半导体行业供应链梳理

1、首次覆盖|科技行业半导体行业供应链梳理：中国晶圆代工充分享受行业景气度上行与国产替代的旺盛需求短期看，全球半导体行业景气度依然在上升阶段，推动今年行业利 润弹性向上；长期看，全球半导体行业规模长期需求增长：过去 20 年，全球半导体行业收入维持健康的增长，主要得益于科技行业的 高速成长。半导体芯片在电子产品的计算性能、连接感知、存储扩 容等方面发挥着独一无二的作用。根据 Gartner 的预测，2021 年全 球半导体行业规模将增长 17%，2022 年增长 10%，2021 年至 2025 年的复合增长率将达到 4.5%。行业增长空间主要来自于大品类如智 能手机单机半导体价值量的提升以及智能

2、硬件如手表、耳机等对半 导体芯片的需求。因此，我们首次覆盖中芯国际（981.HK、688981.CH）和华虹半导体（1347.HK），均给予“买入”评级。中国大陆半导体行业需求较大，自供不足，成长可期：根据 CSIA 的 数据，中国半导体行业规模在 2020 年至 2025 年的复合增长率为 15%，高于全球增速。中国大陆半导体的需求约占到全球需求的 30%，但是根据中国集成电路的进出口数据，我们存在较大的本土需求差 距。中国政策在十四五规划与 2035 远景目标中提出将集成电路定 位为高端制造的方向之一。结合中美贸易摩擦的背景，我们认为，中国本土半导体企业有望充分受惠于本土的高需求和高增长。

3、中国晶圆代工成长路径清晰，提升空间巨大：目前，中国在半导体设计与封测两个环节表现相对靠前，在晶圆代工环节有巨大的提升空间。晶圆代工是全球贸易摩擦风险下各国力争的重要环节。华为海思具有强大的半导体设计能力，但是缺少配套的本土晶圆代工能力，而导致华为的芯片供应阻断。因此，中国晶圆厂的成长，不仅是公司自身的成长，也是满足中国本地需求的中坚力量。因此，我们预计中国晶圆代工行业规模增长有望超过全球行业增速，而中芯国际和华虹半导体都可以受益于该趋势。估值：中国半导体行业市盈率从 2021 年年初的高点趋势向下回落，主要受到智能手机行业增速从年初趋势向下的影响。目前，中国半导体行业估值维持 2015 年来均

4、值以下一个标准差的水平，估值较为吸引。受益于国产化的巨大需求，我们认为中国半导体行业估值中枢有提升空间。投资风险：全球智能手机和汽车行业复苏速度和程度低于预期，拖累半导体行业需求；半导体行业产能扩张速度较快，行业景气度上行触顶速度较快；半导体行业上游材料涨价明显，拖累公司利润率。沈岱浦银国际科技分析师 HYPERLINK mailto:tony_ h tony_ (852)28086435童钰枫助理分析师 HYPERLINK mailto:carrie_ h carrie_ (852)280864472022 年 6 月 15 日中芯国际（981.HK）目标价（港元） 24.3潜在升幅/降幅3

5、2%首次覆盖目前股价（港元） 18.4中芯国际（688981.CH）目标价（人民币） 58.6潜在升幅/降幅28%目前股价（人民币） 45.7华虹半导体（1347.HK）目标价（港元） 37.4潜在升幅/降幅30%目前股价（港元） 26.7半导体行业供应链梳理注：目前股价截至 2022 年 6 月 14 日本研究报告由证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。投资要点目前，对于中国半导体晶圆代工企业，市场主要有两个担忧：半导体行业上行景气度还能持续多久？在半导体行业景气度从上转下的过程中风险较大。下游包括智能手机和汽车行业等终端需求会否进一步下行？终

6、端需求的进一步下降也会给业绩带来下行风险。针对以上两方面的担忧，我们的判断和观点如下：首先，从全球半导体行业周期变化历史来判断，通常一个上行或下行周期通常时间为 2 年（图表 21）。以 2021 年 4 月为起点，本次上行周期有望持续到 2023 年 4 月。这与我们此次覆盖的两家中国半导体晶圆代工企业中芯国际、华虹半导体分享的行业景气度持续到今年年底基本吻合。因此，我们认为行业在今年下半年可以保持在上行周期中。另外，由于市场估值较行业基本面先行反应，因此行业估值已领先至少 6 个月而先行下调。这也是对行业景气风险的释放。而中芯国际港股、华虹半导体的市盈率估值分别较高点下降 82%-91%，

7、更是较行业 2019 年以来高点下滑幅度 50%要深（图表 1），因此，我们认为市场已经充分反映半导体行业的景气度风险。在估值较低的位置，行业的市值依然可以伴随业绩的增长而增长（图表 23）。其次，在我们近期发布的科技行业和新能源汽车行业的 2022 年下半年展望中，我们认为：1）在今年下半年，随着低端手机芯片的供应上升和中国各地区疫情缓解，智能手机的出货量有望在下半年环比增长，同比有望持平（图表 6）。2）全球/中国新能源汽车依然有望保持高速增长，预计中国今年新能源乘用车将达到 511 万辆，同比增长 53%。而且，中国的购置税减半政策有望进一步提振汽车行业的整体需求。同时，中芯国际策略性地

8、将产能从短期需求较弱的转移到其他产能相对紧缺的行业；而华虹半导体目前手机相关产能相对小，但是汽车等战略性行业布局完善。结合中国在地化的半导体需求，中芯国际和华虹半导体受到需求下行的影响相较于整体行业更小。总结而言，从图表 1 中，半导体行业估值已经回调至历史较低的位置。相对来说，当前阶段，半导体行业的景气度依然处于上行趋势。进一步看，中芯国际与华虹半导体的估值回调相较于行业更加到位。因此，即使明年半导体行业景气度从上行转换为下行，估值已经先行调整到位，继续下行的风险已经较小。所以，我们认为当前的中芯国际、华虹半导体的股价已经隐含行业景气度变换的风险。同时，随着下半年和明年新增产能的释放，两家公

9、司有望凭借稳健的业绩成长来推动市值成长。而且，当前估值回调到位，下行风险较小，在需求确定性增加，或行业能见度提升的情况下，两家公司有估值上行的空间。图表 1:估值回调已经隐含半导体行业景气度变化中芯国际市盈率华虹半导体市盈率费城半导体指数市盈率（TTM）全球半导体销售额同比（右轴） 10030%8020%6010%400%20(10%)1/1/20157/1/20151/1/20167/1/20161/1/20177/1/20171/1/20187/1/20181/1/20197/1/20191/1/20207/1/20201/1/20217/1/20211/1/20220(20%)资料来源：

10、Bloomberg、Wind、美国半导体协会、全球半导体行业概览：性能算力和万物互联推动行业稳步增长全球半导体行业连续多年保持增长，预计直至 2025 年依然趋势向上在过去 20 年，全球半导体行业保持了健康的增长。根据 Statista，在 2001年至 2020 年，全球半导体销售额增长了 3.2 倍，复合增长率达到 6%。这与整个科技行业的演进息息相关。全球范围内个人电脑的普及和智能手机的快速发展，是此前半导体行业的最大推动力。半导体芯片被广泛应用于各大行业中。如同石油是工业制造的血液一般，半导体则是电子制造的神经网络。半导体芯片的主要功能包括计算、存储、连接和传输、感知、驱动控制等。也

11、可以理解为，通过半导体芯片，我们可以将各种物理世界通过电信号进行表达、计算、存储、控制。因此，未来万物互联的世界则需要依赖半导体将每一个物体转换为电信号，这样才能更加快速地被世界感知。根据 SIA 的数据，在 2019 年，手机类终端贡献了 33%的半导体行业需求，是半导体行业最大的应用行业。计算机类是半导体行业的第二大应用分类，占据 28.5%的份额。根据 Gartner 的预测，2021 年全球半导体行业规模将增长 17%，2022 年将增长 10%，近两年都维持了较高的景气度。半导体行业收入规模在 2021 年至 2025 年的复合增长率将达到 4.5%。终端电子产品对于计算、连接等的需

12、求，依然是半导体行业的重要推动力。智能手机、电脑、可穿戴与 IoT 产品以及汽车电子都是半导体行业重要的基本盘或推动力。根据我们的测算，2020 年至 2025 年，比较大类的电子产品行业规模未来整体的复合增长率有望达到 7%（图表 8），与半导体行业规模增速接近，也是半导体行业增长的基础。其中，5G 智能手机和新能源汽车的快速渗透是行业的重要推动力。根据我们的预测，未来几年海外发达地区将推动 5G 智能手机渗透率从 2020 年的接近 20%，上升到 2025 年的 76%。而根据 IEA 的预测，全球新能源汽车的渗透率将从 2020 年的 4%攀升到 2025 年的 17%，而且我们相信依

13、然有超预期的空间（详情参考科技行业 2022 年中期展望报告与新能源汽车行业 2022年中期展望报告）。图表 2：全球半导体行业规模及预测图表 3：全球芯片行业市场规模下游应用份额（2019）规模（亿美元）同比（右轴）8,000 30%政府, 1.3%6,0004,0002,00015%工业,11.9%汽车, 12.2%消费电子, 13.3%通信,33.0%计算机,28.5%0%20172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E0(15%)E=IDC 预测资料来源：IDC、图表 4：全球智能手机及 5G 智能手机出货量及预测（2015，2020，202

14、5E）资料来源：SIA、亿欧智库、图表 5：全球汽车及新能源汽车销量及预测（2015， 2020，2025E） 5G智能手机（百万）智能手机（百万）5G渗透率（右轴）新能源汽车（万辆）汽车（万辆）渗透率（右轴）1,500 1,00050080%60%40%20%15,000 10,0005,00020%16%12%8%4%201520202025E201520202025E00%00% E=预测资料来源：IDC、Bloomberg、E=IEA 预测资料来源：EV Volumes、IEA、图表 6：全球智能手机出货量及预测（2015-2025E）图表 7: 全球智能手机季度出货量及预测（1Q21

15、- 4Q22E）出货量（百万）同比（右轴）1,500 1,3171,4501,4001,3501,3001,2501,20020152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E1,15015%10%5%0%(5%)(10%)出货量（百万）同比（右轴）环比（右轴）295400 3002001001Q212Q213Q214Q211Q222Q22E3Q22E4Q22E040%20%0%(20%)E=预测资料来源：IDC、Bloomberg、E=预测资料来源：IDC、Bloomberg、图表 8：电子行业规模测算20202025E2020-2025E2025

16、E产品类型出货量市场规模复合增长率（百万）（亿美元）消费电子智能手机1,2811,4162%5,026笔记本电脑2162221%1,776平板电脑1641832%824智能手表/手环1782739%273TWS 耳机23361121%306智能音箱15137620%113AR/VR52639%90 汽车电子新能源汽车32551%1,600电子行业规模合计2,2323,1327%10,008智能手机占比57%45%50%E=、Frost&Sullivan、StrategyAnalytics、TrendForce、Statistia 预测资料来源：Frost&Sullivan、StrategyAn

17、alytics、TrendForce、Statista、；从过去 20 年来看，智能手机行业的需求是半导体行业最大的推动力。智能手机行业对半导体需求推动主要来自于：1）手机出货量的增长，2）单部手机硅含量的提升。而单机硅价值量的不断增长则来自于：1）计算性能提升， 2）连接感知需求增加，3）存储扩容。计算性能提升面对日益复杂的计算需求，个人电脑和智能手机都需要强大的性能来保证基本的使用体验。过去 20 年间，智能手机产业接棒个人电脑产业，继续推动半导体行业沿着摩尔定律的道路狂奔。智能手机中的算力用来处理更多的 APP（应用软件），提供更多的功能（如更高的屏幕刷新率、振动体验），以及更加庞杂的计

18、算。因此，计算能力是单机硅价值量的重要体现。以苹果的 iPhone 为例，其 A 系列芯片的晶体管数量从 2013 年 A7 的 10 亿攀升到 A15 的 150 亿，8 年翻了 15 倍（图表 11）。也同时伴随着半导体晶圆制造工艺从 2010 年的 45nm，推进到了 2021 年的 5nm。根据 GeekBench跑分测试，从 A7 到 A15，单核性能提升约 5.6 倍，多核性能提升约 9 倍；而从 A7 到 A14，GPU 性能（对应 Metal 跑分）提升了约 454 倍。（详情参考苹果 iPhone 供应链报告）一部 iPhone 中，半导体的价值量就从 iPhone X 的约

19、 42%提升到 iPhone 13 Pro 的 47%（图表 11）。连接和感知需求增加智能手机用户体验的提升，不仅仅来自于更加强大的算力，也来自于手机与外界环境的互动。其一，智能手机的通信能力从 2G、3G 向 4G、5G 升级的过程，要求射频、天线类芯片同步升级，增加单机半导体需求量。其二，智能手机需要提供更大强大的拍照功能、生物感知（指纹、脸部）、声音体验，都需要芯片将物理世界的光信号、声信号、压力信号等转换为电信号。因此，手机中各类传感器的需求逐步上升。存储扩容对于计算存储以及文件存储的要求，手机中记忆体半导体需求也是连年上升。手机记忆体主要是两种作用。一种是协助手机高性能计算芯片，用

20、于计算缓存。另一种是存储用户的文档、照片、录音等文件。例如，智能手机存储容量从早期的 8G，上升到如今的 512G 甚至 1T。因此在过去 10-20 年，电脑、智能手机的高速发展是半导体行业重要的需求推动力。展望未来，单部手机的半导体价值量依然有提升空间。同时，以手机为周边的智能硬件以及汽车智能化的发展，都在大力推动半导体的应用需求。以汽车行业为例子，传统燃油车单车半导体价值量大概在 400 美元，只占到整车物料成本的 1%-2%之间。然而，一辆电动车的半导体价值量接近 800 美元，占到整车物料成本的 3%-4%之间，较传统燃油车有翻倍空间（图表 10）。而且，由于新能源汽车对于智能化的追

21、求，也有着更高算力性能的需求。因而新能源汽车也有望沿着性能、连接感知、存储三个方面增加对半导体的需求。2020 年，半导体行业的下游需求中，汽车占比为 11.1%。根据 Mordor Intelligence 预测，到 2025 年，汽车的应用贡献占比将有望提升到 12.7%。根据 IHS Markit，2020 到 2025 年汽车芯片需求复合增长率约 10%，持续推动半导体行业需求（图表 140）。图表 9：iPhone 物料成本拆分半导体价值量零部件及组装价值量58%58%57%51%53%49%47%42%42%43%100%80%60%40%20%0%iPhone XiPhone X

22、S MaxiPhone 11 Pro MaxiPhone 12 ProiPhone 13 Pro资料来源：Techinsight、图表 10:智能手机和新能源汽车供应链比较智能手机新能源汽车传统燃油车核心性能部件主芯片三电系统、芯片发动机核心部件要求微型化快速升级迭代快速爬坡上量安全第一升级迭代快速爬坡上量安全第一不断改进快速爬坡上量核心部件国产化程度主芯片：较低三电系统：较高芯片：较低发动机：中等电子零部件价值量（美元）（单机/单车）20013,0003,000电子零部件价值量占比90%-100%60%-70%10%-20%半导体价值量（美元）（单机/单车）70800400半导体价值量占比2

23、0%-40%3%-4%1%-2%注：电子零部件价值量、电子零部件价值量占比、半导体价值量、半导体价值量占比为估算。资料来源：IHS、Statista、IDC、IBISWorld、罗兰贝格、公开资料整理、图表 11：苹果 A 系列芯片性能比较A 系列发布年份主要应用机型晶体管数量（亿颗）核心参数半导体制程（纳米）CPU 主频（MHz）A42010iPhone4-450.81.0GHzA52011iPhone4s-32-450.81.0GHzA5X2012iPad 第三代-451.0GHzA62012iPhone5/5c-321.3GHzA6X2012iPad 第四代-321.4GHzA72013

24、iPhone5s10281.3-1.4GHzA82014iPhone6/6Plus20201.11.5GHzA8X2014iPadAir230201.5GHzA92015iPhone6s/6sPlus/SE2014-16(FinFET)1.85GHzA9X2015iPadPro3016(FinFET)2.162.26GHzA10Fusion2016iPhone7/7Plus3316(FinFET)2.34GHzA10XFusion2017iPadPro4010(FinFET)2.36GHzA11Bionic2017iPhone8/8Plus/X4310(FinFET)2.39GHzA12Bio

25、nic2018iPhoneXS/XSMax/XR697(FinFET)2.49GHzA12X/ZBionic2018iPadPro1007(FinFET)2.49GHzA13Bionic2019iPhone11 系列857(FinFET)2.65GHzA14Bionic2020iPhone12 系列1185(FinFET)2.99GHzA15Bionic2021iPhone13 系列1505(FinFET)2.93-3.23GHz资料来源：GeekBench、公开资料整理、图表 12：苹果自研芯片概览M 系列SOC单片系统M12020-11MacBookPro/Air、Macmini、iPad

26、Pro5iOS15安全开机/硬件加密T12016-10T22017-12MacBookProMacBookPro/Air、Macmini、MacProN/AT 系列N/AiOS15iOS15iOS7iPad、iPhone4iPhone6S/6SPlus、iPhoneSE、iPad5 iPhone13Series、iPadmini62015-092021-09A9A15CPU/GPU/缓存A 系列2010-03A4最高操作系统代表应用产品代表芯片发布时间最新版本图主要功能系列S 系列随机存取记忆体S1PS3 S62015-042017-092020-09AppleWatchSeries1Appl

27、eWatchSeries3 AppleWatchSeries6watchOS6watchOS7 watchOS7Wi-Fi 链接/蓝牙链接W12016-09AirPodsN/AW 系列W32018-09AppleWatch4/5/6/SEN/AN/AAirPods2/Pro/Max2019-03H1蓝牙无线音讯H 系列U 系列超宽频U12019-09iPhone11/12/13SereiesN/A资料来源：公开资料整理、半导体行业周期：当前周期上行，景气度较高，明年行业下行，但中国标的风险可控半导体行业是周期性行业从宏观角度出发，虽然全球半导体行业规模过去 20 年大体保持稳健增长，但是半导体

28、行业收入增速的起伏会跟全球GDP 的增速趋势一致（图表 14）。作为电子制造的核心基础，半导体行业规模与经济具有相关性。进入 2022年，虽然一二季度受到疫情反弹、地缘冲突等影响，智能手机需求走弱，但是展望未来（参考 2022 年中期宏观经济展望报告），全球经济的走弱也会影响到半导体行业景气度的变化。以图表 21 为示例，我们计算全球半导体销售额从均值的偏离程度作为行业景气度的参考。当前全球半导体行业依然处于上行的阶段，可以维持较高的景气度。以每个上行或下行周期时间长度约 2 年来判断，本次上行周期有望持续到 2023 年 4 月份，因此短期内，我们并不担心半导体行业的上行趋势。从明年二季度开

29、始，随着半导体行业产能陆续释放，半导体的行业景气度可能会从上行向下行转换。这会给行业中的玩家带来较大的基本面的压力。但是，对于中芯国际和华虹半导体，他们有望享受中国下半年经济的复苏，因而相对于其他玩家受到行业基本面下行波动更加可控。同时，中芯国际和华虹半导体的估值已经大幅回调，充分释放行业景气度转换的风险（详情参考下文估值环节）。从中观角度看，半导体行业的晶圆制造环节以及上游设备环节的产能扩充呈现脉冲式梯级向上。通常下游需求变化速度较快，而上游产能的增减则需要更长的时间。因此，半导体行业供应端产能增长无法完美匹配半导体行业需求端的变化，导致行业会出现供需不匹配的情况。半导体行业供需关系周期性的

30、变化，也就形成了半导体周期。按照美国半导体产业协会公布的数据来看，从 1978 年开始，虽然全球半导体行业规模呈现上涨的态势，但是半导体三个月移动平均销售额的同比增速则有明显的冲高与回落的形态（图表 13）。例如，SIA 统计显示2019 年全球半导体行业收入规模较2018 年下降了12%。这其中最主要的原因是由于记忆体产能扩张高于需求增长带动价格下滑超过 20%，从而导致整个半导体行业规模下降。半导体行业的周期属性在存储器和设备行业中体现的更加明显。同时，随着半导体行业供需的变化，也会带来行业价格和利润率的变化。半导体行业的资本开支以及销售额的同比增速都会经历冲高回落的往复循环（图表 17）

31、。自 2020 年下半年起，国内和海外陆续从疫情复工复产，智能手机和汽车行业都有较为明显的前期需求抑制后的报复性反弹。同时，叠加 5G 智能手机以及新能源汽车对于芯片需求量较 4G 手机和传统燃油车有明显增加。从而导致半导体行业供不应求的状况。行业景气度上升明显。从 2020 下半年到 2021 年上半年，半导体行业进入补库存的阶段（图表 18），行业中库存增长显著。一方面是终端，例如 5G 手机、新能源汽车需求的快速反弹。另一方面，对于疫情、地缘冲突等因素带来的供应链波动也让半导体行业有比较强烈的意愿准备更多的安全库存，从而可以更好地抵御供应链波动的风险。从 2021 年下半年开始，虽然行业

32、库存依然有增长，但是库存同比增速已经显著下降。我们认为当前半导体行业仍然景气度偏高的位置，明年的行业景气度风险已经在估值端充分释放首先，从半导体行业景气度周期来看，过去几次典型的上行、下行周期持续时间大约是 2 年。以图表 21 中 2021 年 4 月景气度指标翻正为起点看，本轮上行周期有望持续到 2023 年 4 月。这与我们与晶圆厂交流的情况类似，大多厂商表示，晶圆制造的高景气至少可以持续到今年年底。其次，通常半导体行业估值相较于基本面是领先指标。在半导体行业从上行 向下行转换的过程中，行业估值大概会领先6 个月左右先行见底（图表20）。 这是全球半导体行业的估值周期。对于中国半导体公司

33、，由于今年市场环境 较为脆弱，中芯国际港股、华虹的市盈率估值已经分别从 2020 年高点 115.5x、 2021 年高点 71.0 x，回落到目前的 8.6x、6.5x，回调幅度达 82%-91%。与此 相比，目前，费城半导体指数估值和中国半导体行业指数估值，都较 2021 年 2020 年的高点下调 50%-79%。所以，我们认为，在下半年，中国的晶圆 制造行业的估值下行空间比较小。从长期来看，虽然今年智能手机需求比较疲软，因而智能手机的半导体供应缓解速度快于新能源汽车。但是，新能源汽车行业依然保持较高的增长。我们预计，2022 年全球智能手机出货量将同比下降 3%，以及中国新能源乘用车销

34、量将同比增长 53%。从需求端看，今年全年处于前低后高的形态。图表 13：全球半导体销售额三个月移动平均值：单月同比增速呈现周期性全球半导体销售额三个月移动平均值（亿美元）同比（右轴）560 480400320240160801976-031977-081979-011980-061981-111983-041984-091986-021987-071988-121990-051991-101993-031994-081996-011997-061998-112000-042001-092003-022004-072005-122007-052008-102010-032011-082013-

35、012014-062015-112017-042018-092020-022021-07050%30%10%(10%)(30%)(50%)资料来源：Wind、美国半导体协会、图表 14：全球半导体销售额同比增速 vs 全球 GDP同比增速图表 15：全球半导体销售额同比增速 vs 中国半导体销售额同比增速 销售额同比GDP同比（右轴） 40% 8%30% 6%20% 4%10% 2%0%0%全球销售额同比中国销售额同比40% 30% 20% 10% 0%(10%)(20%)(2%)199920012003200520072009201120132015201720192021E(4%)(10%

36、) 2016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-03(20%) 注：2021 年 GDP 同比来自国际货币基金组织预测资料来源：Wind、美国半导体产业协会、世界银行、资料来源：Wind、美国半导体产业协会、图表 16：全球半导体销售额同比增速 vs 费城半导体指数图表 17：全球半导体销售额同比增速 vs 全球半导体资本开支同比增速 销售额同比费城半导体指数（右轴）销售额同比资本开支同比80% 60% 40% 20% 0%(20%) 5,0004,0003,0

37、002,00040%30%20%10%0%(40%)2001-01(60%)1,0002021-010(10%)20082009201020112012201320142015201620172018201920202021E(20%) 2003-012005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-01资料来源：Wind、美国半导体产业协会、E=IC Insights 预测；资料来源：Wind、美国半导体产业协会、图表 18：海外主要晶圆厂库存情况图表 19：海外主要晶圆厂销售额同比 vs 库存同比库存（亿美元)同比（右轴）100 8

38、06040201Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q220100%80%60%40%20%0%(20%)(40%)销售额同比库存同比100% 80% 60% 40% 20% 0%(20%) 1Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q22(40%) 注：选取台积电、联电、世界先进的库存之和，汇率取自 Bloomberg；资料来源：公司公告、Bloomberg、注：海外主要晶圆厂包括台积电、联电、世界先进；资料来源：Bloomberg、图表 20：全球半导体三个月移动平均值销售额

39、同比与费城半导体指数市盈率销售额同比费城半导体指数市盈率（TTM，右轴）70% 4550% 403530% 3010% 25(10%) 2015(30%) 102002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01(50%) 5资料来源：Wind、美国半导体协会、费城证券交易所、图表 21：:宏观景气度20% 10% 0%(10%) (20%) 2015-0

40、12016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01注：黄色区域为预测值；资料来源：Wind、美国半导体产业协会、图表 22：:短期景气度25% 15% 5% (5%) (15%) (25%) 201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源：Wind、美国半导体产业协会、图表 23：费城半导体指数市值 vs 费城半导体指数市盈率市值（亿美元）市盈率（TTM，右轴）40,000605030,0004020,000302010,000102002-012003-012004-01

41、2005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-0100资料来源： Wind、美国半导体协会、中国半导体行业概览：需求较大，自供不足，成长可期中国电子制造的发展几乎与智能手机的快速普及相辅相成。借着中国发展初期的人口红利，承接了欧美日韩等地区的制造转移。与此同时，中国大陆的电子制造商也积累了大规模电子制造的能力，但是这种能力更多体现在零部件的制造和组装方面。在过去两三年，中国大陆的供应商龙头为了公

42、司增长，更多的是横向的零部件业务的扩张，因为在供应链纵深布局的能力方面，是其相对海外较为薄弱的环节。我们在苹果组装与供应链首次覆盖报告中提到，近年来，这些中国大陆的供应链龙头已经开始纵深向下游综合型的组装和服务平台发展。而且，近年来，中国政府有意推动高端制造的发展。这也符合政府 2035 年远景目标。在纵深从中游向下游打通的过程中，中国电子制造也需要在纵深环节向上游打通。尤其是在半导体制造环节，这更加符合中国政府高端制造的政策方向。因此，中国半导体制造领域蕴藏着广阔的国产化空间。一来，半导体制造是高端制造异常重要的政策方向，因而国家和企业有较大的投资意愿。二来，中国电子制造中游和下游有较为庞大

43、的需求，可以作为半导体行业发展的重要支撑。中国半导体行业政策驱动国产化进程自 2018 年以来，中美贸易关系存在摩擦。中国在半导体领域“卡脖子”的问题相对比较突出。在适应中美贸易摩擦环境的同时，半导体行业也在加速国产化的进展。在半导体制造中，有多个供应链环节。中国大陆的半导体公司在不同的环节发展的速度存在差异。相对而言，中国大陆公司在半导体设计和半导体封测环节，发展的速度更快，拥有与世界一流公司竞争的能力。例如，在 A 股半导体行业，当前市值最高的韦尔股份就是一家半导体设计公司，主营业务是 CMOS 图像传感器。韦尔的图像传感器被广泛应用于智能手机、汽车、安防等领域，与海外厂商相比，具有竞争力

44、。但是，在半导体的晶圆代工以及半导体上游的 IP（专利）、软件工具、半导体设备和材料等方面，中国的厂商存在较为明显的劣势。华为是近两年中美贸易摩擦最典型的例子（图表 24）。华为旗下的海思半导 体拥有较为强大的半导体设计能力。海思设计的麒麟芯片被应用在华为众 多的高端旗舰机型中，因而可以与苹果、三星在高端智能手机领域同台竞争。在华为被美制裁后，华为海思的设计的芯片无法得到相应的先进制程晶圆 制造的支撑，因而无法继续为其智能手机提供自家研发的高性能麒麟芯片。另外，射频前端芯片主要用于智能手机 4G、5G 网络通信功能。在射频前端的部分芯片供应中，美国的几家半导体公司具有明显的行业领先以及份额优势

45、。因此，在提供其智能手机的 5G 通信功能，华为也同样存在较大的困难。在中美贸易摩擦中暴露的中国半导体供应链的短板，也让中国半导体行业实现国产化替代的意愿更为迫切。在 2021 年中国政府发布的十四五规划与 2035 年远景目标中提到，集成电路是具有前瞻性的、战略性的国家重大科技项目，也是需要着力发展产业创新的行业之一。在我们前文曾分析过，半导体行业的成长动能，一方面来自于更多的应用领域，如新能源汽车、万物互联的智能硬件，另一方面来自于计算性能、连接感知、存储等的需求的上升。电子产品芯片计算性能的提升，与晶圆制造的先进制程有比较重大的关系。但是，随着摩尔定律逐步逼近物理极限，中国大陆晶圆厂有追

46、赶的可能。而对于万物互联等智能硬件对于芯片性能的要求相对较低的领域，中国大陆国产替代的速度会更快。在美持续对中国半导体行业施加压力的情况下，中国大陆的晶圆制造追赶先进制程的难度大大增加。中国大陆晶圆厂无法取得相应的先进制程的设备，因此整个行业更多向上游进行本地化的布局，来缓解先进制程的压力。但是，中国大陆的半导体企业依然有多个环节、多个领域、多种方式进行升级和追赶。政策端：通过十四五规划和 2035 年远景目标，将集成电路产业纳入规划目标。借助国家大基金，为行业发展提供资金弹药，同时吸引市场资本为该行业注入活力，享受增长红利。各地政府，例如上海、长三角等，会吸引产业公司进驻，形成集群效应。也会

47、给予部分符合要求的晶圆厂的建设比较低成本的资金，用于产能建设。因此，从政策端，可以通过相对小量的资金撬动比较大的市场资本来建设、推动半导体行业发展。半导体设计：中国已经出现一批比较优秀的半导体设计公司，例如华为海思、韦尔股份，他们本地化的需求有望推动中国本地晶圆制造的进步。这些设计公司的很多产品线并不是先进制程的需求，因而有望与中国的晶圆制造企业守望相助，共同进步。新兴赛道超车机会：随着摩尔定律接近物理极限，半导体行业积极探索新的技术，以打通未来的发展方向。通过对 3D 封装等新兴产业技术方向投入，中国的半导体行业有了追赶的机会。以被封锁下的华为为例，通过成熟制程的性能堆叠以及系统层面的优化改

48、善，华为也可以为客户提供具有竞争力的产品。因此，在中美贸易摩擦的背景下，中国半导体行业的投入速度有望提升，从而满足更大的本地化需求。图表 24：华为被制裁时间线整理时间事件2018/2联邦调查局局长克里斯雷警告不要购买华为和中兴手机。2018/12英国电信表示要在 2021 年之前将华为设备从 4G 网络中剥离出来，并且不会在 5G 核心中使用它。2019/1美国以涉嫌商业秘密盗窃和欺诈行为为由起诉华为。2019/2美国国务院不鼓励欧洲国家在其 5G 部署中使用华为设备。2020/5美国商务部加强对华为的出口管制，并将临时通用许可证再延长 90 天。2020/8被禁止获取在美国境内外开发和生产

49、的技术和软件。资料来源：公开资料整理、图表 25：国家大基金投资公司介绍股票代码公司名称所属环节公司简介688012.CH中微公司半导体设备2019 年在中国大陆刻蚀设备市场中占 17%份额，仅次于泛林的58%；5nm 刻蚀机已实现量产并向台积电批量供应。002371.CH北方华创半导体设备2019 年刻蚀全球市占率 0.5%，沉积全球市占率 1.1%；国产 PVD设备龙头，28nm 及以上制程设备已实现产业化；打入长江存储、中芯国际供应链。688126.CH沪硅产业-U半导体材料旗下上海新昇已率先实现 300mm 的硅片制造，2020 年产能达 20万片/月；14nm 及以上制程技术全覆盖。

50、300672.CH国科微半导体设计与长江存储签署 1 个亿的长期供货协议。603986.CH兆易创新半导体设计存储器第一股，市值过千亿；MCU 国产龙头；NorFlash 市占率全球前三。603160.CH汇顶科技半导体设计华为小米手机屏下解决方案的核心供应商981.HK/688981.CH中芯国际半导体制造半导体制造市占率全球第五688396.CH华润微半导体制造具有丰富的功率半导体工艺平台，客户群已覆盖近 80%的国内 IC设计公司。600584.CH长电科技半导体封测并购新加坡星科金朋，目前市占率紧追日月光。002156.CH通富微电半导体封测封测市占率全球第七资料来源：公开资料整理、图

51、表 26：国家集成电路产业发展推进纲要重点完成情况目标完成情况2015 年，集成电路产业销售收入超过 3,500 亿元。根据中国半导体行业协会，2015 年中国集成电路产业销售收入为 3,610 亿元。2015 年，移动智能终端、网络通信等部分重点领域集成电路海思、紫光展锐、中兴、腾讯、华为、阿里在手机、通信、云设计技术接近国际一流水平。计算在智能手机、通信、云计算领域接近国际一流水平。2020，封装测试技术达到国际领先水平。长电科技的封测技术水平直追日月光。2020，1614nm 制造工艺实现规模量产。中芯国际 14nm 制程芯片量产。资料来源：国家集成电路产业发展推进纲要、公开资料整理、图

52、表 27：中国半导体相关政策整理年份政策内容2014/9国家集成电路产业发展推进纲要到 2015 年，集成电路产业销售收入超过 3500 亿元。3228 纳米（nm）制造工艺实现规模量产，中高端封装测试销售收入占封装测试业总收入比例达到 30以上，6545nm关键设备和 12 英寸硅片等关键材料在生产线上得到应用。到 2020 年，全行业销售收入年均增速超过 20。1614nm 制造工艺实现规模量产，封装测试技术达到国际领先水平。到 2030 年，集成电路产业链主要环节达到国际先进水平，一批企业进入国际第一梯队，实现跨越发展。着力提升集成电路设计水平，不断丰富知识产权（IP）核和设计工具，突破

53、关系国家信息与网络安全及电子整机产业发展的核心通用芯片，提升国产芯片的应用适配能力。2015/5中国制造 2025国民经济和社会掌握高密度封装及三维（3D）微组装技术，提升封装产业和测试的自主发展能力。形成关键制造装备供货能力。大力推进先进半导体、机器人、增材制造、智能系统、新一代航空装备、空间技术综合2016/3发展第十三个五年规划纲要服务系统、智能交通、精准医疗、高效储能与分布式能源系统、智能材料、高效节能环保、虚拟现实与互动影视等新兴前沿领域创新和产业化，形成一批新增长点。中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要2021/3瞄准人工智能、量子信息、集成

54、电路、生命健康、脑科学、生物育种、空天科技、深地深海等前沿领域，实施一批具有前瞻性、战略性的国家重大科技项目。培育先进制造业集群，推动集成电路、航空航天、船舶与海洋工程装备、机器人、先进轨道交通装备、先进电力装备、工程机械、高端数控机床、医药及医疗设备等产业创新发展。资料来源：公开资料整理、中国半导体行业需求旺盛，自给率有望逐年提升中国半导体行业规模增长迅速根据 ICInsight 的数据，中国的集成电路行业规模从 2016 年的 940 亿美元，增长到 2020 年的 1,430 亿美元，复合增长率为 11.1%，超过全球增长水平。 IDC 预计，中国半导体行业在 2020 年至 2026

55、年的复合增长率为 8.2%，显示中国地区较为强劲的增长需求。根据 SIA，2014-2019 年，中国地区的需求占到全球半导体行业规模约 30%。这个占比数字，与中国智能手机以及中国汽车占到全球的比例相近。但是，中国地区半导体制造的多个环节的全球占比份额则比较小。例如，中国大陆在能力相对优秀的封测端占比为 20%，依然大幅小于约 30%的需求，差距巨大。而在晶圆代工方面，中国大陆的占比仅仅只有 5%-6%之间。另外，从中国集成电路进出口数据可以看到，中国有大量的半导体贸易逆差。即中国大陆本土的半导体制造能力远远无法满足本土的需求。这既是中国 与全球领先玩家的差距，也是中国半导体制造企业潜在的增

56、长空间。当然，中国半导体制造公司追赶并满足本土需求需要时间。而且，由于中国电子制造下游产能巨大，具有产业规模集群优势，中国半导体制造商在满足中国本土占全球 30%的需求的同时，有望继续享受下游电子产品出口的需求。中国的智能手机等终端的体量占到全球的 25%-30%，但是本土自足率不高。与欧美、日韩在半导体供应链不同环节具有卡位作用存在差距。图表 28：中国集成电路进出口金额（2015-2021）图表 29：中国集成电路进出口金额（月度）4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000出口进口贸易逆差（右轴）百万美元 4540353025201510520

57、15-102015201620172018201920202021进口出口贸易逆差百万美元2016-12017-12018-12019-12020-12021-12022-1资料来源：海关总署、Bloomberg、Wind、资料来源：海关总署、Wind、图表 30：中国半导体规模中国半导体规模（亿美元）同比（右轴）2,500 30%2,00020%1,50010%1,0000%500(10%)20172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E0(20%)E=IDC 预测资料来源：Bloomberg、IDC，中国大陆在半导体行业的集群效应较弱，需建立关键

58、环节的卡位能力根据统计，各个地区半导体市值最大的公司，几乎每个发达地区都具有明显的半导体行业的卡位公司。例如，美国地区在半导体设计能力较为突出，这其实是美国半导体设计上游的软件工具具有卡位能力。而日本的半导体材料、韩国的存储器、欧洲的光刻设备、中国台湾的晶圆代工等，都是在半导体供应链的某一环节具有地区优势，具有集群效应。凭借其半导体上游材料的掌控力，日本有能力对韩国地区的半导体发起制裁（图表 39）。这就是地区卡位的能力重要体现。目前中国大陆在半导体供应链中还不具备这样的能力。但是，我们认为供应端的投入，配合下游需求端的市场，中国有望在不同的半导体供应环节进行追赶。图表 31：全球晶圆代工市场

59、规模按照地区拆分图表 32：全球半导体封测市场规模按照地区拆分（2021）100%80%60%40%20%0%中国台湾韩国中国大陆其他13%12%6%5%18%18%63%65%20202021E日本, 7%其他, 2%韩国, 2%美国, 10%中国大陆, 16%中国台湾, 64% 资料来源：TrendForce、资料来源：Bloombeg、IDC、图表 33:中国大陆重点半导体市值比较图表 34:中国台湾重点半导体市值比较300250200150亿美元亿美元5,000 4,0003,000100500中芯国际 韦尔股份 北方华创 中环股份 紫光国微2,0001,0000台积电联发科联华电子日

60、月光环球晶圆注：截至 6 月 13 日收盘价资料来源：Bloomberg、注：截至 6 月 13 日收盘价资料来源：Bloomberg、图表 35:美国重点半导体市值比较图表 36:欧洲重点半导体市值比较亿美元4,500 4,000 3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000亿美元3,000 2,0001,0000英伟达博通英特尔 AMD公司 德州仪器注：截至 6 月 13 日收盘价资料来源：Bloomberg、注：截至 6 月 13 日收盘价资料来源：Bloomberg、图表 37:日本重点半导体市值比较图表 38:韩国重点半导体市值比较亿美元700 6005004