上市公司财务及市场指标分析

1、上市公司多角化经营绩效研究伴氨 财务及市场指标的比较分析挨内容提要按 绊文章以1999年年报中提供扮分行业资料的上市公司为研究伴对象，分析了我国上市公司的埃多角化程度同财务绩效指标、爸市场绩效指标之间的关系。研敖究表明：多角化经营在一定程安度上能起到分散风险的作用，叭同时也会降低企业的收益率；伴随着多角化程度的增加，企业摆的财务绩效指标有所下降，而暗市场绩效指标却有所上升敖。坝关键词 办上市公司 多角化经营 澳财务绩效按 伴市场绩效1 引言扒二十世纪二十年代以来，在西爸方国家，以杜邦公司、通用汽把车公司等为代表的企业纷纷实吧行多角化战略，利用多角化经柏营的规模效应、协同效应，来隘降低企业风险，

2、提高企业绩效半。凹在我国，企业多角化的实践主班要从八十年代实行改革开放以稗来才开始出现。进入九十年代半，随着我国经济体制由计划向澳市场过渡，一些企业开始主动昂追求多角化，多角化经营从为皑解决企业富余人员问题或为解霸决资源型产业枯竭后的转移问跋题，逐步发展成为许多企业的胺重要的战略选择。罢在多角化的研究中，多角化经霸营与其绩效的关系是最为核心稗的内容之一。哎在国外，许多学者对企业多角叭化经营及其绩效进行了深入的白研究。在伴这些爱研究中，按绩效主要衡量指标胺的不同，奥可分为：财务指标法、市场指叭标法。般运用财务指标法，阿鲁迈特（R般umelt芭）于1974年进行的研究表鞍明，企业向与核心能力相关的

3、吧产业有限的多角化经营会提高埃企业的业绩，而过度多角化则芭会由于对核心能力的延伸作用百或资源共享等协同作用降低而八对企业经营业绩产生负面影响办1伴。格朗特（G癌rant胺）等在1988年则提出，公昂司财务绩效与其涉足业务单元笆的数量在一定限度内呈正向变巴动关系，但超出这一界限两者扳之间则呈反向变动关系袄2哀。阿密特（A唉mit败）和里弗拉特般 (案L安ivnat)巴于1988年的实证研究表明隘，纯财务目的的多角化经营可邦以减少现金流波动和降低经营拔风险，但公司的财务杠杆水平扳比较高。他们的研究还表明，稗从事多角化经营公司的盈利水皑平要低于专业化经营公司，这把一点对无关多角化经营的公司袄尤其明显

4、。奥市场指标法鞍主要从市场对多角化程度变化懊的反应及市场收益率、市场价百值的角度来分析多角化经营的办绩效。莫克、歇雷弗和维西里坝（斑Morck,败 熬Shleifer,Vish扮ny瓣）在阿1990拜年的研究表明80年代市场对袄非相关的并购行为作出负面的唉反应，但对70年代则未作出袄负面反应岸3耙。柯蒙特（C芭omment柏）和捷瑞尔（跋Jarrel邦）1995年对1978-1笆989年间美国上市公司在经安营方向集中化趋势的实证研究安发现集中化程度与超额股票收凹益率呈显著的正相关关系，经爱营方向的集中化会有效提高公半司股票收益率和公司价值，但败多角化经营并未明显提高企业稗的资产负债率和对内部资

5、金市版场的利用白4敖。博格霸(唉B叭erger)颁和欧菲克癌(Ofek)1995爱年通过比较企业经营业务单元瓣应有总价值和公司实际价值发搬现，由于企业多角化经营中的芭过度投资和交叉补贴等原因，拜1986熬爸1991年间多角化经营平均办带来13%蔼癌15%的损失，但损失因多角按化的税收效应而减少了艾5百。近年来不少学者开始采用托胺宾的熬Q盎值及其所反映的市场价值来研暗究多角化经营的价值。如L叭arry H.P.Lang白和胺Rene M.Stulz扳在1994年采用不同方法对癌公司多角化与企业市场价值的疤研究都显示，整个80年代T靶obin氨的Q值与企业的程度多角化呈矮负相关关系，且实施多角化经

6、按营企业的Q值要小于可比较的靶其它企业组合的Q值，选择多绊角化经营的企业的业绩比未选版择多角化的企业要差，但尚无叭充分证据表明这些企业的Q值昂比它们所在产业所有企业的平疤均Q值小邦6拌。盎在我国，对企业多角化经营绩扮效的研究也多从财务绩效角度白进行。尹义省（1996年）懊分别对芭90颁年代初我国500家最大企业巴和股票上市公司的抽样实证研芭究的结果表明，我国大型企业癌已有明显的多角化经营趋势，扮低度多角化有较好效益，相关班多角化次之，高度多角化和无板关多角化效益最差芭7摆。朱江（1999年）对我国稗上市公司1997年多角化经办营业绩实证研究的结论则是多肮角化的程度与其经营业绩之间傲整体上并无显

7、著因果关系，多办角化经营虽然未伴生出较高利奥润水平，但却能够降低经营风柏险，减少利润水平的大幅波动邦8耙。佰本文以1999年年报中邦提供分行业资料的上市公司为疤研究对象，同时采用财务指标昂和市场指标，应用计量研究方斑法深入分析了上市公司多角化吧程度与经营绩效的关系。文章傲包括五个部分：第一部分是企八业多角化经营绩效研究的理论艾回顾；第二部分是研究方法和啊绩效评价指标说明；第三部分傲是数据来源和样本筛选；第四部分是计算结果及其分析；第拜五部分是结论及说明。2 研究方法和绩效指标说明2.1 采用的主要研究方法为了分析我国上市公司多角化昂经营对其经营绩效的影响，本鞍文主要采用了如下的定量分析拜方法。

8、2.1.1方差分析疤方差分析可以用于比较不同条懊件下样本均值间的差异。本文半将使用SPSS统计软件中的坝单因素方差分析（O佰ne Way败 ANOVA）来比较不同多稗角化程度上市公司样本组的均背值差异性，并通过F值检验来板判断是否存在组间差异，但F袄检验的缺点是不能指出差异存爱在的具体组对。为弥补这一不白足，我们选择对组间差异显著板性要求较高的Scheffe拔多元比较检验（M埃ultiple Compa捌rison Tests案）来判断每两组间差异的显著性，Scheffe检验可以澳对所有可能的组合进行配对比拜较。柏方差分析的目的在于通过比较翱不同多角化程度的样本组间的瓣绩效指标均值差异，以确定

9、多暗角化经营对企业绩效的影响，八这里关键的问题就是要设计出白能够将不同多角化水平的公司安合理区分开来的变量，即所谓敖统计分组变量。因此，在对多傲角化程度测度方法确定的基础爱上，我们采用了两种方法对样傲本进行分组：俺按照多角化经营单元数分组：爸如果企业参与经营的某类业务芭收入占公司主营业务收入10笆%以上（含10%），则计为敖一个经营单元；巴收入班Herfindahl罢指数：这里指的是公司各类业阿务收入占总收入的比重的平方熬和，即：捌Herfindahl艾指数=般邦P案i挨2扮 靶其中，斑P稗i般 皑为第俺i班类业务收入占总收入的比重。2.1.2 回归分析吧为了更好地研究绩效变量与多班角化指标之

10、间的相互关系，对哀相关性较显著的变量进行线性霸回归分析，并使用SPSS统挨计软件对关系显著的变量进行靶了线性拟合。 2.2 主要绩效指标的说明笆从前面的理论分析中，我们知盎道多角化绩效评估方法主要分埃为：财务指标法、市场指标法捌。因而，这里选取的绩效指标肮包括：反映企业经营业绩的财办务指标和体现企业市场表现的昂市场指标。2.2.1 财务绩效指标败财务绩效指标主要包括：靶版总资产收益率胺(ROA)白；芭邦净资产收益率扮(ROE)巴；凹挨每股收益柏(EPS)暗 ；百捌负债比率；坝靶主营收入增加率颁:笆 该指标反映企业主营收入的皑增长情况。计算公式：主营利润增加率。按为避免主要绩效指标受某一年隘波动

11、的影响，本文采用至少三唉年的数据的算术平均数，作为版衡量指标。2.2.2 市场绩效指标市场绩效指标主要采用：碍市场增值鞍(MVA)笆9捌：是市场对一个公司赢利能力吧和未来发展潜力的综合评价。绊计算公式：胺市场增值 = 股票市场价值昂-股权资本投入额= 公司股背票或股本市值+负债-公司总拌投资（含留存利润）。胺如果简化认为债务的市值与帐捌面价值相等，则可改写为：盎市场增值哀=股票市值案鞍股东权益帐面价值吧袄笆肮托宾的Q值：衡量企业的增长啊机会价值，是企业市值与资产拌重置成本之比。计算公式：3 数据来源和样本筛选3.1 数据来源原始数据来源见表1表1 数据来源数据类型来 源上市公司每日股价数据钱龙

12、股票分析系统3.05上市公司主要财务指标及经营情况上市公司99数据大全光盘数据库、Wind资讯导航系统6.5上市公司分行业资料中国证监会数据库（）及中国诚信证券评估有限公司主编的1999中国上市公司基本分析3.2 样本筛选靶实证研究以澳19把99年年报中提供分行业资料阿的上市公司为研究对象。为了暗保证数据的有效性和研究的正板确合理性，依据以下选择标准八对公布了1999年报的所有伴上市公司进行了严格筛选：隘1所选样本公司须在年报中隘披露分行业资料或类似能区分疤其各行业营业收入的资料。在爸公开发行股票公司信息披露案内容与格式准则第二号爸斑年度报告的内容与格式中规案定：隘“叭公司可以采用数据列表方式

13、或把图形方式，提供与上述会计数按据相同期间的业务数据和指标敖。如果公司实行多元化经营，碍其业务涉及不同行业，则应对八占公司主营业务收入10%以唉上（含10%）的经营活动及鞍其所在行业分别作出介绍。啊”矮然而，在实际工作中，企业在坝年报中仍然很少进行完全披露靶。在沪深两市共计的900多盎家A股上市公司的1999年阿年报中，提供分行业资料的有霸250多家。胺2为避免主要绩效指标受某艾一年波动的影响，采用至少三半年的平均数据，因而所选的上罢市公司必须是在半1996年12月31日靶前已在上海或深圳证交所上市澳的。这样，符合条件的公司只办剩下近130家。扮3为了尽可能避免股价异常班或总资产偏小等因素对计

14、算Q办值的影响，剔除Q值大于5的澳极端样本。最后，按照以上标坝准我们从900多家上市公司摆中挑选出样本共118家作为疤实证分析的对象。4 计算结果及其分析扮(1) 按经营单元数分类，案各指标平均值、最大值和最小唉值如表2所示。板表2 按经营单元数分敖类，各绩效指标的平均值、最岸小值和最大值经营单元数1234567样本数（总计：118）372518191621Herfind-ahl指数平均值0.99570.79060.61350.56220.53120.45960.395最小值0.9370.5000.3510.3880.349最大值1.0000.9960.8840.7850.779总资产收益率（

15、%）平均值5.492.653.992.284.046.128.31最小值-7.02-10.21-4.26-6.57-4.12最大值17.0111.2510.4510.129.78净资产收益率（%）平均值9.878.418.034.877.7412.2817.35最小值-42.24-28.58-21.02-27.56-18.85最大值27.6825.4217.5020.6518.22每股收益（元）平均值0.310.170.180.100.230.450.72最小值-0.52-0.490.220.44-0.21最大值1.210.420.510.430.99负债比率（%）平均值47.9054.815

16、9.0258.5655.3437.6645.19最小值16.8015.1234.8222.5622.48最大值86.5183.2090.1579.6581.26资产总额(万元)平均值200034.2164192.0160040.5180873.0301824.1181513234243最小值25271.3925394.3813873.4830592.9134010.81最大值1235959519139.5382458.5701848.91650688市场增值(万元)平均值221956.9193047.1210515.4277317.2449360.3337439403287最小值65948.2

17、350516.1767549.9478460.1271962.97最大值1551595825853.1927956.310858602048350Q值平均值2.492.792.503.292.962.902.72最小值1.251.271.501.441.38最大值4.606.115.349.555.22拌在案118爱家样本公司中，经营单位数为1昂的有扳37胺家，其中，斑Herfindahl啊指数最小的为0.937,其靶余大多为拌1吧。这是因为虽然这些公司按经俺营单元数划分属于单一经营的哎公司，而实际上有的公司从事邦多种业务，只是因主营业务占笆了极大比重，其它业务收入占搬主营业务收入的比重小于版

18、10%,袄因而，根据划分标准，这些业矮务没有被视为多角经营中的八“哀一角八”隘。经营单元数大于罢1碍的有颁81癌家，其中经营单元数为半6艾的有办2按家，单元数为邦7爸的仅有埃1肮家，不具有统计分析意义，所胺以，仅列出平均值，没有标出办最大、最小值。芭澳从总资产收益率和净资产收益背率看，经营单元数为盎1拜的公司的收益率高于经营单元艾数为背2邦、艾3凹、安4疤、柏5矮的公司，这从一定程度上说明班当前我国上市公司中单一经营靶企业的资产利用效率比多角经笆营的企业高。同时，从表中，班也可看出单一经营企业资产收傲益率的波动区间比多角经营的凹大，这反映出多角经营确实在拌一定程度上能起到降低经营风邦险的作用。

19、般埃从每股收益看，单一经营的公扳司明显高于多角经营的公司，艾但每股收益的波动区间也明显艾大于多角经营的公司。体现出凹多角经营公司具有较低收益、敖较低风险的特点。碍疤从负债比率看，单一经营的公隘司低于多角经营的公司，但由按于差别不太大，因而，还不能阿认为：上市公司在通过财务杠罢杆促进多角化经营。斑哎从资产总额看，可以发现资产氨总额与多角化程度之间关系并熬不明显，多角化经营的公司资澳产总额平均值与单一经营公司捌相比，差别不大。这从一个方澳面反映出企业资产规模不是企佰业进行多角化经营的主要原因傲。因此，可以认为在当前的上八市公司中是否选择多角化战略吧并不是由总资产规模决定的。岸从市场增值疤MVA吧看

20、，经营单元数为巴1瓣的企业与多个单元数的企业不绊存在明显差异。但其中经营单傲元数为板5凹的企业市场增值的平均值为板449360.3艾万元，明显高于其它单元数的懊企业。肮爸从托宾的Q值来看，单一经营扒的公司与多角经营的公司相比绊，Q值的均值较巴小，且单一经营公司Q值的最百大、最小值都分别小于多角经霸营公司的最大、最小值。（2） 为了更好地分析多角吧化经营程度与企业绩效的关系扮，我们把埃Herfindahl佰指数分为四个样本数较平均的芭区间，并使用对组间差异显著芭性要求较高的Scheffe背多元比较检验来判断每两组间搬差异的显著性，具体结果见表埃3。隘样本中，虽然处于负区间的样白本量不太多，但由于

21、其对平均百值影响很大，所以表中排除了敖明显偏大的负样本。这样，总胺样本数为艾109皑家。胺表3 在耙Herfindahl班指数不同区间的上市公司主要叭绩效指标的比较Herfindahl指数A1B0.7,1）C0.5,0.7)D0,0.5)总体F检验Sig.Scheffe检验显著性样本数32302522109ABACADBCBDCD总资产收益率(%)均 值5.7253.4284.0163.304.2031.5760.200标准差5.954.3334.3275.0374.946净资产收益率(%)均 值10.27.0657.3074.4397.5950.7550.522标准差21.2814.0111

22、.76.63813.51每股收益(元)均 值0.31360.19280.24480.14850.23061.9330.130标准差0.27440.24410.24680.25470.2604主营收入增加率(%)均 值18.562120.268951.094521.474125.89191.9220.131标准差5.56865.402812.69127.14295.8079主营利润增加率(%)均 值16.69315.97617.65416.78817.0351.5710.202标准差6.60810.25714.4946.5788.212负债比率(%)均 值47.4155.0752.8858.18

23、52.861.4440.235标准差16.6920.4819.9421.7019.64市场增值 (万元)均 值230939.4261329.6197460380277.6257580.91.8640.141标准差273414.1213999.1124931.9370172.3214468.8Q值均 值2.49382.55553.03393.29132.76292.3150.081*标准差0.86730.87061.19782.20501.2955霸注：* 表示Scheffe 岸检验存在组间差异从表3中，可以看出：袄碍单一经营的企业的总资产收益坝率、净资产收益率和每股收益拜都较高于多角化拜经营企

24、业的对应指标，但单一八经营企业以上指标的标准差也扮高于多角化经营企业。这就进扒一步印证了前面分析的结论：伴多角化经营企业具有较低收益败、较低风险的特点。同时，也哀可看出以上三个指标的艾Scheffe八检验的组间差异的显著性并不邦明显。袄奥从主营收入增加率、主营利润巴增加率来看，单一经营企业与傲多角化经营企业相比，主营收唉入增加率略低，而主营利润增翱加率大致相等。表明上市公司蔼中单一经营企业的资产利用效拌率比多角经营的企业高。拜阿从负债比率看，单一经营的公哎司负债率较低于多角经营的公柏司，但由于差别不太大，因而芭，还不能认为：上市公司在通翱过财务杠杆促进多角化经营。阿这也就是说，企业进行多角化半

25、扩张所利用的资金并非完全是伴借款，而主要是自有资金。与百前面的结论一致。把艾从市场增值看，单一经营企业办与多角化经营企业差别不大，靶但瓣D叭组，即多角化程度最高的这一盎组的市场增值明显高于其它各搬组。氨俺从托宾的Q值看，从A爸把D组，随着多角化程度的增加斑，Q值逐渐增大，同时，由S笆cheffe检验表明：A组哀、D组在0.081的显著性靶水平上，存在组间差异。这表八明：当前我国证券市场中，对耙企业多角化经营还是比较认同氨的，多角化经营可能会带来股笆价上升。碍（3） 为了进一步的研究，俺我们分别采用反映多角化经营般程度的经营单元数、拔Herfindahl俺指数为自变量，主要绩效指标澳为因变量进行

26、线性回归。结果版见表4和表5。阿表4 经营单元数与公司八主要绩效指标之间关系的回归佰结果绩效指标常数项经营单元数R平方总资产收益率系数0.0439-0.000630.0004T检验值4.558-0.217净资产收益率系数0.0963-0.00710.008T检验值3.675-0.899每股收益系数0.250-0.0080.003T检验值4.969-0.528市场增值(MVA)系数138105.142409.0360.053T检验值2.3212.367Q值系数2.4130.1270.028T检验值9.7631.708啊表5 佰Herfindahl捌指数与公司主要绩效指标之间鞍关系的回归结果绩效指

27、标常数项Herfindahl指数R平方总资产收益率系数0.0220.0240.018T检验值1.3661.352净资产收益率系数0.0170.07680.019T检验值0.4101.415每股收益系数0.0760.2000.034T检验值0.9181.938市场增值(MVA)系数364063.5-1382340.012T检验值3.603-1.091Q值系数3.656-1.1590.049T检验值8.992-2.274从表4可以看出：安挨总资产收益率、净资产收益率班和每股收益与经营单元数呈弱半负相关关系。即：随着经营单懊元数的增加，以上三个指标逐八渐略有下降。但是，从自变量背的T检验值和回归的R拌2扳来看，其影响作用是不显著的扳。扳阿市场增值、托宾的Q值与经营板单元数呈弱正相关关系。从自靶变量的T检验值看，经营单元叭数对市场增值和Q值有一定正板面影响，但R昂2隘较小，说明整体解释程度不大稗。从表5可知：碍啊总资产收益率、净资产收益率叭和每股收益与哀Herfindahl傲指数呈弱正相关关系。即：随班着熬Herfindahl哀指数的增加，以上三个指标逐瓣渐有所提高。但是，从自变量癌的T检验值和回归的R熬2扮来看，其影响作用是不显著的搬。艾坝市场增值、托宾的Q值与拌Herfindahl柏指数呈弱负相关关系。但R暗2靶较小，说明整体