有色金属行业报告黄金反弹诱因依稀可见

1、2012-05-01/深度行业黄金：反弹诱因依稀可见有色金属/黄金中性/维持评级分析师回归传统的估值分析框架，认为， 导致 2011 年黄金价格与黄金股价之间背离的主要渐松，将会改善去年市场或将引导黄金股反弹。，现阶段来看已经逐渐弱化：货币政策由紧性不足对黄金股估值的抑制。未来三大动因SAC(0755)8249 2171yetao:S1000510120008首先，金价有望迎来新一轮反弹：1）支撑长期经济增长的.cn劳动生产率的同比增速仍处于下滑通道，实际利率水平或将在底部持续徘徊；2）长期通胀隐忧仍然存在：两次量宽的副作用或将逐渐显现，基于财政平衡的压力，的货币化较难避免，美联储作为最终的买

2、SAC(0755)8236 4269liuxi:S1000511070001单者在未来或将保持较高的货币投放速度；3）短期来看，1 季度GDP.cn环比增速较去年 4 季度有所放缓；投资的拉动作用逐步弱化，失业率改善缺乏持续动力，经济增速在二季度预将出现放缓迹象；基于前期对就业担忧的存在，经济走弱可能成为联储改变当前政策态度的直接理由。SAC(0755)8236 4392wangqianyjs:s1000510120021其次，市场的性有望持续获得改善：上轮货币紧缩政策结束，国内货.cn币将逐渐回归正常化，存准率有望进一步下调，市场性改善将会获得持续动力，从而提高股价对于金价的弹性；去年金价上

3、涨恰逢流动性紧缩抑制股价表现的状况较难再现。联系人(0755)2380 5914lubr再次，有色板块估值有望伴随基本面变化迎来结构性切换：现阶段有色金属行业子板块中，黄金股估值位列稀有金属、基本金属和金属加工之后，.cn处于末尾以及海外经济认为，国内经济结构调整方向不变带来投资增速中枢下滑，对出口的影响可能仍将存在；这两方面分别对基本金属以及金属加工和部分稀有金属的估值产生一定的抑制作用；新型材材料行业估值处于，需要确实的业绩或国家项目投入的来进一步打开估值的空间。综合来看，在性改善的大背景下，黄金股估值的空间，有望有色板块的平均水平。投资建议倾向于选取业绩相对金价弹性变化更好的公司作为投资

4、标的；同时考虑未来公司资源扩张的前景。建议选择国内代表性黄金公司：山东黄金、中金黄金。主业方向明确，会体现出较好的业绩弹性和未来黄金资源扩张方向的确定性；同时建议关注：恒邦、紫金矿业。最近 52 周行业表现有色金属沪深30011-0411-0511-0611-0711-0911-1011-1111-1212-0112-0312-04-6.80%-16.80%-26.80%-36.80%-46.80%谨请参阅尾页重要及华泰联合和行业评级标准目录股价与金价的背离？也许并不尽然5回归传统分析框架：与估值6来自于历史经验的印证7未来图景：三大动因有望引领黄金股反弹14金价：资产实际回报率与货币的双重效

5、应15金价有望迎来新一轮反弹18市场性复苏有望持续25经济基本面变化将带来估值的结构性切换26投资机会有待多. 30相关公司及要点30山东黄金（600547）：外延与内生发展并重30中金黄金（600489）：未来资产注入尚可期待31紫金矿业（601899）：海源拓展步步为营31恒邦（002237）：增发完成，产量期待(未覆盖)31风险提示32附录33行业2012-05-02谨请参阅尾页重要及华泰联合和行业评级标准2图表目录1：2：3：4：5：6：7：8：9：10：11：12：13：14：15：16：17：18：19：20：21：22：23：24：25：26：27：28：29：30：31：32：

6、33：34：35：36：37：38：39：40：41：黄金股价与金价的波动趋势5金价与黄金股月度涨幅波动5股价相对金价的弹性水平整体下移6金价上涨与下跌弹性系数变化6图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图金价推动企业. 7山东黄金产量增长对公司业绩影响7中金黄金产量增长对公司业绩影响8升贴水变化反映金价上涨预期8金价上涨预期与黄金估值的变化9资产注入进度与山东黄金市盈率变化9资产注入进度与中金黄金市盈率变化10市场性与黄金股估值变化12货币政策影响向估值的传导12金价与黄金股价的月度涨幅12增速预期与动态估值的结构相变化13有色金属板块子行业动态估值

7、的变化13有色金属子行业的相对增速与动态估值的变化14金价与黄金供给，消费和投资需求的变化趋势15黄金价格与GDP 的同比增速16黄金实际价格与1977-19801981-1984实际利率的变化趋势16不同资产收益对比17不同资产收益对比17黄金价格与通胀水平的变化趋势17黄金价格与指数的反向关系18GDP 环比变化18失业率和非农就业数据向好18劳动生产率与实际 GDP 增速的变化19预算赤字/盈余的变化21劳动生产率增速与实际利率长期同向变化19实际消费支出领先于工业产值的变化22工业产值的增速领先于就业水平的变化23经济账户各部分对 GDP 增长的贡献23实际收入与住宅新开工同比增速24

8、美联储货币投放速度远超历史水平20货币乘数处于历史低位20货币乘数、通胀水平与实际产出效率之间的变化关系21债务水平持续上升22水平持续下降22通胀预期重新抬头24原油价格持续带来通胀压力24准备金率有望逐渐下调25行业2012-05-02谨请参阅尾页重要及华泰联合和行业评级标准342：43：44：45：46：47：48：49：50：信贷投放由紧向松过度25无风险利率下行有望带来市场估值回升Error! Bookmark not defined.有色金属子行业动态估值（TTM）的相变化26地产新开工增速持续下滑27主要行业占固定资产投资总额的比例27固定资产投资建设类型分类增速27欧元区实体经

9、济下滑明显28欧元区进口总额和同比增速28金属新材料子行业动态估值（TTM）相对较高29图图图图图图图图图表格 1：山东黄金主要资产注入时间进度10表格 2：中金黄金主要资产注入时间进度11表格 3：近期出台的新材料领域的相关政策29表格 4：主要黄金公司资源现状31表格 5：上市公司业绩对金价的敏感性分析32表格 6：有色金属板块的子行业划分33行业2012-05-02谨请参阅尾页重要及华泰联合和行业评级标准4股价与金价的背离？也许并不尽然2011 年以来至今，国际黄金价格了累计上涨约 25%，而同期国内黄金股价却明显下挫。回顾历史，金价与股价走势的长时间背离的状况却并不多见；不禁：金价对黄

10、金股价存在推动作用是否已经逐渐？图 1： 黄金股价与金价的波动趋势2011 年后，金价与黄金股价走势出现背离资料来源：Bloomberg，华泰联合注：HUS 黄金股指数当前成分股包括：山东黄金、中金黄金、紫金矿业、恒邦；基期取自 03/08/14，基点 1000，采用连锁方法计算，以市值为权重进行平均；新股上市第 6 个交易日再进入指数，流通比例增减， 5 个交易日后再将增减市值纳入指数计算从金价和黄金的涨幅波动来看，二者之间的同向关系一直存在，由此来看，金价对股价的影响依然存在，并未发生实质性改变；但在 2011 年之后，在金价波动水平逐渐加大的背景下，股价的涨幅波动性却逐渐趋缓，这一点从股

11、价对于金价的弹性系数分析中可以得到进一步证实。金价与股价涨幅波动仍然保持一致图 2： 金价与黄金股月度涨幅波动资料来源：Bloomberg，华泰联合行业2012-05-02谨请参阅尾页重要及华泰联合和行业评级标准05/905/1206/306/606/906/1207/307/607/907/1208/308/608/908/1209/309/609/909/1210/310/610/910/1211/311/611/911/1205/805/1106/206/506/806/1107/207/507/807/1108/208/508/808/1109/209/509/809/1110/210

12、/510/810/1111/211/511/811/1112/2570%20%60%50%15%40%10%30%20%5%10%0%0%-10%-20%-5%-30%-10%-40%-50%-15%黄金股绝对收益金价涨幅（右）2000/盎司80000180070000160060000140012005000010004000080030000600200004002001000000HUS黄金股指数黄金现货价格2011 年之后，黄金股价相对金价波动的弹性系数明显下降；同时金价上涨是股价对应的弹性系数明显要小于金价下跌时的水平，由此表现为金价在振荡上行过程中，股价呈现振荡下行的趋势。面对这种

13、股价相对于金价上涨弹性的弱化效应，进行探讨。仍然需要回归传统的分析框架来图 3： 股价相对金价的弹性水平整体下移图 4： 金价上涨与下跌弹性系数变化资料来源：Bloomberg，华泰联合资料来源：Bloomberg，华泰联合回归传统分析框架：倾向于回归传统的“与估值”与“估值”的分析方法，来探讨黄金股价的内在逻辑。从来看，主要的决定在于现行金价和企业产量；生产成本同时也一定影响，但由于其波动幅度较小；对业绩波动的影响也相对有限。而影响估值水平的则源于公司自身和市场性两个方面：一方面，就公司自身来看，产量增长和金价上涨的持续性无疑决定了公司未来业绩的增速；因此对二者的预期调整，会直接对公司估值影

14、响。另一方面，从整体来看，言，市场不同子行业未来性的扩张和紧缩会影响市场整体估值水平；而就结构而增长的相对强弱也在很大程度上反映为估值的结构性差异；因此，对于这一相对强弱的预期调整同时会给估值水平带来结构性的变化。行业2012-05-02谨请参阅尾页重要及华泰联合和行业评级标准05/905/1206/306/606/906/1207/307/607/907/1208/308/608/908/1209/309/609/909/1210/310/610/910/1211/311/611/911/126子行业增长的结构差异市场性估值增产预期金价上行持续性黄金股价黄金产量黄金价格14.0012.001

15、0.008.006.004.002.000.00-2.0009年 2010年 2011年-4.00上涨弹性系数下跌弹性系数100806040200-20-40股价相对于金价的弹性系数来自于历史经验的印证通过历史数据对这一基本分析框架进行相应的印证，并以此为依据探讨 2011 年之后，股价相对于金价上涨弹性弱化的原因所在，以及未来存在的发展变化。金价与产量推动业绩增长以行业内代表公司山东黄金为例，20032010 年，伴随黄金价格的稳步上涨，公司自产金吨毛利水平不断，同期成本虽有所提高，但相对金价而言，表现较为平稳，因此带动业务毛利水平的持续。图 5： 金价推动企业金价相对与成本具有更大的波动性

16、和阶段上升空间，由此主导了企业的利润变化资料来源：wind，Bloomberg，上市公司公告，华泰联合同时，企业产量提高对业绩也有明显的推动作用。从历史数据来看，山东黄金和中金黄金在 2005 年和 2008 年自产金产量有较为明显的增长，与之对应的同期营业利润增速也大幅。图 6： 山东黄金产量增长对公司业绩影响自产金产量业绩影响明显对180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%20032004200520062007200820092010营业利润增速自产金产量增速金价增速资料来源：wind，上市公司公告。华泰联合行业2012-05-02谨请参阅尾页重要及华泰

17、联合和行业评级标准71400/盎司元/克16012001401000120100800806006040040200200020032004200520062007200820092010黄金年均价（左）山东黄金自产金毛利（右）山东黄金自产金成本（右）图 7： 中金黄金产量增长对公司业绩影响资料来源：wind，上市公司公告。华泰联合估值与金价预期之间的关系金价上涨的持续性很大程度上决定了企业的产品价格和产品的利润空间，影响企业未来的增速；因此市场对未来金价上涨的预期会成为影响黄金股估值的重要因素。用黄金升贴水来反映市场对远期金价变化的预期；从历史数据中可以看出，黄金价格走势与远期升贴水变化并非

18、始终保持一致；自 2008 年下半年开始，黄金价格虽然一路攀升，但上涨缺乏信心。远期升水却呈现趋势下滑的现象，显示市场对黄金价格持续图 8： 升贴水变化反映金价上涨预期升水变化反应市场对经济复苏和货币政策的预期变化资料来源：Bloomberg，华泰联合市场对黄金价格的预期在对应的估值中亦有所体现，以交易最为活跃的 3 月期合约为参照，数据显示，它的波动变化与黄金股的动态估值具有较强的相关性，二者在行业2012-05-02谨请参阅尾页重要及华泰联合和行业评级标准03/103/403/703/1004/104/404/704/1005/105/405/705/1006/106/406/706/10

19、07/107/407/707/1008/108/408/708/1009/109/409/709/1010/110/410/710/1011/111/411/711/1012/18110/盎司2000180016006014001012001000-40800600-90400200-1400黄金现货价格3月升贴水(左）12月期升贴水（左）190%170%150%130%110%90%70%50%30%10%-10%20032004200520062007200820092010-30%营业利润增速自产金产量增速金价增速均在 2008 年上半年达到峰值之后，随后振荡回落。图 9： 金价上涨预期

20、与黄金估值的变化金价上涨预期对股票估值变化存在影响资料来源：wind，Bloomberg，华泰联合增产预期推动估值如果说黄金矿产量的提高对企业利润直接影响，那么这种产量增长的预期同样会转化为市场对企业未来增速的预期。在无法精确量化市场对上市公司产量增长预期的条件下，的影响。只能通过公司公告前后估值的变化来衡量这种预期对公司估值以山东黄金为例，公司自 2006 年 8 月开始，公告非公开增发事宜，预将旗下黄金资产注入上市公司；至 2008 年初，公司完成增发，增加黄金资源储量约 77512 千克；增幅 152.45%，并且多数属于运营中的矿产资源，能在较短时间内对业绩提供实质贡献。这一期间，动态

21、市盈率从 40 大幅上升至 184 倍，即便同期存在金价远期升水持续的驱动，但这种幅度的变化，显然更大程度来自于市场对公司未来产量大幅增长的预期。图 10： 资产注入进度与山东黄金市盈率变化资产注入的规模和短期对业绩的贡献共同影响估值的变化资料来源：wind，上市公司公告，华泰联合随后，公司在 09-10 年，也有相应的资产收购行为，但资源增量较前期相比明显下滑，行业2012-05-02谨请参阅尾页重要及华泰联合和行业评级标准/8803/1104/204/504/804/1105/205/505/805/1106/206/506/806/1107/207/507/807/1108/208/50

22、8/808/1109/209/509/809/1110/210/510/810/1111/211/511/811/1112/204/204/805/205/806/206/807/207/808/208/809/209/810/210/811/211/812/29倍310025165040山东黄金动态市盈率（TTM）倍20/盎50-10山东黄金中金黄金恒邦紫金矿业3月期黄金升贴水且多数是探矿权，难以在短期对公司做出实质贡献；估值幅度相对减小。表格 1：山东黄金主要资产注入时间进度12006 年 8 月鲁黄金非公开涉非公开事宜：控股股东以其持有的黄金主业及关联交易的资产

23、认购本公司本次。预计增加资源量 88000 千克，增加幅度约为 178%。07 年大量运营矿山注入上市公司，带来较为确定的业绩增长22007 年 1 月山东黄金非公开涉非公开方案：控股股东以其持有的黄金主业资产认购本公司本次不低于 50%的及关联交易的，32008 年 1 月非公开结果暨非公开结束：股权结构变更事宜。确切增加资源量 75521 千克，增加幅度约为 152%。公司拟以自有收购赤峰柴胡栏子黄金矿业变动公告42008 年 11 月山东黄金矿业关于股权收购意向的公告不少于 70%股权，预计增加资源储量 8815.98 千克，山东黄金通过在鑫莱公司双方股东之间拍卖竞价的方式，竞得鑫莱公司

24、 49%股权。预计新增探矿权下资源权益储量 5034 千克。52010 年 5 月山东黄金关于股权收购的公告2010 年 11 月山东黄金关于股权收购及其以自有收购山东金石矿业股东持有的金石公司 75%股权。预计新增探矿权下资源权益储量 44359 千克。涉及探矿权信息的公告2011 年 12 月6山东黄金关于股权收购的公以自有收购控股子公司山东金石矿业有限告公司另一股东持有的金石公司 25%股权。预计新增探矿权下资源权益储量 14786 千克。资料来源：上市公司公告，华泰联合中金黄金资产注入的时间进度与山东黄金颇为相似，资产注入带来的增产预期同样给于公司市盈率就较大的。图 11： 资产注入进

25、度与中金黄金市盈率变化资料来源：wind，上市公司公告，华泰联合行业2012-05-02谨请参阅尾页重要及华泰联合和行业评级标准/8 03/1104/204/504/804/1105/205/505/805/1106/206/506/806/1107/207/507/807/1108/208/508/808/1109/209/509/809/1110/210/510/810/1111/211/511/811/1112/210倍58471001650230中金黄金动态市盈率（TTM）序号时间公告主要内容而在这期间一个的例证，在很大程度上也印证了公司增产预期对估值的影响：公司 2006 年 11

26、月公告收购平武县泰富黄金矿业的银厂金矿，公司动态市盈率随之一行；但在 2007 年 6 月，公司公告终止该项收购；下滑，充分反映了资产注入对市场预期的影响。动态市盈率出现明显表格 2：中金黄金主要资产注入时间进度12005 年 8 月第二届董事会第十二次会议决收购阔尔真阔 95%股权，预增资源储量 2500 千克。公司控股子公司议2005 年 11 月事项公告三鑫与中国冶金地质勘查工程中南地质勘查院关于探矿权转让的协议22006 年 11 月关于控股子公司收购平武县泰控股子公司三鑫计富黄金矿业开发的公划收购广西泰富旗下平武县泰富黄金矿业告开发6300 千克。银厂金矿，预计新增资源量42007

27、年 8 月关于非公开涉及非公开事宜：控股股东以其持有的黄关联交易的金主业资产认购本公司本次。预计增加资源量 108374 千克，增加幅度约为 229%。拟出资 9 亿元收购陕西久盛矿业投资管理90%股权，预计新增探矿权下资源权益储量 81048 千克。52008 年 3 月中金黄金对外投资公告2008 年 10 月6子公司三鑫受让股权公告子公司三鑫受让中国黄金公司出让的黄金资源资产。72009 年 4 月竞购中国黄金公司在竞购公司资产，预增资源量金属量5165 千克。产权交易所挂牌出售两家公司股权的公告2009 年 10 月8竞购中国黄金公司在竞购公司资产产权交易所挂牌出售三家公司股权的公告资

28、料来源：wind，上市公司公告，华泰联合市场性变化对估值影响除了金价和上市公司自身的之外，市场整体的性变化同样对黄金股估值存在影响，以平均动态市盈率和平均市值水平作为参照，长期来看，三者的变化趋势具有较强的一致性。2011 年开始，市场整体中枢不断下移。性出现下滑，拖累黄金的整体估值水平，导致其行业2012-05-02谨请参阅尾页重要及华泰联合和行业评级标准1132007 年 6 月关于控股子公司中止收购平武中止收购平武县广西泰富旗下平武县泰富县银厂金矿资产的公告黄金矿业开发有限公银厂金矿资产序号时间公告主要内容图 12：市场性与黄金股估值变化2011 年市场性下滑拖累黄金股估值资料来源：wi

29、nd，华泰联合市场的性是经济整体性的一部分，受其直接影响。就经济整体性而货币政策对市场流动性和估值水平存在重要影响言，中短期内对其起决定性作用的仍然是货币政策。或可粗略地认为，货币政策方向转变的前后一段时间内，也是经济整体乃至市场性转向的时间区域。回溯历史数据可以观察到货币政策对性影响，进而对估值的传导作用。2010 年四季度，央行开始加息，次贷之后的新一轮紧缩政策就此开启，黄金股票估值水平最高点基本上在加息之前到达；在此之前，黄金股价对应金价上涨表现出较高的弹性。随着货币政策进入紧缩通道，估值持续下滑，尽管金价一扬，但对股价的拉动较为有限；随着 2011 年 7 月份国内 CPI 同比增速见

30、顶，基准利率的上升也告一段落，由于在短时间内性紧缩仍然具有一定惯性，因此，8 月份金价创出年内单月最高涨幅，但黄金股不涨反跌，尽管相对于市场整体存在相对收益，但也体现出性对股价的影响作用。图 13： 货币政策影响向图 14： 金价与黄金股价的月度涨幅估值的传导资料来源：Bloomberg 华泰联合资料来源：Bloomberg 华泰联合子行业增速预期与估值结构变化如果市场性的整体变化会影响平均估值水平；那么在性的结构性变化则行业2012-05-02谨请参阅尾页重要及华泰联合和行业评级标准10/110/210/310/410/510/610/710/810/910/1010/1110/1211/1

31、11/211/311/411/511/611/711/811/911/1011/1111/1212/112/2/8 03/1104/204/504/804/1105/205/505/805/1106/206/506/806/1107/207/507/807/1108/208/508/808/1109/209/509/809/1110/210/510/810/1111/211/511/811/1112/210/110/210/310/410/510/610/710/810/910/1010/1110/1211/111/211/311/411/511/611/711/811/911/1011/11

32、11/1212/11230%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%黄金股月度涨跌幅金价月度涨跌幅100倍%7.590806.5705.560504.540303.5202.51001.5黄金股估值（TTM）中长期基准利率CPI同比倍亿元120100806010040502000平均市盈率（TTM）HUS黄金股平均市盈率(TTM)平均流通市值（右）会影响子行业间的相对估值水平；分析，这种相对估值水平的结构性差异主要来自于市场对未来子行业增速的预期差别。从经验数据来看，2007 年，黄金板块动态市盈率达到峰值；随后，08 年黄金公司盈利增速达到高点，同年，黄金股相对

33、沪深 300 和有色金属板块增速差距亦大幅提升，估值水平变化体现出市场相对于业绩的领先性， 2008 年之后，随着这一差距的缩小，黄金股估值水平呈现逐步下滑的趋势。图 15：增速预期与动态估值的结构相变化对 08 年业绩增长的预期影响了 07 年黄金股的估值水平资料来源：wind，华泰联合注：有色金属板块子行业的划分详见附录就色金属板块整体，以及对应的分类子行业估值水平变化来看，不同时间阶段存在明显的差异。图 16： 有色金属板块子行业动态估值的变化资料来源：wind，华泰联合追溯有色金属各子行业对于沪深 300 的相对增速，不难发现影响估值结构性变化行业2012-05-02谨请参阅尾页重要及

34、华泰联合和行业评级标准05/105/405/705/1006/106/406/706/1007/107/407/707/1008/108/408/708/1009/109/409/709/1010/110/410/710/1011/111/411/711/1012/113300倍 250200150100500HUS有色金属HUS基本金属冶炼HUS稀有金属HUS黄金HUS金属材料加工200%120倍150%100100%8050%600%4020052006200720082009201020112012E2013E-50%20-100%0沪深300平均增速HUS有色金属平均增速HUS黄金平均

35、增速相对沪深300超额增速相对有色金属行业超额增速HUS黄金股平均市盈率（TTM）的原因。2008 年，黄金板块相对增速位列有色金属子行业之首，在此之前动态市盈率与其他子行业也存在明显差距；2010、2011 年基本金属冶炼和稀有金属板块相继表现出较高的相对增速，在对应估值方面也有所体现，较之前相比，子行业估值变化相对于业绩变化的前瞻性表现得更为明显。图 17： 有色金属子行业的相对增速与动态估值的变化市场对各子行业相对增速的预期影响其估值变化资料来源：wind，华泰联合综合以上分析来看，2011 年之后黄金股价相对于金价上涨弹性的弱化效应，以及随之表现出的与金价走势相对背离的主要原因在于：1

36、）市场整体性不足：受国内货币紧缩的影响，2011 年整体市场性下滑拖累黄金股的整体估值水平，金价与市场性未能形成效应；2）市场对金价长期上涨的持续性存在疑虑：金价远期升水持续下滑， 2011 年 7、8 月份更是出现远期贴水的现象；3）黄金股公司缺乏资产注入带来的增产预期：2008 年之后，国内主要黄金公司陆续有一些对外投资项目，进行资源扩张；但无论是资源增幅本身，还是资源品质，较 07-08 年期间的资产注入都相距甚远，很多投资项目在中短期内较难形成实际产出能力；市场很难形成企业的增产预期来推动估值的。未来图景：三大动因有望引领黄金股反弹判断，未来黄金股上涨存在三大动因。1）金价有望迎来新一

37、轮反弹：前期，由于经济数据的良好表现，以及欧洲 LTRO 的出台，支撑指数走强，抑制了黄金前期的上涨趋势；但经济的长期增长问题并没有解决，基础货币的大量投放使得长期通胀仍存隐患；此外，从周期波动来看，个人消费支出同比增速的下滑，表明经济复苏的基础仍不牢固；中期存在反复波动的可能性较大。2）国内市场性具备持续改善的动力：2011 年，国内货币政策的持续紧缩导致市场性不足，随着紧缩政策见顶，无风险利率的逐渐回场性较去年有望获得边际上的持续改善；从而提高股价对于金价的弹性；去年金价上涨恰逢缩抑制股价表现的状况较难再现。性紧3）有色板块估值有望伴随基本面变化迎来结构性切换：现阶段，黄金子行业的估值行业

38、2012-05-02谨请参阅尾页重要及华泰联合和行业评级标准141400%140倍1200%120估值变化对的前瞻性1000%100800%80600%60400%40200%0%2020052006200720082009201020112012E2013E-200% HUS基本金属冶炼相对增速HUS稀有金属相对增速HUS黄金相对增速0 HUS金属材料加工相对增速基本金属冶炼PE稀有金属PE黄金PE金属材料加工PE水平居于在有色金属板块中居于基本金属冶炼、稀有金属、金属材料加工之后，处于末尾；判断，随着经济基本面的变化，这种估值顺序结构将会发生切换。主要驱动在于：1）经济增速目标的下调，预示

39、着结构调整和投资放缓的开始，而不是结束，基本金属需求的长期增速水平将会进一步下移；2）未来经济的增速可能的放缓和欧洲经济的，将会影响对应金属加工材料和部分稀有金属的需求和；3）新兴材料领域需要业绩和基本面的实质性变化，来打开估值进一步空间。的由此，在均水平。性改善的背景下，黄金股估值的空间，有望有色金属板块的平金价：资产实际回报率与货币的双重效应投资需求主导金价波动从黄金价格，供应，消费需求，以及投资需求综合分析，在供给稳步上升和消费需求先升后降的变化趋势下，金价走势先抑后扬，与投资需求的变化趋势颇为吻合，这一现象说明黄金价格被其金融属性所主导，消费基本面对其均衡价格不显著影响，投资需求的变化

40、成为其价格波动的主要。图 18： 金价与黄金供给，消费和投资需求的变化趋势资料来源：Bloomberg， 华泰联合资产的回报率成为影响黄金投资需求的主要资产回报率影响黄金投资需求黄金本身并不具备升息能力，因此对于黄金的投资是出于对以作为利息支付的金融资产价值缩水风险的规避；当预期风险不变，而金融资产的回报率时，持有黄金的相对收益将会下降，投资需求随之降低，从而加大金价下跌的概率。反之则反然。GDP 和对外贸易总额居世界第一，规模和发展程度也居于首位，拥有向全球供应金融资产的能力。加之在国际货币体系中的绝对地位（全球外汇储备占比 61.27%）；因此，很大程度上，对黄金的投资需求源于对资产回报和

41、风险的预期。这一点从经济的增速变化与金价波动存在的反向关系中可以得到印证。行业2012-05-02谨请参阅尾页重要及华泰联合和行业评级标准155000吨/盎司16004500140040001200350030001000250080020006001500400100050020000总体供应（左）消费需求（左）投资需求（左）黄金价格（右）图 19： 黄金价格与GDP 的同比增速黄金收益率波动存在逆周期效应资料来源：Bloomberg 华泰联合在分析和理解金价与黄金投资需求关系的基础之上，需要回归到具体的经济指标中来对黄金价格变化的影响进行界定与判断。实际利率：资产实际回报水平的预期实际利率

42、反映市场对资本未来实际回报水平的预期；使用剔除价格的长期国债收益率和 10 年期 TIPS 收益水平相结合作为的实际利率水平。从经验数据可以看出，黄金的实际价格与长期实际利率水平呈现反向波动的变化关系；而且近 30 年，这种反向关系保持得较为稳定。黄金实际价格的变化，反映了黄金相对其他生息资产价格的变化。图 20： 黄金实际价格与实际利率的变化趋势实际利率与黄金实际价格呈现反向关系资料来源：Bloomberg 华泰联合注：使用 10 年期国债收益率剔除通胀的影响作为实际利率，黄金价格按 82-84 年价格水平进行调整。特别是 1977-1984，黄金实际价格的剧烈波动，同期伴随着实际利率水平的

43、波动。这一期间主要资产的实际收益水平先抑后扬，充分印证了资产实际回报率对于黄行业2012-05-02谨请参阅尾页重要及华泰联合和行业评级标准75/376/377/378/379/380/381/382/383/384/385/386/387/388/389/390/391/392/393/394/395/396/397/398/399/300/301/302/303/304/305/306/307/308/309/310/311/369/170/171/172/173/174/175/176/177/178/179/180/181/182/183/184/185/186/187/188/189

44、/190/191/192/193/194/195/196/197/198/199/100/101/102/103/104/105/106/107/108/109/110/111/112/1161000/盎司%129001080087006600450024003000200-2100-40-6黄金实际价格10年期国债实际利率10年期TIPS200%121015081006450200-2-50-4-100-6金价同比增速（左）实际同比增速（右）金投资需求，以及黄金价格的影响。图 21：1977-1980不同资产收益对比图 22： 1981-1984不同资产收益对比5028%401830820-

45、210标普国债 住宅 交通 电信 石油 黄金-120标普国债 住宅交通 电信石油 黄金-10-22率实际率率实际率资料来源：Bloomberg 华泰联合资料来源：Bloomberg 华泰联合注：各行业收益采用 NASDAQ 分行业指数，国债采用 1 年期国债收益率，住宅价格为除了价格水平的影响抵押住宅价格指数；实际率中剔通胀水平：货币层面的影响回归黄金的名义价格的历史数据进行观察，大多数时间内，金价走势与通胀水平呈正向的相关关系；反映货币对一般价格水平的长期影响；同时由于多数生息资产的利息支付通常是以名义货币实现，价格调整存在时滞效应，因此，在高通胀时期，这类资产价格短期缩水迹象会更为明显，从

46、而刺激黄金价格的上行。但在 2008-2009 年阶段，金价并没有伴随通胀水平下行而下滑，认为，这也并不存在逻辑上的悖论：原因在于通胀下行虽然带来整体价格水平的降低，但同期济和实际利率却持续下滑，进而推升了黄金的实际价格水平。经图 23： 黄金价格与通胀水平的变化趋势货币影响黄金名义价格水平的长期变化趋势资料来源：Bloomberg，华泰联合指数：实体与货币两个维度的综合结合货币和实体两个层面的，指数是比较具代表性质的指标。作为相对其他一篮子主权货币的相对价格，其变化受供求波动的影响：就需求而言，资产回报行业2012-05-02谨请参阅尾页重要及华泰联合和行业评级标准/1/1 71/172/1

47、73/174/175/176/177/178/179/180/181/182/183/184/185/186/187/188/189/190/191/192/193/194/195/196/197/198/199/100/101/102/103/104/105/106/107/108/109/110/111/112/117%/盎司20001800通胀水平与金价的阶段1600性背离源于黄金实际价1400格的下滑120010008006004002000黄金现货价格消费物价指数（同比）率上升，市场自然会加大对的需求，从而抬高价格；就供给而言，美联储降低货币投放的速度，通胀预期降低，同样会给价格带来

48、上涨的动力；反之则反然。图 24： 黄金价格与指数的反向关系资料来源：Bloomberg 华泰联合金价有望迎来新一轮反弹2012 年 1 月份以来，由于经济数据的良好表现，以及欧元区 LTRO 的实施，美元指数短期走强，导致黄金价格出现下滑。从经济数据来看，2011 年四季度GDP环比增长 3%，失业率持续下滑至 8.3%，非农就业人数同比增速明显，这些数据似乎都在预示着经济将会走上稳定复苏的道路。但一季度数据显示，GDP 环比增速有所放缓，同时近期就业市场周申请失业救济的人数也连续市场预期。图 25：GDP 环比变化图 26：失业率和非农就业数据向好9.28.22.0%1

49、.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%%0.2%0.0%失业率（经季调，左）非农就业同比增速（右）资料来源：Bloomberg 华泰联合资料来源：Bloomberg 华泰联合分析认为：从影响经济增长的长期来看，劳动生产率数据不支撑经济稳定复苏；同时，通胀的隐忧并没有消除。从短期的周期性来看，经济在中短期内还存在回调下滑的风险。长期（一）：劳动生产率变化趋势不支持实际利率的从经济的长期发展来看，经济增长的决定仍然源于技术进步，并由此带来的生产行业2012-05-02谨请参阅尾页重要及华泰联合和行业评级标准10/910/1211/311/611/969/170/

50、171/172/111/1273/174/175/176/177/112/378/179/180/181/182/183/184/185/186/187/188/111/689/190/191/111/792/193/194/111/895/196/197/111/998/199/100/111/1001/102/103/111/1104/105/106/111/1207/108/109/112/110/111/112/112/212/3183.5%32.521.510.50实际GDP季度环比2000/盎司1701800指数与金价长期反16016001501400向波动140120013010

51、00120110800100600904008020070060黄金现货价格指数效率的提高。从近 40 年的劳动生产率（劳动的实际 GDP 产出）同比增速的变化来看；尽管也存在周期性波动，但就长期趋势而言，只有 90 年代至本世纪初的这一段时期中，劳动生产率的同比增速在稳定持续地提高，经济迎来稳定的高速增长。经验数据同样显示：劳动生产率的同比增速的波动变化相对 GDP，具有一定的领先性；如果劳动生产率增速无法稳步，那么长期的经济复苏和增长便很难获得持续动力；经济未来几年的复合增速恐难03-07 年以来的平均水平。图 27：劳动生产率与实际 GDP 增速的变化劳动生产率指标反映经济现阶段并无稳定

52、复苏的基础资料来源：Bloomberg 华泰联合技术和劳动效率的是经济增长的最终源动力，同时也是资产等要素回报率上升的基础；由此来看，劳动生产率增速变化应该与实际利率具有正相关性。历史数据印证了这一事实；并且劳动生产率同比增速的变化波动相对实际利率，具备一定程度的领先性。这样来看，现阶段徊仍是大概率事件。实际利率水平上行实难得到坚实的支撑，下行或低位徘图 28：劳动生产率增速与实际利率长期同向变化实际利率仍在低位徘徊资料来源：Bloomberg 华泰联合行业2012-05-02谨请参阅尾页重要及华泰联合和行业评级标准707172737475767778970717273747576777879

53、80818283848586878889909192939495969798990001020304050607080910118283848586878889909192939495969798990001020304050607080910111910%7%劳动生产率指标的领先性6%8%5%6%4%4%3%2%2%1%0%0%-2%-1%-2%-4%-3%-6%实际利率（左）劳动生产率同比增速（右）-4%10%生产率指标的领先性网络，经8%济逐渐滑落6%4%2%0%-2%引领 -4%干预主导，恶性通胀结束，经实际经济景气 -6%滞涨的开始济低速运行周期劳动生产率同比增速实际GDP同比增速长

54、期（二）：通胀隐忧犹存次贷之后，随着全球经济的下滑和需求的萎缩，导致商品价格下降和通胀水平的回落，但关注未来：由于基础货币超发；格的高涨，通胀的压力依然很大。公债偿还能力的不足；以及原油价两轮 QE 为长期通胀埋下隐患基础货币的急速投放给未来通胀埋下隐患。应对本轮，美联储连续两次进行量化宽松，在短时间内向金融体系投放大量基础货币，从历史数据来看，这种性投放的速度创出联储多年来的新高；诚然，这对削弱金融体系内部链断裂的风险起到积极的作用，但作为一把双刃剑，同时也为未来通胀埋下隐患，量化宽松的副作用在现实经济环境中还远未体现。从经济运行的技术层面来看，现阶段国内通胀水平的相对温和，主要得益于货币乘

55、数的持续下滑，降低了货币供应量的增速。图 29： 美联储货币投放速度远超历史水平图 30： 货币乘数处于历史低位资料来源：Bloomberg 华泰联合资料来源：Bloomberg 华泰联合判断，由于金融部门在后的较长的时期中，出于对自身经营和性风险的考虑，信贷投放增速明显下滑，影响了基础货币的实际能效，导致货币乘数的下降。数据显示，消费信贷总额在经历了两年的同比负增长之后，于 2011 年一季度末开始转正，显示信贷环境有所改善，对应货币乘数也逐渐企稳，这是否意味着之前投放的基础货币将重获动能，进而逐步推升通胀水平呢？货币乘数企稳，QE副作用或将逐渐显现认为这在很大程度上还取决于：信贷投放所推动

56、的实际产出的增长能否与由此带来的货币供应量的增加相配备？回顾次贷之前，通胀水平、货币乘数和实际产出效率的变化趋势：07-08 年间，信贷增速、货币乘数提高的同时，以劳动生产率为标志的实际产出效率增速却出现持续下滑，这意味着信贷和货币在迅速扩张的同时，实际产出增速显然未能与之相匹配，导致通胀水平持续，直到爆发。现阶段，劳动生产率增速仍在下滑，基于以上历史数据的分析逻辑，显然除信贷增速回升和货币乘数企稳可能带来的通胀上行的压力。无法排行业2012-05-02谨请参阅尾页重要及华泰联合和行业评级标准909192939495969798990001020304050607080910117071727

57、37475767778798081828384858687888990919293949596979899000102030405060708091011201412108642货币乘数3000十亿90%80%250070%200060%50%150040%30%100020%50010%0%0-10%美联储基础货币投放量基础货币增速（季环比）图 31： 货币乘数、通胀水平与实际产出效率之间的变化关系资料来源：Bloomberg 华泰联合债务货币化进程逐渐开启。对于未来通胀水平的变化，还需要考虑另外一个问题：美联储未来基础货币的投放速度。经济自经历 70-80 时代的滞涨之后，开始平衡预算的重

58、要性。但在稳定就业和缩减支出方面似乎从未得到实质性的平衡，70-90赤字水平不断提高；直到经济进入 90 年代的持续增长阶段，随着的增加，预算才由赤字逐渐转向盈余。图 32：预算赤字/盈余的变化资料来源：Bloomberg 华泰联合认为，由于现阶段实体经济的相对疲弱，出于稳定经济的考量，支出的紧缩不会贸然进行，财政平衡方面的长期压力仍会有增无减；依赖实体经济的持续繁荣获取盈余的时期还距离尚远；因此，未来债务的偿付和可能新增的财政支行业2012-05-02谨请参阅尾页重要及华泰联合和行业评级标准707172737475767778798081828384858687888990919293949

59、596979899000102030405060708091011121970197119721973197419751976197719781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112140十亿 200-20-40-60-80经济持续增长支撑赤字向盈余转化-100-120预算赤字/盈余1425%滋生源于12性扩张与产出效率20%的背离1015%810%65%40%20-5%

60、-2 货币乘数（左）消费物价指数同比增速（左,%) -10%消费信贷总额同比增速（右）劳动生产率同比增速（右）出，使用债务货币化或将不可避免，国债最后的者或仍将是美联储。从这一点来看，联储未来基础货币的投放速度仍会保持一个较高的水平。图 33： 债务水平持续上升图 34：水平持续下降资料来源：Bloomberg 华泰联合资料来源：Bloomberg 华泰联合短期：来自收入和消费的风险不无缘由的忧虑在分析了经济长期增长存在的问题之后，同样需要关注周期性波动的变化。前期，支撑市场信心的经济数据主要来自三个方面：1）四季度GDP 环比增速创6 个季度的新高；2）就业方面：失业率持续下滑；3）房地产开