第7章公司价值分析ppt课件

1、第七章公司价值分析钟拥军暨南大学珠海学院基于公司收益和现金流的估值资本构造-企业价值与股权价值股权构造与股权分置改革基于公司收益和现金流的估值市场价值公司真实价值？账面价值：一些公司最重要的资产不会出如今资产负债表上。市场价值内在价值：它是一家企业在其剩余的寿命中可以产生的现金的折现值。相对估值法资本构造-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权构造与股权分置改革绝对估值法基于公司收益和现金流的估值估值方法通常分为二类：相对估值法市盈率P/E、市净率(P/B、市销率P/S、价钱现金流比率P/CF、经济价值与EBITDA比率EV/EBITDAEBITDA 税息折旧摊销前利润 Earnin

2、g Before Interest,Taxes,Depreciation and AmortizationEBIT 营业利润 EBIT+折旧+摊销=EBITDA相对估值法资本构造-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权构造与股权分置改革绝对估值法相对估值法相对估值法：计算相对简单，基准标杆确定也相对简单。证券或市场动摇较大时，可以较敏感地调整估值程度。在牛市或熊市中由于基准标杆程度的改动，可以上调或下调证券的估值程度，所以在不改动公司运营业绩如EPS、BVPS、CFO、EBITDA的前提下调整股价的合理价值。EPS：Earning per shareBVPS: book value

3、per shareCFO: cash flow from operating activities 除息税和运营后资金相对估值法资本构造-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权构造与股权分置改革绝对估值法基于公司收益和现金流的估值相对估值法资本构造-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权构造与股权分置改革绝对估值法P/EPrice/EPS 股价/每股税后利润P/BPrice/BVPS股价/每股净资产P/SPrice/Sales 股价/每股销售收入EV/EBITMVEDebt/EBIT 股票市值债务/EBITEV/EBITDAMVEDebt/EBITDA虽然对任何上市公司均可

4、以计算各种估值倍数，但投资者投资不同行业的股票时因投资目的的不同，其重点关注的估值倍数有所不同。例如：* 传统制造业公司主要看P/E* 电信效力业公司主要看EV/EBIT(DA)* 高科技公司主要看P/S* 银行主要看P/B和P/E基于公司收益和现金流的估值相对估值法资本构造-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权构造与股权分置改革绝对估值法基于公司收益和现金流的估值绝对估值法股利贴现模型dividend discount model，DDM、自在现金流贴现模型discounted cash flow,DCF相关参数企业短期增长率企业长期增长率企业的实际资本收益率(required

5、rate of return)企业的股利发放率企业的实践资本收益率 return on equity,ROE这些参数在企业运营情况不发生艰苦变化的情况下根本坚持稳定形状，不伴随证券市场的牛熊而发生变化，所以由这些模型计算出的股价相对较稳定相对估值法资本构造-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权构造与股权分置改革绝对估值法相对估值法又称价钱乘子法，是指股票价钱与上市公司根底会计数据的比例关系。1.市盈率P/E指股票实际价值和每股收益的比例。当每股收益为过去一年的收益数据时，称为静态市盈率；当每股收益为未来一年的预测收益数据时，称为动态市盈率。相对估值法资本构造-企业价值与股权价值基于

6、公司收益和现金流的估值股权构造与股权分置改革绝对估值法每股收益来自企业的损益表。当股票的实践P/E高于实际P/E，股价高估，该当卖出。反之，该当买入。确定实际P/E的基准杠杆的方法：同类行业内，风险要素和运营情况类似的企业；上市公司所在行业的平均值；上市公司的历史平均值；市场指数的P/E值。相对估值法资本构造-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权构造与股权分置改革绝对估值法相对估值法市盈率影响要素不同市场的经济增长速度会影响到企业的增长速度。未来增长速度越高、高增长阶段继续时间越长，那么实际市盈率越高。新兴市场，市盈率越高；成熟经济体中，市盈率相对较低。行业。高生长行业市盈率较高信

7、息技术、生物科学，成熟行业的市盈率通常较低钢铁、能源、银行。行业内位置的差别。龙头地业的企业，能享遭到一定的估值溢价；而没有龙头地业的企业，运营风险相对较高，出于对风险的补偿会使这类企业的市盈率相对下降。相对估值法资本构造-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权构造与股权分置改革绝对估值法相对估值法例7-1 宝钢股票价钱15.25元。1宝钢股份2007年的每股收益EPS为0.73元。04、05、06年每股收益分别为0.55元、0.60元、0.66元，以宝钢过去四年的几何平均增长率作为宝钢08年的估计收益增长率。2宝钢是龙头企业，有较强的竞争优势。3钢铁行业的实际市盈率程度动态为16倍

8、，实际动态市盈率和静态市盈率程度为18、16.4倍。相对估值法资本构造-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权构造与股权分置改革绝对估值法相对估值法1静态市盈率为2动态市盈率相对估值法资本构造-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权构造与股权分置改革绝对估值法相对估值法市盈率优点可经过会计收益数据和市场股价数据计算得到，方法简单，内涵明确。同行业公司的市盈率可以直接比较，不同行业的市盈率又可以在整个市场市盈率程度的根底上调整，进而可以判别行业估值程度的高低。相对估值法资本构造-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权构造与股权分置改革绝对估值法相对估值法市盈率缺陷对

9、于收益率为负值的上市公司，市盈率也为负值，不具有经济含义。市盈率并没有将企业的估值与未来收益的增长情况建立直接联络，因此无法直观判别不同增长前景企业的估值程度。相对估值法资本构造-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权构造与股权分置改革绝对估值法相对估值法市盈率优缺陷市盈率是很具参考价值的股市目的，容易了解且数据容易获得，但也有不少缺陷。比如，作为分母的每股盈余，是按当下通行的会计准那么算出，但公司往往可视乎需求斟酌调整，因此实际上两家现金流量一样的公司，所公布的每股盈余能够有显著差别。另一方面，投资者亦往往不以为严厉按照会计准那么计算得出的盈利数字忠实反映公司在继续运营根底上的获利

10、才干。因此，分析师往往自行对公司正式公式的净利加以调整，比如以未计利息、税项、折旧及摊销之利润(EBITDA)取代净利来计算每股盈余。相对估值法资本构造-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权构造与股权分置改革绝对估值法相对估值法市盈率优缺陷 作为市盈率的分子，公司的市值亦无法反映公司的负债(杠杆)程度。比如两家市值同为10亿美圆、净利同为1亿美圆的公司，市盈率均为10。但假设A公司有10亿美圆的债务，而B公司没有债务，那么，市盈率就不能反映此一差别。因此，有分析师以“企业价值(EV)-市值加上债务减去现金-取代市值来计算市盈率。实际上，企业价值/EBITDA比率可免除纯粹市盈率的一

11、些缺陷。 相对估值法资本构造-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权构造与股权分置改革绝对估值法相对估值法2.市净率市净率PB是指股票价钱与每股净资产book value per share, BVPS的比例。市净率反映市场对于上市公司净资产运营才干的溢价判别。PB大于1时，阐明上市公司每一元的净资产可以高于一元的价钱进展买卖。PB的溢价来源于上市公司的“剩余收入。剩余收入是指上市公司净收入扣除权益资本本钱之后的价值。相对估值法资本构造-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权构造与股权分置改革绝对估值法相对估值法其中，P为二级市场上股票的买卖价钱；BVPS为上市公司的每股净

12、资产； 为二级市场情愿为上市公司每股支付的溢价，该溢价比率与ROE正相差，与g正相差。相对估值法资本构造-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权构造与股权分置改革绝对估值法相对估值法PB的经济含义：上市公司的溢价是直接与其权益资本收益相关的，在给定的条件下，上市公司的ROE越高，其为股东发明的价值也就越高，股东为上市公司支付的溢价程度也就越高。同理，在给定条件下，上市公司可继续的增长率越高，其可以给股东发明超额收益的时间也就越长，股东也就更情愿为其支付较高的溢价。相对估值法资本构造-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权构造与股权分置改革绝对估值法相对估值法市净率演进表示图

13、相对估值法资本构造-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权构造与股权分置改革绝对估值法熊市，市净率低于实际程度牛市，市净率高于实际程度市净率实际值相对估值法例7-2招商银行价钱43.14元/股。1每股净资产BVPS为4.62元。2实际市净率为6倍。相对估值法资本构造-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权构造与股权分置改革绝对估值法相对估值法绝对估值法中心思念是：股票是未来预期现金流以合理贴现率进展贴现的现值。自在现金流贴现模型股利贴现模型剩余收入贴现模型相对估值法资本构造-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权构造与股权分置改革绝对估值法绝对估值法1.基于股利的

14、股利贴现模型“股票的价值等于未来永续现金流的现值。假设股利符合稳定增长的假设-股利增长率为g(gk)相对估值法资本构造-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权构造与股权分置改革绝对估值法绝对估值法公式的了解：1投资者对于股票价钱的预期是一切未来期望发放的股利的现值总和。2贴现率为企业权益资产的必要收益率，给定股利发放政策不变，企业的必要收益率越高，企业股价越低，反之亦然。3给定企业风险不变，股利增长速度越高，企业股价越高，反之亦然。相对估值法资本构造-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权构造与股权分置改革绝对估值法绝对估值法首先，投资者持有股票的价值表达在两方面：未来股利

15、收入和出卖股票获得的资本补偿。其次，对于同样的股利增长政策和发放股利政策来说，由于企业的风险不同会导致企业权益资本必要收益率不同。相对估值法资本构造-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权构造与股权分置改革绝对估值法绝对估值法例7-3股利增长的速度为5%。刚发放股利每股1元。公司beta值为1.43,预期市场收益率为10%，无风险收益率为4%，股票价钱为14元。1用CAPM求必要收益率2用DDM求合理价钱。相对估值法资本构造-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权构造与股权分置改革绝对估值法绝对估值法股利贴现模型的适用性存在一些批判：1该模型不适于没有股利发放历史或未来没有

16、明确股利发放政策的上市公司。2该模型不适于股利发放与企业收益没有直接关系的上市公司。3对于没有买卖历史的上市公司而言，无法运用CAPM模型来估计必要收益率，从而贴现率的缺失也会给DDM模型运用带来困难。4对于股利发放仍不稳定的上市公司，也很难用前述模型来处理。两阶段模型、三阶段模型或H-DDM模型相对估值法资本构造-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权构造与股权分置改革绝对估值法绝对估值法2.基于自在现金流的自在现金流贴现模型企业的价值在于其发明的自在现金流运营现金流、融资现金流和投资现金流。自在现金流包括两种：第一种为企业自在现金流free cash flow to firm,

17、FCFF；第二种为股东自在现金流free cash flow to equity,FCFE。FCFF和FCFE的关系FCFEFCFF-Interests(1-t)+net borrowingFCFF计算出来的价值对应企业价值，而运用FCFE计算出来的价值对应的是股东价值。相对估值法资本构造-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权构造与股权分置改革绝对估值法绝对估值法FCFF的计算方法：FCFFEBIT1-t+NCC-WCInv-FCInvFCFF为属于企业的自在现金流；EBIT为息税前收益；NCC为非现金本钱项，主要包括折旧和摊销；WCInv为营运资本投资，等于营运资本净添加额；FC

18、Inv为固定本钱投资。自在现金流贴现模型需求与特定现金流相匹配的风险贴现率。相对估值法资本构造-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权构造与股权分置改革绝对估值法绝对估值法FCFF相匹配的贴现率的计算，需求引入加权资本本钱的概念。加权资本本钱weight average cost of capital,WACC是指以各种资本来源的比例为权重的加权本钱，即其中， 为权益资本权重； 为债务资本权重； 为权益资本必要收益率； 为债务资本的税后本钱。相对估值法资本构造-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权构造与股权分置改革绝对估值法绝对估值法自在现金流再现模型其中，FCF既可以是

19、FCFE，也可是FCFF。FCFF所对应的贴现率为权益资本必要收益率，FCFF对应的贴现率为加权资本本钱。相对估值法资本构造-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权构造与股权分置改革绝对估值法资本构造能否添加公司价值传统的公司财务实际：随着公司提高负债比率，由于债务本钱相对较低，虽然股东因财务风险的添加而提高了股本投资的必要收益率，但加权平均资本本钱开场降低，最终到达一个最低点，此时公司实现价值最大化。莫迪利亚尼和米勒在1958年发表于的著名文章所创建的MM定理开创了现代公司资本构造的实际研讨，也标志着现代公司财务实际的诞生。资本构造-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权

20、构造与股权分置改革资本构造能否添加公司价值思索财务姿态本钱的资本构造权衡实际思索不对称信息的融资顺序实际资本构造能否添加公司价值MM定理的假设条件：1资本市场是完善的。这意味着信息的传输无需本钱并且快速有效；没有买卖本钱；一切证券无限可分；投资者完全理性。2投资者对企业价值的预期完全一样。3投资者和企业以同样的利率借贷。4没有税收。资本构造-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权构造与股权分置改革资本构造能否添加公司价值思索财务姿态本钱的资本构造权衡实际思索不对称信息的融资顺序实际资本构造能否添加公司价值1.MM定理IMM定理的根本结论是资本构造无关论，即在上述假设条件下，企业采取何

21、种资本构造对其总价值是没有影响的。对杠杆和无杠杆企业价值的比较是经过投资者复制杠杆完成的。由于投资者可以复制杠杆对无杠杆企业投资，因此，杠杆企业和无杠杆企业的价值一定一样，否那么会出现套利行为。资本构造-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权构造与股权分置改革资本构造能否添加公司价值思索财务姿态本钱的资本构造权衡实际思索不对称信息的融资顺序实际资本构造能否添加公司价值假设甲乙两企业除了资本构造以外其他均一样，甲企业没有债务，乙企业有发行在外20000元10%利率的债券。资本构造-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权构造与股权分置改革资本构造能否添加公司价值思索财务姿态本钱

22、的资本构造权衡实际思索不对称信息的融资顺序实际甲乙净经营利润80008000债务利息02000股东收益80006000股本必要收益率14%15%股票市值5714340000债务市值020000企业总价值5714360000加权平均资本成本14%13%债务权益比00.50资本构造能否添加公司价值假设一个理性投资者持有杠杆企业乙的1%的股价，价值400元，可以构造套利组合如下：1卖出乙企业的股份，收入400元。2以10%利率，借入200元，这相当于乙企业的1%比例的债务。3买入甲企业1%的股份，支出571元。在乙公司收益：60元； 对乙公司投资：400元在甲公司收益：8020元60元；对甲公司投资

23、：371元 存在套利！资本构造-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权构造与股权分置改革资本构造能否添加公司价值思索财务姿态本钱的资本构造权衡实际思索不对称信息的融资顺序实际资本构造能否添加公司价值MM定理I的根本含义是：企业价值只取决于企业的投资决策及由此决议的现金流。企业对资本构造的选择只阐明企业价值如何在股东和债务人之间划分，而不会影响企业总价值的大小。资本构造-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权构造与股权分置改革资本构造能否添加公司价值思索财务姿态本钱的资本构造权衡实际思索不对称信息的融资顺序实际SBSB资本构造能否添加公司价值2.MM定理II 由于加权平均资本

24、本钱 可以写成：其中，B是企业的债务市值，S是企业的股票市值，rb是企业的债务本钱，rs是企业的股本本钱。由MM定理I可知，无杠杆企业甲和杠杆企业乙的企业价值完全一样，收益也完全一样，因此两企业的加权平均资本本钱完全一样，定义无杠杆企业的资本本钱为r0，可推导出资本构造-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权构造与股权分置改革资本构造能否添加公司价值思索财务姿态本钱的资本构造权衡实际思索不对称信息的融资顺序实际资本构造能否添加公司价值MM定理明晰阐明了股本的必要收益率的变化，随着负债务益比的上升，股本面临的风险也随之上升，从而股本要求的必要收益率上升。资本构造-企业价值与股权价值基于

25、公司收益和现金流的估值股权构造与股权分置改革资本构造能否添加公司价值思索财务姿态本钱的资本构造权衡实际思索不对称信息的融资顺序实际负债务益比资本本钱资本构造能否添加公司价值现实世界中，企业采取债务融资的一大优势是债务利息支出具有减免公司税收的作用，而股利以及未分配利润那么无法减免公司税收。因此，杠杆企业将由于债务的运用添加企业的总价值。资本构造-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权构造与股权分置改革资本构造能否添加公司价值思索财务姿态本钱的资本构造权衡实际思索不对称信息的融资顺序实际资本构造能否添加公司价值3. MM定理思索公司税后的修正仍以上述无杠杆企业甲和杠杆企业乙为例，假设两

26、公司面临的公司税收都是30%，那么债务人收益和股东收益如表：资本构造-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权构造与股权分置改革资本构造能否添加公司价值思索财务姿态本钱的资本构造权衡实际思索不对称信息的融资顺序实际甲乙税息前收益80008000债务利息02000税前收益80006000税收24001800股东收益56004200债权人和股东收益共计56006200资本构造能否添加公司价值由于乙企业支付的债务利息2000元减免了公司税收600元，因此乙企业的债务人和股东获得的收益比甲企业多600元。其本质是政府对杠杆企业提供补贴，政府对杠杆企业提供的补贴在数额上等于利息支出乘以公司税率，

27、假设该杠杆企业的借债是永久性的，那么其获得的税收减免的现值公式是：式中，B是企业债务的市场价值，r是企业债务利率，是公司税率。资本构造-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权构造与股权分置改革资本构造能否添加公司价值思索财务姿态本钱的资本构造权衡实际思索不对称信息的融资顺序实际资本构造能否添加公司价值税收减免添加了杠杆企业的价值，这一价值来源于企业投资者每年都获得的税收减免，而税收减免的风险源于企业债务支付的风险，因此以债务风险的贴现率债务利率为贴现率。 因此，思索公司税收后的杠杆企业价值为：资本构造-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权构造与股权分置改革资本构造能否添加

28、公司价值思索财务姿态本钱的资本构造权衡实际思索不对称信息的融资顺序实际资本构造能否添加公司价值4. MM定理同时思索公司税和个人税后的修正 当引入个人税后，企业应该思索的不仅是如何减免公司税，而是如何降低公司税和债务人、股东个人税和总税负。公司获得的每一元税息前收益，假设支付给债务人，将免缴公司税，但需求交纳个人税，假设债务人的个人税率为tp，那么债务人的收入为(1-tp)。假设公司获得的每一元税息前收益，支付给股东，将同时交纳公司税和个人税，假设股东适用的个人税率为tpe，那么股东获得的收入为1-tpe)(1-tc)。公司的目的是最大化税后收入，因此，假设(1-tp)高于(1-tpe)(1-

29、tc)，那么公司将更多运用债务融资，反之，那么更多采用股权融资。债务相对于股权融资的相对税收收益为：债务相对税收收益资本构造-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权构造与股权分置改革资本构造能否添加公司价值思索财务姿态本钱的资本构造权衡实际思索不对称信息的融资顺序实际资本构造能否添加公司价值1假设债务人应税税率tp等于股东应税税率tpe，债务相对税收收益就等于：债务优势重新回到我们所讨论的只思索公司税的情况。2假设1-tp=(1-tpe)(1-tc)，此时债务优势不存在，这种情况发生在股东的个人税率小于债务人的个人税率，同时公司税率也小于债务人的个人税率的情况下。资本构造-企业价值与

30、股权价值基于公司收益和现金流的估值股权构造与股权分置改革资本构造能否添加公司价值思索财务姿态本钱的资本构造权衡实际思索不对称信息的融资顺序实际资本构造能否添加公司价值其它要思索的：不同投资者的应税税率不同，假设股东收益都来自于未实现的资本利得，那么tpe等于0，而债务人的个人税率tp取决于投资者个人的税收位置。假设初始形状完全股权融资，企业只支付公司税，股东不支付个人税收。企业开场运用杠杆时，其债券将出卖给低个人税收率的债务投资者，随着借款添加，出卖给高个人税率的债务投资者，最终到达一个平衡形状：企业由于杠杆的运用获得的公司税收的减免等于债务人必需交纳的个人税收的添加，即：资本构造-企业价值与

31、股权价值基于公司收益和现金流的估值股权构造与股权分置改革资本构造能否添加公司价值思索财务姿态本钱的资本构造权衡实际思索不对称信息的融资顺序实际思索财务姿态本钱的资本构造权衡实际当债务人的利益得不到保证时就发生了财务姿态，并导致姿态本钱。它包括：直接和间接破产本钱以及未发生破产时的各种财物姿态本钱。资本构造-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权构造与股权分置改革资本构造能否添加公司价值思索财务姿态本钱的资本构造权衡实际思索不对称信息的融资顺序实际思索财务姿态本钱的资本构造权衡实际1.破产本钱 当企业无法按照债务契约的规定归还债务时，债务人可以经过恳求企业破产并接纳企业，运用破产机制的

32、一切本钱都称为破产本钱。曾经进展实证研讨阐明，直接破产本钱大约是帐面总资产的3%或者相当于破产前一年的股票市值的20%，并且破产本钱随行业不同有较大的差别，模型小的企业破产本钱要高于规模大的企业。资本构造-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权构造与股权分置改革资本构造能否添加公司价值思索财务姿态本钱的资本构造权衡实际思索不对称信息的融资顺序实际思索财务姿态本钱的资本构造权衡实际2.未发生破产时的财务姿态本钱假设甲企业的帐面和市场价值型资产负债表如下：资本构造-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权构造与股权分置改革资本构造能否添加公司价值思索财务姿态本钱的资本构造权衡实际

33、思索不对称信息的融资顺序实际甲企业（帐面价值）净营运资金30债券60固定资产70股票40总资产100总价值100甲企业（市场价值）净营运资金30债券40固定资产20股票10总资产50总价值50思索财务姿态本钱的资本构造权衡实际假设甲企业的经理完全代表股东的利益，那么甲企业在破产以前的运营能够发生的本钱有：1转移风险。甲企业将在债券到期前选择高风险、甚至净现值为负的投资工程。股东现实上用债务人的资金从事高风险的投资，这有损于企业本身的价值和整个经济体的利益。2回绝提供资金投资于正净现值的工程。股东并不会提供资金投资正这一正净现值的工程，由于即使投资胜利，主要收益用于归还债券，股东并没有获得这一工

34、程的主要收益。资本构造-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权构造与股权分置改革资本构造能否添加公司价值思索财务姿态本钱的资本构造权衡实际思索不对称信息的融资顺序实际思索财务姿态本钱的资本构造权衡实际3.综合思索税收和财务姿态本钱的资本构造权衡实际 债券的运用一方面给企业带来税收优惠，另一方面又添加了企业的财务姿态。假设把债务带来的税收收益和财务姿态本钱分别折现，得到杠杆企业的价值公式：资本构造-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权构造与股权分置改革资本构造能否添加公司价值思索财务姿态本钱的资本构造权衡实际思索不对称信息的融资顺序实际思索财务姿态本钱的资本构造权衡实际资本

35、构造-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权构造与股权分置改革资本构造能否添加公司价值思索财务姿态本钱的资本构造权衡实际思索不对称信息的融资顺序实际企业价值债务比率最优资本构造无杠杆企业价值税收优惠财务姿态本钱思索财务姿态本钱的资本构造权衡实际资本构造权衡实际在MM定理的根底上，给出了企业选择目的债务比率的重要思索要素：债务的税收优势和财务姿态本钱。对于高盈利的企业而言，债务的税收优势显然比盈利程度低的企业更有吸引力，对于现金流量充足并且主要资产是有形资产的企业，其财务姿态本钱要比依赖品牌、技术、智力等无形资产的企业低。因此，资本构造权衡实际也部分解释了为什么航空等行业采取高杠杆而制

36、药等行业采取低杠杆的资本构造。资本构造-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权构造与股权分置改革资本构造能否添加公司价值思索财务姿态本钱的资本构造权衡实际思索不对称信息的融资顺序实际思索不对称信息的融资信息实际思索到不对称信息也就是成认企业经理对企业前景、风险和真实价值比投资者有更多信息。不对称信息的存在将影响企业的融资选择，使企业在需求资金时按如下顺序选择：首先是内源融资，也就是企业的未分配利润；其次是外源融资；最后是股本融资。处于同一行业中的企业，盈利丰厚的企业较小运用杠杆，由于它们更多地运用了未分配利润，而盈利程度低的企业那么较多地运用杠杆，由于他们没有足够的未分配利润可供投资

37、，同时他们更倾向于发行债券而不是股票。资本构造-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权构造与股权分置改革资本构造能否添加公司价值思索财务姿态本钱的资本构造权衡实际思索不对称信息的融资顺序实际股权分置的危害从流通权来看，我国上市公司的股权被人为划分国家股、法人股和流通股。国家股是国家直接持股，法人股是国家间接持股。流通的国家股和法人股占了总股权的60%70%。法人股和国家股不能在二级市上流通。流通股经过二级市场买卖方式按市场价钱定价，而非流通股通常以净资产为根底给予一定溢价的方式进展定价。这种人为划分出流通股和非流通股的股权构造被称为股权分置。资本构造-企业价值与股权价值基于公司收益和

38、现金流的估值股权构造与股权分置改革股权分置的危害股权分置改革中对价支付的法律根据和经济学解释股权分置改革完成后中国资本市场正在发生的变化股权分置的危害从股权集中情况看，我国上市公司的股权集中度极高，而且大股东之间持股比例相差悬殊。第一大股东在公司股东大会上对公司的艰苦决策拥有绝对的控制权。上市公司处于超强控制形状，“一股独大与现代股份公司产权主体多元化相背叛，而且使得产权多元化的股东制衡机制被极度减弱。大股东利用本人的控制位置把上市公司与本身利益联络在一同，经过关联买卖侵蚀上市公司的利益，并最终损害其他中小股东利益。“行政干涉下的内部人控制。股权向国家或国有法人的集中化。资本构造-企业价值与股

39、权价值基于公司收益和现金流的估值股权构造与股权分置改革股权分置的危害股权分置改革中对价支付的法律根据和经济学解释股权分置改革完成后中国资本市场正在发生的变化股权分置的危害八种危害：第一，股权分裂从根本上损害了上市公司的利益机制，使上市公司非流通股股东(大股东)与流通股股东(中小股东)之间的利益关系处在完全不协调甚至对立的形状；第二，股权流动性分裂是市场内幕买卖盛行的微观根底；第三，股权流动性分裂必然引发市场信息失真；第四，股权流动性分裂导致上市公司控股股东或实践控制人扭曲的战略行为；资本构造-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权构造与股权分置改革股权分置的危害股权分置改革中对价支付

40、的法律根据和经济学解释股权分置改革完成后中国资本市场正在发生的变化股权分置的危害第五，股权流动性分裂是中国上市公司疯狂追求高溢价股权融资的制度根底；第六，股权流动性分裂呵斥了股利分配政策的不公平，利益分配机制处在失衡形状分红利还是送红股？；第七，股权流动性分裂使中国上市公司的并购重组带有浓重的投机性；第八，股权流动性分裂客观上会构成上市公司业绩下降、股票价钱不断下跌与非流通股股东资产增值的奇异逻辑。资本构造-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权构造与股权分置改革股权分置的危害股权分置改革中对价支付的法律根据和经济学解释股权分置改革完成后中国资本市场正在发生的变化股权分置的危害1.股

41、权分置把上市公司变成股东之间的利益冲突体，而不是利益共同体。非流通股股东的资产投资收益取决于其净资产值的添加；流通股股东的资产投资收益取决于？非流通股股东如何攫取利益？排队上市！正常的融资顺序是什么？例如，招商银行新股发行上市前，每股净资产是1.2元，新股发行上市后，非流通股的资产净值就添加到每股2.9元，每股添加了1.7元。利润来源于流通股的高溢价认购！是一种典型的财富转移。资本构造-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权构造与股权分置改革股权分置的危害股权分置改革中对价支付的法律根据和经济学解释股权分置改革完成后中国资本市场正在发生的变化股权分置的危害2.股权分置损害了资本市场的

42、定价功能资本市场缺乏资产定价的功能，使收买兼并行为缺乏公平的财务规范。购并重组本来是为了整合公司的资源、提升公司综合竞争力，然而在股权分置的条件下，购并重组成为掏空上市公司资源的重要手段。德隆：高杠杆、不相关多元化、管理问题格林柯尔：并购科龙低价收买、美菱、ST亚星、襄阳轴承资本构造-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权构造与股权分置改革股权分置的危害股权分置改革中对价支付的法律根据和经济学解释股权分置改革完成后中国资本市场正在发生的变化股权分置的危害2.股权分置损害了资本市场的定价功能资本市场缺乏资产定价的功能，使收买兼并行为缺乏公平的财务规范。购并重组本来是为了整合公司的资源、

43、提升公司综合竞争力，然而在股权分置的条件下，购并重组成为掏空上市公司资源的重要手段。德隆：高杠杆、不相关多元化、管理问题格林柯尔顾雏军 ：并购科龙低价收买、美菱、ST亚星、襄阳轴承资本构造-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权构造与股权分置改革股权分置的危害股权分置改革中对价支付的法律根据和经济学解释股权分置改革完成后中国资本市场正在发生的变化股权分置的危害3.股权分置使中国资本市场不能够构成有助于企业长期开展的科学考核规范和有效鼓励机制考核规范：难以用资产市值作为考核的主要规范，只能用公司的当期利润来考核，有些公司甚至用资产净值能否添加作为考核目的。运用当期利润作主要考核目的有缺

44、陷：当期利润的构成能否以损害未来开展为代价？当期利润这个目的有弹性，甚至可以做出来。成熟的市场中，公司资产市值是考核管理的中心目的。鼓励：非流通股期权享用不到企业生长的财富效应，而无法表达持有者的市场价值，起不到应有的鼓励作用。资本构造-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权构造与股权分置改革股权分置的危害股权分置改革中对价支付的法律根据和经济学解释股权分置改革完成后中国资本市场正在发生的变化对价支付的法律根据和经济学解释股权分置改革的中心议题是“对价。对价：指当事人一方在获得某种利益时，必需给付对方相应的代价。 非流通股股东给流通股股东支付对价缺乏法律根据。支付对价的法律根据是合同

45、法。资本构造-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权构造与股权分置改革股权分置的危害股权分置改革中对价支付的法律根据和经济学解释股权分置改革完成后中国资本市场正在发生的变化对价支付的法律根据和经济学解释资产流动权是一种能够为持有者带来收益的权益。假设非流通股要获得与流通股一样的流动权，那就意味着非流通股股东要为此付出相应的价钱。新的潜在利益包括三部分：有利于资产避险才干的提高；可以享有公司利润增长、综合竞争力提升带来的杠杆化资产增值效应；有时机获得资产的市场差价收益。资本构造-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权构造与股权分置改革股权分置的危害股权分置改革中对价支付的法律

46、根据和经济学解释股权分置改革完成后中国资本市场正在发生的变化中国资本市场正在发生的变化资本市场的资产估值功能将逐渐恢复并不断完善，资产价值将从留意账面值过渡到盈利才干，“净资产这样的财务概念将从资产估值的中心目的中渐渐退出，取而代之的是资产的未来现金流才干。在股权分置时代，人们注重运用“净资产这样的财务目的来评判资产价值的高低，因此有资产转让不能低于净资产这样的规定。股权分置改革完成后，资产的估值规范显然会发生根本性变化，资产转让不能低于净资产的规定也将失去存在的根底。资产估值的中心思念将从“账面转向“市场，将从“过去转向“未来。从资产估值的角度看，“净资产这样的目的将不断淡出，继续生长才干、

47、中心竞争力和未来现金流等将成为资产估值的中心要素。资本构造-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权构造与股权分置改革股权分置的危害股权分置改革中对价支付的法律根据和经济学解释股权分置改革完成后中国资本市场正在发生的变化中国资本市场正在发生的变化市场的有效性会有一定程度的提高，市场对实体经济反响的敏感度会有所提高，“政策市的烙印会随着市场功能的完善而渐渐淡去。股权分置时代，资本市场的资产价值变动与实体经济变动根本上没有什么正相关性，在相当长时期里，甚至呈现出某种负相关的关系：一方面是国民经济的快速生长，另一方面那么是资本市场资产价值的不断缩水。股权分置改革完成后，我置信，资本市场与实体

48、经济的关联度会得到改善。资本构造-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权构造与股权分置改革股权分置的危害股权分置改革中对价支付的法律根据和经济学解释股权分置改革完成后中国资本市场正在发生的变化中国资本市场正在发生的变化股权分置改革完成后，资本市场的功能将发生根本性的转型，从“货币池转为“资产池。“货币池最大的功能就是以流量的方式调理经济运转，以媒介的方式配置资源。而随着资本市场的不断开展，金融体系的这两个功能虽然依然存在并发扬着重要作用，但同时一些新的功能曾经出现，以致于这些新功能渐渐成为中心的、主导性功能。这些新功能主要是，分散风险的功能和财富贮藏的功能。资本市场所具有的分散风险、贮藏财富的功能阐明资本市场本质上是“资产池，而不是“货币池。资本市场从“货币池到“资产池的转型，意味着资本市场将成为全社会的财富资产管理中心。资本构造-企业价值与股权价值基于公司收益和现金流的估值股权构造与股权分置改革股权分置的危害股权分置改革中对价支付的法律根据和经济学解释股权分置改革完成后中国资本市场正在发生的变化中国资本市场正在发生的变化股权分置改革后的股权构造与公司治理有能够会发生重要变化。假设股权分置改革过程中不