2022年中期债市展望

1、低波动、高难度、躺平赢上半年的三大关键词上半年债市波动很小，但走势大致可以分为 6 个阶段：年初-1 月底，中央经济工作会议提出“三重压力”，货币政策降准降息+房地产下行，信贷需求出现弱化担忧，叠加机构早配置早收益需求，利率大幅下行。1 月底-3 月底，信贷开门红+美联储加息更坚决引发市场调整，房地产需求政策开始放松，宽信用预期升温，但随后俄乌冲突、上海疫情爆发，利率快速调整后震荡走平。3）3 月底4 月中，上海疫情向全国扩散，供应链出现局部断裂，股市大跌，经济担忧开始升温，金融委会议之后货币政策博弈再起，利率重回下行。4）4 月中5 月中，降准幅度不及预期，宽货币预期消退，同时上海疫情出现拐

2、点，利率再度上行。与此同时资金利率大幅下行，带动短端利率开始走低，曲线陡峭化。5）5 月中5 月底， 4 月社融数据不佳，北京出现局部疫情，全国稳大盘会议之后基本面担忧加剧，同时资金面继续宽松，交易盘开始搏长端，利率再度下探。6）6 月初至今，上海复产复工后开启小复苏交易，利率缓慢回升。图表1： 上半年债券市场走势回顾(%)阶段一：三重压力，宽货币，早配置早收益阶段二：社融开门红+美联储加息两大变化，房地产需求政策开始放松，俄乌冲突、上海疫情爆发。阶段三：宽货币博弈再起阶段四：降准幅度不及预期上海疫情拐点房地产继续放松阶段五：阶段六：资金持续宽松小复苏交易经济下行担忧2.3一年国债收益率十年国

3、债收益率(右)(%)2.902.22.852.12.802.02.751.92.701.82.651.72.601.622-0122-0222-0322-0422-05：，22-062.55今年上半年投资者面临的组合是，经济从三重压力到三大扰动（俄乌、疫情、美联储加息），货币政策维持宽松，财政前置发力但未形成超额供给，宏观环境整体对债市有利。而微观 主体活力面临中长期不确定性以及短期疫情制约，融资需求不足并引发 4 月份信贷“坍塌”（当然还有其他因素）。企业融资需求不足，一方面导致货币政策需要保持宽松，另一方面导致资产荒，利好债市，尤其是信用债。同时，财政虽然积极，但主要依赖央行利润上缴和去年

4、结余，而非通过国债向市场融资，在财政最近投放过程中反而有利于资金面。而机构欠配压力却有增无减，宽松的流动性环境下纯固收基金和理财规模都在扩张，结果 就是大量资金淤积在短久期和高等级，机构纷纷“躺平”被动配置，高票息机会也稍纵即 逝。我们看到上半年债券市场出现了诸多有趣的背离，例如短端信用和长端利率背离，偏 弱的交易情绪与创新低的隐含税率并存，背后都是投资者谨慎心态和欠配现实交织的结果。然而利率窄幅波动的状态有增无减，十年期国债多数时间是在 2.75%至 2.85%之间仅 10bp 的区间内波动，处于我们去年底判断的 2.65-3.0%之间（爱债破晓前，以房定空间2021.11.07）。投资者在

5、短期与长期，内部与外部中反复纠结。低波动市场当中，波段操作难度大增，权益也难以贡献，杠杆躺平+适度波段+较长久期+结构机会是增厚业绩的四个主要手段。第一，资金面持续宽松，信用债配置压力较利率更大，信用加杠杆躺平的效果较好，但缺少加杠杆的有效资产。第二，我们去年底策略展望（爱债破晓前，以房定空间2021.11.07）判断，今年上半年，尤其是 4 月中之前，债市面临的基本面环境有利，可以尝试利率波段和稍长久期。第三，二级资本债等今年仍出现了结构性机会。而年初到四月份股市下跌，权益资产、转债非但没能贡献超额回报，反而成为拖累业绩的主要来源。微观主体活力不足是问题核心微观主体活力不足是基本面的核心问题

6、。微观主体活力不足企业不招人+不融资信贷增长乏力+缺资产。同时，微观主体活力不足货币政策放松+财政积极保市场主体资金面充裕+大量资金淤积在金融体系配债需求强。4 月份金融数据坍塌是微观主体活力不足的最直接反映。今年 4 月社融和信贷同比降幅超过 50%，居民消费、住房和经营贷款全面负增长，企业中长期贷款乏力、唯有票据融资冲量。首先疫情之下，企业经营停摆、居民消费受限，生产性和消费性融资需求减少。其次房地产购买场景缺失拖累房贷需求，个人住房贷款下降解释了当月近半的信贷同比降幅。此外，大规模留抵退税相当于给企业提供零息资金，降低了企业流动性融资需求。据财政部，今年 4-5 月合计 1.34 万亿退

7、税款到账，带动企业存款增速回升。再加上，今年金融机构靠前发力，充分挖掘信贷需求造成后续项目储备不足，本质是微观活力未好转。图表2： 今年 4 月信贷数据不佳图表3： 留抵退税带动企业存款增速回升企业中长期贷款:同比增减 企业短期贷款:同比增减居民中长期贷款:同比增减 居民短期贷款:同比增减票据融资:同比增减(亿元)15,00010,0005,0000(5,000)(10,000)(%) M1:同比非金融企业存款余额:同比302520151050(15,000)20-05 20-08 20-11 21-02 21-05 21-08 21-11 22-02 22-05(5)121416182022

8、资料来源：，资料来源：，微观主体活力为何不足？长期原因：中国正处于激励机制的重建期。过去地方政府 GDP 锦标赛时代已经结束，中国追求高质量发展，探索构建新发展格局，城投、地产模式趋弱，社会激励机制正在重建的过程中。在此过程中，共同富裕、绿色低碳、安全发展等多元 KPI 浮现。地方政府需要统筹“经济和债务”、“经济和减碳”、“经济和防疫”等两难问题。对于企业家，有恒心才能有恒产，面对全球变局、疫情、行业政策等不确定性，风险可以定价，但不确定性往往只能选择规避。而房住不炒、隐债不增、上游清单等约束了老的市场主体活力，资本无序扩张等利好长期政策也不可避免产生一定的短痛。短期因素：疫情阻碍经济循环。

9、经济是个循环过程，上海等地生产停摆和物流效率下降不仅仅影响消费和生产，也沿着供应链扩散，无疫地区企业也出现上游缺材料、下游无订单等问题，企业压力经由就业和收入向居民部门传导，需求不足、被动累库又反过来影响企业生产意愿。俄乌冲突加剧成本压力。过去两年全球供应链受损、劳动参与率下降、资源国产能收缩、能源转型等因素导致大宗商品和运价大涨，今年 3 月以来俄乌冲突火上浇油，目前国内生产资料价格指数较 2019 年底累计涨幅近 40%，成本压力加剧制造业经营困境。俄乌冲突导致全球通胀火上浇油，欧洲经济面临能源短缺困扰，美联储被迫加快加息步伐，全球经济也遭遇更大的滞胀担忧困扰。美联储加息等外部挑战。高通胀

10、与美联储加息缩表，一方面拖累海外经济，外需下行预期加剧，另一方面又制约国内政策刺激空间。这些因素导致了经济运行出现了一定程度的梗阻，经济呈现出“衰退”特征。而决定利率 高低的根本因素就在于微观主体活力，微观主体活力不足，不愿融资，也无法接受高利率，利率存在内生下行压力。总之，债市在上半年面临的基本面环境远比权益资产更好。图表4： 票据利率大幅下行显示融资需求偏弱图表5： 流动性呈现“衰退式宽松”格局(%)国股银票转贴现利率曲线:1个月国股银票转贴现利率曲线:3个月 国股银票转贴现利率曲线:6个月4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.021-0521-0721-0921-11

11、22-0122-0322-05(%)存款类机构质押式回购加权利率:7天逆回购利率:7天3.53.02.52.01.51.019-09 20-01 20-05 20-09 21-01 21-05 21-09 22-01 22-05资料来源：，资料来源：，宏观经济正在进入“小复苏”象限今年的一大背景、二大主线、三个扰动、一个关键词仍未改变。其中，换届之年是最大的背景，需要在短期三重压力和长期主义之间取得平衡；中国重滞、美国重胀是两大主线；俄乌冲突、疫情冲击、美联储加息是三大扰动；“复杂”或“不确定性”是关键词。图表6： 一背景+两主线+三扰动资料来源：，下半年经济将进入小复苏阶段。首先，疫情缓解是

12、关键。5 月来国内疫情收尾、上海经济重启。伴随物理隔离逐渐解除，人流和物流恢复，经济活动存在自发修复空间。其次，稳增长政策加码助推。5 月底国务院推出稳经济一揽子措施，专项债和退税等政策也靠前发力，保主体、扩基建、促消费和稳地产的组合拳从供需两端助力经济增长。图表7： 疫情缓解图表8： 经济处在衰退到小复苏过渡的节点(新冠感染者：当日新增)2020 202235,000(%) 202020222022年4月2020年2月5530,0005025,00020,0004515,00010,0005,00001月2月3月4月5月6月403530T-4T-3T-2T-1 疫情峰值 T+1T+2T+3T

13、+4资料来源：，注：图中指标为制造业 PMI，疫情峰值月份对齐资料来源：，但为何是“小”复苏？我们可以和 2020 年做个比较：区别一：奥密克戎病毒更难防范，封控的门槛更低，制约市场主体预期和行为。奥密克戎高传播、高隐蔽性特点决定期难以防范，对动态清零政策构成挑战。相应的，地方政府需要降低封控的门槛，而微观主体面临的不确定性仍大，消费场景、供应链体系仍难免受到抑制。区别二：经过两年半的疫情冲击后，部分企业和居民资产负债表受损，需要更长时间恢复。疫情之下，接触式和线下场景依赖特征的行业及其从业者收入受损更严重，至今仍未恢复 至疫情前趋势。而低收入人群及服务行业、中小企业成本或支出加大，收入存在不

14、确定性，导致资产负债表受损。而收入分配结构变化又会导致全社会边际消费倾向下降。区别三：房地产+出口是当年的两大引擎，目前恢复力度有限。2020 年海外生产因疫情陷入停滞、美欧等 MMT 导致商品需求膨胀，我国凭借供应链和疫情防控优势因祸得福。而当下，俄乌冲突、美联储加息给欧美等经济增长带来阴影，越南、印度等供应链恢复，我国出口份额也可能逐渐收缩，外需大概率逐步放缓。2020 年初在监管与流动性都相对宽松的环境下，房地产复苏较快并成为当年经济拉动力。眼下，房地产行业底尚未见到、对宽信用和宽财政的制约还未阻断，拖累经济增速。区别四：美联储加息对中国政策空间构成制约，也降低中国的外需力度。今年美联储

15、从滞后曲线到快速加息缩表，中美利差已基本全面倒挂，后续人民币汇率仍存贬值风险，国内货币政策需要兼顾外部约束。并且有海外大通胀的前车之鉴，615 国常会提出“不超发货币、不透支未来”要求，也限制了财政和货币政策的宽松空间，引发引发通胀问题。而 2020 年下半年，财政政策仍处于持续发力阶段，今年地方债在 6 月底基本发行完毕，后续的财政刺激力度尚未得知。图表9： 居民“多存少贷”图表10： 接触式和线下场景依赖特征的行业至今未恢复至疫情前趋势(亿元) 160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0003.0 居民:新增存款:12个月滚动求和

16、居民:新增贷款:12个月滚动求和存贷比（衡量支出或储蓄意愿）（右）支出意愿下降支出意愿改善2.52.01.51.00.5(万亿)2.52.01.51.00.5GDP住宿餐饮业(年化)疫情前 疫情前趋势0101214161820220.00.016-03 16-11 17-07 18-03 18-11 19-07 20-03 20-11 21-07 22-03资料来源：，资料来源：，图表11： 中国出口份额已开始见顶回落图表12： 美联储开启本世纪“最急”加息(%) 16.015.515.014.514.013.513.0(%)中期借贷便利(MLF):利率:1年中国出口份额 逆回购利率:7天4.

17、0 美国:联邦基金目标利率 3.53.02.52.01.51.012.50.512.017-02 17-09 18-04 18-11 19-06 20-01 20-08 21-03 21-100.016182022资料来源：，资料来源：，从支撑本轮小复苏的力量看，内生修复之外，基建是亮点，整体弹性有限，具体而言： 1）基建仍是亮点，后劲略存隐忧。基建投资由政府主导，预期转弱担忧小。今年中央多次动员后，各部门协调配合度高，项目用地配套与审批快，关键取决于资金到位情况。短期专项债发行使用密度高、加上政策性信贷靠前投放，三季度基建投资增速有望提高到两位数。但今年专项债要求在 8 月底基本使用到位，而

18、去年专项债密集发行是在四季度，因此如果下半年缺乏新的财政增量，四季度基建增速可能略放缓。房地产企稳、改善，但难以启动新周期。政策效应积累加上疫情缓解释放积压需求，短期房地产市场或逐步企稳，但购房需求主要取决于房产预期持有收益、房贷利率、融资条件、月供能力，分别受制于房地产税担忧、降息空间受限、房住不炒与疫情影响等，加之居民担忧期房交房风险，本轮地产销售反弹力度难以过高期待。销售决定了房企补库存能力和意愿，本轮销售下行期长、房企修复资产负债表与重塑信心难度大，地产投资走出底部仍艰难，预计下半年环比有限改善、同比或因低基数而有所回升。消费逐步修复，但仍存在诸多制约，难现报复性反弹。居民的就业收入修

19、复相对滞后，社会边际消费倾向还受四重制约，一是常态化核酸等防疫政策导致场景修复面临更低的天 花板，二是疫情对低收入群体影响更大、收入分配结构变化趋于压低社会消费倾向，三是 疫情长尾和不确定性导致就业收入预期不稳、预防性储蓄攀升，四是房价下跌导致居民账 面财富缩水，影响消费意愿。2020 年消费尚且未报复性反弹、今年面临的形势更艰难。制造业投资增速可能逐渐放缓。近期制造业投资韧性与大规模存量留抵退税带来企业现金流改善有关，但 7 月底完成存量退税，政策效应消退后更要关注内生动能。制造业目前所处状况是“高库存、低产能、低盈利”，疫情反复又加重经营预期的不确定性，均不支持企业继续加大资本开支。制造业

20、投资经验上对出口变化更敏感。因此，2020 年制造业能较快走出困境、激发投资，而今年形势可能相反，四季度还面临较高基数。图表13： 建设类专项债要求 6 月底基本发完、8 月底基本使用到位图表14： 地产销售对利率敏感，但本轮降息空间受限(亿元)20222021 2020(%)商品房销售额:同比(%)45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00002019 20182022年前置发力2021年后置发力1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款(右)120 首

21、套平均房贷利率(右)100806040200(20)(40)081012141618208.07.57.06.56.05.55.04.54.0资料来源：，资料来源：，图表15： 消费难以出现报复性反弹图表16： 工业库存同比刷新近十年新高(%)规模以上工业增加值:当月同比社会消费品零售总额:当月同比2020年消费修复弱于同期生产，未报复性反弹151050(5)(10)(15)(20)(25)(30)19-08 19-12 20-04 20-08 20-12 21-04 21-08 21-12 22-04注：2021 年数据采用两年复合增速资料来源：，(% 30)工业企业:产成品存货:同比制造业

22、投资:当月同比（MA5） (右)去库存阶段制造业投资下行压力大2520151050(5)09111315171921资料来源：，(%) 50403020100(10)(20)此外，本轮复苏预计呈现出三大特征：其一，生产修复快于需求。今年 5 月工业增加值季调后环比为 5.61%，显著快于同期投资（环比 0.72%）和消费（环比 0.05%）。生产在外生约束解除后的弹性更强，企业在退出市场前仍会维持一定产能、也与国内政策重心首要是保市场主体有关，而需求后续恢复的幅度决定生产修复的持续性和天花板；其二，生产端，上游有韧性、中游改善多、下游仍偏弱。分化主因疫情冲击的非对称性， 资本密集型行业优于劳动

23、密集型、需求来自投资的行业优于来自消费。同时也与国内通胀 分化环境有关，PPI 高而 CPI 低，上游利润率占优，生产积极性高。而中游景气边际改善 更明显，一方面上海作为中游制造中心，其停摆与重启对于汽车、机械等产业链影响显著，另一方面，PPI-CPI 剪刀差趋势性收敛，中游利润率在逐渐改善。其三，需求端 ToGToBToC。短期出口、基建和制造业投资仍偏强，一则美欧尚未演绎 至衰退阶段、外需仍不弱；二则国内财政赶节奏发力，专项债支撑基建、退税支撑制造业。而消费与地产仍处于深度负增区间，居民和房企的信心、疫情带来的场景约束仍待改善。 整体上，靠近政府部门的需求增长更快、靠近居民部门的需求修复更

24、慢。图表17： 疫情缓解后生存修复快于需求图表18： 中游行业生产改善幅度大规模以上工业增加值:环比:季调社会消费品零售总额:环比:季调固定资产投资完成额:环比:季调(%) 86420(2)(4)(pct)302520151050(5)(10)(15)规模以上工业增加值：同比22M5较22M4改善幅度(6)(8)22-0222-0322-0422-05汽 通 专 运车 用 用 输设 设 设备 备 备电 化 橡 金气 学 胶 属机 原 塑 制械 料 料 品食 纺 通 有品 织 信 色电 金子 属农 黑 非 医副 色 金 药加 金 属工 属 矿制品资料来源：，资料来源：，图表19： 需求分化，出口

25、、基建和制造业投资偏强，消费与地产仍处于深度负增区间（当月同比）出口(美元计)制造业投资基建投资(含电力)地产投资社零消费3020100(10)21M821M921M1021M1121M1222M1-222M322M422M521M821M921M1021M1121M1222M1-222M322M422M521M821M921M1021M1121M1222M1-222M322M422M521M821M921M1021M1121M1222M1-222M322M422M521M821M921M1021M1121M1222M1-222M322M422M5(20)资料来源：，中美经济周期继续背离，美欧

26、衰退阴影可能逐步浮现。本轮美欧通胀既有需求也有供给因素，后者短期仍难消除，意味着需要更大幅度需求抑制才能实现抗通胀目标，经济硬着陆难以避免。短期内，美国经济仍有支撑：一是居民资产负债表仍然稳健、相比疫情前仍有大量超额储蓄；二是社交经济仍未完全修复；三是俄乌冲突利好美国军工和能源行业。但其经济放缓迹象已经出现：一是高通胀侵蚀居民实际收入，美国消费信心指数跌至近 40年新低；二是加息对房地产和投资等利率敏感需求存在显著抑制作用，美国企业融资已冻结；三是股市下跌带来财富收缩效应；四是，劳动力瓶颈与人力成本上升削弱美国制造业竞争力；五是，美国中期选举等纷争影响其政策取向。而欧洲直面俄乌冲突，供给冲击经

27、济增速，高通胀压力远未化解，滞胀压力明显，衰退风险更大，欧央行十年来首次加息还可能引爆欧债危机 2.0 风险。图表20： 美国当前各收入群体活期存款规模图表21： 30 年期房贷利率与地产销量（千美元）60%-80%80%-99% 99%-100%0-20%（右）20%-40%（右）1.81.61.41.21.00.80.60.40.20.040%-60%（十亿美元）250200150100500(%) 60 美国:成屋销售:折年数:季调:同比 美国:30年期抵押贷款固定利率(右)50403020100(10)(20)(30)(40)(%) 7654321089-09 93-05 97-01

28、00-09 04-05 08-01 11-09 15-05 19-01101214161820资料来源：美联储，资料来源：，图表22： 美国消费信心指数已经跌至近 40 年新低图表23： 意德利差快速走高%）美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:环比(6MMA)美国:密歇根大学消费者信心指数（右）（6420(2)(4)(6)16-01 16-10 17-07 18-04 19-01 19-10 20-07 21-04 22-0111010090807060504030(%)意德国债利差 德国:国债收益率:10年期意大利:国债收益率:10年876543210(1)(2)06-0610-0614

29、-0618-0622-06资料来源：，资料来源：，中国 5.5%左右的经济增长目标已经不重要，下半年单季有望冲击 5.0%且全年明显强于美国。经济在合理区间的更重要含义是就业和通胀的基本稳定。今年两会时提出 5.5%左右的经济增长目标，总理解释主要考虑稳就业、保民生和防风险的需要。但疫情与俄乌等意外冲击令经济大幅偏离预期，错失的需求并非都能在疫情过后短期回补，追求短期绝对增速缺乏现实条件。不过，下半年单季增速有望达到 5.0%以上，接近全年目标，且美国经济增速很可能不到 2%，中国经济增速仍明显更快。因此，406 国常会阐释经济运行在合理区间内涵主要是就业和物价基本稳定。“城镇新增就业 110

30、0 万人以上、城镇调查失业率控制在 5.5%以内、CPI 3%左右”等也是今年要努力实现的预期目标任务。其中，就业仍是大问题。本次就业压力既有周期性因素，更有结构性因素。比如，互联网和教培等行业在监管收紧背景下吸纳新增就业能力弱化，而今年高校毕业生预计 1076 万人，规模和增量均创历史新高，6-7 月毕业季青年失业率仍有压力。就业市场的改善短期有赖于疫情缓解，同时政策保市场主体稳就业基本盘。而下半年保持一定经济增速来吸纳新增就业有必要，同时“以工代赈”起到稳内需、保民生和防通胀等一举多得效果。图表24： 今年高校毕业生人数增幅近十五年新高图表25： 中游行业生产改善幅度大1076874 90

31、9795 820 834699 727 749 765546 568614664 673(万人） 1,2001,000800600400200高校毕业生人数同比（右）（%）252015105(%) 202022 2019 2021 2018 20201816141210城镇调查失业率（16-24岁）002008201020122014201620182020202281月3月5月7月9月11月资料来源：，资料来源：，我们对经济走势的判断：今年三季度 GDP 环比和同比都有望显著回升。环比的反弹源于疫情稳定后，经济活动自发性修复加上政策加码助推，同比的提速叠加了去年三季度拉闸限电、地产收紧、隐债

32、监管等因素叠加造成的低基数。预计三季度 GDP 同比增速回升至 5%左右，结构上，基建高位提速、消费和地产低位修复，出口和制造业投资边际走弱但仍具韧性。四季度 GDP 增速变数仍存，存在小幅放缓隐忧，但需要根据财政力度、外需等随时调整 判断。影响四季度经济走势的关键，一看地产修复程度、二看外需放缓斜率、三看增量政 策力度。我们认为概率偏高的情景是，地产小反弹而非趋势反转、出口增速在四季度转负、政策因内外制约而增量有限，叠加基数抬升、四季度 GDP 增速或小幅回落。经济超预期 向上的可能性来自于财政增量超预期（新增融资 2 万亿甚至更高）、疫情缓解推动消费继 续好转、房地产政策更大程度放松（5

33、年期 LPR 继续单边下调或松限购扩至一线城市）与 出口韧性（美国可能削减对华关税令国内产品成本优势强化）。图表26： 从社融看内需修复动能图表27： 三季度迎来低基数4.0 GDP不变价:当季值:两年复合增速 (右) 6.16.53.56.03.05.52.55.25.52.05.04.91.55.01.04.50.50.04.020Q320Q421Q121Q221Q321Q40.30.71.31.62.63.45.4(%) 名义GDP:同比社融存量:同比(右)30252015105(%) 40353025201510(%)GDP:环比:季调(%)0508101214161820资料来源：，

34、资料来源：，通胀方面，上半年中国 PPI 与美国 CPI 均出现大幅飙升，至少源于几方面因素：欧美等在疫情期间财政刺激、货币超发的后遗症；大宗商品过去十年 Capex 明显不足，导致供给弹性弱；俄乌冲突等导致进一步的冲击。逆全球化、中国供给侧改革、绿色经济、疫情及 MMT 都会导致效率降低而成本上行，从而使得全球存在“滞胀基因”。但中国 PPI 与 CPI背离，一方面体现出内需相对外需的不足，另一方面也导致中游企业成本压力较大，货币政策无能为力，甚至还要降低企业其他成本。中美 CPI 为何背离？不同于美欧正面临 40 年来最严重通胀，国内通胀依旧稳定。原因包括：一是保供能力差异。俄乌冲突后，油

35、气和粮食涨价对全球性通胀构成较大威胁，美国能源 结构中油气占主导，而我国煤炭占主导，国内定价为主，且去年以来保供取得成效。并且，国内主粮基本能实现自给，储备丰富，进口配额制也有利于过滤外部粮价波动影响；二是贸易分工差异。在生产国和消费国分工下，中国 PPI 与美国 CPI 的相关度更高；三是统计口径差异。中国 CPI 中食品占比高、猪价影响大，猪肉供需矛盾受国内因素主导、受海外市场影响小，过去两年猪周期下行成为压低国内通胀的有利因素；四是政策思路分化。在应对 2020 年疫情冲击过程中，美国通过财政货币化维护居民消费能力，而中国政策重心是保企业，供需缺口方向相反；五是货币节奏差异。美联储加息明

36、显滞后于曲线，中国提早应对、2020 年中已回归中性；六是经济周期错位。美国政策力度大又退出晚、仍在过热后期，中国去年跨周期调节抑制经济走向过热、今年又因疫情延缓复苏，内需不足限制了 PPI 向 CPI 的传导。图表28： 中美通胀背离图表29： 中国 PPI 与美国 CPI 的相关度更高(%) 中国CPI:同比 中国:核心CPI:同比美国:CPI:同比 美国:核心CPI:同比1086420(%) 中国PPI:当月同比美国:CPI:当月同比(右) 151050(5)(%) 1086420(2)(2)0003060912151821(10)050709111315171921(4)资料来源：，资

37、料来源：，下半年，全球通胀现象显然会对中国政策刺激力度构成制约，同时关注点在从 PPI 转向CPI，CPI 在 9 月前后可能迈上 3%。猪周期上行。自去 6 月起猪粮比跌入亏损区间、生猪产能逐月调减，根据约 3 个季度的生猪养殖周期，今年二季度是新一轮猪周期反转拐点。近期猪价已触底回升、预计下半年仍波动上行，6 月国家猪肉收储全部流拍反映养殖户对下半年猪价较强看涨预期。PPI 向 CPI 的传导效应。虽然在需求不足的背景下，PPI 向 CPI 的传导不会太顺畅，但是企业面临的成本压力仍会逐步向下游传递。局部、阶段性的供需错配。国内疫情趋稳叠加增量政策落地，下半年内需有望小修复，而部分行业产能

38、收缩，局部和阶段性的供需矛盾或引致价格补涨。不过鉴于国内消费修复 力度弱、下游行业去库存压力大、就业市场供给偏松等，核心通胀压力仍有限。不确定性会推升成本进而推升通胀。微观主体面临疫情、政策和外部不确定性，并导致微观主体活力不足。由此产生的供给收缩效应，叠加生产、经营成本的上升，即便在需求不足的情况下，也很可能会产生价格上涨压力。图表30： 下半年国内 CPI 可能阶段性超过 3%图表31： 今年下半年猪周期可能处在上行通道(%)区间 中性预测CPI同比 76543210(1)19-0119-1120-0921-0722-05(%) 150100500(50)(100)CPI:食品烟酒:畜肉类

39、:猪肉:当月同比能繁母猪存栏变化率:同比增减:+9月(右,逆序)131517192123(%)(50)(40)(30)(20)(10)01020304050资料来源：，资料来源：，图表32： 美国含战略储备在内原油库存处在近十年最低水平图表33： 就业市场供给偏松仍有利于制约核心通胀(百万桶)区间(2011-2020)2021 20222,200核心CPI同比（%）城镇调查失业率(MA12)（%）3.02,1002.52,0002.01,9001.51,8001.01,7000.51,6001,5001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月0.0(0.5)4

40、.85.05.25.45.65.8资料来源：，资料来源：，下半年政策看财政问题决定了政策思路？下半年经济进入小复苏阶段，疫情及防疫措施仍是重要变量，全球进入加息周期，微观主体活力仍处于缓步回升状态。这种情况下，我们从四个维度看政策：急迫性+政策空间+政策效能+后遗症，具体而言：财政政策：微观主体活力不足，货币政策空间和效能都有限，下半年仍有赖政府加杠杆、财政谋划增量，关注财力扩充（增加赤字、发行特别国债或提前发行专项债）的可能性。财力扩充至少有两个理由：一是今年财政节奏前置，7 月以后是留白状态。其一，存量留抵退税要求在 7 月基本完成，相应的，央行等机构存量利润上缴也已基本完成；其二，3.4

41、5 万亿建设类专项债要求在 6 月基本发完、8 月基本使用到位。下半年财政政策缺力度也缺子弹。二是疫情加剧财政收支矛盾，财力出现缺口。疫情导致财政被动减收增支，房地产景气低迷对土地财政造成更大拖累，剔除退减税的影响1，我们预计今年财政两本账较预算目标歉收 1.22.8 万亿（中性 2 万亿），其中一般预算歉收 16003600 亿（中性 2700 亿）。图表34： 今年财政两本账歉收规模预测单位一般公共预算政府性基金预算目标 2021 年财政收入亿元202538.998023.72022 年目标增速%3.80.4疫情 2022 年 4-5 月增速(剔除退税影响)%-5.4-27.02021 年

42、 4-5 月收入亿元39339.011099.02022 年 4-5 月较目标收入偏离亿元-3619.2-3041.1累计 2022 年 1-5 月累计增速(剔除退税影响)%2.9-26.12021 年 1-5 月收入亿元96454.029704.02022 年 1-5 月较目标收入偏离亿元-868.1-7871.6按 季2022 年 6 月同比增速%-2.0-18.0预估 2022 年三季度同比增速%3.0-15.02022 年四季度同比增速%3.0-12.02022 年全年预估歉收规模-2749.9-17563.9按 年乐观增速%3.0-10.0预估 乐观歉收规模亿元-1620.3-101

43、94.5中性增速%2.5-17.5中性歉收规模亿元-2734.3-17546.2悲观增速%2.0-25.0悲观歉收规模亿元-3645.7-24898.0资料来源：Wind，预测1 全年 2.64 万亿退减税资金来源，一是专项资金提供 1.2 万亿（源自央行等利润上缴）；二是 1.44万亿（约 1.2%GDP）已纳入预算目标考虑（收入增速目标仅为 3.8%）。图表35： 一般公共预算收入缺口预测图表36： 政府性基金收入缺口预测 一般公共预算收入(剔除退税影响):同比 目标增速 中性预测(%)15(%)全国政府性基金收入:同比 目标增速1050(5)(10)(15)(20)50(5)(10)(1

44、5)(20)(25)(30)(35)(40) 中性预测21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-1121-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11资料来源：，资料来源：，哪些工具能够扩充财力？直接增加赤字。增加赤字从弥补缺口的角度更合适，补充一般预算财力既可支持基层三保、也可用于基建投资，且不需要项目收益偿还。历史上 1998-2000 年曾连续三年 8 月调整预算发行长期建设国债、用于基建和企业技改投资。今年两会时安排的赤字率 2.8%属于近 5 年偏低水平（低于 2016、2017、2020 和

45、 2021 年），在遭遇疫情之后提升赤字也有空间。发行特别国债。特别国债不计入赤字，理论上就要对应资产（甚至权益资产），例如1998 年发行特别国债注资四大行、2007 年发行特别国债注资成立中投公司。而 2020 年发行的“抗疫特别国债”并非常态。总之，特别国债需要特殊时期+特殊用途，理论上不能直接补充一般预算缺口，若发行特别国债支持基建投资，更合适的方式是比如注资成立专项建设基金等形式。图表37： 年中预算调整增发国债历史预算调整流程：国务院提请- 全国人大财经委员会初审- 全国人大常务委员会审批（8 月、10 月中下旬）类型预算管理发行历史通过时间发行规模发行方式期限背景用途特别纳入政府

46、1998/2/282700 亿元定向四大行30 年亚洲金融危机，银行坏账激增、资本充足率低于 8%的要求补充四大行资本金国债性基金预（央行降准释算（不列放 2400 亿资金）赤字）2007/6/271.55 亿元定向农行 1.3510 年与 15 年缓解央行对冲流动性过剩的压力，改善外汇经营效益向央行购买外汇，注万亿资成立中投公司（央行回购）；公开 0.2 万亿2020/6/101 万亿元市场化公开发行10 年为主， 新冠疫情带来六稳六保压力5/7 年为辅纾困、抗疫支出与公共卫生体系建设一般纳入一般1998/8/291000 亿元-10 年亚洲金融危机，GDP 保 8 压力加大基建投资国债公共

47、预算1999/8/30600 亿元-10 年经济仍处通缩环境基建与企业技改投资（列增赤字）2000/8/25500 亿元-10 年保障前期建设项目资金续接基建与企业技改投资资料来源：财政部，增发或提前发行明年专项债。一种讨论是提前下达 2023 年专项债额度并提前发行。按照 2018 年全国人大的授权，2019-2022 年国务院可（在当年新增地方政府债务限额的 60%以内）提前下达下一年度部分新增地方债务额度。授权并未明确是否可以提前发行，虽然未有先例，但可能性无法排除。其次，根据关于对地方政府债务实行限额管理的实施意 见，我国对地方债务进行限额管理，余额不得超出限额但并未要求当年发行额不得

48、超过 当年新增限额。截至 2021 年底，我国地方政府债务限额与余额之间有 2.8 万亿空间（一般债 1.3 万亿、专项债 1.5 万亿），这部分额度用来增发债券的阻力可能更小。准财政加力。扩充财力本质是通过某种方式补充或追加财政支出，包括但并不限于狭义财政融资，政策性开发性金融等也可承担准财政职能。6 月 1 日国常会调增政策行 8000亿元信贷额度，实质已分担了财政压力，因此财力补增量应或小于前述缺口测算。显然，其他形式的准财政手段也值得关注。图表38： 2021 年底地方一般债限额与余额空间为 1.3 万亿图表39： 2021 年底地方专项债限额与余额空间为 1.5 万亿(亿元)地方政府

49、债务限额:一般债务(亿元)地方政府债务限额:专项债务170,000160,000150,000140,000130,000120,000110,000100,00090,00080,000地方政府债务余额:一般债务18-03 18-09 19-03 19-09 20-03 20-09 21-03 21-09 22-03250,000200,000150,000100,00050,0000地方政府债务余额:专项债务18-03 18-09 19-03 19-09 20-03 20-09 21-03 21-09 22-03资料来源：，资料来源：，是否增发债券关键还是取决于 6、7 月份经济修复情况，

50、7 月是重要观察窗口。如果 6 月 经济恢复不及预期，如二季度 GDP 增速未实现正增长或失业率爬升，则上述财力扩充可 能性高。时间上，7 月二季度 GDP 揭晓（评估必要性）、政治局会议召开（2020 年特别国 债在政治局会议上首次官宣）。此外，根据预算法预算调整的流程，8 月底是人大常委 会审议窗口，7 月也是上述财政预算调整方案的送审窗口，因此 7 月将是增量政策博弈期。上半年财政积极源于央行上缴利润+去年结余资金，不带来债市供给且提供基础货币。下半年财力扩充方式大概率以发债为主，如果落地对债市略偏负面。货币政策：需要兼顾的目标更为多元货币政策某种程度上决定债市走势，我们对下半年的货币政

51、策有如下判断：货币政策需要兼顾更多目标。上半年，货币政策的核心目标就是稳增长，央行通过上缴利润+降准降息+结构性政策多管齐下助力经济增长，并导致市场流动性极其宽松。下半年，经济进入小复苏阶段，CPI 单月可能冲破 3%，美联储加息背景下外平衡压力更大，房价企稳甚至局部回升，央行需要兼顾更多目标。近日总理两次提及不搞大水漫灌以及通胀，意味着货币政策需要把握放松力度。“稳字当头”取向预计不改变。我们上面分析了微观主体活力不足问题的成因，很多无法通过简单的货币政策放松来解决，但在经济下行压力较大的时期，货币政策需要保持偏松。下半年，经济复苏动能仍不充沛，四季度喜迎二十大盛会，宏观杠杆率、金融套利等制

52、约还有限，货币政策不会轻易紧。结构性政策是主角，OMO、MLF 降息概率较低。中国经济面临周期性下行压力，需要 通过总量政策加以应对，但更多是结构性问题，需要通过结构性政策加以解决。后续经济 下行压力有所缓解之后，加上外部制约，结构性政策将再次成为主角，当然结构性政策也 有总量效应。在美联储加息背景下，中美利差将全面倒挂，国内 CPI 也将单月上冲 3.0%， OMOMLF 降息的窗口在 4 月中就已经关闭，5 年期 LPR 会否再次补降取决于房地产销量 能否逐步恢复。降准仍存在可能性，但实际影响较小。房地产政策：救急有必要、空间有局限放松房地产调控虽然容易产生后遗症，但当下从防风险、稳增长和

53、保就业的维度都需要稳 定地产。房地产不仅产业链影响广，还牵涉土地财政-基建力度、金融体系-宽信用效果、 居民财富-消费意愿等，我们在 2021 年 11 月 24 日房地产究竟有多大的冲击？中评估，房地产贡献约 20%的 GDP、40%的财政收入、20%的社融存量、60%的家庭资产。当下 经济、就业、财政等压力部分源自房地产周期下行的影响。而房地产资产属性强，容易形 成需求和预期的反馈，自发出清代价高，政策需要且已经在调整。去年 9 月房地产金融座谈会形成政策底以来，从融资到回款、从供给到需求在逐步放松，核心在于需求端。第一阶段，去年各地以购房补贴、放宽落户与公积金贷款政策为主，提振效果有限；

54、第二阶段，以中央经济工作会议释放住房需求支持信号为标志，其后放松限购限贷、下调首付比和房贷利率等尺度加大，但仍停留在因城施策层面；第三阶段，疫情延缓了地产行业底出现，信贷坍塌后，5 月全国首套房贷利率下限放宽 20BP、5 年期 LPR 单独下调 15BP，初步惠及一线城市，政策信号意义更强。短期或仍处因城施策放松期，但房住不炒和不搞大水漫灌约束空间。第一，房住不炒基调不动摇，意味着一线城市放松限购限贷仍有阻力。事实上疫情稳定后，上海等一线楼市销量修复较快、房价也比三线韧性更强。因此本轮一线楼市宽松可能缺席，进而弱化舆论扩散效应，然而历史上每轮地产周期都是由一线楼市走热带动。第二，每笔（首套）

55、房贷利率=（5Y LPR-20BP）+城市点差+银行点差。目前一线以外的 城市和银行点差已没有太大空间，而央行 MLF 降息被制约，相应 5Y LPR 下降空间也有限，目前房贷利率可能已到底部，下调幅度远低于 2008 年、2012 年和 2015 年几轮放松。图表40： 地产压力、政策应对与效果评估资料来源：，流动性与供求分析：适度收敛资金面中性回归，宏观流动性持续改善如上述，上半年整体宽松，源于：一是货币政策基调偏松，央行降准+上缴利润，投放了大量基础货币，货基规模也在扩张。二是微观主体活力不足，实体融资需求持续偏弱，资金消耗减少。而宏观流动性层面，信贷供给远大于信贷需求，留抵退税等带来

56、M2 增速持续回升，票据、贷款利率甚至信用债利率都出现了下行。下半年流动性的最大背景还是中美经济周期分化。上半年中国重滞、美国重胀，下半年中国进入小复苏阶段，美国衰退风险远虑挥之不去。这种背景下，除了美联储，全球央行普遍进入加息周期，美联储将控通胀作为首要目标，7、9 月份加息幅度仍可能是 50BP 或 75BP，同时开启缩表进程。这些都将导致外部流动性进一步弱化，对国内影响则体现在三大方面：一是股债市场面临资金流出，二是汇率出现进一步贬值压力，三是对国内货币政策空间形成制约。图表41： 上半年市场利率偏离政策利率图表42： 中美隔夜利率即将倒挂(%) AAA同业存单：1年期逆回购利率:7天(

57、%) R001美国隔夜SOFR利率DR007:MA20MLF利率3.5763.052.542.0321.511.020-01：，20-0721-0121-0722-01018-0419-0119-10：，20-0721-0422-01沿着这一背景，我们认为下半年流动性环境可能发生以下几点变化：首先，狭义流动性或银行间市场资金面将从宽松向中性收敛。第一个制约来自外部，中美隔夜倒挂-更严重的资本外流-倒逼资金利率中枢回归。上半年中美利差倒挂主要集中在中长端，而 7 月美联储加息在即，中美基准利率和短端利率也将面临倒挂。一旦隔夜利差足以覆盖锁汇成本，就可能有大量资金通过回购拆入-外汇隔夜掉期锁成本-

58、去美债市场融出-换回人民币的方式进行套利，汇率贬值风险也相应加大。从这一点看，央行可能不希望资金利率维持在过低水平。第二，内部方面，通胀压力已经引起政策层重视，粮食和能源价格关乎安全发展底线，近期总理多次提及“货币没有超发”，通胀是货币政策的内部制约，CPI 在 9 月前后可能迈上 3%。第三，基础货币投放方式的转变是客观因素。上半年央行通过利润上缴补充财政缺口，财 政支出的过程又会投放基础货币，其效果类似于降准，投放的是零成本资金。而下半年利 润上缴即将结束，资金投放从被动转为主动，而主动投放意味着资金有成本（除了降准），边际上会拉动资金利率向上回归。此外，当前利率传导机制和价格体系有待理顺

59、，LPR 与 OMOMLF 调整未必同步。今年 4-5 月，央行通过降低存款利率的方式引导 LPR 下调，这一方式对降成本效果比较直接， 但却绕过 MLF-LPR 机制，这就导致广谱利率已经随存贷款下行，但政策利率却没有下行。目前看，国内利率体系仍存在完善之处，其中回购利率与 OMO 利率、存单利率与 MLF 利 率明显背离，而这一问题的解决要么通过政策利率向下靠拢，要么通过市场利率向上收敛，显然后者概率更大。近两年央行不断强调“市场利率围绕政策利率波动”，和“重价不重 量”，如果回购利率长期低于央行政策利率，可能不利于利率市场化和市场预期的稳定传 导。同时，OMOMLF 受制于外平衡和通胀等

60、因素，调整的概率较低。而如果实体经济疲 软，尤其是房地产销售如果迟迟不能好转，加上 5 年期 LPR 在过去房地产调控时期调整 较为滞后，不排除适时补调的可能。因此对于下半年资金面我们有三点结论：下半年，基本面小复苏、CPI 上行、中美利差制约都指向资金面逐步收敛或中性回归。触发剂可能来自三大因素：一是疫情与经济好转，内生融资需求回暖。二是美联储加息落地。三是央行利润上缴正式结束。时间上，7-8 月份 DR007 可能逐渐向逆回购利率收敛，但未必由央行主动回笼完成，更可能是信贷投放的自然消耗。其次，宏观流动性仍将保持宽松，三季度迎社融拐点。上半年宏观流动性带有衰退式宽松的意味，表现为信贷供给远