鹏华中证细分化工产业主题ETF投资价值分析

1、一、把握化工行业新机遇1、全球能源供应紧张，国内稳增长政策发力，化工行业整体走势向好1全球能源供应紧张，推动化工品价格上升。2020 年全球爆发新冠肺炎疫情，市场对经济担忧加剧导致国际原油价格大幅下跌，随着疫情逐步好转及量化宽松政策推出，全球经济强劲复苏，国际原油供需关系不断向好，价格持续上涨。 2022 年国际原油价格进一步大幅上涨，截至 2022 年 6 月 17 日，布伦特原油、WTI 原油价格分别达到 116.5 美元、108.8 美元/桶，年初以来分别上涨 46.7%、45.0%。在地缘政治和军事冲突影响下，国际原油价格或将维持高位。而基础化工品上游原料通常为石油、天然气或煤炭，当石

2、油价格持续高位时，以石油为原料的化工品成本上涨，推动化工品价格上升，利好煤化工和化肥农药等行业。图 1：近几年国际原油期货价格走势（美元/桶）Wind，招商证券稳增长政策助力经济复苏，化工行业顺周期向好。2021 年底召开的中央经济会议提出，2022 年经济工作要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策。2022 年以来稳增长政策力度不断加大，中央及各地陆续出台一系列措施稳工业、扩内需，推动基建、地产、能源、消费等行业持续向好发展。随着基础设施建设加强和房地产市场复苏，相关化工子行业有望受益。2022 年 1-5 月份，基础设施投资同比增

3、长 6.7%，增速比 1-4 月份加快 0.2 个百分点，比全部投资增速高 0.5 个百分点，基础设施投资加快。基建地产热度升温带动管材、玻璃、建筑胶、保温材料、家具、混凝土等需求提升，进而利好相应的化工子行业，如 PVC、纯碱、MDI、TDI、减水剂、纤维素醚等。随着上海疫情得到有效控制，市场对今年经济复苏向好的预期在不断修复，化工行业下游主要产业逐渐回暖，带来化工品需求改善，化工行业顺周期向好。行业整体低估值叠加盈利改善，板块景气向上。2022 年化工行业估值整体位于历史底部区域，距离历史均值和中位值还有较大差距（详见第二章第四节）。但从 2021 年年报和 2022 年一季报来看，化工行

4、业盈利有所改善。2021 年化工行业（中证细分化工产业主题指数）盈利水平同比大幅增长，实现营业总收入 15657.3 亿元，同比增长 42.7%；实现净利润 1876.3 亿元，同比增长 89.8%。2022 年一季度行业景气度延续，2022Q1 化工行业（中证细分化工产业主题指数）实现营业收入 4389.3 亿元，同比增长 24.6%；净利润 489.6 亿元，同比增长 4.6%。2022 年开年以来海1详细观点参考：招商证券化工团队磷化工行业深度报告：传统磷化工迎来强景气周期，进军新能源材料发展空间大（2022/5/7）；招商证券化工团队基础化工行业 2021 年年报及 2022 年一季报

5、总结：行业景气度大幅向上，盈利水平再创新高（2022/5/9）；招商证券化工团队化工行业深度报告：稳增长和高油价下化工行业投资机会（2022/5/23）；招商证券电子团队半导体行业月度深度跟踪：复工复产稳步推进，关注半导体供需边际改善（2022/6/2）。外能源价格快速冲高后维持高位震荡，加之受地缘政治及供需格局影响，国内化工行业成本及区位优势显著，部分子行业盈利能力进一步提升，板块景气向上。2、新能源新材料需求快速增长，板块成长性明显提升政策大力推动新能源发展，新能源应用需求快速增长。根据“十四五”绿色转型发展规划，我国将围绕推动生活方式转型，在新能源产业实施多项建设工程，涉及水电、风电、核

6、电、电网建设等，大力推动新型能源发展。近期关于促进新时代能源高质量发展的实施方案和财政支持做好碳达峰碳中和工作的意见的发布，均展现出政策对于新能源发展的扶持力度。后续可能还有相关配套方案出台，共同推动新能源发展。光伏产业链、新能源车等是目前新能源的最常见应用。我国光伏产业目前在全球处于领先水平，基于“3060”目标，国家能源局提出相应发展目标，即 2030 年全国非化石能源消费比重达 25%和风电光伏装机达 12 亿千瓦以上，这表示 2021-2030 年间，我国风电光伏新增装机将达 6.7 千瓦以上。光伏产业快速发展，装机量有望持续超预期。新能源车方面，自 2015 年以来，我国新能源车销量

7、出现明显上涨，根据国务院办公厅的新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年），到 2025 年，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20%左右。油价高企、新能源车技术进步带来更高性价比和用户体验等因素共同推动新能源汽车的自发消费需求形成，中国新能源汽车市场具备强劲增长实力。综合来看，新能源需求正在快速增长。图 2：太阳能光伏装机容量图 3：新能源汽车（纯电动）销量BP，招商证券中国汽车工业协会，招商证券注 1：2022 年数据截至 2022 年 5 月化工布局新能源赛道，开启第二成长曲线。新能源快速发展，下游光伏、储能等投资疯狂，上游原料端供给压力增加，对应化工品价格上涨，如纯碱、

8、工业硅、EVA、正极材料、电解液、隔膜等。因此，不少化工企业正在布局新能源赛道，以期在原有产能的基础上开启第二成长曲线，有望受益行业景气带来的业绩弹性。纯碱：广泛应用于平板玻璃、日用玻璃、光伏玻璃和无机盐等领域。2021 年我国纯碱表观消费量达 2234.7 万吨，同比下降 8.89%，近几年下游落后产能被淘汰导致需求有所下降。但受益于光伏行业快速发展，带动光伏玻璃需求持续增长。2021 年国内纯碱价格大幅上涨，一方面部分企业受能耗双控、装置故障、原料供应紧张等因素的影响停车或降负荷生产，加之个别企业停车检修，整体行业开工持续不高；另一方面纯碱企业订单充足，下游市场需求旺盛。2022 年一季度

9、国内纯碱市场价格触底后持续反弹，当前国内轻质纯碱和重质纯碱市场价（中间价）分别 2950 元、2886 元/吨，在光伏和房地产行业需求拉动下，国内纯碱价格或将保持强势运行。图 4：我国纯碱表观消费量及增速图 5：我国纯碱市场价格（中间价，元/吨）百川盈孚，招商证券中国汽车工业协会，招商证券工业硅：工业硅是指在工业生产中有广泛用途的硅产品的统称，主要应用于多晶硅、有机硅和铝合金。受益于新能源发展，下游景气上行，叠加工业硅供给收缩，工业硅价格快速上行。截至 2022 年 6 月 17 日，工业硅 441（贵州，福建，云南）价格为18,600.0 元/吨，2021 年曾突破近十年高点。有机硅（学名：

10、聚硅氧烷）作为工业硅的重要下游产业，消费占比始终高于 40%，应用范围广泛，不仅可作为基础材料在工业中大量应用，还在航空、尖端技术、军事技术部门中具有重要作用，十四五规划中强调了有机硅对提升生产技术的意义。目前全球生产有机硅的企业主要分布在中国，海外仅有四家企业生产有机硅，2022 年 1-5 月有机硅出口量 21.7 万吨，同比增长59.5%，进口量则仅有 4.2 万吨。而中国有机硅产能还在增长，未来出口需求仍在不断增加，景气度或将持续。图 6：近年来工业硅价格走势图 7：有机硅进出口数量（万吨）百川盈孚，招商证券百川盈孚，招商证券EVA：EVA（乙烯-醋酸乙烯酯共聚物）可应用于光伏、涂覆、

11、电缆等高新行业，光伏级 EVA 中 VA 含量要求更高。目前国内EVA 进口依存度仍在较高水平，2022 年 1-5 月进口量 9.4 万吨，主要依赖于韩国、台湾等。但随着国内 EVA 产能不断上升，国内 EVA 产商有望凭借成本及保供优势进一步打开发展空间，降低进口依存度。近年来中国 EVA 表观消费量维持稳步上升的趋势，呈现供不应求的态势。其中，下游光伏胶膜占比靠前。但目前光伏级 EVA 供给仍然相对偏紧。2021 年之前，大陆光伏级 EVA 树脂生产厂家只有斯尔邦、联泓新科和台塑宁波，今年逐渐有一些化工企业加入光伏料 EVA 生产级别，如荣盛石化的控股子公司浙江石化等。但中短期内，高端光

12、伏级 EVA 供给仍处紧张状态。加上硅料产能逐步释放，组件及装机量需求有望提升，也将带动 EVA 等辅料的需求。图 8：EVA 进口量和出口量（吨）图 9：国内 EVA 表观消费量及产量情况（万吨）百川盈孚，招商证券卓创资讯，隆众石化，招商证券正极材料：新能源长足发展的时代，在动力电池、储能领域中被广泛应用的锂电池需求快速提升。正极材料是锂电池电化学性能的关键核心，对电池的性能起主导作用，目前主要有磷酸铁锂、钴酸锂、锰酸锂、三元材料等，不同材料在应用和价格上有一定差异。2022 年正极材料景气延续，国内锂电原材料价格普遍上涨，带动正极材料市场价格上涨。其中，磷酸铁锂作为一种优异的锂离子电池正极

13、材料，放电容量大、无毒性且价格相对较低。2021 年初开始磷酸铁锂行业景气度持续上行，随着新能源车等需求不断释放，磷酸铁锂市场供不应求。2022 年月进口量 715.5 吨，出口量 531.4 吨，国内磷酸铁锂供应量仍需增加，磷酸铁锂市场价格不断突破新高，但比三元材料仍有较大的价格优势。磷酸铁锂上游原材料主要包括锂矿/盐湖、磷矿、铁矿/硫酸亚铁等，不少磷化工、复合肥、锂矿、盐湖等化工企业都在积极布局磷酸铁锂市场，化工企业成长空间上升。图 10：磷酸铁锂进口量和出口量（吨）图 11：近几年磷酸铁锂和三元材料价格走势百川盈孚，招商证券百川盈孚，招商证券电解液：电解液是有机溶剂中溶有电解质锂盐的离子

14、型导体，对于调控电池性能也具有至关重要的影响。近年来，受锂电轻型车、电动工具等下游需求增长的影响，我国电解液出货量一直保持高速增长。2021 年我国电解液产能 75.1 万吨，同比增长 37.4%，产量 39.2 万吨，同比增长 33.6%，电解液需求向好。六氟磷酸锂作为电解液成本最重要的组成部分，在电解液总成本中占比较高。2021 年得益于新能源汽车销量增加，六氟磷酸锂需求增加，最高可达 57.5 万元/吨。而 2022 年以来，六氟磷酸锂产能加速释放叠加疫情导致的新能源车销量不及预期，六氟磷酸锂价格回落。但当疫情影响逐步褪去，新能源车市场回暖，国内电解液市场预计有所好转。图 12：电解液产

15、量和产能（吨）图 13：近几年六氟磷酸锂价格走势（元/吨）百川盈孚，招商证券，招商证券隔膜：隔膜则是锂电池关键的内层组件之一，主要作用是使电池的正、负极分隔开来，防止两极接触而短路，此外还具有能使电解质离子通过的功能。随着新能源产业快速发展，动力电池需求高速增长，我国锂电池隔膜产业也因此快速扩张，出现供不应求的情况。紧平衡的市场格局下，恩捷股份等头部企业率先宣布扩产，其他企业也在纷纷投产隔膜，2021 年隔膜产量 56.9 万吨，同比增长 47.9%，产能 114.7 万平方米，同比增长 13.7%。但由于隔膜行业进入壁垒较高，产线建设周期较长，大多在 24 个月以上，而下游锂电行业的周期只有

16、 6-9 个月，所以短期来看，隔膜仍然十分紧俏。当隔膜产能逐步释放，加上行业毛利位于相对高位，有望实现量利齐升，市场高度景气。图 14：隔膜产量和产能图 15：隔膜行业毛利（元/吨）百川盈孚，招商证券卓创资讯，隆众石化，招商证券国产替代背景下半导体、新材料供不应求的局面并未改变。十四五”期间是我国由材料大国转变为材料强国关键时期，在此期间新材料产业的发展将持续受到国家关注和支持。其中，化工新材料的市场需求较大，是我国高端制造业的重要组成部分。随着科技进步，化工新材料行业前景可期。因此，除了新能源领域以外，其他成长板块需求也在带动化工行业发展。综合来看，随着新能源新材料需求快速增长，化工品需求有

17、所提升。受益国产替代加速，化工材料发展空间扩大。传统化工龙头积极布局新方向，板块成长性明显提升。3、供给需求共振，农化板块景气持续2粮食安全战略地位前所未有，粮食价格易涨难降。2020 年新冠疫情的爆发与蔓延，对全球造成严重的经济冲击和社2详细观点参考：招商证券化工团队磷肥行业深度报告：粮食安全提至新高度，磷肥行业逻辑将得到重塑（2022/4/11）；招商证券化工团队化工行业深度报告：稳增长和高油价下化工行业投资机会（2022/5/23）。会影响，一定程度上阻碍了各国经济发展。在全球经济发展预期不明朗的背景下，各国更加注重粮食安全，粮食安全战略被各国提高到前所未有的高度，受此影响，粮食价格从

18、2020 年三季度开始便逐步上涨。近期受到俄乌战争影响，粮食价格持续走高，芝加哥交易所交易的小麦、玉米、大豆价格均相比 2020 年低位涨幅超过 100%，价格均已逼近历史最高值，引起市场的广泛关注，农民种粮积极性大大提升。目前，俄乌冲突还在继续，加上新冠疫情的影响，我们认为各国对于粮食安全的考虑在未来 2-3 年仍将处于极其重要的地位，粮食价格易涨难降。图 16：主要农作物 CBOT 连续合约走势图，招商证券注 1：数据截至 2022 年 6 月 17 日粮食价格高涨进一步增强农民种粮积极性，提升农资品需求。世界粮食计划署和联合国粮食及农业组织在最新报告中指出，未来 2022 年 6 月至

19、2022 年 9 月气候变化将导致农作物产量大幅减少，继续冲击诸多国家的粮食安全。受疫情爆发、地缘冲突、气候变化等多因素影响，粮食价格或持续高位运行，这将进一步增强农民种粮、卖粮的积极性。农民扩大粮食种植面积、增加粮食种植量，将意味着农药、化肥等农资产品的投入量相应增加。因此，在如今全球终端农产品价格继续维持高位和近年来农业扶持政策频出的背景下，农资品需求将有所提升。污染治理持续推进，农资供给收紧。2022 年 1 月 19 日，生态环境部、农业农村部、住房和城乡建设部、水利部、国家乡村振兴局联合印发农业农村污染治理攻坚战行动方案（20212025 年），提出重点聚焦解决农村生活污水垃圾、黑臭

20、水体、化肥农药、废弃农膜、养殖业污染等五个方面的突出环境问题。但从实际政策来看，污染治理并不是一蹴而就的，而是在保障粮食生产的基础上循序渐进的。其实自 2015 年以来，我国已明显加大高污染行业的整治力度，污染治理持续推进，截至 2020 年，我国农药化肥行业高能耗、高污染等问题已有明显改善，农用氮、磷、钾化肥总产量和农药总产量分别为 5496.0 万吨和 214.8 万吨，相比 2015 年的高点 7432.0 万吨和 374.0 万吨，分别下降了 26.0%和 42.6%，产量也有明显缩减，农资供给收紧。供需迎来共振，农化板块景气持续。经历了全球性疫情之后，各国对于粮食安全愈加关注，粮食储

21、备规划开始时常被提起。在当前的后疫情时代，全球对于粮食储备计划的关注预计今年将继续对农民种植积极性以及农药化肥采购积极性起到一定正向拉动作用，需求提升对农资产品价格起到支撑作用。同时，受污染治理政策趋严的影响，低端产能或高污染企业将逐步退出市场，农药化肥供给端收紧。综合来看，农化板块处于供需紧平衡状态，供给需求共振，预计未来农化板块景气有望持续，具备抗通胀属性。俄罗斯延长化肥出口限制，全球化肥供给受冲击。受俄乌冲突影响，今年 3 月 10 日，俄罗斯宣布今后将会暂时停止化肥的出口。4 月 28 日，俄总统普京指示将俄罗斯出口化肥的限制延长至 8 月 31 日，并考虑进一步延长限制的可能性，对全

22、球化肥供给造成严重冲击。据统计，2020 年俄罗斯一共向全球供应了钾肥 1084 万吨，在全球贸易中占比 20%，磷肥出口量也位居世界前列。此外，俄罗斯也是天然气的重要出口国，而天然气是中间产品合成氨及化肥氮肥、尿素的重要原料，对于化肥的生产具有重要作用。综上，俄乌冲突的发生对全球化肥供给端造成了较大冲击，2022年以来，国际市场主要化肥品种价格均出现明显上涨，5 月磷肥、氮肥价格有所回落，但仍处于历史高位。图 17：国际市场主要化肥品种价格走势（美元/公吨）世界银行，招商证券化肥是农业经济发展尤其粮食产量增长的重要驱动因素之一。化肥包括氮肥、磷肥、钾肥、微肥、复合肥料等，据联合国粮农组织（F

23、AO）的统计，化肥对粮食生产的贡献率在 40%左右。全球范围来看，化肥用量最大的三种农作物分别是玉米、小麦、水稻，三者合计占到化肥使用量 45%，接近一半水平。美国农业部指出全球小麦、玉米消费量和产量一直保持在紧平衡状态，玉米、水稻的种植面积一直呈上涨趋势，随着全球人口的增加，未来粮食的种植面积必然继续提高。根据世界银行统计，单位耕地化肥消费量从 1976 年的 70 千克/公顷提高到现在接近 140 千克/公顷。我们认为在可预见的未来，化肥使用量仍将保持上涨趋势。图 18：全球主要农作物播种面积（百万公顷）图 19：全球单位耕地化肥消费量（千克/公顷）联合国粮农组织，招商证券世界银行，招商证

24、券全球化肥处于供需紧平衡状态，我国磷肥行业产能供给持续收缩。据世界银行统计，过去几十年，全球化肥消费量占化肥产量比重大多维持在 90%-100%之间，正常情况下，全球化肥供给和需求将趋向宽松平衡状态。但是国际化肥工业协会（IFA）2021 年的报告中提出，新增大型磷肥和钾肥装置供给大都预计在 2023 年之后才能开始释放产能，氮肥供给释放进度存在不确定性，同时，全球疫情和俄乌冲突一定程度上拖累了新增产能建设进度，导致近几年全球化肥处于供需紧平衡状态。而我国是全球磷肥最大生产国，2021 年我国磷铵产量全球占比约 38.3%。近几年随着“三磷整治”政策落实及行业供给侧改革不断深入，我国磷肥行业落

25、后产能不断被淘汰，磷铵供给端持续收缩。同时，我国作为全球最大的磷肥出口国， 2021 年 10 月起我国肥料出口需经过法检程序，出口受到严格限制，2022 年一季度我国磷酸一铵、磷酸二铵出口量同比分别下降 65.6%、19.1%，全球肥料供需关系进一步紧张。图 20：中国磷酸一铵和磷酸二铵产量（吨）图 21：中国磷酸一铵和磷酸二铵出口量（吨）百川盈孚，招商证券百川盈孚，招商证券国内化肥行业持续去产能，产业链配套完善的龙头公司有望较长时间维持较高盈利。2015 年开始，国家逐渐取消对化肥企业的优惠政策，并制定到 2020 年化肥使用量零增长行动方案，行业持续去产能。2018 年 11 月，农业农

26、村部在广西南宁召开全国果菜茶绿色发展暨化肥农药减量增效经验交流会，在发展目标上，力争到 2020 年化肥使用量实现负增长，以淘汰落后中小产能。化肥作为强资源性行业，对传统化石能源依赖度相对较高。氮、磷、钾三类化肥中，主要原材料是煤炭或者天然气，尤其是氮肥与磷铵与化石能源相关性较高，资源品价格对生产成本形成较强支撑。因此，在化肥板块，由于背后能源品的价格高企，产业链配套完善的龙头公司有望较长时间维持较高盈利。4、行业集中度提高，传统化工龙头具备长期 Alpha3化工行业集中度有望进一步提高，传统化工龙头具备长期 Alpha。与海外高度集中的化工产品市场不同，经过过去几十年的粗放式发展，我国大部分

27、基础化工产品的竞争格局较为分散，部分大宗化工品头部集中度较低，存在较大提升空间。近年来，我国开始加大污染治理力度，化工行业内部整合迹象逐渐显现，不达标企业需要进行停产整改，甚至逐渐退出市场。特别是对于小规模企业和生产落后企业而言，想要通过增加环保设施资金投入以恢复生产的难度较大，市场对于产能和环保的要求将加快行业整合速度。然而，不同于小规模落后企业，随着行业标准不断提高，行业准入壁垒提升，传统化工龙头可以依靠技术、规模等竞争优势占据市场份额。此外，化工行业对于产业链的协同要求更高，龙头企业具备更强的上下游联系和产业链延伸布局能力，有利于进一步打开盈利空间，因此，长期来看，传统化工龙头具备 Al

28、pha 投资机会。 炼化全球原油供应端依旧偏紧，民营大炼化盈利仍在增长。近期俄乌冲突引发了一系列地缘政治影响，欧美对于俄罗斯石油出口的制裁导致全球原油供给减少。油气企业资本开支意愿较低，全球新增油气勘探储量处于历史低位，将增加供应端边际增量不足的风险。另一方面，全球原油需求仍在不断提升，供需格局错配，全球原油供应紧张的基本面并未改变。自 2012 年以来，美国原油库存（含战略储备）与 WTI 原油价格之间存在明显的负相关性，如果美国进一步释储以满足原油需求，那么原油库存量的下降或将进一步推动油价上涨。原油价格高企引发了市场对于炼化行业景气度的担忧，不少炼化企业持续开展期货套期保值业务规避原油和

29、产品价格的大幅波动，扩大原油储备能力。但下游对于化工品价格的接受有限，仍有可能压缩炼化企业盈利。而荣盛石化、恒力石化、东方盛虹等民营大炼化能够顶住成本端压力，凭借上下游一体化的产业链布局和规模化优势保持不错的盈利能力，2022Q1 业绩实现增长，展现自身竞争优势。3详细观点参考：招商证券化工团队化工行业深度报告：稳增长和高油价下化工行业投资机会（2022/5/23）图 22：2012 年以来美国原油库存及价格Wind，招商证券全球碳减排的大背景下，炼化龙头具备长期持续盈利能力。自提出“碳减排”以来，在中国、欧盟、美国三大经济体碳减排政策的强化下，全球碳减排进程顺利推进。在全球碳减排的大背景下，

30、新能源相关材料终端消费需求高增长确定性较强，这对传统的煤化工和炼化企业提出挑战。对于炼化企业而言，应加快结构调整和产业转型升级，大力开展绿色炼油、循环化学、二氧化碳捕集和利用等前沿技术研究，要积极拥抱产业变革，顺应发展趋势，才能实现可持续、高质量发展，“碳中和”目标新态势下，炼化一体化或将成为新建炼厂标配。与此同时，炼化龙头在炼化项目投产后，可以依靠自身原有的上游大体量产能向下游新能源及半导体材料延伸，在原油价格上行和新材料快速发展的共同推进下，有望获得盈利弹性，具备长期持续盈利能力。 煤化工我国煤炭资源供给远超原油，煤化工替代石油产业优势显著。作为世界能源生产第一大国，我国化石能源呈现“富煤

31、、贫油、少气”的基本特征，在已探明的矿产资源中煤炭占比超过 94%，天然气和石油的储量总计不超过 6%。作为全球最大能源消费国，我国能源存在一定进口依赖且近年来出现上升趋势，2021 年我国石油和天然气进口依赖度分别为 74%和 45%。近期受俄乌冲突影响，国际原油价格上涨趋势明显，目前局势尚未明朗，若欧美继续制裁俄罗斯石油和天然气出口，短期内原油价格或将维持高位运行。基于我国的基本国情，在原油价格高企的背景下，煤化工产业作为石油化工产业的替代路线，供给及成本优势显著。图 23：中国原煤/原油/天然气产量图 24：我国原油/天然气对外依赖度（%），招商证券，招商证券煤化工转型前景广阔，龙头企业

32、优势凸显。煤化工是指以煤炭为原料经过化学方法将其加工成一系列化工产品的工业。根据产业链发展成熟度可分为传统煤化工和现代煤化工，其中，现代煤化工主要是通过液化、气化等技术制备新型煤基能源和煤基材料，产品主要包括煤制油和天然气、煤基化学品等，是替代石油化工的主要路线。相比传统煤化工，现代煤化工具有能耗低、污染小、装置规模大等特点，当前我国煤化工部分核心技术已是国际领先，一大批装备实现了稳定的商业化运行。在我国政策强调构建清洁低碳、安全高效的能源体系的背景下，绿色低碳能源占比逐渐提高，煤炭行业政策越发集中于强调向高质量清洁低碳方向转型，也对煤炭行业经济效益带来一定冲击，2021 年全国煤炭行业营收

33、32896.6 亿元，同比增长 58.0%，利润总额达 7023.1 亿元，同比增长 216.1%，行业营收和利润总额波动较大。从行业集中度来看，生产重心加快向晋陕蒙新地区和优势企业集中。其中，CR5、CR10 利润占煤炭行业利润总额分别达 25.7%和 30.2%，经济效益进一步向头部企业集中，龙头企业优势凸显。图 25：2016 年以来煤炭行业营收情况图 26：2016 年以来煤炭行业利润情况国家统计局，招商证券国家统计局，招商证券MDIMDI 行业供需关系向好，稳增长推升 MDI 需求。MDI 的全称为二苯基甲烷二异氰酸酯，为聚氨酯必不可少的原料之一。供需方面，2021 年中国 MDI

34、产量、表现消费量分别为 285 万、208 万吨，同比分别增长 27.8%、5%。国内 MDI性能优异，市场应用推广度较高，下游需求稳定，在白色家电与建筑保温领域需求持续向好。由于新建筑和翻新工程中对高性能保温隔热材料的需求不断增加，科思创预测未来全球 MDI 每年需求增长率在 6%以上，供给端增量有限，未来三年 MDI 供需总体保持平衡状态。此外，我国“稳增长”政策发力过程中，基建建设作为重要抓手，建筑领域需求的增加将进一步推升MDI 需求，行业供需关系向好。MDI 寡头垄断格局或将进一步增强，龙头企业具备国际竞争力。MDI 生产技术壁垒较高，目前全球仅有七家企业掌握 MDI 的生产技术，C

35、R5 占比超 90%，呈现出寡头垄断格局。万华化学 MDI 产能达 265 万吨/年，烟台、宁波、匈牙利各贡献产能 110 万吨/年、120 万吨/年、35 万吨/年，占全球 MDI 产能的 27%，领先于其他六家公司，且 2023年万华宁波基地和福建基地一期预计还将分别投产 88 万吨/年和 40 万吨/年新产能，规模效应有望进一步增加，寡头垄断格局或将进一步增强。国内方面，我国 2021 年 MDI 产能为 396 万吨，同比增加 14.5%；产量为 285 万吨，同比增加 26.0%，其中万华化学作为国内唯一的拥有自主知识产权的 MDI 制造企业，占比 52.6%。此外，海外 MDI 新

36、增产能部分新装置推迟投产，增量产能以技改为主，相反国内 MDI 龙头企业万华化学仍在扩产延伸，行业竞争力与话语权有望进一步增强，具备较强国际竞争力。图 27：全球 MDI 产能分布图 28：我国 MDI 产能及增速国家统计局，招商证券百川盈孚，招商证券总结来看，全球能源供应紧张推动化工品价格上涨，叠加国内稳增长政策发力，经济预期复苏向好，化工行业顺周期上行，整体走势向好，部分子行业景气度较高。目前，我国正处于能源结构转型窗口期，新型能源发展推动力较大，新能源需求快速增长，打开化工品第二成长曲线。加上国产替代背景下半导体、新材料供不应求，化工材料发展空间较大，化工板块整体成长性有所提升，在此基础

37、上传统化工龙头积极布局新方向。此外，得益于各国对于粮食安全的重视度提高，全球供给需求迎来共振，农产品价格高企，农化板块景气持续，利好农药化肥板块。其他传统化工板块，如炼化、煤化工、MDI 等，随着行业集中度提高，落后产能逐渐出清，传统化工龙头凭借技术、规模等竞争优势具备长期持续盈利能力，Alpha 属性凸显。二、中证细分化工产业主题指数投资价值分析1、指数编制规则中证细分化工产业主题指数（000813.CSI）是中证细分产业主题指数系列指数之一，从沪深市场细分化工产业中选取规模较大、流动性较好的上市公司证券作为指数样本，以反映沪深市场相关细分化工产业上市公司证券的整体表现。指数以中证全指指数为

38、样本空间，剔除流动性不足的股票，从中选取细分化工产业标的，最后在主题类别中，选取日均总市值最大的 50 只股票作为样本股。指数样本股每半年定期调整一次；当样本出现退市、收购、合并、分拆等情形十，会进行临时调整。根据编制规则，中证细分化工产业主题指数已于 2022 年 6 月 13 日进行调整。表 1：中证细分化工产业主题指数编制方案指数名称及代码中证细分化工产业主题指数（简称：细分化工，代码：000813.CSI）基日2004 年 12 月 31 日样本空间中证全指指数（1）流动性对样本空间内证券按照过去一年的日均成交金额由高到低排名，剔除排名后 20%的证券选样方法指数计算主题筛选将化学制品

39、等行业归为细分化工主题样本选取选取上述主题类别中过去一年日均总市值最大的 50 只证券作为指数样本，若某主题证券数量少于 50 只，则将其全部纳入相应主题指数。报告期指数=报告期样本的调整市值/除数*1000其中，调整市值 (证券价格调整股本数权重因子)权重因子介于 0 和 1 之间，以使单个样本权重不超过 15%指数名称及代码中证细分化工产业主题指数（简称：细分化工，代码：000813.CSI）定期调整指数样本每半年调整一次，样本调整实施时间分别为每年 6 月和 12 月的第二个星期五的下一交易日。样本股调整，招商证券临时调整当样本退市时，将其从指数样本中剔除。样本公司发生收购、合并、分拆等

40、情形的处理，参照计算与维护细则处理。2、全面覆盖化工细分领域，聚焦大市值龙头聚焦细分行业优质标的，大市值龙头权重占比近 50%。观察中证细分化工产业主题指数成分股的市值分布，可以发现，超过 1000 亿的大市值标的权重合计为 46%，总市值超过 600 亿元的公司权重合计超过 50%。大市值的龙头公司通常在行业中具备较强的竞争优势，有较高的市场认可度。在化工行业结构性出清的背景下，大市值龙头公司可以依靠规模优势降低成本，提高竞争力。图 29：指数成分股总市值分布Wind，招商证券注 1：数据截至 2022 年 6 月 17 日行业分布上，覆盖化工产业相关的多个细分领域，全面把握投资机会。从指数

41、成分股的行业分布来看，指数成分股行业分布较为分散，除电池化学品外，其他申万三级行业权重均不超过 15%。指数覆盖化工产业相关的多个细分领域，主要包含大量基础化工产业内的电池化学品、炼油化工、聚氨酯、钾肥、煤化工等细分行业。此次权重调整后，钾肥、氯碱、锂电化学品等景气度向好的行业权重有所增加，新增细分行业龙头盐湖股份进入前十大重仓股，以把握钾肥和锂盐投资机会。综合来看，中证细分化工产业主题指数既覆盖低估值的传统化工板块，又覆盖了高估值的新能源、新材料化工板块，在周期板块中稳定性和成长性最好。图 30：指数成分股行业分布（调整后，申万三级）图 31：指数成分股行业分布（调整前，申万三级）Wind，

42、招商证券Wind，招商证券3、权重股基本面优秀，投资价值凸显下表中展示了中证细分化工产业主题指数的前十大权重股，其中万华化学、恩捷股份、盐湖股份、天赐材料对指数的影响最大，权重均超过 5%。这些成分股都是化工产业中的大市值龙头公司，具有一定的代表性。公司当前的基本面情况均良好，在较低的估值水平下，投资的性价比凸显。公司简称成分股权重（%）总市值（亿元）营业总收入同比市盈率所属行业表 2：指数前二十大权重股增长率（%）（申万三级）万华化学10.23,045.298.213.0聚氨酯恩捷股份9.02,235.086.469.8电池化学品盐湖股份8.71,627.75.422.7钾肥天赐材料5.61

43、,194.5169.334.9电池化学品恒力石化3.21,565.529.910.0炼油化工荣盛石化3.11,558.365.011.7炼油化工华鲁恒升2.9619.8103.17.6煤化工云天化2.7577.921.412.3磷肥及磷化工雅化集团2.5376.361.320.0民爆制品多氟多2.5374.785.319.7氟化工兴发集团2.3489.028.98.7磷肥及磷化工星源材质2.3335.592.586.3电池化学品宝丰能源2.21,074.346.315.2煤化工卫星化学2.1622.1165.19.2其他化学制品东方盛虹2.01,005.653.521.7炼油化工龙佰集团1.9

44、477.445.810.2钛白粉新宙邦1.8390.2134.823.5电池化学品桐昆股份1.8382.929.05.4其他石化远兴能源1.8380.657.87.0纯碱浙江龙盛1.8331.26.811.9纺织化学制品，招商证券注 1：数据截至 2022 年 6 月 30 日注 2：营业总收入同比增长率数据截至 2021 年年报重点分析占比较高的权重股当前的公司基本面情况和投资价值4： 万华化学MDI 行业全球行业龙头，精细化学品及新材料板块发展前景较佳。万华化学是国内化工行业领军企业，MDI 行业全球行业龙头，主要从事聚氨酯业务、石化业务、精细化学品及新材料业务。从 2019 年开始，公司

45、大力发展精细化学品及新材料板块，实施多项投资或建设计划。在新能源材料方面，公司早在 2020 年就投资年产 1 万吨锂电池三元材料项目，去年 3-4 月合并全资子公司烟台卓能锂电池有限公司。2022 年 1 月 14 日，眉山基地年产 5 万吨磷酸铁锂正极材料项目正式开工。另外根据环评公示，公司在蓬莱规划 20 万吨POE 一期项目，这标志着公司突破国际技术封锁，可以生产具有自主知识产权的 POE 产品，填补了国内空白。POE 兼具塑料和橡胶的双重特性，综合性能良好，越来越多地应用于汽车、热熔胶、电缆护套料等领域。该产品技术壁垒极高，只有国外几大化工巨头公司拥有核心技术知识和专利，我国每年 P

46、OE 进口量约为 40 万吨左右，对外依存度为 100%。万华凭借乙烯项目满足自身 POE 原材料辛己烯供给，切入一个足以媲美 MDI 行业的赛道。与此同时其他多类等均按计划投资建设，预计未来三年即可贡献利润。我们认为精细化学品及新材料板块将是公司未来发展最快的板块。凭借高端新材料项目，虽然随着产品价格涨跌，公司业绩可能会有周期性波动，但由于产品众多，周期性在不断减少，未来利润中枢将确定性的不断上移。 恩捷股份隔膜行业龙头，业绩符合预期。恩捷股份是全球隔膜行业龙头企业，收入来源主要是湿法隔膜产品。2021 年公司业绩继续保持快速增长，主要系隔膜业务出货快速增长，同时价格基本保持稳定。此外，传统

47、业务在 2021 年要保持快速增长，预计贡献上市公司利润约 2.6 亿元。公司 Q1 归母、扣非净利润中值约 9.08、8.78 亿元，预计传统业务贡献不超过 0.4 亿元。隔膜出货持续高增长，将继续快速成长。2021 年公司隔膜出货 31 亿平，同比增长 136%，单纯考虑动力业务，估算 2021 年出货 26.3 亿平，同比增长 180%，隔膜出货持续高增长。2021 年底公司已经形成 50 亿平年产能，随着产能持续投放以及产能效率提升，预计 2022、2023 年公司出货将达 55、75 亿平。此外，公司与宁德签订 2022 年供货协议，供应金额约 51.78 亿元，根据宁德在公司出货占

48、比推算，预计涂覆比例快速提升，出货单价也可能有所增长。 盐湖股份锂盐业务和钾肥业务两手抓，兼具周期和成长属性。盐湖股份为国内氯化钾、碳酸锂龙头企业，2019 年以来，公司专注钾肥和盐湖提锂。2021 年公司营收 147.78 亿元，同比增长 5.44%；归母净利润 44.78 亿元，较上年同期增长 119.58%。 氯化钾业务实现营收 108.11 亿元，同比增长 3.82%，对应单吨成本为 732.20 元；碳酸锂业务实现营收18.14 亿元，同比增长 373.59%，单吨成本 2.82 万元。2022Q1 公司营收 76.17 亿元，同比增长 152.5%，归母净利润为 34.97 亿元，

49、同比增长 340.91%，受益于锂盐和钾肥高价，业绩表现较佳。为加快建设世界级盐湖产业基地，盐湖股份将投资约 70.8 亿元，新建年产 4 万吨基础锂盐一体化项目，有助于全面巩固盐湖提锂的行业龙头地位，兼具周期和成长属性。 天赐材料国内电解液领跑者，开辟新的增长点。天赐材料是全球最大的电解液、六氟、LiFSI 企业。2022 Q1 业绩环比大增， 毛利率约 44%，环比增长 15 个百分点，主要系 2 万吨六氟新产能在去年 12 月开始爬产，Q1 基本实现满产，公司六氟自供比例接近 100%。此外，公司选矿业务也有较多贡献。过去几年公司通过六氟一体化，再推动液体六氟迭代，巩固电解液环节的优势。

50、后续几年在安徽和九江的扩产投运后，公司六氟的折固产能有望突破 18 万吨。同时，培育 LiFSI又领先于行业产业化，随着添加比例提升，未来公司盈利能力优势将进一步放大，并可能进一步构建产品差异。此外，在磷酸铁领域正在开辟新的增长点。未来公司与大客户保持六氟和碳酸锂价格联动，且大客户也将保证其碳酸锂供应。同时，LiFSI 新产能将保持满产，贡献也在显著增加。就未来几年看，长单配合庞大的扩张将为公司未来经营带来保4 详细观点参考：招商证券化工团队恩捷股份（002812.SZ）：业绩符合预期，出货量和盈利能力持续提升（2022/4/13）；招商证券化工团队天赐材料（002709.SZ）：一季报业绩超

51、预期，电解液业务量利齐升（2022/4/18）；招商证券化工团队基础化工行业 2021 年年报及 2022 年一季报总结：行业景气度大幅向上，盈利水平再创新高（2022/5/9）；招商证券化工团队化工行业深度报告：稳增长和高油价下化工行业投资机会（2022/5/23）障。 荣盛石化持续成长的民营炼化一体化龙头企业。荣盛石化是国内综合实力领先的民营炼化一体化企业之一，2022 年 1 月 13日，控股子公司浙石化 4000 万吨/年炼化一体化项目(二期)全面投产，新增 2000 万吨/年炼油能力、660 万吨/年芳烃和 140 万吨/年乙烯生产能力，化工品收率、丰富度和产品附加值进一步提高，跻身

52、全球第五大炼厂，抗周期波动及抗风险能力提高。2021 年实现营业收入 1770.24 亿元，同比增长 65.03%；实现归母净利润 128.24 亿元，同比增长 75.46%。2022 年 Q1 实现营业收入 686.01 亿元，同比增长 8.38%；实现归母净利润 31.16 亿元，同比增长 18.85%，业绩实现稳步增长。同时，公司正在努力布局新材料赛道，浙石化 30 万吨EVA 已顺利投产，目前可以全部产出光伏料级产品，2022 年有望贡献超额利润。 恒力石化上下游一体化程度高，积极布局新领域。恒力石化为炼化龙头企业，公司上下游一体化程度较高，现已形成“原油-芳烃、烯烃PTA、乙二醇聚酯

53、新材料”全产业链格局。国际原油市场整体呈上扬趋势，也带动了石化产品的价格上行，2022Q1 公司实现营收 533.97 亿元，同比增加 0.31%，实现归母净利润 42.23 亿元，同比增加 2.71%，业绩稳步增长。随着上游世界级炼化、乙烯项目关键产能和各类稀缺化工原材料产品的完全投产以及中游 PTA 业务竞争优势不断巩固扩大，恒力石化加快具备了做长、做深和做精下游高端新材料和精细化工产业的“大化工”平台支撑与原材料配套条件，持续不断延续新材料价值产业链。据 2021 年报，公司将引进日本芝浦和青岛中科华联的湿法锂电池隔膜生产线，年产能 16 亿平方米。2022 年 1 月 26 日，公司发

54、布投建 160 万吨高性能树脂及新材料项目公告和 260万吨高性能聚酯工程公告，再次在下游新材料领域展开布局，公司长期成长性可期。 华鲁恒升煤化工标杆企业。华鲁恒升是多业联产的现代化煤化工企业，主要从事化工产品及化学肥料的生产、销售等业务，产品涵盖新材料产品、有机胺、肥料和醋酸及衍生品等五大类，是国内重要的基础化工原料制造商和全球最大的 DMF供应商。2022Q1 公司主导产品价格同比上涨，碳酸二甲酯增产提质系列技改项目、己内酰胺及配套装置等建成投产，同时调整优化产品结构，实现装置稳定运行和效益最大化。加速推进新能源新材料项目，未来成长空间大。公司积极拓展新材料项目，在建 20 万吨/年尼龙

55、6 切片项目预计 2022年上半年投产，布局 8 万吨尼龙 66 高端新材料和 12 万吨/年 PBAT 可降解塑料项目，尼龙 66 高端新材料项目预计年均可实现营业收入 33.56 亿元，利润 5.34 亿元。同时计划在荆州基地投资 50 亿元建设绿色新能源材料项目，包括年产 10 万吨 NMP 装置、20 万吨 BDO 装置、3 万吨 PBTA、10 万吨醋酐及配套设施。目前荆州基地一期煤气化项目稳步推进，预计 2023 年中期逐步投产，公司积极向产业链横向纵向拓展，未来成长空间大。 云天化国内最大的磷矿石生产商，磷化工产业链完备。云天化目前是国内最大的磷矿石生产商，目前拥有磷矿石储量 8

56、 亿吨左右，磷矿石年产能力 1450 万吨/年，化肥生产业务：目前主要产品为磷酸一铵、磷酸二铵、尿素以及复合化肥，其中磷肥总产能为 555 万吨位居全国第二、全球第四，且出口量约占全国总量的 20%；磷酸二铵产品在国内市场占有率达到 27%左右，位居全国第一；尿素产能为 200 万吨，在云南省市占率约为 50%，产品区域优势明显。公司原材料自己率较高，其中合成氨、磷矿石自给率均超过 90%以上，通过充分发挥原料高度自给的全产业链一体化优势，公司生产成本远低于行业平均水平，产品竞争优势持续增强。未来我们认为随着国内春耕期结束，公司有望从磷肥出口量增长中受益，为公司高盈利水平提供支撑。加快布局产业

57、转型，向新能源方向延伸。2021 年 10 月，公司投资 72.86 亿元建设 50 万吨/年磷酸铁电池新材料前驱体及配套项目。另外公司投资设立 100%子公司云南云天能源新材料有限公司，承接 50 万吨磷酸铁锂项目的建设和运营。今年 2 月，公司同玉溪市政府、恩捷股份、亿纬锂能、华友控股在云南省昆明市签订新能源电池全产业链项目合作协议，共同研发、生产和销售新能源电池及新能源电池上下游材料。以上关于新能源材料方面的投资计划充分凸显公司对于新能源材料方面的重视，未来不排除有更大规模的新能源材料投资计划。我们认为公司未来拟通过“矿化一体，湿热并举，酸肥盐有机延伸”发展思路，完善磷化工上下游产业链，

58、形成上下游资源互补、原材料和产品相互耦合的产品链系统，持续延伸精细磷化工产品链，做强做大精细磷化工产业。 东方盛虹开启“原油-化纤”一体化布局，未来盈利能力可期。东方盛虹以下游聚酯化纤为起点，到中游 PTA 再向上游石化、炼化，逐步布局“原油炼化-PX/乙二醇-PTA-聚酯-化纤”全产业链一体化经营发展的架构，可以获取全产业链利润，同时加强公司上下游议价权和抗风险能力。据公司公告，公司 1600 万吨/年炼化项目将涵盖 280 万吨 PX（两段重浆化回收工艺）、110 万吨/年乙烯及下游衍生物；以及配套乙二醇、苯酚/丙酮、PO/SM 以及聚醚多元醇等高附加值化工装臵。充分发挥炼化产业链规模化和

59、一体化的平台作用，进一步的丰富和深化炼化产品结构，有助于扩大公司大炼化项目竞争力。同时，公司具备差别化、高端化、高附加值的长丝生产能力，这将为公司贡献更高的毛利率。此外，东方盛虹全资子公司斯尔邦石化是国内 EVA 光伏料龙头，由于国内新建 EVA 产能落地仍需时间，而光伏 EVA 粒子需求还在增加，EVA 高景气有望带动公司盈利能力提升。4、指数盈利与估值分析营业总收入保持稳定增长。按照万得一致预期来看，中证细分化工产业主题指数 2021 年营业总收入和归母净利润均有明显增加，主要得益于化工品价格维持高位，供需格局整体利好指数。预计未来仍将保持营业收入的稳定增长，预计未来 3 年营业总收入同比

60、增速高于 2019-2020 年表现。从一致预期归母净利润来看，指数 2022 年、2023 年、2024年净利润增长率将分别为 33.6%、15.3%、14.2%，指数成长性可期。图 32：指数营业总收入同比增速图 33：指数归母净利润同比增速Wind，招商证券Wind，招商证券指数估值处于较低水平，目前呈上行趋势。从指数估值来看，中证细分化工产业主题指数整体PE 处于历史低位，估值回落至全 A 股平均水平以下。截至 2022 年 6 月 30 日，指数 PE 为 14.93 倍，近期有所上升，但仍在历史中枢水平以下，上升空间较大。中证细分化工产业主题指数整体 PB 自 2022 年 4 月