美国长期资本管理基金事件论述

1、美国长期资本管理基金（LTCM）事件 编写：刘忠燕 教授案情 一、长期资本管理公司的背景1994年2月，John Meriwether（梅里韦瑟）创办了宏观数量化基金长期资本管理公司，当时的核心人物包括：David W. Mullins（前美联储副局长莫林斯）和被誉为衍生工具之父的诺贝尔经济学奖得主Myron Scholes（1997年Noble 经济奖得主，斯科尔斯）、Merton Miller（1990年Noble 经济奖得主，莫顿）。斯科尔斯与默顿以其“期权定价”理论被认为奠定了现代金融市场及其衍生工具和对冲基金的理论基础。炒手、学者和官员的绝妙组合,使长期资本管理基金创造过神话般的业绩

2、。 案 情 在成立之初就毫不费力地说服80名创始投资者每人至少拿出1000万美元，投资期限不少于为3年，即客户在三年内不能赎回。 当时长期资本管理公司的主要投资者是欧洲最大的银行瑞士联合银行（UBS）和美林证券（Merry Lynch）。1994年,最初的股权资本为13亿美元。案情二、初期的经营状况在公司成立的前几年, 主要从事所谓“趋同交易”(convergencetrade)，即寻找相对于其他证券价格错配的证券，做多低价的，沽空高价的。交易大体有4类：美国、欧洲、日本主权债券的趋同；欧洲各国主权债的趋同；美国政府债券新债和旧债间的趋同，以及做多新兴市场主权债，对冲回美元。案情LTCM果然不

3、负众望，取得骄人业绩， 其年均投资回报率高达40%,将投资人的资金翻了3倍。 1994年到1997年的投资回报率分别为： 1994年 1995年 1996年 1997年 19.9% 42.8% 40.8% 17.1% 到1997年底，资本也达到了75亿美元 这一系列记录以及合伙人的声望都使得投资人对 LTCM情有独钟，LTCM成为华尔街的宠儿。 案情二、投资策略 1、高财务杠杆 然而此时，梅里韦瑟认为当时的投资机会并没有足够的吸引力，于是返还了股东 27亿美元的投资，将LTCM 的资本缩减到 48亿美元。 由于资产管理人的品牌声赫，加之往年的绩效卓著，LTCM获得各家银行机构给予最高等级的贷款

4、优惠，对于其所提出的担保品，往往给以100%的融资额度。就是说LTCM在金融商品市场所取得的资产，可再进行100%的融资。 LTCM资本不到50亿美元，却向各银行、券商机构借贷了将近1250亿美元，将资金杠杆从原来的 16：1提高至约25：1。 案情LTCM 的管理者们正在进行一场赌博，他们希望用更大风险换取更高回报。 97年底，长资向银行贷款借入了1000亿美元，买进卖出各种证券和股票市值高达1.25万亿美元。净资产价值约48亿美元，杠杆比率达250倍，在国际金融市场上创了最高纪录。已对投资银行的指数波动有着举足轻重的影响。案情 2、风险中性套利 1998年，长资依据复杂的定量模型，认为新兴

5、市场利率将降低,而发达国家的利率走向相反,于是“长资”大量买入做风险中性套利策略（market neutral arbitrage），即买入低估的新兴市场债券，卖空高估的有价证券,同时抛空美国国债。 LTCM与其交易对象签约，如果发展中国家发行的债券与发达国家（比如美国）国债之间的收益率差距（yield spread）在未来变大，就必须支付对方一笔金额。反之如果利率价差变小，对方必须支付LTCM一笔金额。案情 3、利率互换交易 利率互换：假定某公司现在想发行一笔长期的浮动利率债券，由于现在利率处于低谷阶段，如果预期未来市场利率可能会上升，将来该公司支付的利息将会增多，显然未来该公司的利息成本将

6、会加大，该公司如何规避其利率风险呢？ 该公司在发债时，同时买入一份利率互换和约（利率的衍生工具），就可以转变为支付固定利率的利息（不用担心利率上涨的风险了）。 案情这种标准的利率互换和约是一种协议，协议一方为“固定利息支付方”，另一方为“浮动利息支付方”，双方约定利息时，利息支付日和名义本金均约定好，特别是双方只交换利息，而不进行本金交换。 在1998年初，LTCM从事的衍生性金融商品买价总值超过1万亿美元，其中约70%是属于利率互换。在这种情况下，利率差距稍微的缩小，都会给LTCM带来巨额的获利。同样的，利率差距稍微的增加，也会让LTCM立即破产。 案情LTCM认为在1998年初的时候，由于

7、亚洲金融危机的影响，使得流动性较低的债券（例如发展中国家发行的债券）与流动性较高的债券（如美国国债）之间的收益率差距过高。LTCM预期发展中国家的金融市场，将逐渐恢复稳定，市场会走向平稳，届时二者的利率差距也就会缩小，LTCM的交易策略将因此而从中获利。上述策略的本质就是赌收益率价差变小。案情 三、市场不测 1、1998年8月17日，俄罗斯卢布采用大区间浮动汇率（1美元兑换6.09.0卢布），直接导致卢布剧贬，叶利钦政府宣布无限期延缓债务清还，引发信用风险，使得发展中国家的债券无人问津，收益率差距也急速增大。 LTCM由于利差的快速扩大，导致投资损失呈几何级数増加。案情 2、LTCM早期观察德

8、国国债利率偏低，其他欧元国家利率偏高，两者的收益率价差过大，LTCM卖空德国国债（因利率偏低，价格偏高），买入其他欧元国家国债。按照LTCM的预期，过高的收益率价差将会走向回归，因此，德国利率将回升，其他欧元国家利率将下降。如果预期正确，上述套利将会成功。俄罗斯卢布事件发生后，欧洲大量资金逃到安全性高的德国债券市场，导致德国国债价格上升收益率下降。案情祸不单行，LTCM在其他市场投资中也接连失手，蒙受重大损失。到 8月底，LTCM 的资本降到了23亿美元，失去了年初时超过半数的股权资本。 1998年8月，LTCM的基金共损失44%，其中82%是做利差套利造成的。 案情当时，LTCM 的资产基数

9、约为1070亿美元，杠杆比率已攀升至超过45比1，这是一个以任何标准来衡量都非常高的比例，更何况是在如此动荡的环境中。 随着损失的不断增加，LTCM已越来越难满足保证金要求，需要更多抵押品来确保它能够偿还所有债务，但缺少高价值的资产用于抵押。案情不仅如此，LTCM还陷入了难于清算资产的困难境地。它的大部分资产在市场正常时期尚且缺乏流通性，难于出售，何况在经营困境时，只能压低价格出售。 危机爆发1998年9月1日，梅里韦瑟写信宣布LTCM 的巨大损失，且不允许现有的投资人在12月前赎回超过12%的投资额。 但这一做法并未奏效，LTCM 的境况持续恶化。管理者们在其后的三周内苦苦寻求帮助。到 19

10、98年9月22日，LTCM 的资本仅剩6亿美元，但是它的投资并未大幅减少，资金杠杆进一步提高，灭亡也进一步迫近了。 银行开始怀疑其是否有能力满足保证金要求，但因担心造成交易对手的巨大损失，引发“多米诺效应”，并没有开始清算。LTCM从5月俄罗斯金融风暴到9月全面溃败，短短的150天资产净值下降90%，出现43亿美元巨额亏损，仅余5亿美元，已走到破产边缘。政府注资1998年9月23日，高盛，美国国际集团(AIG)和巴菲特(Warren Buffett)提出以2.5亿美元购买LTCM 的股权，并注资40亿美元，将其纳入高盛麾下，但遭拒绝。 9月23日，美联储出面组织安排，以美林、摩根为首的15家国际性金融机构注资37.25亿美元购买了LTCM的90%股权，共同接管了该公司，从而避免了它倒闭的厄运。 政府注资1998年第四季度，LTCM 的灭亡之路又一次延延伸，不少银行对投资失误进行大幅销账。 瑞银冲