出口链需求增速回落盈利边际改善

1、需求分析：超额储蓄+资产负债表稳健，美国通胀韧性仍强超额储蓄叠加稳健资产负债表，美国通胀仍处于筑顶阶段。据美国 Brookings Institution 测算，美国居民在 2020 年 3 月至 2022 年 1 月之间累计了 2.5 万亿美元（已经过通胀调整）的超额储蓄，且这部分主要流入了存款账户。2.5 万亿美元由 1.3 万亿美元的超额收入以及1.2 万亿美元的花费缩减组成（2020 年 3 月至 2022 年 1 月之间的居民储蓄率为 14%，疫情前约为 8%）。房贷与可支配收入的比值自 2011 年见顶后持续回落，2021 年达到新低，体现出美国居民的资产负债表更加稳健。华泰固收

2、2022 年 6 月 16 日发布的动态点评加息幅度鹰，态度很无奈中表示，短期美联储紧缩预期难有喘息，因为通胀仍在筑顶阶段，逻辑上，美联储只能依靠抑制需求来压制通胀，但在居民资产负债表稳健、拥有大量超额储蓄的情况下，抑制通胀的难度是增大的，甚至意味着需要比以往更为紧缩的金融条件才可以发挥出相同的作用。图表1： 疫情前后美国居民可支配收入和储蓄的变化情况图表2： 1981-2021 年居民房贷与可支配收入比值的变化情况资料来源：Brookings Institution，资料来源：Brookings Institution，零售商库销比缓慢回补。2021Q2 困扰美国经济增长的主要因素是生产恢复

3、滞后、供给不能匹配需求增长，Q3-Q4 疫情反复之下，生产依旧恢复缓慢，截至 2021 年 11 月数据，美国零售商库存销售比达到低位 1.10。后续随着美国防疫政策的不断放开，零售库存比有缓慢回升，截止 2022 年 4 月达到 1.18，仍远低于疫情前水平。图表3： 2001-2022/04 美国库存销售比情况 美国:制造商库存销售比:季调美国:零售商库存销售比:季调美国:批发商库存销售比:季调美国:库存销售比:季调2.01.91.81.71.61.51.41.31.21.11.02001/01 2003/01 2005/01 2007/01 2009/01 2011/01 2013/01

4、 2015/01 2017/01 2019/01 2021/01资料来源：Wind，总体上，虽然美国消费需求增速回落，但仍存在需求韧性较强的细分领域。建议关注五金工具、全地形车、自行车等具备较强需求韧性的细分板块。五金工具：具备刚需消费属性，需求韧性较强美国地产需求韧性仍持续。自 2010 年以来，美国月度新屋开工呈震荡上升趋势，2020 年以来趋势仍延续。成屋销售自 2022 年以来月度销量呈下行趋势，主要系待销售成屋库存持续走低，供给端存在瓶颈。成屋销售中位价自 2010 年起稳步走高。五金工具下游主要集中于地产相关行业，地产需求平稳或为五金工具行业提供平稳支撑。美国:月度住宅建筑许可:季

5、调(千套)美国:已开工的新建私人住宅:折年数:季调(千套)美国:新建住房销售:折年数:季调(千套)图表4： 2010-2022.5 美国新屋销售相关数据图表5： 2010-2022.05 美国成屋销售相关数据2,0001,5001,0005002010/022010/092011/042011/112012/062013/012013/082014/032014/102015/052015/122016/072017/022017/092018/042018/112019/062020/012020/082021/032021/102022/052010/022011/022012/02201

6、3/022014/022015/022016/022017/022018/0208007006005004003002001000450,000美国:成屋销售:折年数:季调(万套) 美国:成屋销售:库存(万套)右轴:美国:成屋销售:中位价(美元)400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0002019/022020/022021/022022/020资料来源：Wind，资料来源：Wind，2003 年至 2022 年 5 月，美国五金工具行业销量额及销量同比大部分为正数。与地产行业趋势类似，美国五金工具行业销售额及销量自 2003

7、年以来大部分时候处于增长状态，仅在2006.07-2008.04 及 2008.11-2010.01 的短暂区间内出现过最高同比 12%以内的负增长，主要系五金工具为美国生活必需品，且属于低值易耗品，受经济周期及购买力影响波动较小。2022 年 5 月，行业销售额及销量同比增速分别为 9.48%及-1.19%，销售额增长主要靠价格提升带来，行业需求基本平稳。图表6： 2003-2022/05 美国工具及五金行业销售额、量、价单月同比情况工具及五金销售额同比工具及五金价格同比工具及五金销量同比%35302520151050(5)(10)(15)2003/01 2004/11 2006/09 20

8、08/07 2010/05 2012/03 2014/01 2015/11 2017/09 2019/07 2021/05资料来源：US Bureau of Economic Statistics，手工具库存处于正常水平，电动工具及园林工具库存水平相对更高。据产业链调研，从细分品类看，北美手工具库存处于历史正常水平，且存在工具柜等少数品类由于物流/产能等因素导致库存水平较低。电动工具及园林工具由于之前海运周期拉长（由 1-2 月拉长至 3-6月），导致品牌商在北美仓库备货水平高于平均水平，达到正常水平的 1.6-1.8x，由于海运周期逐步缩短，品牌商也存在逐步去库的趋势。全地形车：北美消费群体

9、购买力稳定，行业仍供不应求由于疫情催化，2020 年北美全地形车终端消费需求快速提升。据 Polaris 年报，2013 年以来，全球全地形车销量稳定在 80-90 万辆之间。而得益于疫情催化及美国政府对公民的财务补助，美国全地形车销量在 2020 年大幅增长，实现销售 98.5 万台/yoy+27.9%，贡献了全球销量的主要增长动力。2021 年美国销量下滑主要系产业链供应瓶颈，交付存在阻碍，实现销售 82.5 万辆/yoy-12.55%。图表7： 2002-2021 年全球全地形车销量及同比情况万台160全地形车销量（万台）美国以外全地形车数量美国全地形车数量世界全地形车销量YoY（%）市

10、场恢复期：经济缓慢复苏疫情期：北美市场繁荣市场衰退期：经济下滑30%14020%12010%100800%60-10%40-20%20200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020210-30%资料来源：Polaris 年报、春风动力招股说明书、我们认为，疫情有望抬升全地形车整体的长期需求中枢。据 Polaris 的 20Q2 Investor Presentation，疫情期间的销量快速增长主要来源于新增受众群体的快速扩大，2020 年 4-6月（美国疫情初始爆发期）Polaris

11、新用户单月销量同比分别增长 30%、115%和 110%，远高于受众复购数。我们判断，疫情期间的娱乐活动受限，及全地形车运动的较低感染风险，使更多的人选择尝试全地形车这一项娱乐活动。据 Polaris 的 21Q1 Investor Presentation，部分新用户已出现复购行为，表明部分新用户有望转化为忠实受众群体，我们认为，这会扩大整个全地形车的受众群体，支撑更高的长期需求中枢。Polaris 2021 年新增购买的销量占比与 2020 年整体持平，维持了较好的新用户购买率。图表8： 疫情爆发期间美国全地形车消费群体变化情况图表9： 2021 年新增购买比例仍维持 2020 年相似水平

12、新增用户70%存量用户30%资料来源：Polaris 年报，资料来源：Polaris 年报，库存处历史低位，补库需求推动销量增长延续。据 Polaris 22Q1 的 Investor Presentation，由于供应链及生产基地不同程度受疫情影响，全行业需求旺盛的背景下，库存水平不断下降。Polaris 截止 2022Q1 的代理商库存水平仅为疫情前正常水平的 20%，同时产能释放及补库进展缓慢。Polaris 已采取 1）代理商预售制度，积压订单不断增长；2）对代理商手上的过季存货做回厂改造，做成新款再次发售。因此，我们认为，补库支撑，行业需求有望延续增长。图表10： Polaris 2

13、020Q1-2022Q1 全地形车美国代理商库存情况图表11： Polaris2021Q1-2022Q1 全地形车代理商预售订单不断堆积资料来源：Polaris 2021Q2 Earning Presentation ，资料来源：Polaris 2021Q2 Earning Presentation,用户画像为中年白人男性为主，具备一定的购买力。我们认为，美国对民众的补贴停止及通胀的抬升或不会导致整体全地形车销量的锐减，主要系 1）行业用户画像以中年白人男性为主，具备一定的购买力，其复购行为或不因补贴多少而改变；2）多数用户为稳定受众，行业需求主要为更新替换需求为主，因此其决策主要受车辆状态及

14、新款车型发布节奏影响较大，受补贴行为及提价影响或较小。图表12： 全地形车用户群体画像注：箭头后百分比数字代表数量同比增长幅度资料来源：Polaris 2020Q2 Earning Presentation, 自行车/电踏车：美国需求韧性较强，欧美电动化潜力深远高通胀环境下美国自行车消费韧性较强。我们认为，在物价上涨、油价高企环境下，虽然海外整体消费会一定程度上受到抑制，但由于自行车是短交通代替燃油车较好的出行方式之一，且欧美自行车文化深厚，相比于一般可选消费品，自行车需求韧性较强。据 Bloomberg 数据，进入 2022 年后美国自行车及配件消费支出指数虽然有小幅回落，但仍处于历史较高水

15、平。图表13： 美国自行车及配件消费支出指数US PCE Bicycles and Accessories SAAR121086422001/012001/082002/032002/102003/052003/122004/072005/022005/092006/042006/112007/062008/012008/082009/032009/102010/052010/122011/072012/022012/092013/042013/112014/062015/012015/082016/032016/102017/052017/122018/072019/022019/09202

16、0/042020/112021/062022/010资料来源：Bloomberg，我们认为，高通胀环境对欧美消费的抑制虽然对自行车短期需求带来了一定的不确定性，但不改欧美自行车电动化大趋势，市场空间将有望稳步提升。未来欧美电踏车渗透率提升空间广阔，销量与市场规模长期增速可观，电动化、智能化将为自行车行业带来新的发展机遇，提升行业壁垒、提升产品单价及市场规模，有望成为未来十年的自行车行业红利。近年来，欧洲自行车市场的电动化进程加快，助力电动自行车（电踏车）普及程度增加，销量持续增长。电机、电池等相关技术的进步与政府出台的补贴政策是重要因素。一方面，生产技术的进步使得助力电动自行车更加轻便、高效和

17、耐用，性能大幅提升；另一方面，欧洲部分国家的政府关于助力电动自行车的一系列补贴措施有助于降低购买门槛，刺激消费者的购买意愿，如法国政府的“国家经济刺激计划”为每辆售出的助力电动自行车提供 200 欧元的补贴，瑞典政府为每辆售出的助力电动自行车提供售价 25%的补贴（最高 1,000欧元）等。在政府补贴计划的带动下，欧洲助力电动自行车市场快速发展，法国、意大利、德国和荷兰等自行车消费大国的助力电动自行车销量在近年均实现较快增长。欧洲自行车市场中助力电动自行车（电踏车）渗透率稳步提升，2020 年已达 21%。据久祺股份招股说明书、Bike Europe 数据，2019、2020 年欧洲共销售助力

18、电动自行车达 340、 470 万辆，20162020 年复合增速达 29%，渗透率从 8%提升至 21%。在欧洲，有大量多山国家，路面的各种坡道极为常见，使用普通的自行车会带来较大的身体负担，而助力电动自行车的出现则很好的解决了“身体负担”的使用障碍。我们认为，未来随着助力电动自行车性能与质量的不断提升，其适用范围将继续扩大，在部分应用场景中可成为传统自行车的良好替代，助力电动自行车在欧洲市场的消费量将有望继续保持高增长趋势。据 Bike Europe 预测，2030 年欧洲电踏车销量有望超过 1700 万辆，20202030 年欧洲电踏车销量复合增长率或达 14%。图表14： 欧洲电踏车销

19、量及增速图表15： 欧洲自行车市场电动化率(万辆)销量YOY50040030020010002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202050%40%30%20%10%0%-10%-20%25%20%15%10%5%0% 欧洲自行车电动化率（%）2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020资料来源：久祺股份招股说明书，Bike Europe，资料来源：Bike Europe，美国市场目前正处于助力电动自行车（电踏车）走向普及的开端，渗透率提升空间广阔

20、。自 2014 年起，美国电动自行车委员会开始积极推动各州实行统一的“三级分类系统”，明确助力电动自行车的属性和使用要求。在相关政策的推动下，美国城市交通局（NACTO）调查显示，2018 年度共享助力电动自行车、电动滑板车成为了共享出行的主流选择，全年共享助力电动自行车共使用 3,850 万次，占出行总次数的 50%。据 INSG 数据，2020 年美国电踏车销量已达 81 万台，渗透率提升至 4%。我们认为，未来美国市场对自行车的需求预计仍将以中高端车型为主，且助力电动自行车的市场份额在一段时期内将有望快速提升。据 Inkwood Research 预测，北美电踏车市场规模有望从 2020

21、 年的 9.7 亿美元增长到 2028年的 18.9 亿美元，CAGR 达 9%。图表16： 美国电踏车销量及增速图表17： 美国自行车市场电动化率销量YOY(万辆) 90807060504030201002016201720182019202090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%美国自行车电动化率20162017201820192020资料来源：INSG，；YOY 为右轴资料来源：eCycleElectric，扫地机器人：中国企业海外竞争力提升，增长韧性强以石头科技为代表的中国扫地机器人出海

22、品牌全球竞争力不断提升，增长韧性强于海外龙头。扫地机器人作为可选消费品，在欧美高通胀环境下短期需求存在不确定性，但我们认为中国企业目前在产品性能、价格、迭代速度方面已对海外品牌形成了全方位的优势，有望凭借份额提升实现好于海外龙头的销售增长。中国出海龙头石头科技、海外龙头iRobot 均以欧美市场为主，自 2020Q4 以来石头季度收入增速始终领先于irobot（2021Q2 除外，主要受深圳疫情发货受限所致），在 iRobot 于 21Q4、22Q1 出现同比下滑的同时石头仍保持较快增长，印证在软硬件迭代全面领先海外企业的优势下，中国品牌全球份额提升的大趋势。图表18： 石头科技与 iRobo

23、t 季度收入及增速对比亿元石头科技-营业收入irobot-营业收入石头科技-同比(%) irobot-同比(%)4035302520151052018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/060100806040200(20)2021/092021/122022/03(40)资料来源：Bloomberg，利润端弹性分析：关税/运费/汇率边际改善或释放企业利润弹性关税分析：中美贸易摩擦缓和预期频现，关注复审程序进展中美贸易摩擦上半年现实质性缓和，352 项中国进口产品率先获得关税

24、豁免。美国时间 2021年 10 月 4 日，美国贸易代表戴琦公开声明，美国对于与中国的贸易关系将会进行新一轮的评估和考察，重新审视中美之间的贸易关系，将会制定弹性的新的贸易政策，并重启中国部分商品的关税豁免程序的讨论。10 月 5 日，美国贸易代表办公室（USTR）表示，将在10 月 12 日至 12 月 1 日期间就恢复针对中国进口产品的定向关税排除程序的计划征求公众意见，特别是是否恢复此前扩大的 549 种进口产品类别的关税排除，其中包括 ATV、自行车、家用扫地机器人、AC/DC 电机及工业零部件等。2022 年 3 月 23 日，美国贸易代表办公室表示，将恢复部分中国进口商品的关税豁

25、免。此次关税豁免涉及此前 549 项待定产品中的 352 项。该规定将适用于 2021 年 10 月 12 日至 2022 年 12 月 31 日之间进口自中国的商品，其中扫地机器人和自行车在豁免关税名单内。图表19： Index of 352 Exclusions List 中机械相关产品明细产品分类产品描述（翻译）产品描述（原文）自行车自行车，单速自行车，双轮直径超过 63.5cm，重量小于 16.3kg，不带附件Single-speed bicycles having both wheels exceeding 63.5 cm in的单速自行车，不设计用于横截面直径超过 4.13cm 的

26、轮胎diameter, weighing less than 16.3 kg without accessories and notdesigned for use with tires having a cross-sectional diameter exceeding4.13 cm (described in statistical reporting number 8712.00.2500)碳纤维自行车车架，每架价值不超过 600 美元Bicycle frames, of carbon fiber, valued not over $600 each (described instat

27、istical reporting number 8714.91.3000)自行车，非机动自行车，每辆具有直径大于 69cm 但不大于 71cm 的铝或镁Bicycles, not motorized, each having aluminum- or magnesium- alloy合金车轮，横截面直径为 3.5cm 的轮胎，铝框架，聚氨酯/碳纤维帘线传动wheels both measuring more than 69 cm but not more than 71 cm in带，3 速、7 速或 12 速后轮毂和扭转换档器diameter, tires of crosssectiona

28、l diameter of 3.5 cm, aluminum frame, apolyurethane/carbon fiber cord drive belt, 3-, 7- or 12- speed rear huband twist shifter (described in statistical reporting number 8712.00.2500)冷柜装有商用制冷设备的电子展示柜，每个都有一个玻璃正面，用来展示储存的Electric display cases incorporating refrigerating equipment designed for食物或饮料com

29、mercial use, each with a glass front to display the food or drink beingstored (described in statistical reporting number 8418.50.0080)扫地机器人家用机器人真空吸尘器用一个独立的电力马达不超过 50w，且灰尘袋/容器Robotic vacuum cleaners designed for residential use, each with a容量不超过 1L，无论是否装备配件(载于统计报告编号 8508.11.0000)self-contained electr

30、ic motor of a power not exceeding 50 W and dustbag/receptacle capacity not exceeding 1 L, whether or not shipped withaccessories (described in statisticalreporting number 8508.11.0000)锻件汽车工程师协会法兰锻件(SAE) ， 1035 碳钢( 详见统计报告编号Flange forgings of Society of Automotive Engineers (SAE) 1035 carbon8708.40.75

31、70)steel (described in statistical reporting number 8708.40.7570)汽车工程师协会(SAE) 轮毂锻件 1035 碳钢( 载于统计报告编 号Hub forgings of Society of Automotive Engineers (SAE) 1035 carbon8708.40.7570)steel (described in statistical reporting number 8708.40.7570)资料来源：USTR，美国或寻求部分关税豁免以减轻通胀压力，关注下半年复审程序进展。美国贸易代表戴琪 5月 2 日在出席

32、活动时表示，美国政府将采取一切政策手段以抑制物价大幅上升，暗示削减对中国输美商品加征的关税将在考虑范围之内。美国贸易代表办公室（USTR）5 月 3 日表示，四年前依据所谓“301 调查”结果对中国输美商品加征关税的两项行动将分别于今年 7月 6 日和 8 月 23 日结束，即日起，该办公室将启动对相关行动的法定复审程序，告知那些受益于对华加征关税的美国国内行业代表相关关税可能取消。行业代表可分别在 7 月 5 日和 8 月 22 日之前向该办公室申请维持加征的关税。该办公室将依据申请对相关关税进行复审，复审期间将维持这些关税。紧接着 6 月 14 日，据美国 Axios 网站，拜登在与主要内

33、阁成员的会面上透露出倾向于放宽特朗普时期的一些对华关税，可能更倾向于偏消费品类。图表20： 2016 年至今中美贸易摩擦关键事件时间轴梳理资料来源：民智国际研究院，机电、音像设备等产品占我国对美出口金额约 45%，是美加征关税的重要组成部分。2018年 5 月 29 日美国白宫发表声明称美国将对 500 亿美元含有“重要工业技术”的中国进口商品加征 25%的关税，包括与“中国制造 2025”相关的技术。6 月 15 日发布了约 500 亿美元的 25%关税加征商品清单，7 月 11 日发布了新一批约 2000 亿美元的关税加征清单，并于 8 月 2 日宣布 2019 年 1 月 1 日将这批关

34、税由 10%提升至 25%。据海关总署，自 2015年至 2022 年 5 月，我国对美出口金额中约 45%为机电、音像设备及其零件、附件，机械设备类产品在对美出口中占据重要地位，如关税豁免，相关设备类公司有望直接受益。图表21： 2015-2022.05 对美出口机电设备金额及对美出口总金额及占比情况万亿人民币对美出口机电设备金额对美出口总金额占比4.047%3.546%3.045%2.544%2.043%1.542%1.041%0.540%0.020152016201720182019202020215M202239%资料来源：Wind，相关公司关税豁免弹性测算如关税豁免/取消/退还，关注

35、相关出口链机械设备公司的业绩弹性。据我们调研，出口链相关公司实际承担关税约占受关税影响这部分业务营收的约 4%-6%，因此如关税豁免/取消/退还，出口链相关机械设备公司均能不同程度增厚业绩。出口链相关目前承担关税的机械设备公司有春风动力（603129 CH）、捷昌驱动（603583 CH）、巨星科技（002444 CH）、石头科技（688169 CH）、银都股份（603277 CH）、久祺股份（300944 CH）等，其 2021年海外营收占比依次为 69%、78%、96%、58%、89%和 99%。图表22： 相关公司关税豁免净利润弹性测算2021 加征关2021 关税征2022E 加征20

36、22E 关税征收额2022E 业绩2022E 业绩关税加征现状及承担税业务营收收额 关税业务营估算（亿（加征关税，（不征关2022E 业绩2022PE 下2022PE 上股票代码股票简称情况占比（亿元）收占比元）亿元）税，亿元）弹性限（x）限（x）603129 CH春风动力出口美国的 ATV 加征 25%+2.5% 的关税， UTV 加征 7.5%的关约 40%1.9约 33%1.96.37.926%23.629.7税，均为公司自行承担300994 CH久祺股份美国亚马逊自有品牌承担 25%关税约 6%0.112%0.233.27%20.922.3688169 CH石头科技美国亚马逊自有品牌承

37、担 25%关税约 10%0.510%0.617.217.83%26.527.4002444 CH巨星科技出口美国的自有品牌约 30%2.64约 30%4.3815.519.324%10.613.2加征 25%关税，由公司自己承担；ODM 业务关税由客户直接缴纳，公司承担 7%，如豁免需和客户进一步议价，因此此处仅考虑OBM 业务关税弹性注：2022 年为预测值，可能与实际情况有所差异资料来源：Wind，预测海运分析：2022 年以来集装箱结算运价呈下降趋势美西港口拥堵情况大幅改善。以南加州洛杉矶长滩港为例，其排队集装箱船数量在 2022 年1 月 9 日达历史新高，排队船只数量达到 109 艘

38、，而后拥堵状况显著改善。截止 2022 年 7月 1 日，在港排队船只数量降至 18 艘，虽然相比疫情前正常状态的 0-1 艘还有较大差距，但改善程度也较为明显。图表23： 2019-2022.7.1 美国南加州洛杉矶长滩港集装箱船排队情况资料来源：Marine Exchange of Southern California，2022 年以来集装箱结算运价呈下降趋势，7 月第一周美西运价指数已跌至去年同期水平。2020 年以来受疫情因素影响全球海运运力承压，2021 年海运供需矛盾进一步加剧，叠加海外港口拥堵等问题，上海出口集装箱运输指数（SCFI）、中国出口集装箱运输指数 (CCFI)均创

39、2010 年以来新高，对中国制造业出口型企业造成较大压力。但 2022 年以来，上海出口集装箱结算运价指数（欧洲航线）有明显下降，美西航线 6 月以来也有明显下降趋势。图表24： 2021-2022.06 上海出口集装箱结算运价指数（欧洲/美西航线）资料来源：上海航运交易所，自 Q3 开始，美西及欧线运价同比已由正转负，或有望支撑未锁长协的出口企业利润率同比改善。欧线下一年度的长协价谈判签订时间大部分在当年的 7 月至 12 月之间，并于下一年的1 月 1 日开始实施；美线下一年度的长协价谈判签订时间大部分在当年的 12 月至下一年的 4月之间，并于下一年的 5 月 1 日开始实施。比较去年

40、12 月的欧线价格/今年 4 月的美西线价格，与最新的运价水平均为倒挂，因此应关注出口企业长协签订比例、长协签订价格及违约成本，综合分析运价下行对企业利润率的影响程度。我们认为，未大比例锁定长协的出口企业有望直接受益于运费的同比降低，运费降低有望同比支撑其毛利率水平提升。汇率分析：本币贬值利好以美元定价并对价格端控制力强的标的人民币兑美元贬值利好以美元定价并对价格端控制力强的出口企业。2021 年全年美元兑人民币汇率平均价为 6.45，同比 2020 年人民币升值了 6.5%，而 2022 年 4 月以来受国内疫情及美国加息预期等因素影响，人民币兑美元汇率见底回升，截止 2022 年 7 月

41、9 日汇率为 6.7。汇率变动对出口企业的报表影响主要分为两块：1）直接对收入端的作用，如销售产品以美元计价，成本是人民币计价，汇率将直接同幅度作用于收入端，并增厚利润；2）汇兑损益，如企业整体的流动外汇敞口是美元，那么这部分也将结转为利润。因此，以美元定价的企业，且对价格端控制力较强，不会因为汇率变动需要频繁调价的企业，且多以美元结算的企业从汇率波动上受益的程度更高。图表25： 2017-2022.06 美元兑人民币汇率变化情况元/美元中间价:美元兑人民币7.27.06.86.66.46.26.02017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/0

42、12018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/055.8资料来源：Wind，相关公司业绩对汇率敏感性分析测算如人民币汇率贬值，关注相关出口链机械设备公司的业绩弹性。我们的测算主要考虑由于商业模式/盈利模式导致的汇率对业绩的影响，主要考虑由于汇率变动导致收入端的变化对利润的增厚，未考虑

43、由于净流动资产美元敞口及公司的套期保值/远期结售汇等锁汇工具可能导致的利润的变化。图表26： 2022 年相关公司净利润对汇率敏感性分析测算2021 年 2022E 外原汇率不变假设下2022E年末汇率 6.6全年平均 6.49年末汇率 6.8全年平均 6.59年末汇率 7.0全年平均 6.69外销营销营收 预测营收 预测归母净 营收弹净利润 营收弹性 净利润营收弹性 净利润股票代码股票简称 产品定价模式收占比占比 (亿元） 利润（亿元） 性弹性弹性弹性300994 CH久祺股份代工+自有品牌，目前代工占比较高，因汇率变动后终端价格变化无法准确量化，我们仅展示终端美元报价不变的理想情况的影响幅

44、度，仅供参考99%98%48.003.000.60%11.21%2.20%39.25%3.70%67.29%603129 CH春风动力全地形车北美以子公司为代理商，每款车公司给予以美元计价的终端建议零售69%68%103.106.080.39%5.56%1.35%19.46%2.32%33.36%价；其余出口国对经销商采用全球分区域统一定价模式，公司按年度对产品出厂价进行核定，根据市场情况对经销商经销指导价按季度调整；因此汇率变化可直接对公司营收和利润率产生影响002444 CH巨星科技1) OBM 部分采用直接 D2D 美元报价，可对产品终端销售价格具备较强控制力；2）ODM 部分采用以美元

45、计的成本加成报价，因此大体以利润率为定价的锚，汇率变动或滞后 1-2 个季度影响营收及利润率96%96%132.0013.510.50%4.14%1.74%14.48%2.99%24.83%688169 CH石头科技自有品牌、自主定价58%约 70%71.0017.200.43%1.81%1.52%6.32%2.60%10.84%注 1：2022 年外销营收占比为据公司情况的测算值注 2：假设 2021 年人民币兑美元的平均汇率为 6.45注 3：假设全年汇率为平滑变动，即如年初汇率 6.38，年末汇率 6.6，则全年平均汇率为 6.45注 4：OBM 情况及自有品牌均未考虑由于汇率变化导致的

46、降价，因此实际情况和测算可能存在一定差异注 5：未考虑净流动资产美元敞口及远期结售汇/套期保值等汇率对冲工具对净利润的影响，因此实际情况和测算可能存在一定差异资料来源：Wind，预测推荐标的虽然欧美整体消费需求同比增速回落，但 1）存在细分板块需求仍具韧性，2）考虑到人民币兑美元汇率、海运费及中美关税等外部因素均有望在 2022 年迎来改善可能，我们建议关注出口企业利润端由于关税/运费/汇率等负面因素改善带来的业绩弹性，优选具备以下这些条件的公司：1）细分板块需求仍具韧性或大体平稳，2）未大比例签订运费长协以锁定运费，3）有全球制造能力能规避关税，4）产品由美元定价且价格控制力较强；5）净利率

47、水平较低。推荐春风动力、巨星科技、久祺股份和石头科技。春风动力（603129 CH，买入，目标价 135.80 元）国际化+品牌力 打造动力运动旗舰基本面拐点已现，品牌力强化，国际化布局，重申“买入”评级。我们认为，公司基本面拐点已现，应更多关注公司以下提升盈利能力的积极举措：1）泰国全地形车工厂已竣工，有望贡献 3 万台输美 ATV 产品，以规避部分征税关税；2）公司于 2021 年 Q3 向北美经销商征收海运附加费，以冲抵部分高价海运费；3）高毛利的大排量车型陆续发布，有望优化两轮车产品矩阵，提升综合毛利率。公司 Q1 净利率环比已有改善，如后续负面因素持续改善，公司利润端存在较大的弹性空

48、间。我们预计 22-24 年公司有望实现归母净利润 6.37/8.95/12.45 亿元。参考同类可比公司 2022PE 23.7x，考虑到公司具备较强的品牌美誉度、较强的经营效率及较有韧性的需求，给予公司 2022PE 32x，目标价为 135.80 元，重申“买入”。风险提示：贸易摩擦的不确定性、新产品技术升级滞后、竞争格局恶化、全球疫情扩散超预期、经济景气度不及预期导致娱乐消费需求下滑。（估值日期 2022 年 4 月 28 日）巨星科技（002444 CH，买入，目标价 27.72 元）龙头地位持续凸显，盈利能力进入上升通道22Q2 扣非归母预增 9.5%66.8%，盈利能力大幅改善。

49、公司发布公告，2022H1 预计实现归母净利润 6.558.00 亿元，同比-10%10%，扣非归母净利润 5.817.84 亿元，同比 0%35%，其中 Q2 单季度扣非归母净利润 3.885.92 亿元，同比 9%67%，区间中值为 38%。Q2 实现扣非归母净利润的增长主要的原因为 1）成本端优化，2）客户产品价格的平衡性调整生效。我们认为，随着外部负面因素的逐步缓解，公司对并购企业整合效果不断显现，盈利能力有望持续改善。预计 22-24 年归母净利为 15.1/18.0/22.0 亿元，EPS 为 1.32/1.58/1.92 元，可比公司 22PE Wind 一致预期均值 21x，给

50、予 22PE 21x，目标价 27.72 元，重申“买入”评级。风险提示：北美地产景气度不及预期；汇率波动风险；东南亚工厂投产进程不及预期；贸易摩擦加剧；收购整合及协同进度不及预期；商誉减值风险。（估值日期 2022 年 6 月 8 日）久祺股份（300994 CH，买入，目标价 46.80 元）品牌化、电动化持续推进海外自有品牌拓展和欧美自行车电动化红利是公司未来成长两大核心驱动：1）商业模式变革（从 ODM 到 OBM）将推动公司占领微笑曲线双顶端，盈利能力有望发生本质飞跃；2）电踏车布局有望加深壁垒并扩大单位产值，打开成长天花板。公司自有品牌电踏车蓄势而发，品牌化、电动化、智能化多维发力：1）公司充分把握线上渠道崛起机遇，已在美国亚马逊儿童车/公路车/山地车 BestSellers 排名中位居第一梯队， 22 年来公司自有品牌电踏车开始发力，目前已有产品进入美亚 BestSellers 前 20，我们认为公司电踏车新品有望复制自主品牌进军海外成功经验，放量值得期待；2）公司拟将募投项目“年产 100 万辆成人自行车”变更为“年产 100 万辆自行车及 100 万辆电动助力车智能