八大资管类型投资范围相互嵌套和转让等政策对比总结大全

1、-. z绝对干货.八大资管类型投资围、相互嵌套和转让等政策比照总结大全(完整版)(2015-11-18 17:12:21)分类：股权投资目录一、投资标的比照和探讨二、不同资产管理产品之间的相互投资三、合格投资者及穿透问题四、份额转让市场五、监管比例约束注：面对五花八门的各类资管产品，监管规则相应变得纷繁复杂，且变动极其频繁，监管君希望有一个系统性的可及时更新的政策整理，帮助读者了解各类资管产品设计背后的动机往往是为了躲避特定监管法规条款而设计。后续如果有政策变动，将会发布更新版本。请持续关注金融监管公众号平台一、投资标的比照和探讨各项资管的投资围大比拼，其实最主要就是在比监管政策灵活性，实质上

2、是牌照价值表达。一基金子公司首先从资历最浅辈分最低的基金子公司谈起，基金子公司诞生于2012年11月，基金管理公司特定客户资产管理业务试点方法规定其投资围包括：1现金、银行存款、股票、债券、证券投资基金、央行票据、非金融企业债务融资工具、资产支持证券、商品期货及其他金融衍生品；2未通过证券交易所转让的股权、债权及其他财产权利。上述简单2项其实囊括了几乎所有投资领域：第1项包括了银行间市场和交易所市场所有品种，不同于保险公司对债券和股票投资标的都有一定要求，这里没有任何排除工程比方低评级债券和ST类股票；第2项采用了排除法，包括了除第1项外的其他债权、股权或财产权。正是这种灵活的投资围，突破了传

3、统信托、银行理财、保险资管的很多约束，成为名副其实的全能型通道，起步可以非常快；当然也有局部基金子公司走真正独立资管道路，自己寻找工程，而不是依附于其他机构赚取极低的通道费。子公司唯一受到的约束是：不得直接或者间接持有基金管理公司、受同一基金管理公司控股的其他子公司的股权，或者以其他方式向基金管理公司、受同一基金管理公司控股的其他子公司投资以防止这种类型的强关联关系导致的利益输送。二基金专户基金专户，或者也称基金母公司专户。从法规层面上和子公司一样依照基金管理公司特定客户资产管理业务试点方法证监会83号令规定的投资围，但根据试点方法的规定，基金专项资管管理方案，即2未通过证券交易所转让的股权、

4、债权及其他财产权利这一投向，只能通过基金子公司的方式进展。所以，基金母公司专户只能按照第一款即下面的围进展投资：现金、银行存款、股票、债券、证券投资基金、央行票据、非金融企业债务融资工具、资产支持证券、商品期货及其他金融衍生品。总体上看，上述投资方向中只列举了交易所或银行间交易的产品，非标准化的私募产品不在投资围中，如信托方案，券商资管等。未上市股权也不在投资围中。所以新三板挂牌之前，以及pre-ipo企业无法投资。三券商资管券商集合投资围：股票、债券、股指期货、商品期货等证券期货交易所交易的投资品种；央行票据、短期融资券、中期票据、利率远期、利率互换等银行间市场交易的投资品种；证券投资基金、

5、证券公司专项资产管理方案、商业银行理财方案、集合资金信托方案等金融监管部门批准或备案发行的金融产品。但不能直接放贷款、不能投资未上市股权、不能投资不动产，根本上囊括了其他各项金融资产。所以新三板挂牌前企业券商资管无法投资，即券商资管不能作为新三板股东进展挂牌。债权投资，之前普遍借用其他金融机构产品作为通道，比方商业银行委托贷款或信托方案，但2014年12月银监会发布的委托贷款新规征求意见稿规定，制止券商资管、基金资管等募集资金投资委托贷款，堵死了其中一条债券投资通道。还值得探讨的是新三板挂牌企业，券商资管和基金母公司专户能否投资定向资管和基金子公司可以投资未上市股权，所以任何权益类都可以投资，

6、新三板挂牌企业更没有问题？因为基金和券商资管法规是在2012年出台，2013年6月稍作修订，并没有针对性定义股票的畴。不过从非上市公众公司监视管理方法中国证券监视管理委员会令第96号措辞看都是将其定义为股票非股权，应该符合基金管理公司特定客户资产管理业务试点方法和证券公司客户资产管理业务管理方法对券商集合资管和基金专户投资围的规定。券商定向资管投资围：由证券公司与客户通过合同约定，不得违反法律、行政法规和中国证监会的制止性规定投资围最广泛。但券商定向资管可以进展债权融资，这样的优势为券商集合等无法放贷的资管产品提供了通道。但2014年初的中国证券监视管理委员会办公厅关于加强证券公司资产管理业务

7、监管的通知封堵了这一个模式。此外协会专门发布规证券公司与银行合作开展定向资产管理业务有关事项的通知中证协发2013124号，规银行走定向资管通道，要求委托行300亿资产以上，制止投资国家制止性行业等。银行和定向资管结合是帮助银行躲避其自身无法投资的领域的方式，尤其是权益类产品。过去比拟通行的是委托定向投资和收益权互换设计银行构造性理财。四银行理财银行理财目前的投资围包括：银行间固定收益类债券、挂钩衍生品的构造性产品、非标债权的融资工程、两融收益权、构造化信托的优先级目前尤其是股权信托最为突出、债权直投方案试点工程，金额非常有限。目前银行理财仍然以预期收益型产品为主，总体而言理财产品的投资围局限

8、于债权，普通客户理财，股权以及不在投资围之列的其他财产类产品。不过后面讨论的局部嵌套问题，有可能为银行理财提供投资渠道。但高净值客户私人银行客户投资围更加广泛，包括上市及为上市股权投资。在2014年12月的征求意见稿中，特别列举了另类投资包括红酒、艺术品、影视文化等小众投资品的理财产品。相对而言，银行理财最大优势在于发行人的信用，所以一直以来带有预期收益率的固定收益类理财产品都有刚性兑付的预期，然而从风险隔离角度看，这是监管层所无法容忍的，所以银行理财需要从其自身信用中隔离，从制度上进展改造。2014年7月银监会发文强制银行进展理财事业部改革，最新的事件是光大银行决定设立理财子公司。银行理财中

9、代客境外理财(QDII)的投资围相对更广一些，尤其通过海外票据，几乎可以连接一切其他类别产品外汇、大宗商品、股权、债券、衍生产品、其他混合产品比方优先股可转债等；如果直接投资QDII基金则相对约束更多一些，比方不能增加杠杆，制止投资住房抵押贷款或大宗商品，以及评级在BBB以下的债券等。此外银行理财投资银行间债券市场，目前新开户仍然较为困难，要求严格。2014年1月，央行金融市场司发布关于商业银行理财产品进入银行间债券市场有关事项的通知，在法规中明文规定开户硬性条件为：1熟悉全国银行间债券市场有关法律制度和管理政策，具有银行间债券市场做市、结算代理等相关投资经历；2具有专门的理财投资管理部门，且

10、与自营投资管理业务在资产、人员、系统、制度等方面完全别离。但实际操作中，因为发文对象只列举了16家上市银行，因而在法规发布的初始1年中，只允许这16家银行申请开立独立的理财债券专户属于乙类户。五保险资管方案限于银行存款、股票、债券、证券投资基金、央行票据、非金融企业债务融资工具及信贷资产支持证券、根底设施投资方案、不动产投资方案和工程资产支持方案等非标资产。六私募基金在2014年8月正式发布的私募投资基金监视管理暂行方法中，相较之前征求意见稿去除了证券二字，因为私募基金投资围也包括私募股权基金、创业投资基金以及艺术品等投资，故以上都纳入法规围。基于新公布的基金法，私募基金只进展协会非准入性质的

11、备案，不对私募基金管理人和私募基金进展前置审批，从发改委和地方金融办管理中脱离。方法第二条明确规定：私募基金财产的投资包括买卖股票、股权、债券、期货、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的。上述投资围尽管没有排除非标债权投资，但这里的法规公布机构是证监会。而非标债权投资涉及到的监管主体是银监会和人民银行，前者是非标债权投资的机构监管主体，后者监控调节宏观融资总量，人行1995年发布的贷款通则仍然有效该法规目前由银监会执行。目前私募基金投资债权仍然多数走信托、银行委贷等通道。同时2014年3月中证登发布私募投资基金开户和结算有关问题的通知，私募投资基金可以开户入市。改变此前私募基金借道其他资

12、管入市的局面。尽管局部银行理财本质上也可能适用该通知，但基金法尚不能触及银行理财，证监会的部门规章更是难以约束。根本上资管整个行业的监管还是表达谁家的孩子谁抱走原则，按照资管发行机构进展分业监管的思路，将证券公司、基金及其子公司纳入监管畴，这符合去年6月证券公司客户资产管理业务管理方法和证券公司集合资产管理业务实施细则修改原则，也跟基金法保持一致，取消大小集合差异，只根据公募还是私募划分。新三板挂牌企业，有限合伙私募基金可以作为股东，只是需要穿透识别投资者人数而已。七信托方案信托公司管理方法对信托方案投向界定较为广泛：信托公司管理运用或处分信托财产时，可以依照信托文件的约定，采取投资、出售、存

13、放同业、买入返售、租赁、贷款等方式进展。中国银行业监视管理委员会另有规定的，从其规定。信托公司不得以卖出回购方式管理运用信托财产。商品期货、股指期货、融资融券等均有严格的限制甚至制止：主要投资方向为非标债权融资，股票投资，未上市股权投资；一般不能直接投资于商业汇票；不能正回购操作。信托方案可以作为新三板挂牌企业的股东，只是需要穿透识别股东人数。本文后面更详细介绍但信托公司在中证登开立股票账户一度陷入停滞，导致信托公司仅存的信托账户成为稀缺资源，直到2012年中证登发布信托产品开户与结算有关问题的通知，允许信托公司为信托产品开立信托专用证券账户。这就是颇具中国特色的监管方式，在一行三会监管部门正

14、式文件准入规定之外，类似中债登和中证登这样的中央结算公司，在央行或证监会授意下，可以通过承受或不承受开户来行使实际准入权。从2013年6月开场，央行暂停了所有资管产品在银行间债券市场新开户，随后虽恢复了局部开户，但准入门槛比2013年之前大幅度提高，比方银行理财在银行间开户目前仅仅向16家上市银行开放笔者获得的最新消息是少数非上市银行也已在银行间开立账户，但具体央行如何把握这个尺度及规则仍然不得而知。此外信托公司参与股指期货，银监会在2011年就公布关于印发信托公司参与股指期货交易业务指引的通知明确允许，但仅限于套保和套利目的交易，构造化集合信托不得参与，并设置一系列比例约束挂钩净资本和集合方

15、案本身持有的权益类证券后面具体介绍约束比例。八期货公司资产管理方案期货公司资产管理方案属于资产管理中的一个异类。期货公司属于中国证监会管理的金融机构，但开展资管业务却非常晚。在2012年时，证监会公布了期货公司资产管理业务试点方法，第一次允许期货公司开展一对一资产管理业务。随后在2014年年底时，中期协公布了期货公司资产管理业务管理规则试行，终于将期货资管业务开放至一对多。目前，期货公司从事资产管理业务适用三个部门规章，即期货公司监视管理方法下称期货公司方法，证监会令第110号、私募投资基金监视管理暂行方法下称私募基金方法，证监会令第105号和期货公司资产管理业务试点方法下称期货资管试点方法，

16、证监会令第81号，和一个行业自律规则，即期货公司资产管理业务管理规则试行下称期货资管规则，中期协字2014100号。其中，期货公司方法和私募基金方法是期货公司开展资管业务的上位法。就具体规则，期货公司从事一对一业务则需要优先适用期货资管试点方法。就投资围，一对一、一对多业务没有差异，其围都是：1期货、期权及其他金融衍生品；2股票、债券、证券投资基金、集合资产管理方案、央行票据、短期融资券、资产支持证券等；3中国证监会认可的其他投资品种。上述投资围从整体来看，虽然上位法是私募基金方法，但期货资管的投资围明显更加窄。对于投资围兜底条款的表述是中国证监会认可，而不是私募基金方法中所表述的投资合同约定

17、的其他投资标的。结合实践来看，其可以投资的围应当与券商集合理财的投资围相近，但比券商定向和私募资管的投资围要窄。实际上，除直接债权和不动产无法投资外，根本上囊括了其他各类投资品种。期货资管目前主要偏向自主或外聘投顾的衍生品投资，或者以构造化产品的方式作为其他资管类型的通道业务。二、不同资产管理产品之间的相互投资设计不同资产管理产品之间相互投资，多数是为了绕道监管规定或部会计核算要求，以到达躲避诸如投资围、资本计提、损失计提、监管比例等指标的目的。比方可以通过集合信托方案对接券商定向资管的方式来间接实现拆分转让，以躲避券商定向资管的委托人不得拆分转让收益权的规定。或者躲避限售期，比方定增1年或3

18、年不得转让的要求，也可以通过设立受益权的方式间接转让。下面针对各类不同的资管产品相互投资进展梳理总结一券商资管产品券商定向资管 券商集合资管对其他资产管理产品的投资证券公司定向资产管理业务实施细则规定，定向资产管理业务的投资围由证券公司与客户通过合同约定，不得违反法律、行政法规和中国证监会的制止规定。因此，券商定向产品可投资的围非常广泛，包括券商资管产品、基金资管产品、信托产品等。但根据证券公司集合资产管理业务实施细则第14条，集合方案募集的资金投资方向的规定中明确包括金融监管部门批准或备案发行的金融产品，如证券投资基金、证券公司专项资产管理方案、商业银行理财方案、集合资金信托方案等。对于上述

19、规定未列明的投资品种，如券商集合方案、券商定向产品、基金一对多产品、基金一对一产品等，由于其在发行之前或之后需在金融监管部门备案，因此也属于可投资的品种围。这就为券商集合资管进展嵌套提供了极大便利。1.嵌套定向资管和单一信托有关证监发201326号文中国证券监视管理委员会办公厅关于加强证券公司资产管理业务监管的通知第1款第一项：集合资产管理方案的投资围应当符合证券公司集合资产管理业务实施细则证监会公告201229号规定，未经许可不得投资票据等规定投资围以外的投资品种；不得以委托定向资产管理或设立单一资产信托等方式变相扩大集合资产管理方案投资围；26号文有没有封堵券商资管嵌套委托定向资管或单一信

20、托，争论很多。有局部律所和从业人员认为从文字表述上看只是制止通过定向资管或单一信托违规投资票据类资产变相扩大其围，并不意味着不可以投资单一信托。笔者从证监会的部回复文件看，其实证监会早已明确根据关于加强证券公司资产管理业务监管的通知证监办发201326号，制止集合资产管理方案投资单一资金信托受益权。此外，26号文没有制止其借道集合信托来放贷；定向资管与单一信托主要用作银行资金通道，互嵌需求不大；如果证信合作的最终目的是放贷，则可用券商资管募资，再借道信托；假设最终目的是做证券投资，则相反；专项通过资产收益权售后回购也可以变相放贷。2.嵌套券商集合资管本身鉴于定向资产管理业务客户投资本公司集合资

21、产管理方案涉嫌混合操作、重复收取管理费用、变相扩大本公司资产管理业务规模，不利于资产隔离和防利益冲突，证券公司定向资产管理业务客户不宜投资本公司的集合资产管理方案。3.银证合作规性文件主要关于规证券公司与银行合作开展定向资产管理业务有关事项的通知中证协发2013124号；设置了制止性事项如：分公司、营业部独立开展定向资产管理业务；二开展资金池业务；三将委托资金投资于高污染、高能耗等国家制止投资的行业；对合作银行要求最近一年年末资产规模不低于300亿元，且资本充足率不低于10%；二基金资管产品对其他资产管理产品的投资基金管理公司特定客户资产管理业务试点方法第九条只明确了资产支持证券基金资管产品的

22、投资围。未列明的其他资产管理产品，如券商定向产品、券商集合方案、基金资管产品以及信托产品，且其私募性质，不在基金母公司专户投资围之列。此外，中国证券监视管理委员会公告201232号公布证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定，明确了基金管理公司、子公司自有资金及其相关从业人员可以投资本公司管理的资产管理方案。为防止关联方的利益输送损害委托人利益，特别规定子公司不得直接或者间接持有基金管理公司、受同一基金管理公司控股的其他子公司的股权，或者以其他方式向基金管理公司、受同一基金管理公司控股的其他子公司投资。此外，并没有制止同一个子公司不同产品之间的交易，只是要求不得通过关联交易损害投资人利益。这点不

23、同于理财和信托，都是制止同一个银行理财管理人不同理财或同一个信托管理人不同信托方案之间的关联交易。同时，如果是债券组合投资产品，央行也明确在银行间债券市场，制止管理人和管理的资管产品之间进展关联交易，或不同产品之间的关联交易。不过现实中多数通过第三方过手解决此类问题。三信托资金对资产管理产品的投资信托公司管理方法和信托公司集合资金信托方案管理方法仅规定除银监会另有规定外，信托公司可采取投资、出售、存放同业、买入返售、租赁、贷款等方式管理信托方案。同时限制信托公司不得以卖出回购方式管理运用信托财产。此外，银监会其他规性文件对信托产品的投资围有少量限制，例如不得向房地产企业发放流动资金贷款、不得发

24、放土地储藏贷款等。通常认为，除中国银监会规性文件的少许明确限制外，信托资金的投资围非常广泛，可以跨越和打通实业市场、资本市场和货币市场。实践中，信托方案投向大多取决于信托文件的约定。因此，信托资金可投资于其他类型资产管理产品，如券商资管产品、基金资管产品和信托产品本身如TOT。四保险资金对资产管理产品的投资首先需要注意，这里谈及的是保险自有资金的运用，而不是保险资管产品。目前保险资金可以投资商业银行理财产品、信贷资产支持证券、信托公司集合资金信托方案、证券公司专项资产管理方案、根底设施投资方案、不动产投资方案、工程资产支持方案和其他保险资产管理产品等金融产品，不得投资单一信托。因此，保险资金可

25、投资的资产管理产品限于信托公司集合资金信托方案和证券公司专项资产管理方案；其他资产管理产品包括券商定向产品、券商集合方案、基金资管产品，由于现行法律未明确规定可以投资，保险资管方案比拟慎重。五银行理财投资其他资管产品从银监会法规体系看，并没有制止银行理财投资其他资管产品。只是有几个要求，一是银信合作需要规操作，真实风险转移，融资类信托不超过银信合作总额的30%等规定；二是根据2014年39号文要求，如果最终投资标的为非标，则需要穿透识别非标准化债权资产，并计算4%和35%比例，但并没有法规提及是否穿透识别最终投资标的为权益类资产，从而违反银监发200965号文关于普通银行理财不能投资境上市股权

26、或未上市股权的规定。目前，通过银行理财嵌套其他资管产品如券商资管、基金资管实现直接投资股票资产，在事前准入环节中，局部地方银监局仍然较为慎重，但多数已经没有监管障碍。但按照2014年12月的商业银行理财业务监视管理方法征求意见稿，最终所有非银金融机构的资管产品都需要被穿透识别相应的风险计提和会计核算，如果实施，简单通过理财嵌套券商或基金资管实现直接投资股权将违反2009年65号文要求。当然未来政策是否会取消65号文相应要求，允许有条件的直接投资股权尚不得而知。六期货资管方案投资其他资管产品期货资管作为资管最新类型，相比其他资管类型，已经出台的限制除了之前说的几个上位法以外，根本没有成文的规定对

27、其进展限制。在实践中，已经与券商、基金、信托等各类资产管理方案之间的相互投资。对于期货资管是否可以投资私募投资基金，或承受私募投资基金的投资，从私募投资基金监视管理方法的规定来看，应该是可行的。私募管理方法第十三条规定直接认定为合格投资者的包括：二依法设立并在基金业协会备案的投资方案；四中国证监会规定的其他投资者。从上面引述的条款来看，只要在中基协备案登记的资管方案，都是可以作为合格投资者参与到私募投资基金中。而券商、基金、期货资管方案从广义上都属于是私募投资基金，因此，这些私募产品之间的互投是没有障碍的。但对于非证监系统的资管产品，只能看是否落在证券投资基金、集合资产管理方案、央行票据、短期

28、融资券、资产支持证券等的围来判断。三、合格投资者及穿透问题1.人数限制对于合格投资者人数，所有基金资管包括基金子公司、期货资管和券商资管都必须受证券投资基金法的约束，因为其私募性质而不得超过200人。否则需要纳入公募基金的管理畴。但银监会和保监会管理的机构发行的资管产品不受证券投资基金法管辖，比方银行理财和信托，银行理财人数没有任何限制，大行发行产品动辄数千认购投资者。集合资金信托方案自然人人数不得超过50人，但如果单笔投资在300万以上的自然人则不受50人上限约束；但保险资管人数仍然定在200人以下，和券商及基金资管规定高度类似。2.起售金额普通银行理财根据风险级别不同分别为5万、10万和2

29、0万。市面上保本产品一般被定义为低风险产品从而起售金额都是5万。尽管业界对于降低起售金额呼声一直很高，尤其在受互联网理财冲击之后，银监会创新部法规调整的压力更大。不过从去年的理财征求意见稿看，仍然没有降低的迹象。银行理财没有最低募集金额的概念，根据银行自己特定和需要募集相应的数量而定。尤其是银行有时候针对特定客户发行的理财产品，募集金额也没有下限，比方只有几十万的金额，则需要注意仔细审查具体缘由。私人银行客户和高资产净值客户理财私人银行理财是指能够提供600万金融净资产的客户，而高净值客户标准和集合信托方案的合格投资标准一致，这也是政策制定者初衷，不希望集合信托通过银行理财逃避信托方案合格投资

30、者标准的认定。但2014年35号文关于完善银行理财业务组织管理体系有关事项的通知，高净值客户的划分有了新的用处，不再仅仅是银信合作理财认购标准和集合信托的对接，而是所有风险评级在中等风险或以上的产品都必须符合高净值个人定义，这使得无法提供收入或资产证明或因个人隐私及手续繁琐等原因不愿意提供的个人将无法购置银行理财中等风险或高风险产品。银监会这一监管思路和证监会的思路迥异。券商集合资管合格投资者为：一个人或者家庭金融资产合计不低于100万元人民币；二公司、企业等机构净资产不低于1000万元人民币。此外依法设立并受监管的各类集合投资产品视为单一合格投资者，也就是其他所有类型的资管投资券商资管可以不

31、穿透认定合格投资者。保险资管起售金额也是单一投资人初始认购资金不得低于100万，如果是单一定向，起售金额为3000万。基金一对多专户和保险资管类似也是单一投资人初始认购资金不得低于100万，如果是单一定向，起售金额为3000万。上限募集金额不得超过50亿。基金子公司专项资管方案的合格投资者标准，笔者认为至少需要符合一对多基金专户的要求。集合资金信托方案因集合资金信托方案面向的是具有一定风险识别和承当能力的高净值投资者，为了区别于普通银行理财等低风险金融产品，信托公司集合资金信托方案管理方法对投资者设定了一定准入门槛。以下标准满足其中任一即可认定为集合资金信托方案合格投资者：1最低金额不低于10

32、0万人民币的自然人、法人或依法成立的其他组织；2个人或家庭金融资产总计在其认购时超过100万元人民币；3个人收入在最近三年每年收入超过20万元人民币或者夫妻双方合计收入在最近三年每年超过30万元。实际业务中，因为第2项和第3项提供证明较为繁琐，同时可能涉及个人隐私，普遍采用第1条标准进展操作。私募基金个人合格投资者标准：家庭金融资产从200万上升到300万，同时新增起售金额100万的要求2项指标同时满足。这里合格投资者认定明显比银监会的高净值个人标准要高，后者主要用于购置集合信托或高风险的银行理财方案。金融资产证明在实践中可能远非上述几项，比方证券期货保证金、委托贷款。民间借贷合同中的借款金额

33、是否可以纳入？其他未上市公司股权是否可以，如果可以是否应该只按照其净资产相应比例计算？这些细节拿捏尺度在缺乏日常机构监管职能的情况下，私募基金活动空间很大。期货资管方案投资于单只期货资管方案的初始认购金额不低于人民币100万元。资产管理方案的资产委托人应当为合格投资者，单只资产管理方案的投资者人数不得超过200人。个人合格投资者：金融资产不低于 300 万元或者最近三年个人年均收入不低于 50 万元的个人。根据中期协公布的期货公司资产管理业务投资者适当性评估程序中期协字201536号，只需投资者自行承诺，期货公司并不对客户资信情况进展实质性审查。3.穿透问题一般谈及穿透问题有2层含义，一是指在

34、有多层产品嵌套时穿透识别最终的投资者是否为合格投资者；另外一层含义是指穿透识别最终投资标的，看是否符合投资围，监管比例及风险计提等。这里主要探讨前一种形式的穿透。值得注意的是，政策层面无论是银监会、证监会还是保监会都是制止通过互联网平台团购或募集他人资金参与资管方案、信托方案等；去年信托100受到央视调查曝光，在业引起争议。而有关合格投资者在集合信托的法规以及2014年银监办发201499号文，都反复强调了坚持合格投资者标准、投资人不得违规聚集他人资金购置信托产品等问题。此外对于投资新三板挂牌前股权投资而言，信托方案和有限合伙私募基金可以投资但需要穿透识别准挂牌企业的人数。对于投资挂牌后的企业

35、，是否也是穿透识别人数？私募基金合格投资者穿透问题从私募投资基金监视管理暂行方法规定看，以下2种类型合格投资者投资私募基金，无需穿透识别最终投资者是否到达私募基金合格投资者标准。1社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；2依法设立并在基金业协会备案的投资方案。但以合伙企业、契约等非法人形式，通过聚集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者。笔者一直认为是否需要穿透识别应该以资管方案有无主动管理职能为准，但现实中监管机构很难识别资管方案是否为主动管理，所以最终按照是否在基金业协会备案为准。同时此条款也

36、引申出一个问题，即非证监会系统的资产管理方案，特别是银行理财产品，必然不会在中基协备案，是否需要进展穿透审查。如果严格照此条款执行，由于银行理财产品的最终投资者的起始投资资金量和客户本身的资质恐难以满足合格投资者的要求，人数也将远超200的限制。不过实践中，这一条款大都被有意无意地无视了。四、份额转让市场一单一委托人的资产管理产品的转让深交所指引和上交所指引均不适用于券商定向产品的转让。对于基金一对一产品可否通过证券交易所挂牌转让，深交所指引明确持否认态度，但上交所指引未明确将其排除。专项资管流动性基金子公司和券商资管中流动性最好的应该是专项ABS，其具备相对完善的转让市场和部隔离要求，外部评

37、级等，虽然实际操作中市场转让仍然不理想，但从估值和流动性角度来看略优于其他资管。券商和基金子公司管理的ABS可在证券交易所、全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与效劳系统及证券公司柜台市场进展挂牌、转让。资产支持证券仅限于在合格投资者围转让。转让后，持有资产支持证券的合格投资者合计不得超过200人。资产支持证券初始挂牌交易单位所对应的发行面值或等值份额应不少于100万元人民币即不得拆分转让。二银行理财和信托的转让银监会也一直在推动银行理财方案和信托方案份额转让平台建立，增加产品流动性。银监会为推动银行非标转标，准备引入的新的理财直接投资工具理财直接融资工具是指由商业银行作为发起管理人设

38、立，直接以单一企业的债权融资为资金投向，在指定的登记托管结算机构统一托管、在合格的投资者之间公开交易、在中国银监会指定进展公开信息披露的标准化投资资产，但从其2013年开场引入的理财直投方案执行效果来看，转让市场的建立并非法规制度建立这么简单，如何活泼转让市场，增强流动性，对标的资产为信贷或工程融资而言，估值方式尤为重要，而不是简单用摊余本钱来估值。三信托受益权的转让银监会非银部2014年初就曾启动信托产品登记系统二期升级暨信托非现场系统整合工作，开展信托二级市场转让。全国信托登记转让中心落户自贸区的呼声一直很高。在缺乏统一转让平台的情况下，目前投资者要想转让信托产品，只能向自己投资的信托公司

39、提交转让需求如果信托公司提供这样的转让效劳。还有一种方式就是在产权交易所、金融资产交易所等场所挂牌交易转让，如信托登记中心、金融资产交易所、*金融资产交易所等。除交易量非常小外，在第三方平台完成信托受益权登记转让尚没有法律依据。投资者通过第三方交易平台转让后，仍然需要线下进展面对面谈判，并到信托公司完成受益权变更登记。四存续期间开放式认购问题基金管理公司特定多个客户资产管理合同容与格式准则中规定:除资产管理合同另有约定外，资产管理方案每季度至多开放一次方案份额的参与和退出。开放期原则上不得超过5个工作日；投资者在资产管理方案存续期开放日购置资产管理方案份额的，购置金额应不低于100万元人民币不

40、含参与费用，已持有资产管理方案份额的投资者在资产管理方案存续期开放日追加购置资产管理方案份额的除外。五受让人标准及拆分转让1受让人标准关于资产管理业务的一般性法律法规对资产管理方案份额的受让人标准未做明确规定。上交所指引规定参与资产管理方案份额转让的投资者应当为符合中国证监会的相关规定以及资产管理合同约定的投资者；深交所指引则规定投资者仅限于证券公司客户。但两者均未进一步明确投资者的具体资格要求。但受让人需要符合前面所提及的合格投资者定义是合规的应有之义。但需进一步明确，对受让人无需严格执行适用于委托人的最低委托金额的要求，最低认购金额是按照初始金额标准进展衡量。例如要求基金一对多产品的初始认

41、购100万，但转让时候因为资产价格大幅度波动，受让人只需支付80万元，同样符合法规的要求。2拆分转让及受让人人数现行法律规定未对集合性质的资产管理方案份额的拆分转让作出限制，因此作出拆分转让的安排不应被认定为违反法律规定。但由于对于委托人转让人和受让人的标准有所要求，对投资者数量亦有所限制一般不得超过200人，故实务中作出拆分转让安排应慎重进展，至少注意两个方面：1拆分后用于转让的每个转让标的对应的初始委托金额不低于法定最低委托金额如100万元；2拆分转让后存续的投资者数量不超过法定最高人数要求如200人，否则可能会被认定为变相躲避委托人标准或从事公开发行。最后，尽管法律未对单一委托人的资产管

42、理产品包括券商定向产品和基金一对一产品的拆分转让作出限制，但由于单一委托人的资产管理产品和集合性的资产管理产品适用不同的业务规和监管要求，投资围也可能不同，故应解释为不允许进展拆分转让。对此，中证资本市场开展监测中心*公司于2013年10月22日发布的证券公司客户资产管理业务备案管理工作指引8号-定向资产管理合同委托资产份额化将券商定向产品委托资产份额化理解为实质上是以定向资产管理业务的形式变相开展集合资产管理业务，而不予允许。五、监管比例约束券商集合资管证券公司自有资金参与单个集合方案的份额，不得超过该方案总份额的20%；单个集合方案参与证券回购融入资金余额不得超过该方案资产净值的40%，即杠杆率不超过140%，这一比例也是不同监管机构根本思路，参照目前货币基金的杠杆率，同时银行理财2014年底的征求意见稿也设定其杠杆率为140%。券商专项资管和定向资管暂除以下约束外暂无其他限制。证监会系统资产管理业务在分级资产管理方案中还需要注意的杠杆倍数不得超过 10 倍。杠杆倍数=优先级份额+劣后级份额/劣后级份额。信托方案这些限制包括：信托公司以构造化方式设计房地产集合资金信托方案的，其优先和劣后受益权配比比例不得高于3:1；信托公司开展构造化证券投