第二章：无套利均衡分析 中科院 金融工程 董纪昌 全程ppt课件

1、本章主要内容：一、无套利平衡分析二、头寸，空头，多头，卖空，买空三、估值实际四、MM实际五、形状价钱定价技术六、市场的完全性第二章 无套利平衡分析.一、无套利平衡分析1.描画： 当市场处于不平衡形状时，价钱偏离了由供需关系所决议的价值，此时就出现了套利的时机。而套利力量将会推进市场重建平衡。市场一恢复平衡，套利时机就消逝。在市场平衡时无套利时机，这就是无套利平衡分析严厉说，应该是“无套利时机的平衡分析，这样太拗口了的根据。市场的效率越高，重建平衡的速度就越快。套利机会消除后所确定的平衡价钱与市场参与者的风险偏好无关。第二章 无套利平衡分析.2.无套利分析技术 无套利分析技术，就是对金融市场中的

2、某项“头寸进行估值和定价，分析的根本方法是将这项头寸与市场中其他金融资产的头寸组合起来，构筑起一个在市场平衡时能接受风险的组合头寸，由此测算出该项头寸在市场平衡时的平衡价钱。资本资产定价、套利定价以及期权定价中被灵敏运用的一种技术，就是无套利分析技术第二章 无套利平衡分析.3.来源： 无套利平衡分析最早表达在诺贝尔经济学奖获得者莫迪格里亚尼和金融学家米勒于1956年在一文中，是他们研讨企业资本构造和企业价值之间的关系即所谓的MM实际， ModiglianiMiller 的重要成果。第二章 无套利平衡分析.二、“头寸头寸：指对某种金融资产的持有或短缺多头头寸：就是对某种金融资产的持有空头头寸：就

3、是指对某种金融资产的短缺卖空：所谓卖空是指这样一种买卖规那么，买卖者即使不持有某种资产，也可以先卖出做“空头，就是指持有空头头寸 买空：就是指持有多头头寸做“多头第二章 无套利平衡分析.三、估值实际第二章 无套利平衡分析.四、MM实际1.资产的价值1会计上度量的“账面价值：根据资产所发生的历史成本减去损耗折旧后所剩的净价值核计的。2金融/财务上的“市场价值：将该项资产未来发明的收入现金流用资产的预期收益率资本本钱折现后的现值。2. 企业的资本构造任何企业：资产=负债+权益企业的资本构造：企业负债和权益的比第二章 无套利平衡分析.3. MM实际的内容1假设条件：2根本含义： MM定理提示了企业不

4、能经过改动资本构造到达改动其市场价值的目的。企业的价值是由它的实践资产决议的，而不是各类有价证券。换言之，企业选择怎样的融资方式均不会影响企业的市场价值，企业的市场价值与企业的资本构造是无关的。3实例：第二章 无套利平衡分析. 例 1 假设企业A与B的资产性质一样，资本构造情况如表2.1所示，两家公司每年的税前收益为1000万表2.1 企业A与B资本构造情况表2.1注： 由于企业B的股票市场总额等于企业市场价值减去债务市场总额为6000万元，所以企业B的股票价钱等于股票市场总额除以股票数量为100元。企业A根本数据 企业B根本数据 股票数量100万股 预期收益率rA=10% 企业市场价值100

5、00万元 每股价钱100元 债务市场总额4000万元 年利率8% 股票数量60万股 企业市场价值10000万元 . 例 2 假设一家企业A计划调整企业的资本构造，调整前、后的资本构造情况如表2.2所示表2.2A企业资本构造调整前、后情况表表2.2注： I.股权收益率=预期营业收入股价总额 II.调整前A企业没有负债，营业收入都作为股息支付给普通股东假定无税收，企业希望每股收益率程度13%能长久坚持。.4加权平均资本本钱在MM条件下，企业的加权平均资本本钱WACCweighted average cost of capital：其中，D和E分别是企业负债和权益的市场价值，rf是无风险收益率，re

6、是权益资本的预期收益率。企业的市场价值是用企业的加权平均资本本钱做为折现率对企业的未来收益现金流折现以后得到的现值。第二章 无套利平衡分析.5命题：有负债的公司的权益资本本钱等于同一风险等级的无负债公司的权益资本本钱加上风险补偿，风险补偿的比例因子是负债务益比。资本的本钱取决于资本的运用而不是取决于来源。金融市场上的买卖都是零净现值行为。NPV=0第二章 无套利平衡分析.6复制：从金融/财务的角度看，产生完全一样的现金流的两项资产可以被以为是完全一样的，即它们是相互复制的。复制证券的多头或空头和被复制证券的空头或多头相互之间应该实现完全地“对冲。留意：市场应允许做空 假设一项资产可以用另一金融

7、工具来复制，假设复制者和被复制者的市场价钱不等，就出现了套利的时机。第二章 无套利平衡分析.4.有摩擦条件下MM实际的涵义1摩擦：税收、买卖本钱、信息披漏、调理利害冲突等；企业不能够无限制的发行无风险的负债。2税收对企业价值的影响见宋奉明P63加大财务杠杆会添加一切者的财富，但不能无限制的加大。负债不能超越企业的税前价值财务杠杆的加大，会添加负债的违约风险，MM实际就越不成立。第二章 无套利平衡分析.五、形状价钱定价技术 采用无套利分析技术的要点，是“复制证券的现金流特性与被复制证券的现金流特性完全一样。其详细复制方法如下： 假设债券A与B的现价分别为PA与PB，未来市场变好时债券A与B的价钱

8、分别为uPA与 PB，未来市场变坏时债券A与B的价钱分别为dPA与 PB，无风险利率为rf，当无套利时机时，d1+rfu， 1+rf ，令1+rf= 。如今用 份债券A和市值为 的无风险证券来复制债券B，复制市值为 市场看好时： 1 市场看坏时: 2第二章 无套利平衡分析.由1和2两式可解得：由复制要点可知：以上给出了两种形状好与坏下用债券A和无风险证券复制债券B的方法，这种方法还可推行到n种形状下。第二章 无套利平衡分析. 套利活动是对冲原那么的详细运用，假设现有两项头寸A与B其价钱相等，估计不论发生什么情况，A头寸的现金流SA大于B头寸的现金流SB，现可构筑零投资组合，卖空头寸B股将其收入买进头寸A股由于A与B现时价钱相等得零投资组合的现金流净现金为SA-SB大于零。套利行为所产生的供需不平衡将推进头寸B的现金流SB趋于SA。所以，在市场平衡无套利时机时的价钱，就是无套利分析的定价技术。第二章 无套利平衡分析.六、市场的完全性1市场的完全性：对于市场能够出现的各种情况，是否具备足够多的“独立的金融工具来进展完全的套期保值，从而转移风险？假设具备