A股进化论2.0系列（五）：成长篇效率时代聚焦硬核

1、录索引引言 TOC o 1-5 h z 一,历史上获得持续超额收益的成长行情有什么特征？6 HYPERLINK l bookmark57 o Current Document 13-15年成长行情的的特征6 HYPERLINK l bookmark59 o Current Document 16-18年成长彳亍情的特征8 HYPERLINK l bookmark61 o Current Document 19年什么变了 ？什么没变？10.金融供给侧改革带动三个加速11 HYPERLINK l bookmark2 o Current Document 防风险：加速核心要素由资本转向科技11 HY

2、PERLINK l bookmark4 o Current Document 调结构：加速重点方向在股市得到积极映射13 HYPERLINK l bookmark10 o Current Document 2.3降本钱：加速优劣分化15.中观条件四层演进，成长投资进入硬核”时代183.1产业层3.1产业层IEI：从并跑到攻坚，产业竞争力要求深化18 HYPERLINK l bookmark20 o Current Document 外部环境：全球科技竞争环境变化，确定性要求提升19 HYPERLINK l bookmark22 o Current Document 市场层面：A股进化，绩优牛和

3、绩劣熊并行20 HYPERLINK l bookmark24 o Current Document 竞争格局：优质供给增加，劣质资产压缩22.成长板块的投资逻辑进化24 HYPERLINK l bookmark26 o Current Document 成长板块的比拟优势？从最制约到最受益24政策环境相对更青睐硬科技“24成长股投资的盈利预期权重上行25成长的可持续性胜于单次爆发力27五、以“量”选赛道，以价再细分29以量选择高景气增量赛道29以价再细分，高附加值优先313232风险提示二、金融供给侧改革带动三个加速中国经济开展阶段演变，主要生产要素从人口、资本切换向科技，推动开展模 式的自然

4、进化，资本市场的变化也会相应表达。而金融供给侧改革那么加速这一过程 的演进，防风险堵偏门、调结构开正门共同提升科技成长领域的资金可得性，而降 本钱那么改善科技成长类公司的盈利能力。资本将向高效回报的资产流入、增强企业 研发创新动力，融资结构优化金融效率提升，具备长期成长性的资产受益。2-1防风险：加速核心要素由资本转向科技当前经济开展阶段自然演进，中国经济的开展从主要依靠资本积累逐步迈入依靠生产率提高拉动，提升生产效率和盈利能力是下一阶段的重要投资线索。而金融供给侧改革防风险，使得通过多层杠杆叠加获取高额收益的方式更为困难，类似idle年 “大水漫挂”资金“脱实入虚”推高资产价格的场景难以重现

5、。当杠杆难加、 地产红利不再，资金将改变结构转向新的高收益要素。金融供给侧改革防风险，资本积累弱化、生产效率强化，加速核心要素由资本转向科技。1.经济开展阶段变化带来自然演进，生产效率提升是下一阶段的重要投资线索初步工业化的经济体经济增长主要依靠资本积累，而兴旺经济体的开展那么主要源自生产率的提高，当前中国经济增长的动能在两个阶段之间转换。当前中国的初步工业化和原始资本积累已基本完成，过去因为快速工业化、城 镇化催生的巨大投资需求拉动力减弱。另一方面，初期资本积累阶段，人均资本拥 有量快速上行带动劳动生产率和工资收入上行。但在初始资本积累完成后，投资对 于经济的拉动效用边际减弱，劳动生产率和工

6、资收入的上行斜率也相应走缓。局部 行业对于资本的需求已基本饱和，甚至出现产能过剩，尽管资金供给端基于惯性对 该类行业仍相对青睐，但需求端已无太大的扩张需求，或已经积累较高的杠杆。过 去由“房地产红利”和“人口红利”等原始资本积累拉动的行业进入成熟阶段，要 素投入的边际收益递减，下一阶段的快速开展将依靠生产率提高的拉动，“科技红 利”的时代来临。过去在“人口红利”、“房地产红利”下，依靠投资拉动和原始资本积累便可 获得相对丰厚的收益。同等级收益率下，自主研发周期长、风险大，资本进入研发 创新领域的动力不强。而当前获得高收益的核心要素发生转变，经济开展阶段变化 带来生态环境的自然演进，企业提升生产

7、效率的动力自发性增强。18年制造业投资中用于技术改造的投资增长14.9%,比全部制造业投资高出5.4 个百分点。反映本轮投资更多为有效提高生产质量和效率的高效产能替换，而非过 去常见的传统产能扩张，主要生产要素的切换正在上演，公司提升也将经历从“量” 到“质”的演变，加杠杆扩张的边际效用减弱，提升生产效率和盈利能力是下一阶 段的重要投资线索。(n广发证券GF 5ECIUREE5图16 ：投资拉动逐步减弱数据来源：Wind,广发证券开展研究中心图17 : 2010年以来中国劳动产生率增速回落数据来源：Wind,广发证券开展研究中心2.金融供给侧改革防风险堵偏门，加速资本调整方向朝新的高收益要素聚

8、集,科技成长领域受益当经济增速下台阶，资本品实际价格上涨受限，由前期杠杆累加获得增值的抵 押品风险增加，而局部行业的融资需求相对饱和使得过剩的供给进一步压低投资回 报率和效率，风险和收益的配比需要重新调整。金融供给侧改革防风险，使得资金 继续堆积于相对低效领域、通过不断累加杠杆获取收益的难度增加，当高风险资产 对应的刚兑高收益破除，同等收益要求下只能拉长投资久期，转向股权类投资的动 力增强，科技成长领域受益。参考美国案例，80年代美国面临来自日本等新工业化国家的挑战，局部行业的 相比照拟优势丧失，80年代后期到90年代初期，经济增长速度下台阶，伴随而来的 是高风险债权类资产的违约率大幅提升。1

9、978-1988年垃圾债的平均违约率约为 2.9%, 1989年上升为5.8%, 90年至峰值9.9%。1989年8月，美国政府公布的金 融机构改革恢复强制法案禁止储蓄与贷款银行投资垃圾债券，并要求其在1993年底 前转让其所持有的垃圾债券。大量高风险偏好的资金开始流出“垃圾债”市场，转 而流入高风险高收益的风险投资、私募股权等股权融资市场。经济增速回落引发的 高风险债权类资产违约和政策为防风险对于该类资金的强制挤出，共同引导高收益 率要求的资金从债权市场进入股权市场。美国80年代中期之后，美国股权融资占比 大幅提升至55%以上。图18 :美国80年代末高风险债券融资大规模违约图19 :美国9

10、0年代初股权融资规模快速增加公司使违约率（）:投机级公司使违约率（）:投资级10 -cc IP。数量：纳斯达克交为所：CM IP。数量：纳斯达克交易所:GSUUcc IP。数量：纳斯达克交为所：CM IP。数量：纳斯达克交易所:GSUU90 -，80数据来源：Wind,广发证券开展研究中心d 666L ,866L ,Z66L 1966L 466 L ,666 L 466L TL66L O66L T6L 6l 7.86LO86L L986- |寸86LO86L V6L 二 86L ，086L 82 T6L ，9Z6L数据来源：Moodys analytics,广发证券开展研究中心2.2调结构：加

11、速重点方向在股市得到积极映射在经历了劳动力红利和原始的资本积累之后，局部产业需求几近饱和，伴随而 来的是投资拉动的效用减弱，经济进入“新常态”，增长周期波动收敛，构筑适宜 长周期投资的环境，具备长周期跨期效应的科创研发宏观环境改善。此外，2019年4月政治局会议强调当前的经济问题“既有周期性因素，但更多 是结构性、体制性的”，意味着调结构、体制性改革将成为长期的政策重点。并将 “注重以供给侧结构性改革的方法稳需求”，相应意味着尽管短期经济下行压力较 大仍需要以逆周期政策对冲，但政策重心结构性、体制性问题更甚于周期性，经济 转型需要相对稳定的宏观环境，政策相较以往将保持更强定力，大开大合的总量刺

12、 激造成的波动也将有所降低。金融供给侧改革调结构，周期波动弱化，结构调整强 化，将加速重点方向在权益市场得到积极映射。图20 :投资周期波动逐步平缓图21 ：融资和盈利的周期波动也相应收敛房地产开发投资完成款:累计同比（）数据来源：Wind,广发证券开展研究中心车皮累“净和刈增速：A成#介砧（后）社会M费ISU文匕12058-0?03 号专 ZEOZ 90-9L8SS 90-9L0Z =02 90-f-ozZL.52a 90-%0z z&oz 5三03=，二 0?90二 03U0L8 90-OL8 U600Z 90-600ZZ-.800Z 90-8002 ZEOOZ 9Q-ZOOZU900Z

13、90-9003 1.9002 好 9003 z-.woz=00?数据来源：Wind,广发证券开展研究中心图22 ：金融供给侧改革调结构”，结构性支持高质量.新经济领域金融供给侧改革.= 、 先破堵偏门定价重构对外开放O他励外资投资;口政宽外资朴股比I 口允许外资机构及管债务调间融结构后立t对内开放提直融占比险资、社保入市I 口放宽公募投责范围I 口设立理财子公司?=债务资管新规理财新规净值和、全穿透同业去杠杆数据来源：Wind,广发证券开展研究中心借鉴海外经验，随着一国经济产业格局的升级与变迁，金融市场相应压缩低效 率领域供给、增加高效率领域供给，这一过程使得经济产业格局的变迁将在直接融 资市

14、场得到更积极的映射，表达在核心产业的股市市值、收入与利润占比上升。中 国也将经历这一过程。美国白90年代确立“信息高速公路”的产业政策导向，通过高新部门的革新来新 美国经济的开展，经济产值占比中“科技上、消费下”的趋势在美股市值中得到呼 应。我们看至咱1980年起,高新成长行业(科技、信息、网络、生物)在GDP中的 占比出现趋势性抬升，相应挤压了批发零售食品饮料休闲服务等传统消费行业在经 济结构中的占比。虽然经历了2000年“科网泡沫”破灭的短期扰动，但美国的高新 技术行业依然在创伤后再度崛起并开展成为全球的优势产业。相应的，我们看到美 股市值结构与经济产业背景变迁形成良好映射，美股科技成长类

15、市值占比从1980 年的20.6%上升至2019年的43.4%,而消费类行业的市值占比相应下降。图23 ：美股市值变迁映射了经济转型图24 ：美国行业经济产值占比消费下，科技上“美股市值变迁数据来源：Wind,广发证券开展研究中心消费：批发零售、食品饮料、休闲服务、汽车等一科技成长：计算机及电子产品、信息技卡、医疗保住等美国行业增加值占GDP比重()数据来源：Wind,广发证券开展研究中心日本的结论与美国相似。在1989年的股市和地产危机后，日本经历“失去的二十 年，此前经济支柱的金融地产业开始萎缩，日本产业结构也进一步向高科技信息产业 转型，“金融下、科技上”的趋势在日本同期股市中也得到印证

16、。为应对1989年股灾和 房地产泡沫后的严峻形势，日本政府开始加快信息通讯、软件开发、精密机械等高新 技术产业的开展，2001年正式提出“IT立国”的国家战略，信息产业占GDP比重由 1980年的13.3%提高至U2017年的18.3%,而金融地产在GDP中的占比逐步萎缩至 15.4%o相应的，我们看到日本股市中科技成长类行业的市值占比从1980年的7.63% 持续上升至2019的29.72%,金融地产行业的市值占比相应下降。(n广发证券GF 5EC：UREE5图25 ：日本市值变迁映射了经济转型图26 ：日本经济结构中的金融下，科技上“日本市值变迁数据来源：Bloomberg,广发证券开展研

17、究中心日本行业增加值占GDP比重()金融业;银行、证券、保险业科技成长：计算机及电子产品、信息技术、医疗保健等数据来源：Wind,广发证券开展研究中心图28 ： A股消费收入占比.消费占比稳定而依然不高消费 周期金融地产成长数据来源：Wind,广发证券开展研究中心出口、投资、消费三驾马车中，消费拉动力量将边际抬升。而劳动、资本、技 术三种生产要素中，技术的占比也将相应上行。“高质量开展”主线下新经济领域 的消费服务业、科技行业都将在中国经济产值中占据更大的贡献。而成长板块的收 入与市值占A股的比重依然较低。截止7月底与A股一季报，成长板块的市值占比约 17.5%,收入占比为11%,在四大板块当

18、中占比最低。随着金融供给侧改革的推进，资源向符合产业转型方向的领域倾斜。实体向斐 本市场的映射已在进行中，而产业变迁对应的A股新经济领域(消费、科技)市值 与收入占比提升还有很大空间。图27 : A股市值变迁.消费占比上升但依然不高A股整体市值占比变迁 :| 40% -2：1消费 周期 金融地产 成长数据来源：Wind,广发证券开展研究中心2.3降本钱：加速优劣分化过去金融市场配套机制不完善，科技创新产生的资金需求和风险分散需求未得 到充分满足。而反之产生较少优质供给，使得金融市场的投资和资产回报需求同样(n广发证券GF SECURITIES(n广发证券GF SECURITIES存在空白区。在

19、“城投信仰、国企信仰、同业信仰、直连行信仰”之下，金融市场的风险定 价体系以所有制、行业、规模为主要划分依据，企业自身的信用等级、经营风险、 盈利稳定性、产业竞争优势等优劣属性在风险等级的划分中并不占据优先级。导致 一局部资金无法直达融资方，过程中层层嵌套拉长了风险链条并推高了实际融资成 本。科技成长类企业的常见特征为新兴、处于生命周期的相对初期阶段、稳定性偏 弱但潜在回报率高，对于偏向前期的阶段和位于新兴行业尖端的公司，风险定价体 系对此的覆盖尚不完善，制约处于生命周期前端的成长板块融资。而金融供给侧改革将加速修正这一现象。“让市场在资源配置中起决定性作用”， 以设立公平、高效的金融体系：公

20、平一一摒除所有制、监管套利等非市场化因素带来的信用溢价和流动性溢价, 回归到盈利质量、核心竞争优势壁垒等市场化因素上对企业进行定价。高效一一排除局部行业对于资源的过度挤占和浪费，以投资效率为主要目标， 让资金去到资本回报率更高的地方，重新激活资本市场服务实体的功能。这一过程中，更具经济活力、高附加值、盈利能力强的企业将突破所有制、抵 押物的束缚被重新定价，实际融资本钱降低。在市场为主导的资金供需环境中，优 质但规模偏小、或者民企的整体融资环境将迎来改善，从而进一步推动盈利预期的 改善。金融供给侧改革带来的是资金从劣质资产流向优质资产从而带来金融效率提 升，因此优胜劣汰将加剧而非收敛。金融供给侧

21、降本钱，无效融资弱化，金融效率 强化，加速优劣分化。图29 ：民企的融资本钱依然相对高位数据来源：Wind,广发证券开展研究中心比值30 -1M2余额与GDP比值中国日本美国图30 :从M2与GDP比值看，中国金融效率相对不高252015105数据来源：Wind,广发证券开展研究中心信广发证券GF 5ECIUREE5图31 ：中国的融资结构中，直接融资占比低32 :新增融资当中，直接融资的占比略有上行社会融资规模存量情况间接融资现极（万亿元）交按融资焜模（万亿元）殷权融资规模占比（,右轴）250 -社会融资规模当月增量情况间接融资规模（亿元） 股权融资占比（,右轴）2004.03.83.63.

22、43.23.02.82.62.450,00045,00040.00035.00030.00025,00020,00015,00010,0005,000直接融资规模（亿元）I lllilhll Illi$61. ON 90,602 SOLOZ o,68z 二.88Z 60CO0Z Z98L02 scosz 698OZ ocooz 二，zodZ96L0Z 36SZ36SZ 01632 二003Z 60OOL0ZZO003Z 9Q8SZCO98SZ 8,8L0z 二只3Z60:sz Z9Z3Z S9Z3Z3ZSZ o，zscxl数据来源：Wind,广发证券开展研究中心数据来源：Wind,广发证券开展

23、研究中心图33 ：风险定价体系重塑，内局部化加剧“风险定价要素”1.0版本一排雷风险定价体系重建完善“风险定价要素”一 2.0版本：规模一一一一一一一，资金配置低效空转累积风险开展结构不平衡：盈利稳定性；：信用等级经营风险； 竞争优势i风险定价体系完善优劣分化加剧风险偏好风险定价体系重建的阵痛期中长期风险偏好中枢抬升结构分化加剧r期隐患排雷 风险定价体系完善数据来源：广发证券开展研究中心(n广发证券GF SECURITIES三.中观条件四层演进，成长投资进入硬核时代3.1产业层面：从并跑到攻坚，产业竞争力要求深化4G产业周期的开启是上一轮A股行情的重要推力之一，映射至当前，5G产业周 期的开启

24、也为相应产业公司的盈利预期改善、风险偏好提升提供了向上的拉动力。 但4G时代是从落后的并跑：2013年2月中国移动TD-LTE的试商用在国际4G标准制 定5年后展开、2013年底工信部发放4G牌照，而5G时代那么是前沿突破，意味着对于 企业的核心研发能力提出了更高要求。随着科技开展进入到新的阶段，未来无论是 前沿领域的加速突破，还是相对成熟领域的“卡脖子”补短板，都意味着企业的核 心技术竞争力重要性增加。成长板块投资过程中，是否具备技术硬核”将成为核 心衡量指标。以当前为例，当前是新一轮科创周期和产业周期的开启，2019年为5G元年，类 似2013年之于4G,产业周期的开启带来资本开支的扩张和

25、盈利预期的提升，同时拉 动风险偏好。不同的是，5G产业链开展周期相较于4G更长，产业链条覆盖更广，对 企业的核心研发能力、多元整合能力提出了更高要求，不同于4G时代中国的通信技术 由3G时代的落后到并跑，13年底发放牌照时试商用阶段已经完成，牌照发放后产业 呈现爆发式增长，基站建设、终端设备、应用场景多点开花。5G时代由4G时代的并 跑进入领先，各项技术的成熟度相较于4G时代更偏向于前端，尽管19年6月已经发 放牌照，但19H2仍为加速试商用阶段，由于5G投资庞大，涉及技术更为前沿和复 杂，因此产业链开展周期相较4G更长。此外，4G的应用场景仅包含eMBB,而5G 的终端应用更为多元，因此构成

26、一个更为庞大的产业体系。5G涉及的技术更为前沿对企业的研发能力和产业链积累提出更高要求，多元应用场景推升t。B业务占比, 技术门槛和客户门槛更高，在此过程中，龙头公司的优势更为凸显。图34 : 5G的开展周期相对4G更长I 3Gl2000.52007.1TD-LTEik 育用TD-LIE#AJUt 3磅正义有用FDDTTBifc, 育用FDD-LTElMXM2013.22013.112013.122014. 62015.2再月丘犬育用正式育用正式离用2009.12009.32009.42009.102009.12三大遑告育 业:MT厢加速就商网2018. 62010. A2019H22020数

27、据来源：工信部，广发证券开展研究中心(n广发证券GF 5EdURITIE5图35 : 5G具备三大应用场景需求，产业链布局更广数据来源：Wind,广发证券开展研究中心3-2外部环境：全球科技竞争环境变化，确定性要求提升科技成长板块的研发过程、市场空间、推广进程等原本便具有较多不确定性,而全球科技竞争环境变化，局部产业链全球分工合作模式的平衡被打破，那么进一步 增强了成长板块的不确定性。外部环境的变化将使得确定性溢价加码，拥有自主研发能力,产品线相对完备的公司，竞争优势和估值溢价都会进一步凸显。此外，预计政策会在中国局部潜在被卡脖子”的细分行业发力，结构性提升 该类行业的风险偏好，而供应链平安问

28、题的重要性上升也将提升具备向卡脖子“ 核心技术突破潜力公司的市场份额。中国仍存在局部可能会被“卡脖子”的技术， 这些领域中国市场技术大多空白，仍受制于人，但相关市场空间巨大、政策支持力 度高，具备向相关技术领域突破潜力的公司将拥有更高的估值溢价。表2 ：中国的局部卡脖子”技术数据来源：Wind,广发证券开展研究中心光刻机其精度决定芯片上限，目前中国最好的光刻机仅相当于04年奔腾四CPU水平芯片低速芯片实现国产，局速芯片完全依赖进口，计算机系统多个领域中，我国国产芯片占有率为0操作系统微软、苹果、谷歌垄断手机和电脑操作系统，中国无自研操作系统航空发动机短舱我国尚无自主研制短舱的专门机构，相关院校

29、也未设置此学科触觉传感器工业机器人核心部件，日本阵列式传感器售价10万元，中国一点式售价100元真空蒸镀机日本Canon Tokki独占该产业咽喉，中国尚无生产蒸镀机企业重型燃气轮机我国具备轻型燃机自主化能力，重燃依赖引进，与国外合作附带苛刻条件，能源平安受制于人核心工业软件智能制造的中国“无人区”，迫切需要开展自主工业操作系统+自主工业软件体系ITO靶材国外可以做宽1200毫米，中国制造不超过800毫米，产出效率为国外的60%高端轴承钢几乎全部依靠进口，核心技术被国外垄断，中国有顶尖制轴工艺却无必需材质3.3市场层面：A股进化，绩优牛和绩劣熊并行.长线资金入市，投资久期延长，具有长期成长性的

30、资产受益（1）外资：资本市场双向开放步伐进一步加快，以外资为代表的长线投资者话语 权不断提升。（2）社保&养老金：境内投资者拉长考核期限，长期投资者势力进一步壮大。（3）银行：自18年银保监会发布理财新规以来，各大银行积极设立理财子公司， 并健全考核制度增强投研能力，理财产品范围的扩大能为股市引入更多长期稳 定资金。（4）基金：近年来封闭式基金的发行量不断上升，公募及私募基金的考核期同样 也在拉长。长线资金入市，从赚股价波动的钱到赚业绩增长的钱一有助于企业专注于主业 组合风险与收益再平衡过程中，高稳定性或长期成长性受益。A股进化，机构投资人占比增加，依靠信息不对称性套利的机会减少，投资从赚股

31、价波动的钱逐步转变为赚公司成长的钱，长周期考核带来的投资组合风险收益再平衡 过程中，低波动稳定盈利的公司受青睐，成长股或具有阶段高波动的特征，但 优质成长类公司的长期收益确定性较高，投资考核周期的拉长，波动相对较高但具 备长期成长性的优质资产将获得溢价。图36 ：预计未来A股的外资投资者比例会不断上升图37 :封闭式基金的发行规模在不断扩大邦国般市外国投资者占比（按样段市值，%）我国台湾股市外国投资者占比（按用及市值，%）A股外国投资者占比（按着股市值，%）数据来源：Wind,广发证券开展研究中心注：A股T+1年为2019年，采用2019年7月31日数据一2年期及以上封闭式基金发行规模（亿元）

32、QN?0 个 心,勿 心 砂 砂 公 砂 ?-50300250200150100500数据来源：Wind,广发证券开展研究中心.金融供给侧改革驱使资金向优质资产靠拢金融供给侧以来，“让市场在资源配置中起决定性作用”，带来的是风险层次 的重新划分。“同业刚兑、直连行刚兑”打破为长期隐患排雷。过去粗暴的风险分 层已不再适用，未来将以更为细致的企业自身的信用等级、经营风险、盈利稳定性、产 业竞争优势等优劣属性来划分风险等级。在新的风险定价机制尚未形成阶段，市I表索引19年A股进化论2.0513-15年成长股的涨跌幅与盈利增速相关性弱61315年小市值公司明显跑赢614-16年资金脱实入虚712-14

33、年实际无风险利率高企7以TMT为主的成长类行情长期有息负债率低7股权再融资降低成长板块融资对利率敏感度72013年起创业板并购重组规模快速上行8并购重组放开后外延并购开始快速上行8A股市值两端公司的涨幅分化 绩优股的市场表现持续占优 三大运营商的资本开支在2015年到达峰值 15Q4起iPhone出货量增速大幅下行 1315年的成长行情伴随着概念股的炒作13-15年的成长行情对应小盘风格 投资拉动逐步减弱 2010年以来中国劳动产生率增速回落 美国80年代末高风险债券融资大规模违约 美国90年代初股权融资规模快速增加 投资周期波动逐步平缓 融资和盈利的周期波动也相应收敛 金融供给侧改革调结构”

34、，结构性支持高质量、新经济领域 美股市值变迁映射了经济转型 美国行业经济产值占比消费下，科技上 日本市值变迁映射了经济转型 日本经济结构中的“金融下，科技上 A股市值变迁消费占比上升但依然不高 A股消费收入占比消费占比稳定而依然不高 民企的融资本钱依然相对高位从M2与GDP比值看，中国金融效率相对不高中国的融资结构中，直接融资占比低新增融资当中，直接融资的占比略有上行风险定价体系重塑，内局部化加剧5G的开展周期相对4G更长5G具备三大应用场景需求，产业链布局更广预计未来A股的外资投资者比例会不断上升封闭式基金的发行规模在不断扩大A股市场自2016年以来仅12%的公司上涨19年8.6%的公司创新

35、低和4%的公司创新高.9 .9 .9 .9 10 10 12 12 12 12 13 13 13 14 14 15 15 15 15 16 16 17 17 17 18 19 20 20 21 21图1: 图2： 图3： 图4 ： 图5： 图6： 图7: 图8:图9 ： 图10 图11 图12 图13 图14 图15 图16 图17图18 图19 图20 图21 图22 图23 图24 图25图26 图27 图28 图29 图30 图31 图32 图33 图34 图35 图36 图37 图38图39数据来源：Wind,广发证券开展研究中心 注：总样本剔除2016年以来上市的新股 数据更新日20

36、19-08-27数据来源：Wind,广发证券开展研究中心 注：总样本剔除2016年以来上市的新股 数据更新日2019-08-27场整体风险偏好偏低。但重大风险排雷和完善的风险定价体系搭建将抬升市场中长 期的风险偏好中枢，在此过程中，优质公司的风险溢价下行而劣质公司的风险溢价 上升，风险偏好分层成为流动性分层和盈利分层的自然结果，优劣公司分化加剧。图39 : 19年8.6%的公司创新低和4%的公司创新高.监管和投资者学习效应中进化，故事股难再高光2013-2015年的监管周期偏向于金融自由化，员工持股、一法两那么鼓励券商基金 创新、鼓励并购重组等，在此期间并购重组概念较多的行业取得了明显的超额正

37、收益。 但当前监管一方面在简政放权的同时一方面正在搭建一套更为完善的市场监管体系， 叠加以往经验的学习效应，本轮监管的市场化有所节制。而投资者也在进化，存量思维重于边际思维、博弈思维；Alpha思维重于Beta思 维的A股新生态下，故事股难以重现往日涨幅。40 :监管市场化但并不再一定对应小盘风格放松放松!放松3221；1月：国务院；提出大力发；展资本市场i4月：股权分 置改革正式 启动非标转标 银紧证松鼓励并购重组一金作强业 一国工议分管一 y全融会调此一 1丁T二99。(1Z0U)。，010昌5400J0OO00NocoooeZ9Z00CX1o,z。Z99。、TOOOOCXI收紧当前抑制资

38、产泡沫员工持股、 法两那么鼓励基 金券商创新等政治局会议首提896SN ,800052 ZO005Z ;京 84京 L8995Z cxlocose 8MOZ olnse-84 nse ocose ，oaoe Z9二。CXI o，二。CXJ JOO5Z -3.06600Z大盘7小盘数据来源：Wind,广发证券开展研究中心3.4竞争格局：优质供给增加，劣质资产压缩1.试点注册制，增加优质供给科创板设立拓宽科技成长类公司上市融资的渠道，预计科技成长类企业的注册 制也将在其他板块进一步推广。以包容的制度创新，重点支持高新产业及战略产业 等新经济领域企业直接融资，增加优质供给。科创板有三点突破：第一，允

39、许创新 能力突出且尚未盈利的公司上市；第二，允许不同投票权架构的公司上市；第三， 允许红筹和VIE架构企业上市。设立科创板并试点注册制，重点支援具有关键核心技术、 品牌度高、具有较强成长性企业等优质企业进行直接融资。科创板通过引导金融资源 向新兴产业与战略产业等新经济领域转移，更好发挥资本市场对科技创新产业和实 体经济的支持功能。2.完善退市制度，减少劣质资产对资源挤占1999年至2018年间，A股退市公司数量共计为115家，年均退市企业数量仅为个 位数。近十年来，川殳退市公司数量每年不超过10家。而资本市场更为兴旺的美国， 退市现象成为常态。根据wind数据，2013年以来美股退市公司数量每

40、年都在200家 以上，2013年当年最高退市326家。美股退市的退市制度更为市场化，除了企业经 营不善、违法违规等强制退市原因之外，市值萎缩（如股价低于X元/股，不同市场 规定不同）、交易量僵化等反映投资者对公司认可度不高的市场化指标也会纳入退 市的考量标准。由于退市制度不完善，且审批制下局部尾部公司仍具有“壳价值”，导致局部 公司管理者和投资者因此产生侥幸心理进行博弈，僵化企业难以出清进一步挤占了 上市公司资源，影响资本市场的长期健康开展和活力。图41 :美股近几年上市公司总数仅A股的1.4倍数据来源：Wind,广发证券开展研究中心图42 ：而美股退市率约10% , A股却不到2%数据来源：

41、Wind,广发证券开展研究中心3.股权融资比例增加,以企业成长力为核心定价，加剧竞争刚兑思维下，债权融资因为硬性归还要求被认为是高本钱资金，而股权融资的 无定期还本付息要求被认为零本钱资金。但实际上，股权融资的回报率要求更高， 非硬性归还的钱W零本钱的钱。但股权融资的期限更长，与科技类企业的融资需求 更为匹配，并非每年固定还本付息的回报曲线要求也与成长类企业，尤其是高资本 开支、高研发投入的硬科技企业所具有的非线性回报曲线更为符合。过去由于直接股权融资渠道有限，科技成长类企业一是融资困难，二是将资金 优先归还了定期的利息与债务，在一定程度上阻碍了再投资，影响了股权资金的收 益率，形成负反应。未

42、来融资结构改善，科技成长类企业的融资环境有望优化，直 接融资的比例提升相应改善企业现金流和再投资回报率，形成正反应机制。过去企 业融资依靠抵押物、担保、所有制等硬性条件，而未来那么更偏重于企业自身的经营 环境、盈利能力以及长期成长性，竞争环境更为公平，优质企业的优势将更为明显。此外，过去资本市场违法违规本钱偏低也助长了企业的道德风险，对长期股权 投资的风险偏好形成进一步的压制。2019年7月26日证监会新闻发布会表示，“拟 对证券违法行为大幅提高刑期上限和罚款、罚金数额标准，切实提高资本市场违法 违规本钱。”法律和监管的成熟，有助于降低企业的道德风险，进一步完善股权融 资的进程中，具备长期成长

43、性.管理机制完善透明的公司优势将更为明显。四.成长板块的投资逻辑进化成长板块的比拟优势？一从最制约到最受益资产端，中国经济增长从初始的资本积累和投资拉动逐步切换向生产率提高的 拉动，获得高收益的生产要素发生转变，企业自主研发创新的动力增强。初步工业 化完成后，投资拉动的效用减弱，经济进入“新常态”，增长周期波动收敛，构筑 适宜长周期科创研发的环境和长期投资的环境。止匕外，知识产权的保护将增强，科 创板设立拓宽科技成长类公司上市融资的渠道，优质供给增加。资金端，金融供给侧改革加速推动风险定价体系完善，堵偏门开正门，驱使资 金流动性高效率领域，完善融资结构、降低融资本钱。同时，A股进化，机构投资人

44、 占比增加，依靠信息不对称性套利的机会减少，投资从赚股价波动的钱逐步转变为 赚公司成长的钱。以上资产端和资金端的变化，均指向具备长期成长性的优质资产将获得溢价。风险定价体系完善、股权融资供给增加，企业生命周期全覆盖，成长类企业高 风险的融资需求相应满足。主要生产要素切换、经济周期波动收敛，企业研发动能 增强。金融供给侧改革加速A股进化的2.0时代，长期角度来看当前环境中融资环节 相对缺失最多的科技成长板块将在此过程中最为受益。政策环境相对更青睐硬科技我们根据核心爆发点定义两种科技类型：1）硬科技：由技术进步来驱动实现原 本供需关系的重构或创造新的需求；2）软科技：以渠道拓展、商业模式创新为突

45、破以快速产业化的领域。不同于2013-2015年的4G产业周期和双创政策环境共同推动的流量领域大力发 展，以市场拓展为核心突破点的软科技如“互联网+”广受资本热捧。当前的政策环 境下，以技术为核心突破点的硬科技（制造及配套产业链设计）拥有更强的政策扶 持，风险偏好结构上的提升将相对更为显著。从政策支持来看，科创板的定位优先三类企业、重点七大领域全部集中于硬科 技方向，“科创属性”内涵在于未来公司盈利增长由核心技术驱动而非模式驱动。从 政策效果来看，减税降费政策相继落地，叠加研发费用抵扣、社保费率下调，硬科技 类高端制造业如军工、通信、计算机的利润增厚幅度最高（1%-5%不等）。6月的工 业企业

46、利润增速已对此有所反映，硬科技相关领域（电子设备、计算机应用、智能仪器 等）的利润增速明显改善。I6l 褊旱冲褊 以世小mrsr尚小左却 上用，帆媒纪滕赛常 以也加5赛却 以七他堀弱案 以左刑图轼 9本蒙嗖烟 岖 也冲堤国救利器 以也漂沪极幄 翌IFHY 工泰太嗖烟告4反型犬 立尚人震得闻网 2日本蒙褥决宸 2以世牌H*?一去 以世也照型罪裂照 以世就图案刑 以世箜* 徐盥*例姓品也称求掂 0 5 0(n广发证券GF 5EC：UREE5图43 ：科创板申报企业所属产业链偏向于硬科技科创板申报企业科创主题二级行业分布（家）未发行已发行201511数据来源：Wind,广发证券开展研究中心图44 ：

47、 19年增值税下调向制造业倾斜图44 ： 19年增值税下调向制造业倾斜利润增厚增值税研发加计 扣除社保费率 下调合计国防军工10%7%7%19%通信15%6%5%19%公用事业21%0%1%11%计算机10%3%2%10%农林牧渔15%1%2%10%交通运输16%0%1%9%机械设备9%3%2%9%电气设备8%3%1%8%家用电器9%2%1%8%电子7%2%2%8%表3 ：减税降费受益行业多为高端制造相关领域数据来源：Wind,广发证券开展研究中心成长股投资的盈利预期权重上行估值由盈利预期、风险偏好、广谱利率共同决定。海外成熟市场成长股的P/E估 值往往较其他板块要高，主要源自于高成长性带来的

48、盈利预期溢价，我们预计未来A 股成长股估值的盈利预期权重将上行，使得股价进一步回归基本面，不会过分偏离产 业内在规律与企业开展逻辑，而概念炒作将回落。盈利预期权重上行的原因主要来自于金融供给侧改革加速A股进化步入2.0时代, 使得成长内部优劣分化加剧，投资者日益成熟，长期投资理念进一步强化，资源将进一步向基本面良好、具有长期成长能力的公司集中，优质供给增加，而概念股、 壳资源的价值进一步压缩，劣质公司的出清将加速，行业整体的稀缺性溢价将向其 中基本面夯实有支撑的优质公司集中，三四线公司的边缘化加速。金融供给侧改革 推升资本效率，相比于仍处概念阶段的公司，二级市场中具备将核心技术转化为盈 利预期

49、的公司表现更优，A股成长股定价回归公司质地自身。此外，1）全球科技竞争环境变化，确定性溢价加码，可看得到业绩、有较强盈利 预期的公司将更受青睐；2）监管市场化的过程中打击违法炒作的力度不减反增；3） 新一轮科创产业周期开启增强业绩可验证性，纯概念类公司将进入证伪阶段。未来在 成长板块估值因素中，盈利预期的权重将进一步上行。图45 : 2013年成长股涨跌幅与盈利预期相关性弱2013年成长度涨趺幅与下一年整利增速区间涨峡幅数据来源：Wind,广发证券开展研究中心区间涔趺幅 （%）2014年成长股涨跌幅与下一年盈利增速数据来源：Wind,广发证券开展研究中心图46 : 2014年成长股涨跌幅与盈利

50、预期相关性弱图47 ： 2015年成长股涨跌幅与盈利预期相关性弱区间涨跌幅 2015年成长股涨跌幅与下一年盈利增速数据来源：Wind,广发证券开展研究中心图48 ： 19年成长股涨跌幅与盈利预期相关性明显增强区间涨跌幅 （%）2019年成长股涨跌幅与盈利预期 具有预测值 无预测值 线性（具有预测值）数据来源：Wind,广发证券开展研究中心4.4成长的可持续性胜于单次爆发力我们在18年十篇A股进化论系列报告中提出绩优股的牛市和绩劣股的熊君 行”，金融供给侧改革加速了这一过程，防范风险,会带来流动性、风险定价、 盈利偏好的“大分层。银行间市场、实体领域以及股票市场流动性分层，金融供 给侧改革加速风

51、险定价标尺修正，股票市场长线资金占比上升，都决定A股优劣 分化将进一步加剧。A股“劣币驱逐良币”的历史一去不复返，垃圾股炒作将被坚决摒 弃、绩优股的长期配置价值进一步凸显，在经济换挡、总需求下台阶、全球开启宽松 周期的背景下，中国的利率中枢中长期下行仍是一个相对确定的过程，外资通过“债 券通”北上增配中国债券也将加强这一趋势。在利率中长期下台阶的背景下，贴现率下 降使稳定增长行业的动态估值将面临上修，市场对于成长性的考量，更注重其内在质 量，成长可持续性将胜于单次爆发力。图49 :从贴现率模型看利率中枢下行对稳定增长行业的估值抬升盈利增速稳定的行业：PE上行盈利增速波动的行业：PE变动不确定D

52、 X (1+G)PE =I- R r GI / IIVWRf + ERP一.中长期利率中枢下行数据来源：广发证券开展研究中心相应的，除了可持续的内生增速，对于外延增速，市场的关注度也将从单次的 一二级市场估值套利和并表，转移至对企业核心竞争优势的补充和对成长持续性的 支撑。可持续成长与估值套利将分化。13-15年商誉占比净资产高的公司当年涨幅越高，但并购重组带来的盈利增速往 往在并购后第二年回落，假设并购的资产仅可提供单次并表的爆发力，却无法转化为的 的成长力，那么反而会成为后期估值无法消化、压制股价上涨的因素,16-18年商誉越高 的公司当年涨跌幅越低即是对此的反映。1315年的并购重组有不

53、少本质是一二级市场的估值套利，对企业的核心成长能 力驱动偏弱或购入的资产估值偏高，导致18年末成长板块的商誉占比净资产到达高 位，业绩承诺无法兑现形成大规模的商誉减值“爆雷”。而2012年11月3日-2014年1 月的A股IPO空窗期更是助推了局部并购重组的炒“壳”性质。当前注册制试点推广 的预期增强，优质成长类公司直接上市发行概率高，壳价值萎缩相应带动局部并购 重组交易不再活跃。成长产业链更新换代快，并购重组依然是企业快速补充产业链环节的重要组成。但 金融供给侧改革以来，市场确定性溢价上行，长期可持续的成长性胜于单次并表带来的业绩高弹性，投资者对于并购重组的衡量将从一二级估值差的套利交易演变

54、渴 察所并购资产对于企业完善产业链、进一步释放成长性的支撑力度，对于并购资产 是否有助于构建企业核心竞争优势的关注度更高。因此，当前的并购重组，实质考 验的是企业的纵向整合能力和横向扩散能力，这也意味着，后期即便并购周期回暖， 也将以产业链整合方式居多，回升斜率相对平缓，定价也将更为理性。过去爆炒一 二级价格套利的模式将被边缘化。图51 ：无法转为持续成长力的单次爆发反成压制因素图50 ： 1315年创业板行情，商誉占比与涨幅呈正比图50 ： 1315年创业板行情，商誉占比与涨幅呈正比数据来源：Wind,广发证券开展研究中心注：此处2015年涨跌幅为20150101 -20150602涨跌幅年

55、化下一年涨跌幅中商誉占比净资产（X）与下一年涨跌幅伎数（%）.00X50201A9017201 A*数据来源：Wind,广发证券开展研究中心注：此处2018年T+1涨跌幅为2019年YTD涨跌幅年化图52 ：购重组带来的高增速未必可持续数据来源：广发证券开展研究中心注：T为并购当年，T+1为并购后第一年，以此类推五.以量选赛道，以价再细分科技是生产力，本质上是一种供给，结合需求才能得以爆发真正的成长性。供 给的增加需结合最终“量”的上行，以保持成长的持续性。图53 :根据成长股估值的折溢价因子选择优质赛道稀缺性创新性，筋覆式，改进式、跟随式/可复制性11技术、原材料、渠遭掌控、准入，稀缺性创新

56、性，筋覆式，改进式、跟随式/可复制性11技术、原材料、渠遭掌控、准入，量产品原务需求的广度与普适性 量产能力和渠道靖谀幅力市场空间竞争优势持续性; 市场接受度（定价、便捷性）_ : 可能触及的灰色领域Wy折溢价 A后续的伦理/合规风险技术壁垒 先性研发投入与产出A市研率氏在研库厚度C.产品梯队和更新频率D.研度投入占营收比重E.研发产出率动能因子宏观环境卜&流动性J估值方式&中枢成长股估值对利率更敏感成性性vs.确定性牛市成长性易获得溢价; 熊市确定胜更受重视利涧实现更为后期确定性溢价并购重组对冲无风险利率就感度与估值中枢变动反向数据来源：Wind,广发证券开展研究中心5.1以量选择高景气增量

57、赛道以量”选择高景气赛道。成长股与当前其他大类板块（金融、消费、周期） 最大的不同在于，成长板块面对的通常是一个增量市场。存量市场是分蛋糕的阶段， 龙头优势和市占份额重要性更强，而增量市场行业整体繁荣度高，选股重要，但选 择具有广阔增长前景、成长可持续的赛道那么为首要。我们在180814报告新方法：成长股估值体系重塑 A股“进化论”（七） 中曾提示，根据生命周期划分成长股的投资阶段，除了如创新药等市场空间确定性 极高的产品，其他科技成长类公司，导入期和快速成长期是其股价资本利得最为丰 厚的阶段。导入期市场需求翻开但盈利不稳，销售收入是观察公司成长性，进行估 值评价的核心要素。因此，以“量”的变

58、化判断行业所处的生命周期阶段，以“起 量”的斜率和空间判断成长的可持续性，作为赛道选择重要依据之一。此外，在导入期，渗透率快速提升的过程中，头部公司的领先优势会有接近质 变的加速扩大，新兴技术产品对收入贡献度持续加强。传统业务的分化同样明显， 其中既有早前积累沉淀规的规模效应，也有新技术业务联动的协同效应。(n广发证券GF 5EC：UREE5图54 :导入期起量阶段开始进入到成长股资本利得最为丰厚的时期国期的SUUMUL早 刷喜求馥期.而技术 和产JMt帙口两大， 供除必M地不清酎 ,*求亦不建女 本枷次介入以力产至 财.导入及1期日投天市场空间确定 性高的产品可 采用 在研管线折现资本和体息

59、化加枚供，* 嫉代，微品供总加具庆也 *彩，市喜求JE式翻开疗业美发底本下*霍长冷鼓 曾孝始终未浜起；商业模式 找寻天长现金流扁Mt,注动 性收束卮动未始邑出；第一 次卷姓竞争的产能济化.数据来源：Wind,广发证券开展研究中心当前有两条主线的市场空间确定性较高.起量节奏确定性可预期：1.载体拓展、技术升级带来的市场空间放量：5G产业链、云计算2018年是4G去库存、5G尚未导入的过渡期，5G产业的开展时间表尚不清晰， 盈利预期确实定性相应受到压制。2019年为5G元年，通信运营商资本开支上行，上游基站建设相关产一业进入快速 成长期，5G基站建设所需的覆铜板、PCB、滤波器等相应放量。终端设备

60、方面，8 月华为、中兴、Vivo等多款国产品牌5G手机上市，预期确定性上行。预计2020年开始，5G智能终端将进入导入期，5G手机、以及智能穿戴设备（智 能手表、TWS耳机等）将快速起量，带动相应硬件产业链环节的收入增速上行一一 如FPC、射频前端、摄像头、导热材料等。并迎来应用场景的创新。伴随5G带来海量数据存储与运算需求，IDC在自身原本的增长逻辑上将迎来更 为陡峭的斜率拐点。思科预计2021年超大规模数据中心数量将达628个，是2017年 的1.6倍，数据中心的扩建将带来服务器用量上的提升。全球服务器2018年出货量为 0.13亿部，同比增12%,根据广发电子预计，全球服务器市场有望继续