2022下半年港股医药行业聚焦龙头寻找结构性投资机会

1、主要内容4行业复盘：整体表现疲弱，估值有望修复政策回顾：政策常态化，鼓励研发创新重点标的：聚焦龙头，寻找结构性投资机会51.1 医药市场整体表现疲弱资料来源: 彭博,-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%HSCEI.HINBI.GI资料来源: Wind,申万医药生物指数-50%0%50%100%150%港股医药市场方面，过去一年恒生医疗保健指数表现疲弱，累计跌幅约为30%,主 要受行业政策以及国内疫情反复影响。国内市场方面，申万医药生物指数累计跌幅 为24%。美国市场方面，纳斯达克生物技术指数（NBI）同样表现疲弱，累计跌幅为25%， 主要受整体市场环境影响。 此外，相较于港

2、股和国内A股医药市场，美股医药整体 跌幅相对较小。过去5年MSCI China Healthcare指数与MSCI China指数的相关性较高。国内医药、港股医药和纳斯达克生物技术指数港股医药行业表现与整体市场表现相关性强过去一年表现250%1200%2017/1/12018/161.2 港股和A医药估值对比香港市场各板块表现对比：按照wind行业分类， 过去12个 月港股医疗表现排名在末位，跌 幅约为28%；2022 年初至今累计跌幅为13%依旧靠后，主要受政策影响。A股和港股医药估值比较：港股医药整体估值低于A股医药， 港股医药公司中位数估值为22年 14倍PE，23年12倍PE；A股医

3、药公司平均估值为22年23倍PE， 23年19倍PE 。海外医药公司的平均估值为22年21倍PE，23年19倍PE 。港股各板块股价表现比较（过去12个月vs2022年初至今）资料来源: Wind,港股和A股医药估值比较50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%过去12个月年初至今22EPE23E24E22EPB23E24E22EPS23E24E港股医药14.111.711.02.02.21.75.73.82.7A股医药22.818.515.13.32.82.43.73.43.0海外医药21.318.517.03.33.02.73.83.73.5资料来源: 彭博, 申万

4、宏源研究。数据截至2022/6/2471.3 港股医药市场概览资料来源: Wind, 申万宏源研究。注：按照当年年底的总市值划分， 数据截至2022/6/24生物科技公司和千亿市值公司数量快速增长：2018年4月港交所上市新规18A发布 以来，登陆港交所的未盈利生物科技公司数量已达47家。此外，大市值龙头企业数 量也在同步增加，目前已有6家公司市值在千亿港币以上。港股通占比持续提升：2022年至今港股医药板块纳入港股通的公司数量达到82家， 占港股医药板块公司总数的43%。2000年至今港股医药上市公司数量2010年至今港股医药公司纳入港股通的数量和占比13%22% 20%19%26%26%

5、24% 26%28% 28%35%43%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0102030405060708041%9050%港股医药板块纳入港股通的公司数量港股通公司数量占比%资料来源: Wind，申万宏源研究21 2329 30 33 34 36 37 38 36 3946 4453 5265 72 73 7893 9613812515991515201836341113171231324510 23625612 427106110204060801001201401601802002000年及以2001200220032004200520062007200820092

6、010201120122013201420152016201720182019202020212022年至今0-100亿港币100-500亿港币500-1000亿港币1000亿及以上港币56713161718161412108642081.4 A+H医药公司数量逐年增长资料来源: Wind, 申万宏源研究。数据截至2022/6/242017年至今，A+H医药公司数量从2017年的5家，快速增长至2021年的17家。目前A+H港股医药公司数量达到17家，涵盖CXO、制药、商业流通等。受流动性影响，除龙头公司外，其他A+H医药公司港股股价相对A股股价折价率约 为约为30%-80%。A+H上市的医药

7、公司港股折价情况A+H医药公司数量逐年增长资料来源: Wind,公司名称 股票代码 （A股）股票代码 （港股）A股上市时间 港股上市时间 港股股价（港币）A股股价（人民币）港股折价率(%)药明康德603259.SH02359.HK2018-05-082018-12-13107.90102.67-10.67%百济神州688235.SH06160.HK2021-12-152018-08-08103.40102.18-13.99%荣昌生物688331.SH09995.HK2022-03-312020-11-0944.4548.21-21.63%泰格医药300347.SZ03347.HK2012-08

8、-172020-08-0790.00104.46-26.77%康龙化成300759.SZ03759.HK2019-01-282019-11-2876.4593.01-30.13%丽珠集团000513.SZ01513.HK1993-10-282014-01-1626.3534.47-35.02%白云山600332.SH00874.HK2001-02-061997-10-3022.7531.37-38.36%上海医药601607.SH02607.HK1994-03-242011-05-2013.1818.25-38.61%复星医药600196.SH02196.HK1998-08-072012-10

9、-3030.1043.20-40.78%凯莱英002821.SZ06821.HK2016-11-182021-12-10182.00281.12-44.97%昭衍新药603127.SH06127.HK2017-08-252021-02-2668.50112.47-48.23%君实生物688180.SH01877.HK2020-07-152018-12-2444.9578.60-51.39%康希诺688185.SH06185.HK2020-08-132019-03-2883.75199.00-64.23%海普瑞002399.SZ09989.HK2010-05-062020-07-086.7717

10、.35-66.83%昊海生科688366.SH06826.HK2019-10-302015-04-3039.4097.22-65.55%复旦张江688505.SH01349.HK2020-06-192002-08-133.4010.15-71.53%新华制药000756.SZ00719.HK1997-08-061996-12-315.9028.21-82.22%91.5 CDMO板块成为市值占比最大的子版块CDMO为市值占比最大的子版块：受益于港交所的18A上市新规，上市公司数 量最多的子板块为生物药，其次为医疗服务、 医疗器械等。从市值来看， 市值占比最高的子版块为 CDMO、化药和生物药，

11、合计占总市值的 70%。港股医药公司数量分布（按子行业分类）港股医药板块前十大市值公司资料来源: Wind, 申万宏源研究。数据截至2022/6/24生物药22%医疗服务15%15%化学制药 医疗器械14%其他9%保健品9%中药 7%CDMO5%互联网医疗3%医药商业1%资料来源: Wind, 申万宏源研究。数据截至2022/6/24港股医药公司市值分布（按子行业分类）资料来源: Wind, 申万宏源研究。数据截至2022/6/24股票代码公司子行业港股市值 （亿港币）02359.HK药明康德CRO/CDMO3,50702269.HK药明生物CRO/CDMO3,25706618.HK京东健康互

12、联网医疗1,89306160.HK百济神州生物药1,51903759.HK康龙化成CRO/CDMO1,23302196.HK复星医药化学制药1,18403347.HK泰格医药CRO/CDMO1,02801093.HK石药集团化学制药93103692.HK翰森制药化学制药90701177.HK中国生物制药化学制药89006821.HK凯莱英CRO/CDMO842CDMO 33%化学制药19%生物药18%互联网医疗9%医疗服务5%医药商业5%医疗器械7%中药其他 保健品3%1%0%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%-50.00%-

13、60.00%101.6 年初至今港股医药各子版块表现相对疲弱港股医药子行业的累计回报率：各子版块自2022年初以来处于下行区间。其中，医药商业和中药板块表现相对较好。此外，生物药和互联网医疗子版块表现相对最弱。2022年初至今港股医药细分板块累计回报率资料来源: Wind, 申万宏源研究。数据截至2022/6/24111.7 18A公司账上现金一览2021年下半年以来港股医药公司整体表现疲弱，市场担心创新药和创新器械公司在手现金情况。目前看来，头部公司在手现金相对充裕。港股创新药和创新器械公司在手现金总结股票代码公司名称市值（亿港币）报表货币单位现金及现金等价物（亿人民币/美元）股票代码公司名

14、称市值（亿港币）报表货币单位现金及现金等价物（亿人民币/美元）06160.HK百济神州1,343USD4406855.HK亚盛医药-B56CNY1701877.HK君实生物735CNY4301167.HK加科思-B53CNY1501801.HK信达生物530CNY1409996.HK沛嘉医疗-B54CNY2306185.HK康希诺生物379CNY4302190.HK归创通桥-B48CNY1402252.HK微创机器人-B343CNY1901672.HK歌礼制药-B42CNY1709995.HK荣昌生物-B285CNY3802552.HK华领医药-B42CNY709688.HK再鼎医药-SB25

15、3USD802197.HK三叶草生物-B42CNY2809926.HK康方生物-B208CNY2602235.HK微泰医疗-B41CNY2209969.HK诺诚健华-B207CNY3202126.HK药明巨诺-B37CNY1802185.HK百心安-B148CNY702142.HK和铂医药-B32USD102157.HK乐普生物-B116CNY206978.HK永泰生物-B28CNY302179.HK瑞科生物-B110CNY1202181.HK迈博药业-B26CNY106606.HK诺辉健康-B106CNY702256.HK和誉-B23CNY1102696.HK复宏汉霖95CNY206669.

16、HK先瑞达医疗-B22CNY1102162.HK康诺亚-B98CNY1506998.HK嘉和生物-B21CNY2209966.HK康宁杰瑞制药-B88CNY803681.HK中国抗体-B20CNY602257.HK圣诺医药-B76USD201875.HK东曜药业-B19CNY202171.HK科济药业-B93CNY706628.HK创胜集团-B19CNY1201477.HK欧康维视生物-B79CNY1102251.HK鹰瞳科技-B18CNY1802500.HK启明医疗-B77CNY3001228.HK北海康成-B16CNY702160.HK心通医疗-B83CNY2202216.HK堃博医疗-B

17、15USD201952.HK云顶新耀-B69CNY2602170.HK贝康医疗-B15CNY1502616.HK基石药业-B67CNY706609.HK心玮医疗-B15CNY1102137.HK腾盛博药-B66CNY29资料来源: Wind, 申万宏源研究。数据截至2022/6/24484213828152993814421866 284400202 8419501,27360040020008001,0001,200400350300250200150100500十亿人民币12431881111 2338106110115043 2833335220100200300400500111600

18、0204060801003701,400120201320142015201620172018201920202021投融资金额投融资事件数十亿人民币121.8 国内外生物药领域投融资持续增长201320142015201620172018201920202021投融资金额投融资事件数资料来源: 动脉橙，申万宏源研究。资料来源: 动脉橙，申万宏源研究。2021 年，全球生物药市场投融资金额达 3,700 亿元，同比增长 32%；投融资事件 数达1,273件，同比增长 34%。就中国生物药市场而言，2021年投融资金额达 1,110 亿元，同比增长 26%；投融资事件数达522件，同比增长 57

19、%。中国生物药 市场投融资主要驱动力来自于前沿的生物技术领域，例如细胞治疗、基因治疗和核酸 药物。1Q22受新冠病毒变异、市场波动大等影响，全球医疗健康融资造成负面影响。尽管 融资事件数创下历史新高，但医疗健康融资总额减少。1Q22全球医疗健康一级市场 共发生856起融资事件，同比小幅上升；融资总额明显下降，居历史第二位。全球生物药市场投融资（2013-2021）中国生物药市场投融资（2013-2021）131.9 即将上市的港股医药公司概览最新发布日期申请人子版块最新发布日期申请人子版块2022/5/31Gaush Meditech Ltd医疗器械2022/5/31美中嘉和医学技术发展集团股

20、份有限公司医疗服务2022/4/29上海英诺伟医疗器械股份有限公司-B医疗器械2022/4/29中国口腔医疗集团有限公司医疗服务2022/4/22新光维医疗科技（苏州）股份有限公司-B医疗器械2022/3/29Dental Doctor Medical Holding Group Co., Ltd.医疗服务2022/4/20业聚医疗集团控股有限公司医疗器械2022/3/23祈福医疗集团有限公司医疗服务2022/4/19深圳市精锋医疗科技股份有限公司-B医疗器械2022/3/16Dingdang Health Technology Group Ltd.医疗服务2022/4/7Betters Me

21、dical Investment Holdings Limited医疗器械2022/2/25东软熙康控股有限公司医疗服务2022/3/28Guanze Medical Information Industry (Holding) Co., Ltd.医疗器械2021/12/30中卓医务控股有限公司医疗服务2022/2/25禾木生物工程有限公司-B医疗器械2022/6/16Laekna, Inc.-B创新药2022/2/23上海纽脉医疗科技股份有限公司医疗器械2022/5/13Shandong Boan Biotechnology Co., Ltd.-B创新药2022/2/11上海博动医疗科技股份

22、有限公司-B医疗器械2022/3/4百奥赛图（北京）医疗科技股份有限公司-B创新药2022/1/14LEPU ScienTech Medical Technology (Shanghai)Co., Ltd医疗器械2022/2/28北京康蒂尼药业股份有限公司创新药2022/1/12康沣生物科技（上海）股份有限公司-Z医疗器械2022/1/31加立生物科技有限公司-B创新药2022/1/10医达健康医疗科技控股有限公司-B医疗器械2021/12/313D Medicines Inc.-B创新药2021/12/31B.J.ZH.F.Panther Medical Equipment Co., Ltd

23、.医疗器械2022/5/24药师帮股份有限公司互联网医疗2022/1/12佳捷康医护微商有限公司医疗耗材2022/4/29梅斯健康控股有限公司互联网医疗2022/4/8艾美疫苗股份有限公司疫苗2022/4/19北京圆心科技集团股份有限公司互联网医疗2022/5/20力盟科技集团有限公司生物医疗智能实验室20222/3/4ADICON Holdings Limited第三方医学检验资料来源: 港交所，申万宏源研究2022年初至今已有34家医药公司于港交所递交了招股书材料，涵盖医疗器械、 医疗服务、互联网医疗等。其中医疗器械和医疗服务公司数量较多，约占总申请数量的65%。2022年初至今已在港交所

24、递交招股书待上市医药公司主要内容14行业复盘：整体表现疲弱，估值有望修复政策回顾：政策常态化，鼓励研发创新重点标的：聚焦龙头，寻找结构性投资机会2.1 行业增速放缓，创新成为核心驱动力医药制造业收入和利润增速资料来源: Wind,资料来源: Wind, 国家医疗保障局，申万宏源研究医药制造业收入和利润：2021年医药制造业营业收入和利润总额均同比为正，2022年至今利润总额增速转负。受国内疫情影响，截至今年4月，医药制造业利润总额累计同比下降14%。医保收入增速超过支出增速：2020年以前，城镇基本医疗保险（含职工和居民）的支出增速 多年超出收入增速，2020年首次实现收入增速超过支出增速。国

25、内制药市场增速逐渐放缓，未来行业增长将主要由创新药驱动。根据Frost & Sullivan的预 测，2024年国内创新药市场规模将达到2,020亿美元，五年复合增长率为9%，超过同期行业 整体复合增速（约为6%）。全国基本医疗保险基金收支情况(40)(20)0204060801002017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-02医药制造业营业收入:累

26、计同比医药制造业利润总额: 累计同比120%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021总收入总支出总收入同比增速总支出同比增速亿元162.2 国产新药审批提速随着国内审评审批制度的改革，国产新药获批速度提升，2019年至今已有超过50个国 产创新药获批上市。2019年至今国内药监局批准的国产创新药 (截至2022/6/24）资料来源: 丁香园，申万宏源研究通用名公司NMPA批准上

27、市时间通用名公司NMPA批准上市时间替戈拉生山东罗欣2022-04-08注射用磷丙泊酚二钠宜昌人福2021-05-19斯鲁利单抗复宏汉霖2022-03-22帕米帕利胶囊百济神州2021-04-30ZF2001安徽智飞2022-03-01优替德隆注射液成都华昊中天2021-03-11奥木替韦单抗华北制药金坦生物2022-01-25注射用泰它西普荣昌生物2021-03-09恒格列净江苏恒瑞2021-12-31甲磺酸伏美替尼片艾力斯生物2021-03-02达尔西利江苏恒瑞2021-12-31重组新型冠状病毒疫苗(5型腺病毒载体)康希诺生物2021-02-25爱地那非悦康药业2021-12-27新型冠

28、状病毒灭活疫苗(Vero 细胞)北京生物制品研究所2020-12-30ACYW135群脑膜炎球菌多糖结合疫苗（CRM197载体）康希诺生物2021-12-27甲磺酸阿帕替尼片恒瑞医药2020-12-29舒格利单抗基石药业2021-12-20索凡替尼胶囊和记黄埔2020-12-29安巴韦单抗-BRII-196腾盛博药2021-12-08奥布替尼片合全药业2020-12-25罗米司韦单抗-BRII-198腾盛博药2021-12-08磷酸依米他韦胶囊宜昌东阳光2020-12-21奥雷巴替尼亚盛医药2021-11-24氟唑帕利胶囊恒瑞医药2020-12-11恩沃利单抗康宁杰瑞2021-11-24环泊酚

29、注射液海思科制药2020-12-11西格列他钠成都微芯2021-10-22盐酸恩沙替尼胶囊贝达药业2020-11-17瑞基奥仑赛药明巨诺2021-09-01盐酸拉维达韦片歌礼药业2020-07-29赛帕利单抗药明生物2021-08-25依达拉奉右莰醇注射用浓溶液先声药业2020-07-29派安普利单抗康方生物2021-08-03注射用苯磺酸瑞马唑仑宜昌人福2020-07-16阿兹夫定北京协和药厂2021-07-20泽布替尼胶囊百济神州2020-06-02海博麦布浙江海正2021-06-25苯环喹溴铵鼻喷雾剂银谷制药2020-03-17艾诺韦林江苏艾迪2021-06-25甲磺酸阿美替尼片江苏豪森

30、2020-03-17赛沃替尼上海合全2021-06-22盐酸可洛派韦胶囊北京凯因2020-02-11艾米替诺福韦常州恒邦2021-06-22甲苯磺酸尼拉帕利胶囊再鼎医药2019-12-26阿基仑赛复星凯特2021-06-22替雷利珠单抗注射液百济神州2019-12-26奈诺沙星浙江医药2016-05-27注射用甲苯磺酸瑞马唑仑恒瑞医药2019-12-26海曲泊帕乙醇胺江苏恒瑞2021-06-16甲磺酸氟马替尼片江苏豪森2019-11-22维迪西妥单抗荣昌生物2021-06-08甘露特钠胶囊绿谷制药2019-11-02甲苯磺酸多纳非尼片泽璟生物2021-06-08可利霉素片上海同联2019-06

31、-24康替唑胺片浙江华海2021-06-01本维莫德乳膏中昊药业2019-05-29注射用磷酸左奥硝唑酯二钠扬子江药业2021-05-26注射用卡瑞利珠单抗恒瑞医药2019-05-29聚乙二醇洛塞那肽注射液江苏豪森2019-05-05172.3 药品集采呈现常态化趋势资料来源：联合采购办公室，申万宏源研究药品带量采购常态化：2018年12月，“4+7”带量采购结果公布，25个品种中选，平均价格 降幅为52%。2019年9月，带量采购全国扩面中标结果发布，平均降幅25%。2020年1月，第 三批集采平均降幅53%。2021年2月，第四批集采平均降幅52%。从剂型来看，第五批集采涉 及61个品种，

32、包括27个注射剂品种，注射剂型占比较高，平均降幅56%。首次胰岛素全国集采：2021年11月，胰岛素集采结果正式公布，平均降幅48%，最大降幅74%，包括了二代和三代胰岛素共42个注射剂品种，涵盖了16个通用名品种。第七批集采文件正式发布：6 月 20 日，国家组织药品联合采购办公室发布全国药品集中采 购文件，第七批国际集采正式启动，共涉及 59 个品种，包括普通口服剂型、注射剂及缓控 释制剂。此次集采涉及多个大品种，包括硝苯地平缓控释片、美罗培南注射剂等大品种，获批 厂商数量超过5家，竞争较为激烈。历次带量采购总结25个品种（22个口服，3个注射剂）平均价格降幅52%25个品种（22个口服，

33、3 个 注 射 剂 ） 平均价格降幅25%32个品种（22个口服，3 个 注 射 剂 ） 平均价格降幅53%56个品种（54个口服，2 个 注 射 剂 ） 平均价格降幅53%45个品种（34个口服，8个注射剂，3个滴眼剂和1个吸入剂）平均价格降幅52%61个品种（30个口服，27个注射剂，1个滴眼剂和3个吸入剂）平均价格降幅56%42个品种（42个注射剂）平均价格降幅48%2018年12月2019年9月2020年1月2020年8月2021年2月2021年6月2021年11月2022年6月4+7城市“4+7”扩面第二批第三批第四批第五批第六批第七批59个品种（26个注射剂）7月12日开标2.4

34、高值耗材集采落地资料来源：天津市医药采购中心，申万宏源研究182021年6月4日，国家医保局等8部门公布关于开展国家组织高值医用耗材集中带量采购和使 用的指导意见，明确重点将部分临床用量较大、采购金额较高、临床使用较成熟、市场竞争 较充分、同质化水平较高的高值医用耗材纳入采购范围。2020年11月，第一批国家冠脉支架集采结果发布，共有8家企业的10款产品中标，中标价相对2019年价格降幅超过90%。2021年8月，天津发布国家组织人工关节集中带量采购公告（第1号），本次集中带量采 购产品为初次置换人工全髋关节、初次置换人工全膝关节。9 月 14 日，带量采购拟中选结果 公布，其中48 家企业参

35、与集采， 44 家中标，中标率 92%。 拟中选髋关节平均价格从 3.5 万 元下降至 7000 元左右，膝关节平均价格从 3.2 万元下降至 5000 元左右，平均降幅约 82%。第一批国家集采冠脉支架中标情况公司商品名首年采购意向量（单位：个）集采申报价格微创Firebird2247,940590Firekingfisher12,176750乐普GuReater120,560645山东吉威心跃（EXCROSSAL）100,690469金瑞凯利海利欧斯53,441755易生科技爱立（Tivoli）41,865549万瑞飞鸿NOYA9,774798Promus Premier59,842776

36、波士顿科学PROMUS Element Plus32,251776美敦力Resolute Integrity51,667648192.5 纳入医保谈判的品种数量逐年上升资料来源：国家卫计委，人力资源保障部，国家医疗保障局，申万宏源研究自2017年起国家医保局每年组织一次医保目录谈判工作，纳入谈判的品种数量从2017年的3个快速增长至2021年94个。2021年共计对117个药品进行了谈判，谈判成功94个，总体成功率80.34%。其 中，目录外85个独家药品谈成67个，成功率78.82%，平均降价61.71%。今年6月13日，国家医保局发布2022年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保 险药品目录

37、调整工作方案，与2021年调整方案相比，此次新增2022年6月30 日前批准上市纳入鼓励仿制药品目录或鼓励研发申报儿童药品清单，以及罕见病 治疗药品。2015-2021年医保目录谈判结果总结时间主导部门纳入谈判品种数量成功谈判品种数量平均价格降幅2015/11/1国家卫计委3359%2017/7/1人力资源社会保障部443637%2018/10/1国家医疗保障局181750%2019/11/1国家医疗保障局119个新增谈判品种7060.7%31个续约谈判品种2726.4%2020/12/1国家医疗保障局16211951%14 个已在目录内独家品种14 个已在目录内独家品种43%2021/12/

38、13国家医疗保障局117(目录外859467个)62%个独家药品谈成202.6 医保目录调整常态化，持续鼓励持续资料来源：国家医疗保障局，申万宏源研究2022年目录调整分为准备、申报、专家评审、谈判、公布结果5个阶段：准备（5-6 月）、申报（7-8 月）、专家评审（8月）、谈判（9-10 月）、公布结果（11月）。此次明确了谈判药品续约规则和非独家药品竞价规则两个规则。谈判药品续约规则明确三项规则：1）纳入常规目录管理；2）简易续约；3）重新谈判。非独家药品竞价规则主要覆盖，经专家评审，建议新增纳入医保药品目录的非独家药品。国家组织药品集中带量采购中选药品和政府定价药品除外。2022年谈判药

39、品续约规则212.7 DRG/DIP 持续推进 2021年11月26日，国家医疗保障局发布关于印发DRG/DIP支付方式改革三年行动计划的通 知。提出分期分批加快推进，从2022到2024年，全面完成DRG/DIP付费方式改革任务。到 2024 年底， 全国所有统筹地区全部开展DRG/DIP 付费方式改革工作； 到2025 年底， DRG/DIP支付方式覆盖所有符合条件的开展住院服务的医疗机构，基本实现病种、医保基金 全覆盖。统筹地区：在2019-2021年试点基础上，按2022-2024年三年进度安排。以省（自治区、直辖市）为 单位，分别启动不少于40%、30%、30%的统筹地区开展DRG/

40、DIP支付方式改革并实际付费。医疗机构：统筹地区启动DRG/DIP付费改革工作后，按三年安排实现符合条件的开展住院服务的医疗 机构全面覆盖，每年进度应分别不低于40%、30%、30%，2024年启动地区须于两年内完成。病种：按三年安排实现DRG/DIP付费医疗机构病种全面覆盖，每年进度应分别不低于70%、80%、90%，2024年启动地区须于两年内完成。医保基金：按三年安排实现DRG/DIP付费医保基金支出占统筹区内住院医保基金支出达到70%，每年进度应分别不低于30%、50%、70%，2024年启动地区须于两年内完成。DRG改革后对医院精细化管理能力要求提升，有望提升医疗服务质量，通过调整结

41、构、优化流 程，提高服务效率。龙头公司具备竞争力，有望凭借品牌力、人才团队、管理能力等优势适应 政策转变，开展优势学科和项目。222.8 资本助力创新2018年2月，港交所发布新兴及创新产业公司上市制度，在主板上市规则中新加 入了第十八A章，允许未有收益或盈利的生物科技企业在香港主板上市。2019年3月，上交所发布上海证券交易所科创板企业上市推荐指引，有条件允许生物医药领域未有盈利企业在科创版上市。目前已有近50家biotech公司于港交所上市。此外，科创板已上市医药公司数量也超 过90家。2005101520250-5050-100100-500，申万宏源研究。数据截至2022/6/2450

42、0亿及以上百济神州 君实生物 信达生物 3康希诺生物 微创机器人 荣昌生物10康诺亚 复宏汉霖 科济药业14港交所已上市的biotech公司市值分布归创通桥 歌礼制药 三叶草生物3505101520253035400-5050-100100-500，申万宏源研究。数据截至2022/6/24500亿及以上百济神州 华熙生物 君实生物3科创板已上市的医药公司市值分布凯赛生物 诺唯赞 纳微科技三生国健 泽璟制药 百奥泰 27三友医疗 金迪克 海创药业27主要内容23行业复盘：整体表现疲弱，估值有望修复政策回顾：政策常态化，鼓励研发创新重点标的：聚焦龙头，寻找结构性投资机会243.1 药明生物生物药

43、CDMO 领军者，开启商业化元年资料来源：药明生物5月业务更新ppt，申万宏源研究药明生物是全球领先的生物药合同研究、开发及生产组织（CRDMO）平台，业务 遍及国内和海外市场。公司为药企和生物技术公司提供一站式端到端服务，涵盖发 现、开发以及生产生物药。按2021年销售收入计算，公司是全球生物药研发服务外 包市场第二大企业，市场份额为10.3%。截至2022年4月底，公司管线包含总计526个综合项目，其中，共有32个临床三期 项目和9个商业化项目。药明生物项目数 （截至2022年4月底）253.1 药明生物推荐逻辑优秀的过往业绩。基于“跟随并赢得分子”战略，2021年公司总收入和调整后净利润

44、分 别同比增长83%和94%至103亿元和33亿元，2017至2021年复合增长率分别为60%和 73%，主要由于综合项目数的快速增长，尤其是近年后期阶段的项目数增长。公司综合项 目数量从2017年的161个增长至2021年的480个，复合增长率为36%。具备有竞争力的技术平台，处于市场领先地位。公司建立了全面的技术平台，涵盖生物药 发现、开发和生产全生命周期，包含双抗、ADC和mRNA疫苗等。凭借具有竞争力的技 术平台，公司的客户包含国内外领先的制药公司和生物技术公司。商业化项目有望进一步拉动增长。随着公司项目逐步进入后期开发阶段，公司商业化项目 数从2020年的2个大幅增长至2021年的9

45、个，包含1个通过“赢得分子”战略从外部转入 的项目。公司预计于2022-2023年每年新增2-4个商业化项目，预计于2024-2025年每年 新增4-6个商业化项目，2025年商业化项目有望超过20个。目前公司的管线涵盖20个非 新冠的后期项目，有望于未来3-5年贡献CMO收入超过20亿美元。263.2 康方生物双抗药物领军者 康方生物是中国领先的研发驱动型生物科技公司，致力于自主研发全球首创和同类最佳疗法。公司目前 拥有超30个创新项目，主要针对肿瘤、自身免疫和代谢领域，共15个候选药物进入临床阶段，包括 AK104（PD-1/CTLA-4）、AK112（PD-1/VEGF） 和AK105（

46、PD-1）等。康方生物部分核心管线产品资料来源：康方生物2021年报，申万宏源研究在研药物靶点单药/联合适应症Ia期Ib/II期关键/III期NDA递交AK104（卡度尼利）PD-1/CTLA-4单药2L/3L 宫颈癌全球性试验+化疗1L 宫颈癌+XELOX化疗方案1L 胃腺癌/胃食管腺癌+同步化放疗局部晚期宫颈癌新辅助治疗早期阶段肝细胞癌+仑伐替尼1L 肝细胞癌+TACE肝脉栓塞化疗中期肝细胞癌+AK109（VEGFR2)化疗晚期实体瘤（2L 胃腺癌/胃食管腺癌）+AK112化疗1L 非小细胞肺癌+阿西替尼（辉瑞）1L 肾细胞癌+西奥罗尼2L 小细胞癌+多西他赛2L 复发难治性非小细胞肺癌+

47、AK117+化疗1L 胃腺癌/食管鳞癌+AK117（CD47)晚期实体瘤全球性试验+AK119（CD73)晚期实体瘤全球性试验+AK127（TIGIT）晚期实体瘤全球性试验Mono晚期实体瘤全球性试验AK112（Ivonescimab)PD-1/VEGF+化疗EGFR-TKI治疗失败非小细胞肺癌单药1L PD-L1阳性非小细胞肺癌+化疗PD-1免疫疗法治疗失败非小细胞肺癌+化疗1L EGFR野生型非小细胞肺癌单药铂耐药卵巢癌/2L 子宫内膜癌全球性试验+PARP抑制剂铂敏感卵巢癌（乳腺癌易感基因野生型）+AK117化疗胃腺癌/胃食管癌 膀胱癌、胰腺导管腺癌+AK117化疗头颈鳞癌+AK117化

48、疗1L 结直肠癌单药晚期实体瘤+化疗新辅助治疗非小细胞肺癌+化疗AK1171L 三阴性乳腺癌+AK104+化疗非小细胞肺癌AK105(派安普利单抗）PD-1单药3L 难治或复发性霍奇金淋巴瘤获批上市单药3L 鼻咽癌+单药1L 鳞状非小细胞肺癌+安罗替尼1L 肝细胞癌+化疗1L 鼻咽癌全球性试验+安罗替尼错配修复缺陷+安罗替尼非小细胞肺癌、小细胞肺癌、头颈部癌、甲状腺癌、间皮瘤/胸腺瘤+安罗替尼食管鳞癌、泌尿上皮癌、胃癌/胃食管腺癌、胆管癌、神经内分泌瘤肿273.2 康方生物推荐逻辑AK105已进入商业化阶段。2021年8月，公司已获得NMPA关于派安普利单抗（AK105） 治疗三线复发难治经典

49、霍奇金淋巴瘤的上市批准。2021年该产品实现销售额2.12亿元。 公司已向NMPA递交了派安普利单抗治疗一线鳞状非小细胞肺癌和三线鼻咽癌的上市申请。 此外， 2021年9月公司已向FDA递交了三线鼻咽癌的上市申请。AK104有望开启商业化。2021年9月，公司向NMPA递交了AK104治疗二三线宫颈癌的 上市申请，并获得优先审评资格。我们预计AK104有望于2022年获得上市批准，成为首 个获批上市的PD-1/CTLA-4双抗产品。2022年6月，公司于ASCO年会披露AK104联合标 准疗法一线治疗复发/转移性宫颈癌的二期研究数据，显示出其在全人群中的良好疗效。AK112（PD-1/VEGF

50、），核心双抗在研品种。AK112是潜在全球首创的PD-1/VEGF双 特异性抗体。该产品目前在中国进行多个临床试验，包括肺癌、妇科肿瘤、胃癌等。此外， 2022年6月，公司于ASCO年会披露AK112单药和联合化疗治疗晚期NSCLC的试验结果， 均显示出良好的抗肿疗效。3.3 荣昌生物国内 ADC 领军者，开启商业化进程荣昌生物是国内领先的创新生物药公司，专注于抗体药物偶联物（ADC）、抗体融合蛋白、单克隆抗体和双特异性抗体的发现、开发和商业化。 公司已构建包含17个产品的管线，包括2个商业化产品泰它西普（RC18）和维迪西妥单抗（RC48）和7个处于临床开发阶段的产品。荣昌生物管线梳理荣昌生

51、物2021年报，申万宏源研究。注：深蓝色代表美国或澳洲研发状态，浅蓝色代表中国研发状态28领域在研药物靶点方式干燥综合征 多发性硬化症重症肌无力 HER2表达胃癌HER2表达尿路上皮癌HER2表达胃癌联合PD-1治疗一线乳腺癌RC88RC98间皮素PD-L1ADCmAb巢癌、肺腺癌及其他实体瘤 晚期恶性实体瘤RC108c-METADC多种恶性实体瘤 多种恶性实体瘤多种恶性实体瘤 多种实体瘤RC148 RC158保密 保密HiBody HiBody多种实体瘤 多种实体瘤RC168 RC178保密 保密ADC ADC多种实体瘤 多种实体瘤RC188 RC198保密 保密ADC融合蛋白多种实体瘤 多

52、种实体瘤湿性老年性黄斑病变 糖尿病性黄斑水肿糖尿病视网膜病变 眼科疾病RC208 RC218保密 保密纳米抗体HiBodyRC228保密HiBody眼科疾病 眼科疾病中国 中国中国 中国中国 中国澳洲中国 中国中国 中国HER2低表达乳腺癌中国HER2阳性乳腺癌伴肝转移 中国（获得NMPA突破性疗法认定）HER2低及不表达尿路上皮癌 中国融合蛋白VEGF/FGFRC28眼科中国（2021年6月获得NMPA附条件上市批准，用于治疗局部晚期或转移性胃癌，包括胃食管结合部腺癌） 中国（2021年12月获得NMPA附条件上市批准，用于治疗HER2表达局部晚期或转移性尿路上皮癌；获得NMPA突破性疗法认

53、定）视神经脊髓炎频谱系疾病美国类风湿关节炎中国HER2RC48（Disitamab Vedotin）RC118RC138Claudin18.2保密ADCHiBody中国 中国融合蛋白ADCIgA肾炎中国IgA肾炎美国间皮瘤、胆管癌、胰腺癌、卵 中国中国 中国中国 中国HER2表达妇科恶性肿瘤中国HER2表达胆道癌中国HER2表达非小细胞肺癌中国HER2表达黑色素瘤中国联合PD-1治疗一线尿路上皮癌 美国（Seagen合作，III期计划中）美国（Seagen合作）美国（Seagen合作，III期计划中）中国中国 中国联合PD-1治疗围手术期HER2 中国表达浸润性膀胱癌联合PD-1表达尿路上皮癌

54、 中国HER2表达尿路上皮癌美国（Seagen合作；获得FDA突破性疗法认定和快速通道资格）适应症临床前INDI期II期关键/III期NDA上市系统性红斑狼疮中国（2021年3月获得NMPA附条件上市批准治疗SLE）BlyS/APRILRC18（泰它西普）自身免疫疾病肿瘤293.3 荣昌生物推荐逻辑维迪西妥单抗（RC48）有望实现销售放量。2021年维迪西妥单抗（RC48）的销售额为 8,400万元。该产品的胃癌适应症已于去年底被纳入2021版国家医保目录，我们认为纳入 医保后，随着患者支付能力的提升，维迪西妥单抗有望实现销售放量。2021年8月，公司 与Seagen达成RC48的海外授权协议

55、，交易的总对价包括2亿美元的首付款和不超过24亿 美元的里程碑付款。此外, 公司将获得该产品销售净额的高个位数至百分之十几的销售分 成。我们认为通过此次合作，有望进一步拓展RC48海外市场的潜力。维迪西妥单抗持续探索其他适应症。目前，公司在国内开展肿瘤相关的一系列临床试验， 包括胃癌、尿路上皮癌、乳腺癌、非小细胞肺癌、胆道癌，以及其他HER2阳性晚期实体 瘤。此外，RC48的UC适应症在美国获得了FDA的突破性疗法认定和快速通道资格。 2022年6月，公司于ASCO年会公布RC48的三项临床数据，展现出RC48在单药和联合 PD-1治疗尿路上皮癌方面良好的疗效。泰它西普（RC18）成功纳入医保

56、目录。2021年泰它西普（RC18）的销售额为4,700万元。 目前，泰它西普已于去年底被纳入2021版国家医保目录，随着患者支付能力的提升，泰 它西普有望实现销售放量。公司已开展了多项临床试验，主要涵盖自身免疫性疾病，例如 系统性红斑狼疮（SLE）、视神经脊髓炎谱系障碍（NMOSD）、IgA肾炎、类风湿性关节 炎（RA）、干燥综合征（SS）等。3.4 诺诚健华奥布替尼商业化元年 诺诚健华是一家拥有一体化生物医药平台的创新药企，致力于开发和商业化肿瘤和自身免疫性疾病领域的 潜在同类最佳和同类首创疗法。公司已构建包含14个产品的管线，包括1个商业化产品奥布替尼（ICP- 022）、10个临床阶段

57、产品和4个处于IND准备阶段的候选药物。诺诚健华管线梳理资料来源：诺诚健华2021年报，申万宏源研究。注：深蓝色代表美国或全球研发状态，浅蓝色代表中国研发状态30领域在研药物小分子/大分子靶点适应症权利区域临床前开发INDI期II期III期新药申请血液瘤ICP-022（奥布替尼）小分子BTK复发难治CLL/SLL全球中国国家药监局批准上市：2020年12月25日复发难治MCL全球中国国家药监局批准上市：2020年12月25日复发难治WM全球注册性临床试验复发难治MZL全球注册性临床试验1L: CLL/SLL全球注册性临床试验1L: MCL全球注册性临床试验1L: DLBCL-MCD全球注册性临

58、床试验复发难治MCL全球美国研发状态，注册性临床试验复发难治CNSL全球联合治疗MIL-62（蓝式实验）全球ICP-B04（Tafasitamab）大分子CD19血液瘤/实体瘤中国ICP-B02大分子CD3 CD20血液瘤全球ICP-490小分子E3 ligase血液瘤全球2022年上半年递交INDICP-248小分子BCL-2血液瘤全球2022年上半年递交IND实体瘤ICP-192（Gunagratinib）小分子泛FGFR胆管癌全球尿道上皮癌全球头颈癌全球泛FGFR（蓝式实验）全球美国研发状态ICP-723小分子泛TRKNTRK融合阳性癌症全球NTRK融合阳性癌症全球美国研发状态ICP-B

59、05大分子CCR8实体瘤全球2022年第二季度递交INDICP-033小分子VEGFR、DDR1实体瘤全球ICP-189小分子SHP2实体瘤全球实体瘤全球ICP-915小分子KRAS实体瘤全球ICP-B03大分子IL-15实体瘤全球自身免疫性 疾病ICP-022（奥布替尼）小分子BTK系统性红斑狼疮全球多发性硬化症全球全球研发状态血小板减少性紫癜全球视神经脊髓炎全球ICP-322小分子TYK2-JH1自身免疫性疾病全球ICP-488小分子TYK2-JH2自身免疫性疾病全球ICP-490小分子E3 ligase自身免疫性疾病全球2022年上半年递交IND313.4 诺诚健华推荐逻辑奥布替尼纳入医

60、保后有望实现销售放量。奥布替尼（BTK抑制剂）是公司首个商业化产品， 2020 年12 月该产品获得NMPA 批准用于治疗复发难治性慢性淋巴细胞白血病（ r/r CLL/SLL）和复发难治性套细胞淋巴瘤（r/r MCL）。2021年奥布替尼的销售额达到2.41 亿元。随着医保的覆盖后患者支付能力的提升，我们认为该品种有望实现销售放量。奥布替尼持续探索血液瘤和自免领域。2021年7月，公司与渤健达成了合作协议，渤健 将拥有奥布替尼在多发性硬化领域全球独家权利，以及大中华区外的某些自身免疫性疾 病领域的独家权利。目前，奥布替尼在美国开展针对MS的二期临床试验。此外，目前公 司在国内开展奥布替尼的一