对我国可转债向下修正转股价格相关套利问题与可转债对冲最优策略的研究分析报告

1、70/70中央财经大学大学生创新创业训练计划创新训练项目申报书项目名称：对我国可转债向下修正转股价格相关套利问题与可转债对冲最优策略的研究项目级别： 国家级 申 请 人： 朱生宇 指导教师： 永力依托单位：中国经济与管理研究院年级专业： 2012级 数理经济与数理金融 填表日期：2014年4月3日中央财经大学教务处制表申请者承诺与成果使用授权 一、本人自愿申报中央财经大学大学生创新创业训练计划项目，认可所填写的项目申报书为有约束力的协议，并承诺对所填写的项目申报书所涉与各项容的真实性负责，保证没有知识产权争议。项目申请如获准立项，在研究工作中，接受学校教务处的管理，并对以下约定信守承诺：1遵循

2、学术研究的基本规。科学设计研究方案，采用适当的研究方法，如期完成研究任务，取得预期研究成果。2尊重他人的知识贡献。客观、公正、准确地介绍和评论已有学术成果。凡引用他人的观点、方案、资料、数据等，无论曾否发表，无论是纸质或电子版，均加以注释。凡转引文献资料，均如实说明。3恪守学术道德。研究过程真实，不以任何方式抄袭、剽窃或侵吞他人学术成果，杜绝伪注、伪造、篡改文献和数据等学术不端行为。成果真实，不重复发表研究成果；对项目主持人和参与者的各献均要在成果中以明确的方式标明。4遵守项目管理规定。遵守中央财经大学大学生创新创业训练计划实施管理办法（校发201287号）的规定。5明确项目研究的资助和立项部

3、门。研究成果发表时在醒目位置标明“中央财经大学大学生创新创业训练计划项目（项目编号：）成果”字样，项目名称和类别与项目立项通知书相一致。6正确表达科研成果。按照国家通用语言文字法规定，规使用中国语言文字、标点符号、数字与外国语言文字。7遵守财务规章制度。合理有效使用课题经费，不得滥用和挪用，结项时如实报告经费使用情况，不报假帐。8成果达到约定要求。项目成果论文、研究报告等公开发表。二、作为项目申请人，本人完全了解中央财经大学大学生创新创业训练计划项目的有关管理规定，完全意识到本声明的法律后果由本人承担。特授权中央财经大学教务处有权保留并向有关部门或机构报送项目成果的原件、复印件、摘要和电子版；

4、有权公布项目研究成果的全部或部分容，同意以影印、缩印、扫描、出版等形式复制、保存、汇编项目研究成果；允许项目研究成果被他人查阅和借阅；有权推广科研成果，允许将项目研究成果通过部报告、学术会议、专业报刊、大众媒体、专门、评奖等形式进行宣传。申请者： 年 月 日项目名称对我国可转债向下修正转股价格相关套利问题与可转债对冲最优策略的研究所属学科金融学项目来源自主选题 双向选择（教师科研课题的子项目）学生情况类 别姓 名院（系）专业/年级联系电子组 长朱生宇中国经济与管理研究院数理经济12zsycema163.副组长涌馨中国经济与管理研究院数理经济12921823562 .组 员隋昕玉统计学院统计学1

5、22628377084 .子妍经济学院国民经济管理12级1187086371 .铭泽经济学院国民经济管理12级893017704 .指导教师姓 名部门研究领域联系电子永力中国经济与管理研究院金融学 HYPERLINK mailto:ayzhanggmail t _parent ayzhanggmail.目录 TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _Toc385863517 一、 项目背景 PAGEREF _Toc385863517 h 6 HYPERLINK l _Toc385863518 (一) 可转换债券概述 PAGEREF _Toc385863518 h 6 HYPER

6、LINK l _Toc385863519 (二) 可转换债券的基本条款 PAGEREF _Toc385863519 h 6 HYPERLINK l _Toc385863520 （1）期限 PAGEREF _Toc385863520 h 6 HYPERLINK l _Toc385863521 （2）可转换债券产品优势 PAGEREF _Toc385863521 h 11 HYPERLINK l _Toc385863522 （3）可转换债券发展历史 PAGEREF _Toc385863522 h 13 HYPERLINK l _Toc385863523 二、 研究目的与涵 PAGEREF _Toc

7、385863523 h 17 HYPERLINK l _Toc385863524 (一) 研究目的 PAGEREF _Toc385863524 h 17 HYPERLINK l _Toc385863525 (二) 研究涵 PAGEREF _Toc385863525 h 18 HYPERLINK l _Toc385863526 （1）可转债研究对于宏观和微观层面上经济发展有重要意义 PAGEREF _Toc385863526 h 18 HYPERLINK l _Toc385863527 （2）为理解我国公司发行可转债的动机和原因提供更多支持 PAGEREF _Toc385863527 h 18

8、HYPERLINK l _Toc385863528 （3）对我国可转债的合理定价方面的研究有借鉴意义 PAGEREF _Toc385863528 h 18 HYPERLINK l _Toc385863529 （4）对国市场可转债与标的股票的投资策略有指导意义 PAGEREF _Toc385863529 h 19 HYPERLINK l _Toc385863530 （5）对中文文献关于下调转股价格的研究进行重要补充 PAGEREF _Toc385863530 h 19 HYPERLINK l _Toc385863531 （6）深入分析我国与日本、欧美等国资本市场的异同 PAGEREF _Toc3

9、85863531 h 19 HYPERLINK l _Toc385863532 三、 研究基础 PAGEREF _Toc385863532 h 20 HYPERLINK l _Toc385863533 (一) 国外研究综述 PAGEREF _Toc385863533 h 20 HYPERLINK l _Toc385863534 （1）可转债发行公告、赎回公告、退市等的公告效应 PAGEREF _Toc385863534 h 20 HYPERLINK l _Toc385863535 （2）可转债定价 PAGEREF _Toc385863535 h 22 HYPERLINK l _Toc38586

10、3536 （3）可转债价格与标的股票价格的传导关系 PAGEREF _Toc385863536 h 23 HYPERLINK l _Toc385863537 （4）股票与可转债组合delta对冲 PAGEREF _Toc385863537 h 24 HYPERLINK l _Toc385863538 （5）可转债条款制定策略 PAGEREF _Toc385863538 h 26 HYPERLINK l _Toc385863539 （6）特别向下修正条款 PAGEREF _Toc385863539 h 27 HYPERLINK l _Toc385863540 （7）发行动机分析 PAGEREF

11、_Toc385863540 h 28 HYPERLINK l _Toc385863541 （8）发行可转债对公司业绩影响 PAGEREF _Toc385863541 h 29 HYPERLINK l _Toc385863542 （9）不同国家的可转债比较 PAGEREF _Toc385863542 h 29 HYPERLINK l _Toc385863543 （10）研究方法方面 PAGEREF _Toc385863543 h 29 HYPERLINK l _Toc385863544 （11）其他方面研究 PAGEREF _Toc385863544 h 30 HYPERLINK l _Toc3

12、85863545 (二) 参考文献 PAGEREF _Toc385863545 h 30 HYPERLINK l _Toc385863546 四、 研究容设计 PAGEREF _Toc385863546 h 37 HYPERLINK l _Toc385863547 (一) 研究目的 PAGEREF _Toc385863547 h 37 HYPERLINK l _Toc385863548 （1）对向下调整转股价格对企业可转换债券的市场价格的影响进行实证分析 PAGEREF _Toc385863548 h 37 HYPERLINK l _Toc385863549 （2）对向下调整转股价格对标的股票

13、的市场价格的影响进行实证分析 PAGEREF _Toc385863549 h 37 HYPERLINK l _Toc385863550 （3）分析可转债价格与标的股票价格变化的理论值与实际值的区别，进而分析套利空间 PAGEREF _Toc385863550 h 38 HYPERLINK l _Toc385863551 （4）融券业务试行后，根据Delta对冲模型分析国可转债与股票融券构成的资产组合对冲套利策略 PAGEREF _Toc385863551 h 38 HYPERLINK l _Toc385863552 （5）与日本市场相关研究进行比较，揭示我国与日本资本市场异同 PAGEREF

14、_Toc385863552 h 38 HYPERLINK l _Toc385863553 （6）探究可转债转股价格的初始值最优设置方式 PAGEREF _Toc385863553 h 39 HYPERLINK l _Toc385863554 （7）分析为最大化转股概率，下调转股价格的最优方式 PAGEREF _Toc385863554 h 39 HYPERLINK l _Toc385863555 （8）分析整合出可转债募集书中设定向下修正条款的最优策略 PAGEREF _Toc385863555 h 40 HYPERLINK l _Toc385863556 （9）根据可转债募集书中的条款分析公

15、司财务以与未来发展状况 PAGEREF _Toc385863556 h 40 HYPERLINK l _Toc385863557 (二) 研究框架 PAGEREF _Toc385863557 h 41 HYPERLINK l _Toc385863558 (三) 研究特色 PAGEREF _Toc385863558 h 42 HYPERLINK l _Toc385863559 （1）研究新兴金融产品，对完善我国金融市场意义深远 PAGEREF _Toc385863559 h 42 HYPERLINK l _Toc385863560 （2）切入点新颖，研究方向有创造性 PAGEREF _Toc38

16、5863560 h 42 HYPERLINK l _Toc385863561 （3）事件分析法选取合适 PAGEREF _Toc385863561 h 43 HYPERLINK l _Toc385863562 （4）多种套利方式细致分析，投资参考价值高 PAGEREF _Toc385863562 h 43 HYPERLINK l _Toc385863563 （5）数据来源丰富，可行性高 PAGEREF _Toc385863563 h 43 HYPERLINK l _Toc385863564 （6）学术价值高，综合锻炼多种能力 PAGEREF _Toc385863564 h 43 HYPERLI

17、NK l _Toc385863565 （7）与导师研究领域密切相关 PAGEREF _Toc385863565 h 44 HYPERLINK l _Toc385863566 五、 研究步骤、研究方法与进度安排 PAGEREF _Toc385863566 h 44 HYPERLINK l _Toc385863567 (一) 研究方法 PAGEREF _Toc385863567 h 44 HYPERLINK l _Toc385863568 （1）事件分析法 PAGEREF _Toc385863568 h 44 HYPERLINK l _Toc385863569 （2）可转债Delta对冲套利模型

18、PAGEREF _Toc385863569 h 47 HYPERLINK l _Toc385863570 （3）基于随机过程的可转债条款最优设置策略 PAGEREF _Toc385863570 h 54 HYPERLINK l _Toc385863571 (二) 研究步骤 PAGEREF _Toc385863571 h 57 HYPERLINK l _Toc385863572 (三) 进度安排与人员分工 PAGEREF _Toc385863572 h 58 HYPERLINK l _Toc385863573 (四) 经费预算 PAGEREF _Toc385863573 h 61 HYPERLI

19、NK l _Toc385863574 六、 项目保障 PAGEREF _Toc385863574 h 61 HYPERLINK l _Toc385863575 (一) 预期成果与形式 PAGEREF _Toc385863575 h 61 HYPERLINK l _Toc385863576 (二) 项目人员知识结构、科研成果 PAGEREF _Toc385863576 h 62 HYPERLINK l _Toc385863577 （1）队长简介：朱生宇（中经管，数理经济12-2班） PAGEREF _Toc385863577 h 62 HYPERLINK l _Toc385863578 （2）团

20、队成员知识结构 PAGEREF _Toc385863578 h 64 HYPERLINK l _Toc385863579 (三) 研究资料（数据）获取渠道 PAGEREF _Toc385863579 h 65 HYPERLINK l _Toc385863580 （1）资讯类： PAGEREF _Toc385863580 h 65 HYPERLINK l _Toc385863581 （2）学术期刊： PAGEREF _Toc385863581 h 65 HYPERLINK l _Toc385863582 （3）其他 PAGEREF _Toc385863582 h 66 HYPERLINK l _

21、Toc385863583 (四) 导师研究领域与项目相关性 PAGEREF _Toc385863583 h 66项目背景可转换债券概述可转换债券（Convertible Bond）是公司发行的含有转换特征的债券，在招募说明中发行人承诺根据转换价格在一定时间可将债券转换为公司普通股，通常具有较低的票面利率。可转换公司债券持有人可以选择持有至债券到期，要求公司还本付息；也可选择在约定的时间转换成发债公司的股票，享受股利分配或资本增值。综上，可转换债券是一种兼有股票，债券和期权三重属性的中长期混合金融工具，它不仅可以满足某些成长型企业的低成本融资的需求，也可以使投资者在有保障的前提下充分分享企业成长

22、给自己带来的投资收益。目前，在美国、欧盟、日本等国家和地区，可转换债券市场已经发展得相当成熟并成为金融市场中不可或缺的重要组成部分，为这些国家和地区金融市场的繁荣和企业竞争力的提升起到了积极的推动作用。可转换债券的基本条款因为可转换债券是公司债券的一种，所以其票面利率、面值、发行规模等这些常规条款与普通债券并无太大差异，可转换债券特有的条款如下：期限债券期限可转换公司债券发行公司通常根据自己的偿债计划、偿债能力以与股权扩的步伐来制定可转换公司债券的期限，国际市场上可转换公司债券期限通常较长，一般在5-10年左右，但我国发行的可转换公司债券的期限规定为3-5年，发行公司调整余地不大。转股期转股期

23、是指可转换公司债券转换为股份的起始日至截至日的期间。根据不同的情况，转股期通常有以下四种：1）发行一段时间后的某日至到期日前的某日；2）发行一段时间后的某日至到期日；3）发行后第二日至到期日前的某日；4）发行后第二日至到期日。在前两种情况下，发行了可转换公司债券之后，发行公司锁定了一段特定的期限，在该期限公司不受理转股事宜，它这样做的目的是不希望过早地将负债变为资本金而稀释原有的股东权益；在后两种情况下，发行公司在可转股之前对可转换公司债券没有锁定一段期限，这样做的目的主要是为了吸引更多的投资者。转股价格转股价格是指可转换公司债券转换为每股股票所支付的价格。与转股价格紧密相联的两个概念是转换比

24、率与转换溢价率。转换比率是指一个单位的债券转换成股票的数量，即：转换比率=单位可转换公司债券的面值/转股价格转换溢价是指转股价格超过可转换公司债券的转换价值（可转换公司债券按标的股票市价转换的价值）的部分；转换溢价率则指转换溢价与转换价值的比率，即：转换溢价率=(转股价格-股票价格)/股票价格市场转股价格=可转换公司债券的市价/转换比率市场转换溢价率=(市场转股价格-当前的股价)/当前的股价转股价格调整条款除权调整转股价的除权调整实际上是一种反稀释条款，旨在保障已有可转换公司债券投资人的权益，当发行人股份发生变动时，应就股份变动前的转股价格进行适当的调整，因此当发行公司进行股份拆细、资本公积金

25、转增股本、配股、增发时，均会按其相应稀释的比例调整转股价格，同时也对发行公司以股票形式发放红利部分，也纳入调整公式而予以计算新的转股价格，一般来说，现金红利不纳入转股价调整围，但是目前国许多企业为了吸引投资者也将现金红利作为调整转股价格的一个因素。特别向下调整可转换公司债券的特别向下调整条款有时也称为向下修正条款。当股票价格表现不佳时，一般是股票价格连续低于转股价一定水平，该条款允许发行公司在约定的时间将转股价格向下修正为原转股价格的70%一80%。转股价格的向下调整主要保障投资人于持有期，因标的股票价格持续下滑乃至无法执行转换权利时，仍能按约定的时点进行转股价格的重新设定，促使调整后的转股价

26、格较能接近目前的股票市价水平，否则原定的转股价格就会远远高出当前的股价，使得转股不能进行屯因此，转换调整条件是可转换公司债券设计中一个非常重要的保护投资者利益的条款。赎回条款赎回是指在一定条件下公司按事先约定的价格买回未转股的可转换公司债券。发行公司设立赎回条款的主要目的是降低发行公司的发行成本，避免因市场利率下降而给自己造成利率损失，同时也处于加速转股过程!减轻财务压力的考虑。通常该条款可以起到保护发行公司和原有股东的权益的作用。赎回实质上是买权，是赋予发行公司的一种权利，发行公司可以根据市场的变化而选择是否行使这种权利。赎回条款一般包括以下几个要素：赎回保护期这是指可转换公司债券从发行日至

27、第一次赎回日的期间。赎回保护期越长，股票增长的可能性就大，赋予投资者转换的机会就越多，对投资者也就越有利。赎回时间赎回保护期过后，便是赎回期。按照赎回时间的不同，赎回方式可以分为定时赎回和不定时赎回。定时赎回是指公司按事先约定的时间和价格买回未转股的可转换公司债券；不定时赎回是指公司根据标的股票价格的走势按事先的约定以一定价格买回未转股的可转换公司债券。赎回条件在标的股票的价格发生某种变化时，发行公司可以行使赎回权利。这是赎回条款中最重要的要素。按照赎回条件的不同，赎回可以分为无条件赎回（即硬赎回）和有条件赎回（即软赎回）。无条件赎回是指公司在赎回期按事先约定的价格买回未转股的可转换公司债券，

28、它通常和定时赎回有关；有条件赎回是指在标的股票价格上涨到一定幅度（如130%），并且维持了一段时间之后，公司按事先约定的价格买回未转股的可转换公司债券，它通常和不定时赎回有关。赎回价格赎回价格是事先约定的，它一般为可转换公司债券面值的103%一106%，对于定时赎回，其赎回价一般逐年递减，而对于不定时赎回，通常赎回价格除利息外是固定的。一旦公司发出赎回通知，可转换公司债券持有者必须立即在转股或卖出可转换公司债券之间作出选择，正常情况下，可转换公司债券持有者会选择转股。可见，赎回条款最主要的功能是强制可转换公司债券持有者行使其转股权，从而加速转换，因此它又被称为加速条款。回售条款回售条款是为投资

29、者提供的一项安全性保障，当可转换公司债券的转换价值远低于债券面值时，持有人必定不会执行转换权利，此时投资人依据一定的条件可以要求发行公司以面额加计利息补偿金的价格收回可转换公司债券。为了降低投资风险吸引更多的投资者，发行公司通常设置该条款。它在一定程度上保护了投资者的利益，是投资者向发行公司转移风险的一种方式。回售实质上是一种卖权，是赋予投资者的一种权利，投资者可以根据市场的变化而选择是否行使这种权利。回售条款一般包括以下几个要素：回售条件回售也分为无条件回售和有条件回售，无条件回售是指无特别制定原因设定回售。有条件回售是指公司股票价格在一段时期连续低于转股价格并达到某一幅度时，可转换公司债券

30、持有人按事先约定的价格将所持债券卖给发行人，因此当股价下降幅度没有满足回售条件的话，投资者利益也很难得以保障。通常的做法是当标的股票的价格在较长时间没有良好的表现，转股无法实现，可转换公司债券持有者有权按照指定的收益率将所持债券卖给发行人，由于收益率一般远高于可转换公司债券的票面利率，因此投资者的利益就能得到很好的保护。回售时间回售时间根据回售条件分为两种，一种是固定回售时间，通常针对无条件回售，它一般定在可转换公司债券偿还期的1/3或一半之后，对于10年期以上的可转换公司债券，回售时间大多定在5年以后，国可转换公司债券也有在可转换公司债券快到期时回售，所起的作用与还本付息相似。另外一种不固定

31、回售时间，针对有条件回售，指股票价格满足回售条件的时刻。回售价格回售价格是事先约定的，它一般比市场利率稍低，但远高于可转换公司债券的票面利率，因此使得可转换公司债券投资者的利益受到有效的保护，降低了投资风险，因此附有回售条款的可转换公司债券通常更受投资者的欢迎.标的股票可转换公司债券作为期权类的二级派生产品与期权一样也有其标的物。它的标的物一般是发行公司自己的普通股票，不过也有其他公司(如发债公司的上市子公司)的普通股，这种可转换公司债券被称为可交换债券。可转换公司债券的价值中包含了买入标的股票权利，因此，可转换公司债券的价格必然依赖于标的股票价格的变动情况，并与标的股票的价格同向变动。可转换

32、公司债券偿还以与利率支付方式可转换公司债券本金偿还方式依照时间划分可分为分期偿还和到期一次偿还，按偿还物划分可区分为现金偿还、标的股票偿还、转股后零股偿还等。利率支付方式包括：第一，可转换公司债券持有人选择转股是否能拿到转股前的利息;第二，可转换公司债券是定期付息、到期一次付息，还是折价发行到期按面值还本。假定可转换公司债券持有人选择转股，如果利率是到期一次付息，则发行可转换公司债券的公司可以节省利率支出。此外，到期一次付息的债券其利率变动风险要大于分期付息的债券。强制性转股强制性转股是指在可转换公司债券到期时，发行公司强制尚未转股的可转换公司债券持有人按照预先制定好(在到期时通常己经被调整过

33、)的转股价进行转股，而不顾与可转换公司债券持有人的自身意愿。该条款虽然可以保证可转换公司债券到期完全转股，发行公司无须到期还本付息，但是由于转股限定在同一时间，有可能会对标的股票价格造成相当大冲击，因此发行公司通常并不希望在到期日时集中转股。还款保障以与违约责任国际市场上，可转换公司债券募集说明书很大篇幅都在阐述为了将来还款的承诺，设定了种种还款保障，对公司负债以与融资租赁等涉与到未来清偿债务的行为都有很大限制，而且对出现破产和无法偿还债务情形，也规定了责任人的责任以与起诉程序。比较通行的作法是采用受托人制度，这一制度是为了解决人数众多的持券人难以集中行使权利的问题而设立的，即由发债公司与信托

34、公司签订协议，受托人接受发行人的资产抵押，如债券到期出现兑付问题，则持券人将权力委托给信托公司，让其统一行使抵押权以使投资者获得本金，从而解决分散的投资者监督不力的问题，保障债权人的合法权益。而我国目前可转换公司债券市场在这方面还有很大差距。可转换债券产品优势可转债是一种历史悠久且在全球广泛使用的金融工具，它为公司提供了除发行普通债券与股票之外的另一种长期融资手段。作为一种“混合”证券，可转债融合了普通债券与股票的特征，通过不同条款的组合创造出精巧复杂的结构，为发行人与投资者提供多样的金融产品特性。对发行人来说，可转债的主要优势有：折中的融资成本虽然根据Modigliani-Miller定理，

35、公司的资本结构与公司的价值无关、公司不能通过对债务与权益比例的主动调整来最优化资金成本，但是在实际决策中，融资人需要面对税收影响、发行成本、信息不充分等诸多变数，必须根据公司自身发展情况作出合理的选择。如果选择发行债券，意味着公司应承担定期付息以与到期归还本金的义务，因此发行公司需要对未来现金流有较好的预期和规划;如果选择发行股票，虽然公司不需要承担额外的债务，但是新增加的股本是对原有股东权利的稀释，对于成长快速的公司而言，这是一种隐性的成本。此外，市场的因素同样影响不同公司的融资决策。不同的信用评级决定了不同的信用利差，对资质优良、信誉稳定的公司而言，发行债券的成本远低于那些规模较小、发展不

36、确定性大的公司，市场也因此有“好公司发偾券，坏公司发股票”的说法。发行可转债为企业提供了一个折中选择。因为可转债暗含了一定的期权价值，所以相比于一般债券，可转债发行人承担的利息支出要更轻，这对那些在企业发展阶段财务偏紧的公司来说非常具有吸引力；同时，虽然当投资者行使转股权时，会稀释原有股份，但是由于转股价格相对于可转债发行时公司股票价格有一定的溢价，所以相比于直接发行股票在股权稀释的程度上有所降低。我们看到，在金融市场高度发达的美国，通过可转债进行融资的基本上都是信用评级为非投资級的中小型企业，对这些企业而言，可转债是综合考虑后更合适的融资选择;在我国情况则有所不同，发行可转债的都是信用评级较

37、高的大中型企业，产生这种现象的原因是我国信用市场发展不完善、直接融资渠道歷乏，使得这些企业把可转债当成扩充资本的一种方式。灵活的可定制性可转债不是标准化的金融产品，条款的选择具有很大的适应性与灵活性。转股权、回售权、转股价格向下修正条款能增加可转债本身的吸引力，降低发行成本;赎回权能为发行人提供一定的保护，避免进一步的股权稀释。此外，发行人还可以通过对息票、期限、到期偿还比率、转股比率、赎回价格、回售价格、赎回保护期、赎回公告期、赎回回售触发机制等等做进一步的调整，以适应发行企业的财务特征与发展预期。在美国发行的可转债充分体现了这一特征，期限从3年至30年不等，选择权多寡不一;与之相反，我国的

38、可赚债在条款的设定上比较规整，期限以中期4到6年为主，且基本上都包含了上述所有选择权，只是在细节参数设定上有些许不同，虽然灵活度不足，但却给统一定价带来了一些便利。从投资者的角度，可转债的产品优势主要体现在其混合的金融属性上。可转债的混合型证券特征给投资者带来区别于普通债券与股票的风险收益比。相比于债券，可转债因为暗含了具有看涨期权特征的转股权，所以具有更高的潜在获利可能;而相比于股票，可赚债因为还本付息的债券特征，所以在不出现违约的情况下，具有有限的下跌空间。因此，可转债是一种风险收益介于普通债券与股票的金融工具，是优化投资组合的有力工具。可转债的混合金融属性对债券型基金来说具有很大的吸引力

39、。我们知道，不同的基金(特别是公募基金)都有各自的不同的资产配置限制，有些基金只能投资于债券市场，而可转债在金融属性归属于债券，因而符合这些基金的投资标的选择，为其优化投资收益提供了更多的可能性。目前我国一些主动型债券基金都将可转债作为获取超额收益的主要方式。可转换债券发展历史国外可转换债券的发展历史美国市场美国是可转换公司债券诞生地，1843年美国New York Erie铁道公司发行了世界上第一可转换公司债券，但在此后100多年，可转换公司债券一直在证券市场中处于非常不清晰的地位，没有得到市场的认同和重视，直到20世纪70年代，美国经济极度通货膨胀使得债券投资人开始寻找新的投资工具，可转换

40、公司债券由此进入人们的视野，并在此后30年在全球迅速发展起来。在美国，可转换债券的交易主要采用坐市商制，通过OTC(OverTheCount，柜台交易)的方式，由庄家撮合最高的买价和最低的卖价。为了促进可转换债券的市场流通性，美国的可转换债券被分成了两种，一种为非注册(NotRegistered)可转换债券，按美国证券交易委员会(SEC)的144A法则发行，只能由有资格的机构投资者(Qualified Institutional Buyers，QIBs)购买；另一种是在美国证券交易委员会注册的(Registered)可转换债券，广大的普通投资者也可以购买。从发行可转债的公司所处的行业看，美国发

41、行可转债的623家公司分别分布在10个行业中，其息技术产业和医疗健康这样的产业就占有156家和142家，约占全部公司的50%。由此可见，高成长高风险性行业(如rr和生命科学行业)、资本密集型行业(如电信和医疗保健行业)以与资本成本较为昂贵行业(如金融和消费品行业)中的企业，最乐意发行可转换债券，可转换债券的融资活动明显地集中于这些行业，因此美国可转换公司债券市场中的发行公司平均信用等级为B，这与欧洲市场存在着明显的差别。欧洲市场上个世纪60年代以后，由于资金不断外流，美国政府被迫采取一系列限制性措施。1963年7月，美国政府开始征收“利息平衡税”，规定美国居民购买外国在美发行的证券，所得利息一

42、律要付税。1965年，美国政府又颁布条例，对美国银行和其他金融机构给予国外借款人的贷款实行数额限制。这两项措施使外国借款者很难在美国发行美元债券或获得美元贷款。与此同时，美国以外的许多国家拥有大量盈余美元，需要投入借贷市场获取利息。于是，一些欧洲国家开始在美国境外发行美元债券，这就是欧洲可转换债券的由来。近几年欧洲可转换债券市场迅速崛起，市场规模不断扩大，现已能与日本平起平坐。广义上讲，欧洲可转换公司债券市场包括：瑞士法郎可转换公司债券市场，欧洲可转换公司债券市场。日本市场日本对可转换公司债券的认识开始于20世纪20年代，起因于对公司法修订的研究。由于受到德国法律体制的影响，直到二战后1949

43、年才有3家公司正式发行可转换公司债券，这是日本最早发行的可转换公司债券。1950年日本全盘接受美国法律，使得可转换公司债券发行制度更加合理，此后，可转换公司债券制度在日本得到迅速发展。可转换公司债券在全球市场上发展迅速，目前全球可转换公司债券市场市值约4600亿美元左右，其中美国1800亿美元，日本和欧洲分别为1240亿美元，其他亚洲国家310亿美元。国可转换债券的发展历史中国资本市场引入可转换债券的时间很短，但发展相当迅速。第一支可转债是由宝安集团于1992年发行的宝安转债，但是由于条款设计问题以与相关法律的缺失，使得首次尝试并不成功，之后可转债市场的发展进入了长达5年的停滞期。1996年我

44、国政府决定选择有条件的公司进行可转换债券的试点，1997年3月，证监会颁布了可转换公司债券管理暂行办法，国可转债市场开始了规化发展的道路。同年，南化转债、丝绸转债和茂炼转债先后发行，并分别于98年、99年开始在上交所、深交所上市交易。此后，我国的可转债市场在制度建设上不断完善。2001年4月，证监会颁布了上市公司发行可转换公司债券实施办法；2002年6月，证监会下发了进一步规上市公司增发新股的通知；证券市场股权分置改革完成后，证监会又于2006年5月颁布了上市公司证券发行管理办法，进一步规了可转债发行的条款细则。在不断完善的政策指引下，可转债市场的规模不断扩大，据国CSMAR数据库显示，截至2

45、013年底，中国已有近100家上市公司发行可转换债券，融资规模超过2500亿元。中国可转换债券发展历史回顾：截至2013年12月31日，我国深市、沪市可转债市场按行业分类发行企业数目概况：我国沪市可转债市场按行业分类发行企业数目概况分类代码行业简称公司数量所占比例代表性企业代表性企业融资总额(亿元)A农、林、牧、渔业11.69%北大荒农业股份15B采掘业813.56%中国石油化工股份230C制造业2237.29%山鹰纸业股份2.5D电力，煤气与水的生产和供应业915.25%国电电力发展股份55F交通运输，仓储业813.56%中海发展股份39.5H批发和零售贸易11.69%王府井百货(集团)股份

46、8.21I金融、保险业610.17%中国银行股份400J房地产业00.00%K社会服务业11.69%创业环保集团股份12L传播与文化产业23.39%歌华有线电视网络股份16M综合类11.69%股份8.3总计59100%786.51我国深市可转债市场按行业分类发行企业数目概况分类代码行业简称公司数量所占比例代表性企业代表性企业融资总额(亿元)A农、林、牧、渔业00.00%B采掘业1128.95%新钢钒股份16C制造业2155.26%燕京啤酒股份11.3D电力，煤气与水的生产和供应业00.00%F交通运输，仓储业12.63%市机场股份20H批发和零售贸易00.00%I金融、保险业00.00%J房地

47、产业37.89%万科企业股份19.9K社会服务业00.00%L传播与文化产业12.63%华侨城控股股份4M综合类12.63%华西村股份4总计38100 %75.2我国可转债市场按行业分类发行企业数目概况分类代码行业简称公司数量所占比例代表性企业代表性企业融资总额(亿元)A农、林、牧、渔业11.03%北大荒农业股份15B采掘业1919.59%中国石油化工股份230C制造业4344.33%山鹰纸业股份2.5D电力，煤气与水的生产和供应业99.28%国电电力发展股份55F交通运输，仓储业99.28%中海发展股份39.5H批发和零售贸易11.03%王府井百货(集团)股份8.21I金融、保险业66.19

48、%中国银行股份400J房地产业33.09%万科企业股份19.9K社会服务业11.03%创业环保集团股份12L传播与文化产业33.09%华侨城控股股份4M综合类22.06%华西村股份4总计97100%790.11研究目的与涵研究目的特别向下修正条款在美国和中国的差别较大。美国可转换债券的特别向下修正的情况很少出现，即使修正一般也不会低于初始转股价格的80%，而且修正的次数受到限制。中国可转换债券的特别向下修正的空间较大，当标的股票价格持续低于转股价格达到一定比例时，发行人可以向下修正转股价格，且向下修正的空间很大，但将修正后的转股价格一般不得低于每股净资产。因此，中国可转债的发行具有明显的促使投

49、资者转股的动机，是曲线形式的扩股融资。转换价格=可转换债券面值转换比例基于中国该条款的独特性，我们将根据我国100家上市公司可转债的现有数据利用实证分析法重点分析以下问题：向下调整转股价格对公司股票价格的影响向下调整转股价格对公司可转债市场价格的影响下调转股价格后，股票价格、可转债价格的理论值与实际值的区别，进而分析套利空间根据发达国家经验，分析国可转债与股票融券构成的资产组合对冲套利策略比较我国与日本可转债市场的向下调整可转债价格的异同在项目后期，随着理论知识的进一步丰富，我们会继续深入地研究：为最小化持有者收益，我国可转债转股价格的初始值最优设置方式。为最大化转股数目，下调转股价格的最优方

50、式。分析可转债募集书中设定向下修正条款的最优策略根据可转债募集书中的向下修正条款分析公司自身财务状况与未来。研究涵可转债研究对于宏观和微观层面上经济发展有重要意义 可转换债券的历史追溯到1843年，美国New York Erie铁道公司发行第一可转换公司债券。20世纪70年代，美国经济极度通货膨胀使得债券投资人开始寻找新的投资工具，可转换公司债券由此再度进入人们的视野，并在此后30年在全球迅速发展起来。1992年深宝安发行国第一支可转债。可转换债券作为我国一种新兴的金融衍生工具，在我国市场的发展历程还为时较短，投资者对其认知度较低，企业对于是否选择这种证券发行方式也存在疑虑。基于这种现状，我们

51、对于下调转股价格对于我国企业可转换债券与标的股票价格影响的实证分析研究能够在一定程度上弥补市场各方对于可转债相关领域的认识不足，为投资者拓宽一种投资渠道，同时为企业证券发行提供一种新的参考，不啻为各方控制风险的良好方式。而在宏观层面上，可转债的发展能够活跃金融市场，有利于我国资本市场的成熟和金融风险的化解。为理解我国公司发行可转债的动机和原因提供更多支持根据我组成员阅读的文献来看，我国对于国上市公司可转债发行动机的研究已经有一定的基础，目前较为系统的假设有信息不对称观点、财务困境成本观点、赋税观点、公司未来成长机会与增长点观点、股权结构观点等，结论为股股东的持股比例与是否发行可转债有关，控股股

52、东的控制权私有收益与是否发行显著相关。而对于国上市公司可转债发行动机的研究的结论对于投资者和发行可转债的公司而言是十分重要的参考信息，并且是我组主要研究问题下不可或缺的重要部分，希望我们的研究成果能够前人基础上更深层次的进行分析，揭示最真实的动机和原因。对我国可转债的合理定价方面的研究有借鉴意义如果能够透彻研究下调转股价格对于我国企业可转换债券与标的股票价格影响，在很大程度上会有利于促进我国可转债的合理定价机制的形成。现在对于我国可转债的合理定价方面的研究结果众说纷纭，存在较大的分歧，有人说可转换债券的价值明显被低估，有人说其被高估，有人说很难定论。由于可转换债券是一种极其复杂的信用衍生产品，

53、除了一般的债权之外 ，它包含众多的期权，如转股权、回售权、赎回权和转股价调低权等，对于上述结论等此类关于我国可转债的合理定价方面的结论，我们将力求通过我们研究的角度进行推论，通过实证分析给予佐证。对国市场可转债与标的股票的投资策略有指导意义站在投资者的角度上，在可转债与标的股票的投资策略的选择问题是他们与其关心的，通过合理的可转换债券的投资组合，可以取得规避市场波动风险获取稳定收益的效果，直接关乎到投资者的收益。而可转债发行公司目标即为最小化投资者的利益，如何对可转换债券定价很可能会影响到投资者的决策。所以希望我们的研究能够对国市场可转债与标的股票的投资策略具有指导意义，为投资者合理决策提供参

54、考。对中文文献关于下调转股价格的研究进行重要补充由于可转换债券是适应市场需要的金融创新的产物，其理念相对较新，属性相对复杂，发展时间相对较短，所以在一定程度上导致可转换债券在我国金融证券市场上并未占据很大份额，并不是很热的话题，目前我国关于下调转股价格对于我国企业可转换债券与标的股票价格影响的实证分析研究文献资料也十分缺乏。但这并不能否定可转债独特的优良性质，未来可转债市场一定会壮大成为我国金融市场的极其重要部分，可转债市场的发展能够促进金融市场的繁荣发展，可见基于这一点的研究很有创新性和必要性，我们的研究将对中文文献关于下调转股价格的研究进行重要补充，为日后此类研究提供参考。深入分析我国与日

55、本、欧美等国资本市场的异同目前，纵观全球围的可转换债券市场，只有日本、我国地区和部分东南亚国家存在股价格特别向下修正条款的做法，而欧美国家普遍不存在这样的做法。分析我国与日本、欧美等国资本市场的异同，尤其是可转债市场规则的异同有助于我们更加深入地理解我国公司发行可转债的动机和原因、我国可转债的合理定价、国市场可转债与标的股票的投资策略等方面的问题，通过借鉴这些国家和地区的经验教训来发掘我国资本市场的潜能、规避可能出现的风险，有助于我国资本市场的进一步发展完善。研究基础国外研究综述可转债发行公告、赎回公告、退市等的公告效应赎回公告效应永力和盛伟华（2010）对我国可转债的赎回公告效应进行了测度和

56、检验，发现其在赎回公告的前一天和当天不显著 ，而在赎回公告发布后的第二天和中期都显著为负。在考虑到我国上市公司具有强烈股权融资偏好的情况后，认为可转债赎回公告是一个关于公司基本面的负面信号的可能性很小。通过检验证券交易所的可转债转股数据，他们找到证据支持卖方压力的假说 ，即我国可转债赎回公告在短期和中期的负效应都是由可转债持有人转股套现的行为引起的。胡敏杰和蒲云（2009）运用事件研究法对沪深两市20002010年间 46 家公司股价在可转债退市日前后的异常收益进行研究，结果表明：在-60，-17期间，公司股价累计超额收益显著性为 12.5%；在-16，-12期间，公司股价累计超额收益显著性为

57、-1.8%，该负效应是由可转债赎回公告引起的，但其在随后的时间里很快被抵消。然后运用多元线性回归分析方法对股价效应进行考察后发现，正效应可以用可转债融资规模与市净率来解释，而负效应与可转债转股带来的价格压力有关。王梦然和于瑾（2010）以2004 2008年我国上市发行的30种可转债提前强制性赎回前后，相应的标的股票收益率数据为样本，研究可转债提前强制性赎回对股价的影响，发现上市公司发布赎回公告前股价上涨，而公告发布后股价出现下跌，但这种下跌的趋势在赎回日之前停止。还从现金流的角度分析了上市公司提前强制性赎回可转债对股价影响的原因，提出了提高可转债赎回条款设计的灵活性、适当提高溢价比例和适当延

58、长可转债赎回保护期的建议。强制性赎回效应王娟和胡敏杰（2012）对沪深两市 20002010年间42家公司强制性赎回可转债导致的股价效应进行了研究。研究表明，赎回公告日前-30，0期间公司股价累计超额收益显著性为正11.5%；赎回公告日后第一天，股价呈显著性 -1.4%，在1，15期间，累计超额收益显著性为-2.2%。运用多元线性回归方法对股价效应进行考察后发现股票供给压力只对正效应产生影响，而对负效应的影响不显著。股价负效应可以通过信号理论加以解释。发行公告效应胡敏杰、余怒涛和蒲云（2012）对沪深两市20002010年间174家公司董事会发布可转债融资信息导致的股价波动进行了研究，研究表明

59、在宣告日当天与次日股价存在显著性的负效应；在不同的市场环境下投资者的行为是不同的，在熊市和调整市环境下，宣告当日的股价存在显著的负效应，而在牛市环境下，不存在显著性非零的异常收益。回归分析结果支持压力假说理论而不支持信号理论的解释。研究结果反映了我国证券市场上，投资者的行为除了受到事件本身的影响外，更受到市场环境的因素影响。伟（2010）以2001年4月至2009年6月30日期间最终成功发行可转债的78家上市公司为研究样本，以其首次公告可转债发行议案为公告日，采用资本资产定价模型（CAPM）对其公告日前后超额收益率进行验证。实证结果表明：可转债发行公告具有显著负的股价效应，这种负的股价效应在“

60、清洁样本”以与“股改前样本组”表现得更为显著。这说明了上市公司在公布可转债融资公告的同时，释放的“好消息”在一定程度上减低了可转债发行负的公告效应；佐证了股权分置改革在一定程度减少了控股股东和中小股东之间的矛盾。喻璇和匡文婷（2012）针对我国上市公司配股、增发和可转债三种再融资方式公告效应的研究成果展开综述和分析，并与国外的相关理论和实证检验结论进行了对比分析，得到了一些有益的结论。其余公告效应袁显平和柯大钢（2007）对我国可转换债券融资相关事件的股价效应进行了实证研究。研究结果表明，董事会拟发行可转债公告、可转债发行和转股启动等事件均具有显著非零的股价效应，而股东大会拟发行可转债公告、发