2022年中资美元债中期策略

1、目录C O N T E N T S市场回顾：中资美元债普跌，投资级好于高收益基准判断：美债中枢下移，人民币贬值压力缓解投资策略：优选投资级境内外套利，行业优选城投风险提示41.1一级市场：受地产影响，中资美元债发行量明显低于21年同期资料来源：Bloomberg，平安证券研究所，数据截至2022年5月31日22年上半年，中资美元债发行量明显低于19、20、21年的同期水平。22年上半年中资美元债发行规模661.07亿美元， 同比21年减少207.42亿美元。结构上，地产明显缩量，其他产业美元债小幅缩量，金融和城投板块发行量略高于去年同期水平。其中，地产美元 债发行量仅61.90亿美元，同比大幅

2、下降201.07亿美元，且发行持续低迷，除了投资级房企及央企国企外，上半年发 行的高收益地产美元债几乎全部为置换债；其他产业债发行量267.15亿美元，同比下降56.49亿美元；城投美元债发 行量103.23亿美元，同比增加35.65亿美元；金融美元债发行量228.80亿美元，同比小幅增加14.49亿美元。22年上半年地产美元债发行占比进一步下降22年上半年中资美元债发行同比缩量，结构上主要系地产明显缩量67.58262.97214.31323.64868.49103.2361.90228.80267.15661.071,0009008007006005004003002001000城投债房地

3、产金融其他产业债总计21年1-5月22年1-5月亿美元32.50%28.83%28.96%15.10%9.36%8.29%11.05%8.51%22.85%15.62%22.86%31.30%26.15%34.89%34.61%36.35%28.82%36.38%27.16%40.41%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20年上20年下21年上21年下22年1-5月其他产业债金融城投债房地产1.2基准跟踪：上半年在通胀和美联储紧缩背景下，美债利率波动上行3.503.002.502.001.501.002021-12-312022-01-212022-02-112

4、022-03-042022-03-252022-04-152022-05-062022-05-272022-06-17期限利差 日美国:国债收益率:10年资料来源：Wind，平安证券研究所,数据截至2022年6月17日22年上半年市场基本在交易通胀和美联储紧缩预期，美债利率波动上行。截至22年6月17日，上半年10Y美债收益率累 计上行173BP，短端3M美债收益率累计上行157BP。具体来看：1月-2月上旬，在通胀 加深的背景下市场对美 联储紧缩预期持续强 化，截至2月15日， 10Y美债收益率较去年 底累计上行53BP2月16日美联储发布的 议息会议纪要未额外释 放鹰派信号，2月底俄 乌冲

5、突导致市场避险情 绪上升，2月中下旬 10Y美债收益率下行 22BP3月-4月，在美国经济 复苏强劲、通胀仍居 高不下、美官员偏鹰 表态的背景下，10Y 美债收益率继续大幅 上行129BP5月上旬公布的美CPI数 据同比微降，美国住宅 销售、消费信心指数等 数据显示美国经济景气 度下滑，市场开始交易 衰退逻辑，美债收益率 下行37BP5月末拜登会晤鲍威尔 表示尊重美联储的独立 性，6月3日拜登演讲表 示抗击通胀是当前首要 经济任务，截至6月14 日，10Y美债上行 74BP。阶段11月1日-2月15日阶段22月16日-2月28日阶段33月1日-5月6日阶段45月7日-5月26日阶段55月27日

6、-6月14日FOMC鲍威尔“未 来单次加息75BP 不是基准情形”等 表态的鹰派程度低 于市场预期，美债 收益率开始回落， 下行24BP。阶段66月15日-6月17日5%4.001.3市场价格：投资级、高收益中资美元债均下跌，投资级表现好于高收益资料来源：wind，Bloomberg，平安证券研究所，数据截至2022年6月17日上半年，投资级、高收益美元债收益率分别上行242BP、613BP海外，美国本土避险资产和风险资产普跌，高收益信用债跌幅小于投资级：上半年美国面临的大环境是经济增速高位下 行、通胀预期攀升和美联储加息缩表提速，在此背景下美信用债和股市普跌。信用债中，受基准利率影响更大的美

7、国投 资级信用债表现更差。国内，信用债演绎牛市狂欢，高收益信用债涨幅大于投资级：上半年国内在经济整体疲弱、货币宽松的背景下，利率债 牛陡，股市下跌，信用债则在缺资产行情演绎下则经历了一轮牛市狂欢，高收益中票累计上涨9.14 ，明显好于投资级中 票的0.60 。中资美元债：投资级、高收益均下跌，投资级表现好于高收益。中资美元债中投资级主要跟随美债下跌，地产占主体的 高收益美元债受地产违约潮影响深度下跌。上半年投资级、高收益中资美元债收益率分别上行242BP、613BP，投资级、 高收益中资美元债指数分别下跌-9.04 和-25.29 。中国和美国的本土信用债都是高收益表现好于投资级，中资美元债方

8、面投资级表现好于高收益22年上半年回报率高收益级指数中资美元债-25.29%美国美元债-13.10%高收益中票9.14%投资级指数中资美元债-9.04%美国美元债-14.89%高信用等级中票0.60%股票指数沪深300指数-12.78%标准普尔指数-22.90%6111621263122.533.544.555.52022/01/022022/02/022022/03/022022/04/022022/05/022022/06/02投资级中资美元债，%高收益中资美元债，右轴，%61.3市场价格：节奏上，投资级跟随长端美债波动，高收益受政策脉冲式影响资料来源：Bloomberg，平安证券研究所，

9、数据截至2022年6月17日投资级跟随长端美债波动，今年以来投资级美元债和长端美债走势基本同步。高收益受政策脉冲式影响。高收益美元债收益率波动幅度较大，高收益美元债市场上半年在地产债违约潮影响下情绪疲 弱，但会受到大型监管放松政策的脉冲式利好扰动，如在1月19日媒体报道预售监管放松消息收益率下行约一周，下行幅 度400BP；316六部委表态稳地产后收益率下行约20天，下行幅度约800BP；515央行宣布下调首套房贷款利率下限20BP后 收益率下行约4天，下行幅度约180BP。投资级美元债整体跟随长端美债波动（ ）高收益美元债受政策利好的脉冲式影响波动（ ）1.522.533.542.533.5

10、44.555.52022/1/22022/2/22022/3/22022/4/22022/5/22022/6/2投资级中资美元债10Y美债，右轴71.3市场价格：分行业，指数涨跌幅城投金融地产资料来源：wind，Markit iBoxx指数，平安证券研究所，数据截至2022年6月17日中资美元债各行业指数的涨跌幅表现：城投金融地产。22年以来，各行业中资美元债指数涨跌幅表现：城投金融地产21城投：市场相对更青睐的稳定品种，22年以来城 投美元债整体下跌0.43 ，相对最抗跌。投资级品 种中城投跌幅最小，而高收益城投债上半年仍在上 涨，资产稀缺背景下市场在城投板块布局信用下 沉。金融：跟随长端美

11、债更灵敏的品种，金融美元债构成上以投资级为主，整体走势和10Y美债一致性最高，22年金融美元债下跌11.17 。3地产：风险持续爆破的品种，22年以来地产美元债 下跌29.42 ，其中高收益地产美元债下跌39.36 ， 且当前信用风险暴露仍在持续。-0.43%-11.17%-29.42%3.32%-22.05%-39.36%-6.10%-1.48%-15.84%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%较21年底变化整体高 收 益投 资 级81.4市场关注：地产美元债出险规模仍在高位资料来源：Bloomberg，DM，平安证券研究所，数据截至2022年6月17日，注：右表中，实质违约房

12、企记录实质违约的时间，廉价交易的房企只陈列首次出险时间上半年多家房企暴露信用风险，主要分为两种类型：一是如中南建设、龙光集团等房企出现廉价交易，通过债券置换、折价现金要约回购等 方式缓释风险；二是实质性违约，如阳光城、禹洲集团、融创中国等当前地产美元债出险规模仍在高位。全行业来看，当前地产行业的信 用风险暴露仍在继续，以廉价交易+实质性违约为口径，5月6个地产美 元债发行主体暴露信用风险，出险规模接近70亿美元，规模尚未见明 显回落。5月地产美元债出险规模仍在高位01234567010203040506070802021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/1

13、2022/5/1首次出险的房企个数（右轴）出险规模（亿美元）上半年多家房企暴露信用风险出险形式发起人时间。实质违约中国奥园2022/1/19阳光城2022/2/17国瑞置业2022/3/4禹洲集团2022/3/8易居企业控股2022/4/18正荣地产2022/4/10大发地产2022/3/4祥生控股2022/4/4鸿坤伟业2022/5/10融创中国2022/5/12展期华南城2022/1/20亿达中国2022/2/8龙光集团2022/5/10三盛控股2022/6/10置换景业名邦集团2022/1/10中梁控股2022/4/28力高集团2022/3/15金轮天地控股2022/4/28中南建设20

14、22/5/17银城国际控股2022/2/25中梁控股2022/4/28大唐地产2022/5/23展期+现金赎回富力地产2022/1/5置换+现金赎回大发地产2022/1/6祥生控股集团2022/1/10易居企业控股2022/3/31国瑞置业2022/2/14景瑞控股2022/2/239目录C O N T E N T S基准判断：美债中枢下移，人民币贬值压力缓解市场回顾：中资美元债普跌，投资级好于高收益投资策略：优选投资级境内外套利，行业优选城投风险提示2.1基准利率：通胀初步见顶，但仍有隐忧-1.000.00-0.501.501.000.5010.009.008.007.006.005.004

15、.003.002.001.000.00(1.00)美国:CPI:季调:环比(%，右轴） 美国:CPI:季调:当月同比（%）美国通胀有初步见顶迹象。（1）4月CPI明显回落，5月CPI尽管有所 反弹，同比也低于3月高点。（2）从房价对房租的领先关系来看，当 前美国房租同比接近顶部区域，二手车价格自21年底有所回落，EIA 预计油价也将在6月见顶。但结构上仍有隐忧。分项上5月CPI食品、服装、娱乐等环比涨幅仍然 超过3月高点，美下游消费中耐用品消费占比下滑，食品与服务等日 常开支占比上升，说明通胀向下游的传导仍在持续。资料来源：Wind， manheim，平安证券研究所5月美国CPI同比与环比小幅

16、反弹，幅度低于3月美国租金同比接近顶部区域（%）二手车价格指数自21年底有所回落从分项来看，5月美国CPI食品环比涨幅超过3月1.000.603.901.201.100.800.702.000.400.40-0.100.50-10135CPI核心CPI能源 食品食品饮料住宅 服装交通运输 医疗保健娱乐 教育通信其他季调环比%42022-052022-0326543210-1-2-10-15-20-25252015105020-502/06/012007/10/012013/02/012018/06/01美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:当月同比:+15月美国:CPI:住房租金:同比

17、:季调，右轴112.1基准利率：美联储公信力不足，市场定价领先美联储6月议息会议如期加息75BP，美联储点阵图显示到年底有175BP加息空间。美东时间6月15日的FOMC会议上调联邦基金 利率75BP至1.50-1.75 目标区间，加息幅度符合此前市场预期。美联储点阵图显示22年末的政策区间是3.25 -3.5 ， 到年底预计还有175BP的加息空间。当前市场仍跑先美联储， 反映出市场和美联储对于能否有效控制通胀的分歧。FOMC会议鲍威尔表示“未来单次加息 75BP不是基准情形”，表态的鹰派程度低于市场预期。因此，议息会议后，期货市场显示市场对未来加息的预期有所 缓和，但此前美联储不稳定的表态

18、和不及预期的通胀控制力削弱了美联储的公信度，当前市场中性预期是年内加息到3.5 -3.75 ，市场表现仍跑先美联储，反映出市场和美联储对能否控制通胀的分歧。资料来源：FRED，CME，平安证券研究所，市场预期数据截至2022年6月20日市场的对22年末联邦基金利率的中性预期落在3.50%-3.75%6月美联储点阵图显示2022年末政策区间为3.25%-3.50%122.1基准利率：市场交易主线从滞涨向衰退过渡，10Y美债中枢下行市场交易主线正在从滞涨向衰退过渡，扰动因素是通胀和美联储加息节奏。5月市场曾开始交易衰退逻辑，10Y美债收益 率在5月7日至5月26日下行37BP，而进入6月上旬，通胀

19、数据超预期、美联储加息提速预期升温，引导长端美债利率转 为上行，直至FOMC会议后美联储加息落地（符合市场预期），但表态的鹰派程度不及市场预期后长端美债收益率转而 下行。未来预计有三种可能情形：资料来源：Wind，平安证券研究所通胀继续上行、美联储加息加码，美债收益率短期上行，但中期来 看通胀上行背景下带来的对衰退 的担忧或带动长端美债收益率下 行。通胀继续上行、美联储按当前路径加 息（即年末加息至3.25 ），但当前 市场鹰派程度跑先美联储，美债收益 率或企稳回落，且通胀继续上行背景 下市场对衰退的担忧也可能加剧。通胀企稳回落，美联储按当前路 径加息/放缓加息速度，美债收益 率回落。情景1情

20、景2情景3下半年10Y美债中枢预计下行。上述三种情景下两种情景都支持美债中枢下行的逻辑，而若未来通胀继续上行、美联储 加息加码，可能给美债收益率带来短期上行的压力，但中期来看下半年市场对衰退逻辑的定价或带动长端美债中枢继续 下行。132.2汇率：上半年人民币兑美元整体贬值-1.00.0-0.52.01.51.00.51,4001,2001,0008006004002000-200-400-600-8002014-12-312016-12-312018-12-312020-12-31中债:债券托管量:记账式国债:境外机构:环比增加中债国债到期收益率：10年-美国国债收益率：10年（右轴）%3.0

21、2.5资料来源：Wind，平安证券研究所，数据截至2022年6月17日上半年，美元指数整体上涨9.06 ，人民币兑美元汇率调贬3166个基点。具体来看，人民币兑美元汇率大致经历四个阶段：1）1-2月受益于较强的出口支撑，人民币在美元小幅上涨的背景 下仍然整体升值；2）3月至4月中旬，受中美利差缩小、外资开始流出以及我国局部地区疫情扰动影响，人民币小幅 贬值；3）4月下旬-5月上旬，在国内疫情带来出口下行和美联储收紧提速、中美利差倒挂加速外资流出的影响下，人 民币加速贬值；4）5月下旬以来，随着国内疫情趋缓、出口增速小有反弹，以及美元指数开始对美国衰退定价而冲高 回落，人民币止跌转升，随后人民币

22、兑美元汇率在6.65-6.75之间震荡。随着中美利差收窄和倒挂，22年4月外资加速流出上半年人民币兑美元汇率整体经历4个阶段亿元1081061041021009896949290886.256.356.456.556.656.756.852022-01-022022-02-02 2022-03-022022-04-022022-05-022022-06-02中间价:美元兑人民币美元指数，右轴142.2汇率：向后看，人民币兑美元贬值压力最大的时候已经过去资料来源：Wind，平安证券研究所向后看，人民币兑美元贬值压力最大的时候已经过去：短期人民币或维持窄幅震荡。受外需回落、供应链转移等因素影响，我

23、国出口增速整体仍在下行通道。当前国内仍 处在稳增长的发力期，而美国处在经济高位回落期，短期国内基本面仍弱于美国。但历经4月人民币急速调整后，贬 值压力得到了较大程度释放，短期人民币或维持窄幅震荡。中期来看人民币并无大幅贬值基础，到年末人民币或有望走强，具体节奏看中美基本面强弱差收敛的速度。随着长 端美债利率中枢下移、美国经济边际走弱，美元的支撑因素逐渐减弱；此外，随着国内经济逐渐复苏，中国基本面 有望在7-8月触底反弹，中美基本面相对强弱差正在收敛。中国出口增速整体仍在下行通道（%）美国经济景气度高位回落（%）7167635955514743393515-0115-0515-0916-0116

24、-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-05Markit制造业PMIMarkit服务业PMI-10-20504030201002015/01 2015/11 2016/09 2017/07 2018/05 2019/03 2020/01 2020/11 2021/09出口金额:当月同比出口金额:当月同比15目录C O N T E N T S基准判断：美债中枢下移，人民币贬值压力缓解市场回顾：中资美元债普跌，投资级好于高收益投资策略：优选投资级境内外套利，

25、行业优选城投风险提示3.1择时：投资级美元债可逐渐布局，高收益需等待房企违约潮告一段落资料来源：Wind，平安证券研究所从30大中城市商品房成交面积增速来看， 5月三线城市仍在继续 回落（%）3 季度地产债到期压力仍然较大-2004006008001,0001,2001,40002040608010012021-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-09美元地产债偿还量（亿美元）境内地产债偿还量（亿人民币，右轴）二者合计（亿人民币，右轴）-70-50-301030-10 2021-062021-082021-102021-122022-022022-0

26、4一线城市同比二线城市同比三线城市同比投资级美元债可以逐渐布局。下半年长端美债利率或迎来中枢下行，投资级美元债可在波动中逢高配置。高收益债趋势性拐点仍等待两个信号：地产销售回暖和本轮违约潮告一段落。5月统计局数据商品房销售边际好转，第 一个信号已经初步看到，隐忧在于三四线城市的商品房销售仍在加速下滑，加剧房企之间分化。第二个信号尚未看到， 3季度房企债务到期压力仍然较大，境内债和美元债累计到期约2042亿人民币，4季度债务到期压力有所缓解，规模约 1444亿人民币。3季度是房企销售慢慢回暖和债务到期压力加剧博弈的一个观察期。173.2杠杆套息：当前投资级套息可行，但下半年套息空间逐渐缩小当前投

27、资级套息仍然可行，风险点在于美通胀和美联储加息节奏。当前投资级美元债和3个月LIBOR的套息空间在 288BP，套息空间位于历史68 分位数，能抵御1个季度投资级美元债收益率上行24BP。中期来看，投资级美元债跟 随长端美债中枢下行的环境相对友好。但风险点在于美通胀和美联储加息节奏，若短期内美通胀加剧、美联储加 息加速，带来的美债短期波动可能导致投资级的票息保护被击穿。此外，下半年美联储点阵图显示到年底预计加 息175BP，历史上3个月的LIBOR基本锚定美国联邦基金目标利率，在资金成本趋势性上行背景下，下半年套息空间 或将缩小。资料来源：Bloomberg，Wind，平安证券研究所，数据截至

28、2022年6月17日，估算时假设美元债平均久期3年当前投资级美元债和资金成本的套息空间分位数在68141210864201982/09/271989/09/271996/09/272003/09/272010/09/272017/09/27美国:联邦基金目标利率LIBOR:美元:3个月历史上3个月LIBOR基本锚定美国联邦基金目标利率（ ）183.3行业&票息：城投性价比较高，金融其次行业：城投美元债的估值性价比最高。受上半年美债基准利率大幅度走熊影响，当前各行业美元债收益率都在历史 90%以上分位数水平。具体来看，城投美元债收益率、利差的估值性价比最高，仍有一定下沉挖掘空间；金融美元 债可以

29、随长端美债布局，博得下半年基准利率中枢下行的资本利得；地产和高收益美元债逻辑相似，需等待房企销 售回暖和本轮违约潮告一段落。票息：永续美元债资产性价比较低。上半年永续和非永续利差累计压缩约50BP，当前永续和非永续投资级美元债利差倒挂（可能系永续投资级美元债样本较少而信用资质更好的原因），位于历史极低水平。资料来源：Bloomberg，平安证券研究所，数据截至2022年6月17日从历史估值来看，城投美元债收益率、利差性价比最高当前永续和非永续投资级美元债利差倒挂，位于历史极低水平-503002502001501005002020/1/12020/5/12020/9/12021/1/12021/

30、5/12021/9/12022/1/12022/5/1永续-非永续投资级美元债利差（BP)当前值当前历史分位数地产收益率53.70%96%利差5081BP95%城投收益率5.76%92%利差297BP61%金融收益率4.19%90%利差189BP43%193.4跨市场套利：投资级美元债估值性价比优于境内债资料来源：Bloomberg，wind，平安证券研究所，数据截至2022年6月17日当前投资级美元债收益率、利差相对美国企业债的估值优势不大。当前投资级美元债收益率、利差分位数分别为100 和 46 ，而投资级美国企业债的收益率、利差分别处于99 和77 分位数。和境内信用债相比，投资级美元债

31、估值有一定吸引力。当前我国国债和美债收益率倒挂，因此考虑结汇的锁汇收益率为 负。当前不考虑结汇成本的投资级、高收益级美元债境内外利差分别为204BP、1723BP，当前处于历史97 、96 分位数， 考虑锁汇成本的投资级、高收益级美元债境内外利差分别为186BP、1705BP，当前处于历史65 、93 分位数，考虑锁汇 成本后的投资级美元债仍有一定吸引力。投资级中资美元债相较美国企业债的估值优势不大当前值历史分位数美元债投资级收益率4.92%100%投资级利差164BP46%高收益级收益率22.35%99%高收益级利差1985BP96%美国企业债投资级收益率4.82%99%投资级利差149BP

32、77%高收益级收益率8.51%96%高收益级利差517BP79%考虑锁汇收益后，投资级境内外利差在65历史分位数当前值(BP)历史分位数考虑锁汇投资级境内外利差18665%高收益级境内外利差170593%不考虑锁汇投资级境内外利差20497%高收益级境内外利差172396%注：当前1年期锁汇收益率约为-0.18，锁汇收益率=即期人民币换美元，远期1年美 元换人民币的收益率203.5择券：关注城投美元债的境内外定价差资料来源：Bloomberg，Wind，平安证券研究所，数据截至2022年6月17日投资级美元债估值和境内债相比有一定吸引力，城投美元债自身估值有一定优势。我们筛选了投资级、城投发行

33、人的 相关境内外债券，可以关注这部分债券的定价差：关注同一发行人境内债和到期日相近的相关境外债的利差套利空间境内发行人简称境内债代码相关境外债代码境内中债隐含评级/ 境外彭博综合评级境外债买价 收益率（%）境内债中债估值 收益率（%）境内外利差(境 外-境内,BP）滨海建投012280925.IBXS1819682227AA(2)/BBB8.744.66408水发012281784.IBXS2049886174AA(2)/NR7.303.34397水发102280929.IBXS2314615233AA(2)/NR7.865.30256常德城投031900839.IBXS2046647652AA/NR4.832.35247水发162929.SHX