去，中央和地方层面打出政策组合拳，彰显促经济修复决 心。近期稳增长政策频出，5 月 31 日国务院印发扎实稳住经济的一揽子政策 措施，推出稳经济 33 项措施，要求扎实推动经济各项政策落地见效，在稳增 长政策加码发力的背景下偏内需的部门将逐步好

22、转。此外，诸如调降五年期 LPR 利率 15BP、部分二三线城市放松购房政策、深圳的促消费政策、上海加快 经济恢复和重振行动方案等，无一不体现着国家推动经济回归正常轨道的信心。六月份预计会有更多的放松性以及刺激性政策出台以鼓励消费需求。产业布局的主导逻辑转向经济复苏和成本改善。自 2021 年下半年至今，制造业 经历了供需矛盾、国际外部冲击，三月下旬起疫情扰动生产需求，五月开始超 跌反弹，后续将转向经济修复和成本改善。在此背景下，有两条投资思路值得 关注：1）稳经济大盘带来基建热潮，同时促进消费改善。一方面可以看到新 旧基建等投资力度持续加码，专项债带来稳定资金保障；另一方面随着疫情冲 击缓解

23、，上海、北京相继放开消费环境，叠加促消费政策，消费板块出现底部 改善，价值开始回归。2）供需矛盾改善，成本压力缓解。在国家保供给的有力 支撑下，钢、铝、铜等工业基本金属，以及煤炭传统能源价格将会保持稳定或 下行，锂、钴、镍、硅等重要小金属价格止涨，出现震荡区间，成本持续改善。在这两条逻辑线下，我们推荐汽车、电力、化妆品、银行板块。汽车：需求端，多重政策利好刺激汽车消费。燃油车方面，中央实行阶段性减征汽车购置税 600 亿元，湖北、山东、江西等多省份开展补贴政策，补贴标准在 2000-5000 元不等。新能源汽车方面，中央鼓励新能源汽车下乡，湖北、广东、山东、长春、太原、上海、沈阳、海口、深圳等

24、多省市推补贴政策，补贴力度普遍高于燃油车，幅度在 2000-10000 元不等。供给端，随着上海疫情的逐步恢复，目前大部分车企已经实现复工复产。利润端，锂等原材料价格目前企稳，叠加汽车价格普遍上涨，利润端有望逐步修复。转债方面，推荐整车龙头长汽转债、电池电解液龙头国泰转债。电力：随着经济复苏开启，对电力的需求将更加旺盛。2022 年以来，从中央到地方多政策明确支持绿电发展，且公益性的新能源项目有望纳入地方债支持范围，结合新能源开发与乡村振兴战略融合，有望扩大新能源建设主体范围以加速装机增长。同时多地十四五规划要求绿电安装时需要配置 10-20的储能作为调峰，因此储能相关公司也将受益于绿电装机量

25、的持续提升。转债方面，光伏推荐隆 22 转债，水电推荐川投转债，储能推荐锦浪转债。消费品：消费券和电商促销双管齐下，刺激消费疫情后复苏。从消费者层面，多地区推出上亿元消费券政策，叠加“618”电商平台的大促力度，消费有望逐 步回暖。2022 年 618，天猫、京东、抖音等平台将开始时间提前至晚 8 点，预 售期同比有所缩短、满减力度同比有所提升（如将“满200 减30”改为“满300 减 50”等）。除此之外，随着上海疫情的逐步恢复，物流逐步打通，消费将复 苏大幕将逐渐拉开。转债方面，推荐国产美妆龙头珀莱转债。银行：当前国内流动性是充裕的，但是更多的是淤积在银行信用间市场，信贷需求较弱。政策端

26、，财政和货币政策配合发力，全力将流动性释放到实体经济上。银行板块在宽信用的时期，往往表现较强，具有绝对收益；而即使宽信用不及预期，在宽货币周期也通常具有超额收益。转债方面，经济相对发达地区的城商行宽信用步伐更快，如成银转债。、 防御层面关注偏债性和双低机会6 月股票市场仍需关注反弹后的震荡风险。5 月份以中证 500、1000 为代表的中小盘表现明显优于以沪深 300 为代表的的大盘股，成长风格优于价值风格，投资者风险偏好有所提升，中小市值指数估值出现修复。其次，和美股相比，A股走出了独立性的走势。因此，6 月份的 A 股，在连续上涨之后，可能会有一定的调整，或以震荡为主。此外，6 月下旬，半

27、年报预期行情开启，但由于经济整体低迷，大多数的半年报或不甚理想，在震荡行情下，需要注意平衡风险与收益。建议关注 1）受疫情影响较小、业绩稳定、周期景气度明显的公司，如靖远转债、温氏转债；2）公司基本面好、正股和转债的估值较低的公司，如大秦转债。3、 五月行情回顾、转债市场表现五月中证转债指数跑输主要市场指数。五月中证转债指数上涨 2.07，上证综指上涨 3.85，深证综指上涨 4.52，中证 500 上涨 6.33，中证转债指数涨幅不及股票指数，主要原因是前期转债超额收益过高，需要消化估值。从转债分布价格上看，130 元以上的高价券数量自一季度大幅减少后开始回升，目前占比为 27.59，但是相

28、比最多时超过 50仍有较大距离。100-110 元之间的低价券和 100 元以下的超低价券数量减少，主要原因是股债市场反弹。110-130 元之间的个券增多。从成交量和换手率来看，4 月末开始到5 月下旬，由于市场资金热衷于购买小规模的个券，导致成交量和换手率大幅，5 月日均成交额约 1383 亿元，最高时甚至达到 1863 亿元（2021 年同期多在 700-800 亿元之间，最高时 1100 亿元），换手率也一度超过 13，永吉转债、聚合转债等屡创新券上市首日的涨幅纪录。随后交易所对这一行为进行监管，相关人员被处罚，最后一周成交额开始下降恢复到正常水平。2022 年 5 月转债多数行业上涨。涨幅前三的行业为社会服务（+10.62）、汽车（+8.11）、化工（+7.8），跌幅前三的行业为商贸零售（-0.35）、非银金融（ -0.25 ）、银行（ -0.23 ）。个券方面， 涨幅前五的转债为 永吉转债（+211.82）、蓝盾转债（+88.51）、卡倍转债（+56.94），跌幅前三的转债为泰林转债（-16.85）、华统转债（-10.98）、花王转债（-10.55）。小规模、低评级的转债五月表现最高。分平价区间看，平价在 110-120 元之间的转债涨幅最大，达到 8.82，其次是平价在 100 元以下的转债上涨 1.49，而平价在 130 元以上的转债跌幅达到