货币政策观察期经济数据真空期债券市场震荡期

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250000 风险因素15图 目 录图 1：节后资金面维持宽松（单位：%、BP）5图 2：节后首周 3、5 年国债上行幅度更大5图 3：企业中长期贷款回升存在季节性因素5图 4：1 月下旬票据利率快速上升5图 5：假期出行人数仅小幅高于 2021 年6图 6：螺纹钢表观需求仍然偏低6图 7：2021 年 Q4 货币政策执行报告对比7节后国内债券市场明显走弱。周初受到春节假期海外紧缩预期的影响，市场情绪受到了一定的冲击，而周四公布的 1 月社融与信贷数据均好于预期，使得利率进一步上行，截止周五 10 年期国债收益率达到了 2.79，单周上行近 9BP，由

2、于资金面转松 1 年期利率维持平稳，但 3-5 年的品种上行幅度更大。图 1：节后资金面维持宽松（单位：%、BP）R007-DR007(右）SLF:隔夜图 2：节后首周 3、5 年国债上行幅度更大%5.04.03.02.01.00.0SLF:7天 DR001DR007R007超储利率7D逆回购B2101601106010-40%3.53.02.52.01.5涨跌幅(右轴）2022-02-112022-01-30 BP151050-51年3年5年10年30年资料来源: 万得，资料来源: 万得，% 国股银票转贴现利率曲线:1个月 国股银票转贴现利率曲线:3个月国股银票转贴现利率曲线:6个月1 月金

3、融数据的超预期主要受到了信贷与债券融资高增的推动。其中，企业债券发行的高增受到了利率下行以及去年同期低基数效应的影响，政府债券发行高增则是由于专项债提前发行规模大增所致，显示了财政政策提前发力的意愿。但信贷结构仍然一般，信贷高增主要仍是企业短贷推动，居民信贷仍然乏力，企业中长期贷款回升存在季节性因素影响，2 月增量可能季节性回落。另一方面，财政存款的升幅小于预期显示财政逐步发力，M2 增速改善幅度大于社融，M2-M1 剪刀差仍在扩大，也显示企业存款活化仍需时间。图 3：企业中长期贷款回升存在季节性因素 1月企业中长期信贷占1-2月比例除夕距1月31日天数(右)天85%80%75%70%65%6

4、0%55%50% 资料来源: 万得，-10-505101520图 4：1 月下旬票据利率快速上升5.03.01.02020-11-052020-12-052021-01-052021-02-052021-03-052021-04-052021-05-052021-06-052021-07-052021-08-052021-09-052021-10-052021-11-052021-12-052022-01-052022-02-05-1.0资料来源: 万得，而 1 月末票据利率的大幅走高也使投资者担心信贷需求的扩张。但是票据利率的期限结构在 1 月末出现了显著倒挂，短期限 1 个月品种在节前的上

5、行幅度明显大于长端，这说明票据利率的上行更有可能是节前实体流动性需求的季节性上升导致的。而在节后，票据利率再度出现了大幅下行，基本回到了 1 月中旬的水平。因此，1 月金融数据的超预期尚不能理解为信贷需求的全面回升，未来可持续性仍需观察。在 1 月央行公布数据的通稿中，我们发现央行特别强调 1 月信贷增量为单月统计高点，但有趣的是，央行在上一个单月统计 2021 年 1 月并没有这样的表态，足见央行对于当前信用扩张的重视。这样的重视也体现央行在上周五公布的四季度货币政策执行报告中。央行四季度货币政策执行报告整体延续了中央经济工作会议的基调，在需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力下，强调要加大

6、金融对实体经济的支持力度，注重充足发力、精准发力、靠前发力，为保持经济运行在合理区间营造适宜的货币金融环境。对于 1 月 17 日 MLF 和公开市场操作利率的下调，央行强调这体现了货币政策的主动作为、靠前发力，有利于提振市场信心，推动企业综合融资成本稳中有降。在下阶段的政策思路中，央行仍然把保持货币信贷合理增长当作首要任务，但在央行调节货币创造的长效机制中，相对于 Q3 强调形成流动性、资本和利率约束的长效机制，Q4 则强调要持续缓解这三大约束，培育和激发实体经济信贷需求，引导金融机构有力扩大信贷投放，显示了央行促进信贷扩张的意愿增强。而在我们 2022 年年度策略的分析中强调，尽管市场存在

7、信用和货币的两分法，但对于央行而言，二者只是目标与手段的差异。M2 与社融增速是央行货币政策的主要中介目标，但这一目标的实现也需要基础货币、银行间资金利率等操作目标相配合。如果不考虑通胀与海外等因素，仅从经济增长与防风险的目的看，央行宽货币的目的就是为了宽信用，紧货币的目的也是为了紧信用。而央行在本次报告中的说法也能证实这一点。为了实现信用扩张，需要放松流动性、资本与利率的约束。这说明在目前央行仍然希望扭转信用紧缩预期、主动扩张信用的阶段， 货币环境整体仍然在宽松阶段。尽管在经历了 1 月的降息后，货币政策短期可能处于观察期，进一步宽松的落地可能需要观察年后经济恢复的情况。但从当前的高频数据看

8、，在疫情反复的影响下，春节假期居民消费仍然相对疲弱，地产数据也并未展现出回升的迹象，尽管海外抗通胀交易以及部分产品的供需错配使得大宗商品价格仍然维持涨势，但是节后第一周数据尚未显示需求开始启动。在这样的背景下，货币进一步宽松的预期尚难证伪。图 5：假期出行人数仅小幅高于 2021 年图 6：螺纹钢表观需求仍然偏低百万人次1201008060402002019年2020年2021年2022年1,000万吨8006004002000-200螺纹钢表观需求腊月十五腊月十七腊月十九腊月廿一腊月廿三腊月廿五腊月廿七腊月廿九正月初二正月初四正月初六正月初八正月初十正月十二正月十四正月十六正月十八正月廿十正

9、月廿二正月廿四资料来源: 万得，资料来源: 万得，另一方面，Q4 货币政策执行报告对于海外通胀抬升的担忧有所增强。报告强调，疫情发生以来，全球供应链出现瓶颈甚至阻塞、劳动力结构性短缺引发“工资-通胀”螺旋、大宗商品价格上涨并向下游传导、发达经济体货币政策极度宽松等多方面因素共同推动海外通胀明显走高，这些因素未来如何演进、带来的影响何时消退存在较大不确定性，市场通胀预期仍较强，政策制定者需密切关注通胀预期可能脱锚的风险，防止预期发散。在国内政策展望中，报告也淡化了以我为主的说法，显示对于海外政策收缩的关注有所增强。但由于在疫情后我国供应链的优势使得出口维持强势，人民币短期内在结汇需求的推动下反而

10、存在升值预期，汇率的坚挺也给了我国货币政策一定的空间，外部因素的变化还不是影响国内货币政策的核心矛盾。由于境内外汇市场的主要参与者仍然是以实需背景的贸易商为主，使得市场存在较强的羊群效应，一旦贬值或升值预期形成，就不容易逆转。因此如果后续海外需求走弱，叠加政策收缩的影响，也可能使得 2022 年的汇率预期发生变化，但短期来看这样的情况并未出现。海外因素可能至少要在美联储加息落地或是在国内政策可能的进一步放松后可能才会逐步发酵。央行可能也会对此进行更密切的跟踪。货币政策执行报告对比2021Q42021Q3全球经济形势受疫情反弹扰动，2021 年下半年以来全球经济复苏放缓，供应链瓶颈仍未根本缓解，

11、海外通胀压力上升，发达经济体劳动力市场出现结构性变化。疫情、通胀和发达经济体货币政策调整仍是全球经济的三大不确定性。奥密克戎病毒在欧美等多国快速传播，世界经济复苏前景出现波折，近期国际货币基金组织、世界银行都下调了 2022 年全球经济增速预测。主要发达经济体通胀攀升，供应瓶颈尚未有效缓解。美联储表示将加息和缩表，市场预期其 货币政策收紧步伐将加快，全球跨境资本流 动和金融市场调整的风险上升。第三季度以来，全球经济复苏边际放缓与供应 链摩擦加剧相叠加，大宗商品尤其是能源产 品价格冲高、原材料供应不足、部分岗位劳动力紧缺、不同领域经济分化加大等问题凸显。展望未来，新冠肺炎疫情持续脉冲式扰动的可能

12、性仍存，全球经济形势依然复杂严峻， 供应瓶颈、能源短缺等可能导致海外生产消费受阻、通胀持续更长时间。世界百年未有之大变局和新冠肺炎疫情全球大流行交织影响，外部环境更趋复杂严峻。全球疫情演进还存在不确定性；世界经济复苏 动能趋缓；主要发达经济体通胀走高，美联储已开启缩减购债进程，全球跨境资本流动和汇率波动加大、金融市场估值调整的风险上升。国内经济形势我国是具有强劲韧性的大型经济体，经济长期向好的基本面没有变，构建新发展格局的 有利条件没有变。第四季度我国经济恢复企稳。当前我国经济发展面临需求收缩、供给冲 击、预期转弱三重压力，外部环境更趋复杂严峻和不确定。国内经济面临下行压力，疫情反复仍对消费需

13、求形成抑制，部分领域投资尚在探底，经济潜在增速下行、人口增长放缓、低碳转型等中长期挑战也不容忽视。我国是具有强劲韧性的超大型经济体，经济长期向好的基本面没有变，发展潜力大、回 旋空间广阔的特点明显，市场主体活力充足 。第三季度我国经济保持恢复态势，发展韧性持续显现。有效防控金融风险，宏观杠杆率保持基本稳定。国内经济恢复发展面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约，保持经济平稳运行的难度加大。国内经济运行面临疫情多地散发、大宗商品 价格高企等挑战。目前房地产市场风险总体可控，房地产市场健康发展的整体态势不会改变。物价通胀压力总体可控。未来 CPI 运行中枢可能较上年温和抬升，继续在合理区间运行。P

14、PI 同比涨幅在阶段性冲高后回落。未来全球经济供需缺口有望趋于弥合，加之高 基数效应逐步显现，预计 2022 年我国 PPI同 比涨幅将延续回落态势。通胀压力总体可控。预计四季度 CPI 温和上涨，总体保持在合理区间内平稳运行。受大宗商品价格上涨、部分高耗能行业产品提价和低基数等因素影响，PPI 涨幅继续扩大，短期内可能维持高位。展望未来，国际疫情仍存在不确定性，但考虑到我国是全球主要生产国，经济自给能力较 强，有利于应对国际大宗商品价格上涨和海外通胀上行的影响。图 7：2021 年 Q4 货币政策执行报告对比【政策方向】完整、准确、全面贯彻新发展理念，深化供给侧结构性改革，加快构建新发展格局

15、，建设现代中央银行制度，健全现代货币政策框架，推动高质量发展。坚持稳字当头、稳中求进，积极主动贯彻落实中央经济工作会议精神，加大金融对实体经济的支持力度，继续做好“六稳”、“六保”工作，着力稳定宏观经济大盘，为保持经济运行在合理区间营造适宜的货币金融环境，迎接党的二十大胜利召开。【政策方向】坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，深化供给侧结构性改革，加快构建新发展格局，建设现代中央银行制度，健全现代货币政策框 架，推动高质量发展。加强国内外经济形势边际变化的研判分析，统筹今明两年宏观政策衔接，坚持把服务实体经济放到更加突出的位置，保持货币政策稳定性，稳定市场预期，努力完成今年

16、经济发展主要目标任务。货币政策展望稳健的货币政策要灵活适度，加大跨周期调节力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，注重充足发力、精准发力、靠前发力，既不搞“大水漫灌”，又满足实体经济合理有效融资需求，着力加大对重点领域和薄弱环节的金融支持，实现总量稳、结构优的较好组合。稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，以我为主，稳字当头，把握好政策力度和节奏 ，处理好经济发展和防范风险的关系，做好跨周期调节，维护经济大局总体平稳，增强经济发展韧性。完善货币供应调控机制，保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性。【工具】保持货币信贷合理增长。密切关注国内外经济金融形势边际变化，加强对财政收 支、政府

17、债券发行、现金投放回笼和主要经济体货币政策调整等不确定因素的监测分析，综合运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕，引导市场利率围绕政策利率为中枢上下波动。【M2&社融】保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。【宏观杠杆率】保持宏观杠杆率基本稳定。【通胀】【实体经济】完善货币供应调控机制，持续缓解银行信贷供给的流动性、资本和利率三大约束，培育和激发实体经济信贷需求，引导金融机构有力扩大信贷投放。保持货币信贷总量稳定增长，保持信贷结构稳步优化。【工具】保持货币信贷和社会融资规模合理增长。加强对内外部市场环境和多种不确定因素的监测分析，深入研判市场流动性供求形势，做好流动性跨周期调节

18、，综合运用中期借贷便利、公开市场操作、再贷款再贴现等多种货币政策工具，进一步提高货币政策操作的前瞻性、灵活性和有效性，保持流动性合理充裕，引导市场利率围绕政策利率中枢上下波动。【M2&社融】保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。【宏观杠杆率】保持宏观杠杆率基本稳定。【通胀】密切跟踪研判物价走势，稳定社会预期，努力保持物价水平总体稳定。【实体经济】增强信贷总量增长的稳定性。公开市场操作【回顾】1、2021 年第四季度，人民银行加强市场监测和流动性跨周期调节，在运用降准、中期借贷便利（MLF）等货币政策工具投放中长期流动性的基础上，通过开展公开市场操作，灵活调节操作力度，及时对冲

19、财政收支、政府债券发行，以及国庆长假、年末等临时性、季节性因素的影响，保持银行体系流动性合理充裕。2、引导市场利率围绕央行政策利率合理波动。2021 年第四季度，公开市场操作中标利率均保持不变。3、季末、年末等关键时点金融机构的流动性预期更为稳定，预防性资金需求显著减少， 货币市场利率保持平稳。全年 DR007 均值为2.17，贴近 2.20的央行 7 天期公开市场操作利率。1、2021 年第三季度，人民银行科学研判形势，加强市场监测，综合考虑缴准、缴税和政府债券发行等流动性影响因素，9 月中下旬，人民银行适时开展 14 天期逆回购操作提前投放跨季流动性，为金融机构做好季末资产负债管理吃下“定

20、心丸”。2、引导市场利率围绕央行政策利率平稳运行。3、短期政策利率的中枢引导作用进一步凸显，银行间市场存款类机构 7 天期回购加权平均利率（DR007）相对央行公开市场操作利率的偏离幅度明显下降。4、金融机构的流动性预期更为平稳，货币政 策预期管理效果更加明显，预防性流动性需 求显著减少。结构性货币工具继续发挥好结构性货币政策工具的牵引带动作用。保持再贷款、再贴现政策稳定性，继续对涉农、小微企业、民营企业提供普惠性、持续性的资金支持，引导金融机构增加对信贷增长缓慢地区的信贷投放。做好两项直达实体经济货币政策工具的接续转换工作，加大对小微企业的金融支持力度，持续推动普惠小微贷款“增量、降价、扩面

21、”，更好发挥其稳企业保就业的重要作用。实施好碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，支持符合条件的金融机构为具有显著碳减排效应的重点项目提供优惠利率融资，支持煤炭煤电的清洁高效利用 ，在确保能源供应安全的同时支持经济向绿色低碳转型。继续落实和发挥好结构性货币政策工具的牵引带动作用。1、保持再贷款、再贴现政策稳定性，继续对涉农、小微企业、民营企业提供普惠性、持续性的资金支持。2、继续落实两个直达实体经济货币政策工具的延期工作。保持对小微企业的金融支持力度不减，更好发挥其稳企业保就业的重要作用。3、落实好碳减排支持工具，引导金融机构为具有显著碳减排效应的重点项目提供优惠利率融资，发挥政策示

22、范效应，鼓励社会资金更多投向绿色低碳领域，助力实现碳达 峰、碳中和目标。发挥好支持煤炭清洁高效利用专项再贷款作用，着力提升煤炭清洁高效利用水平，保障国家能源安全。信贷政策强化中小微企业金融服务能力建设，引导金融机构继续增加首贷、续贷、信用贷，推动形成敢贷、愿贷、能贷、会贷长效机制。提高中小微企业供应链融资可得性，推动完善中小微企业融资配套机制。继续巩固拓展脱贫攻坚成果，做好金融支持种业发展、新型农业经营主体、农业农村基础设施建设等领域工作，引导金融机构创新专属金融产品和服务，更好满足涉农领域多样化融资需求。加大普惠小微信用贷款支持政策实施力度， 大力推广随借随还贷款模式，强化中小微企业金融服务

23、能力建设，推动形成敢贷、愿 贷、能贷、会贷长效机制。配合有关部门统筹有序做好碳达峰碳中和工作，鼓励金融机构在依法合规、风险可控基础上，合理满足煤电企业应急保供发电融资需求。创新运用可持续发展挂钩债券、碳中和债券 等产品，发挥金融对能源安全保供和绿色低碳转型的支持作用。贷款利率&超储率2021 年 12 月贷款加权平均利率为 4.76；一般贷款加权平均利率为 5.19。2021 年 12 月末金融机构超额准备金率为2.0，比 9 月末高 0.6 个百分点。2021 年 9 月贷款加权平均利率为 5.00；一般贷款加权平均利率为 5.30。2021 年 9 月末金融机构超额准备金率为1.4，比 6

24、 月末高 0.2 个百分点。牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期，保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性， 实施好房地产金融审慎管理制度，加大住房租赁金融支持力度，配合相关部门和地方政府 共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者的合法权益。位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期，实施好房地产政策房地产金融审慎管理制度，加大住房租赁金融支持力度，维护住房消费者合法权益，更好满足购房者合理住房需求，促进房地产市场健康发展和良性循环.利率改革健全市场化

25、利率形成和传导机制，完善中央银行政策利率体系，引导市场利率围绕政策利率波动。发挥 LPR 改革效能，充分发挥 LPR 改革在优化资源配置中的作用，以市场化方式促进金融机构将更多的金融资源配置到小微企业，增强小微企业信贷市场竞争性，推动 小微企业综合融资成本稳中有降。健全市场化利率形成和传导机制，完善中央银行政策利率体系，引导市场利率围绕政策利率波动。持续释放 LPR 改革潜力，充分发挥 LPR 改革在优化资源配置中的作用， 以市场化方式促进金融机构将更多的金融资源配置到小微企业，增强小微企业信贷市场 竞争性，推动小微企业综合融资成本稳中有降。督促落实优化存款利率监管措施，规范存款市场竞争秩序，

26、稳定银行负债成本，引导企业贷款利率下行，有力推动降低企业综合融资成本。督促落实优化存款利率监管措施，保持银行负债成本基本稳定，继续推动金融系统向实体经济让利。不断深化金融改革，加快推进金融市场制度建设。优化金融债券发行管理框架，稳步推动债券坚持防风险与促发展并重，持续推动债券市市场更高水平的对外开放，健全高效联通的场高质量发展。多层次市场体系，培育多元化的合格投资者进一步完善债券市场法制，加强信息披露要基础制度建设队伍。进一步完善债券市场法制，加强信息披露要求，强化中介机构监管。及时防范和化解债券市场风险，按照市场求和中介机构监管。化、法治化原则，压实各方责任，持续落实及时防范和化解债券市场风

27、险，按照市场违约处置机制建设各项成果，优化统一执法化、法治化原则，压实各方责任，持续落实机制，严厉打击债券市场违法违规行为。违约处置机制建设各项成果，优化统一执法机制，严厉打击债券市场违法违规行为。健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系，构建防范化解金融风险长效机制。坚持底线思维，增强系统观念，遵循市场化1.进一步完善宏观审慎管理体系，提高系统法治化原则，统筹做好重大金融风险防范化性风险监测、评估与预警能力。解工作。2.强化系统重要性金融机构监管，加快推动1、夯实金融稳定的基础，以经济高质量发我国全球系统重要性银行建立健全总损失吸展化解金融风险。收能力管理的长效机制，切实提高风险抵御2、全

28、力做好存量风险化解工作，坚决遏制能力。各类风险反弹回潮，防止在处置其他领域风3.进一步发挥存款保险市场化处置平台作险过程中引发次生金融风险。用，探索多种市场化、法治化方式，支持中3、进一步发挥存款保险市场化处置平台作小银行化解风险和补充资本。用，探索多种市场化、法治化方式，支持中防风险4.加快完善现代金融监管制度体系，抓紧补小银行化解风险和补充资本。齐监管制度短板，加强金融控股公司监管，4、健全金融风险问责机制，对重大金融风提升监管协调效能，坚决遏制各类风险反弹险严肃追责问责。落实地方党政同责，压实回潮。各方责任，畅通机制、明确职责、分工配5.继续按照“稳定大局、统筹协调、分类施合、形成合力，

29、有效防范道德风险。策、精准拆弹”的方针，稳妥有序做好重点5、加强对系统重要性银行的监管，推动银机构风险处置化解工作。行按时满足附加监管指标，制定恢复计划与6.压实各方责任，建立健全地方党政主要领处置计划建议，落实信息报送等审慎监管要导负责的财政金融风险处置机制，形成风险求，及时进行风险提示。处置合力。6、处理好稳增长和防风险的关系，牢牢守7.健全金融风险问责机制，对重大金融风险住不发生系统性金融风险的底线。严肃追责问责，有效防范道德风险。加强预期管理，保持人民币汇率在合理均衡加强预期管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。发展外汇市场，引导企业和金融机构树立“风险中性”理念，指导金融机

30、构基于实需原则和风险中性原则积极为中小微企业提供汇率避险服务，降低中小微企业汇率避险成本，加强自身外汇业务风险管理，维护外汇市场平稳健康发展。持续稳慎推进人民币国际化，深化对外货币合作，发展离岸人民币市场。水平上的基本稳定。发展外汇市场，引导企业和金融机构树立“风险中性”理念，指导金融机构基于实需原则和风险中性原则积极人民币汇率为中小微企业提供汇率避险服务，降低中小微企业汇率避险成本，加强自身外汇业务风险管理，维护外汇市场平稳健康发展。持续稳慎推进人民币国际化，进一步扩大人民币在跨境贸易和投资中的使用，深化对外货币合作，发展离岸人民币市场。坚持以强化公司治理为核心，深化大型商业坚持以强化公司治

31、理为核心，深化大型商业银行改革，建立中国特色现代金融企业制 度。引导大型银行服务重心下沉，推动中小银行聚焦主责主业，增强金融市场的活力与韧性， 健全具有高度适应性、竞争力、普惠性的现代金融体系。继续推进开发性、政策性金融机构改革。一行一策，从增量改革入手，渐进式、分步骤推进存量业务改革，实现业务分类管理分账核算。银行改革，建立中国特色现代金融企业制度。金融机构改革继续推进开发性、政策性金融机构改革，实现业务分类管理分账核算，强化资本约束，加强风险管理，健全激励机制，压实机构主体责任，更好发挥其在服务实体经济、服务国家战略方面的重要作用。【银行体系流动性影响因素与央行流动性管【客观看待超额准备金

32、率下降】1、下调超额准备金利率，促使金融机构主动降低备付水平。2、盯住利率精准开展操作，政策目标更加明确清晰。引导市场主体多关注市场利率， 避免对流动性和央行操作数量变化过度解 读。3、降低货币市场利率波动性，减少金融机构预防性资金需求。近两年来，货币市场利率与公开市场操作利率的偏离程度明显收 窄。4、做好流动性跨周期调节，提前安排、精准操作。在坚持正常货币政策的背景下，我国金融机构 超储率下降既是金融体系不断发展的结 果，也是央行货币政策调控机制不断完善的表现。当前不宜单纯根据流动性总量或超储率判断流动性松紧程度，更不能认为超储率下降就意味着流动性收紧，观察市场利率才是判断流动性松紧程度的科

33、学方法。理】1.银行体系流动性主要是指金融机构存放在央行的超额准备金。2.影响流动性因素分中长期和短期，对中长期因素，央行主要运用法定准备金、MLF 等工具适时适度增加中长期流动性供给；对于短期因素则主要以公开市场操作等短期工具边际调节。3.分析银行体系流动性，宜着眼于央行流动性管理的整体框架而不是局部因素，不能将一些长短期影响因素简单相加计算流动性余缺，更不能将货币政策工具到期作为影响银行体系流动性的因素，并以此判断流动性松紧程度。4.对于货币政策工具到期，央行会科学安排到期节奏进行跨周期流动性管理，审时度势根据调控需要对一些到期工具进行适度续做，充分满足市场合理流动性需求。5.观察流动性松

34、紧程度最直观、最准确、最及时的指标是市场利率，判断货币政策姿态也应重点关注公开市场操作利率、MLF 利率专栏等政策利率，以及市场利率在一段时间内的总体运行情况，而不宜过度关注流动性数量以及公开市场操作规模等数量指标。【增强信贷总量增长的稳定性】【优化存款利率自律上限成效显著】1、存款利率发生明显变化，短中期存款利率基本平稳，长期存款利率明显下降，存款市场竞争更加有序。2、定期存款期限结构优化，定期存款中的长期存款发生额占比有所下降。3、存款在银行之间的分布保持基本稳定。为应对经济面临的需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，下半年人民银行加大跨周期调节力度，统筹做好跨年度政策衔接，引导金融机构加

35、大对实体经济支持力度，着力增强信贷总量增长的稳定性，保持经济运行在合理区间。1.保持流动性合理充裕。综合运用降准、公开市场操作和中期借贷便利（MLF）向市场投放流动性。2.引导金融机构加大对实体经济的支持力度。两次召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，引导金融机构增强信贷总量增长的稳定性；优化宏观审慎评估（MPA）考核，鼓励银行加大对普惠小微贷款和制造业中长期贷款的支持力度。定期开展央行票据互换（CBS）操作，推动银行发行永续债补充资本，增强金融支持实体经济的可持续性。3.发挥货币政策工具的总量和结构双重功能。结构性货币政策工具积极做好“加法”，同时推动总量稳定增长。4.推动企业综合融资成本稳中

36、有降。【我国宏观杠杆率保持基本稳定】【发达经济体货币政策调整及应对】1、本轮发达经济体放松货币政策较上一轮节奏更快、强度更大，开始调整后，推动美元指数上涨、美债收益率上升，并可能对新兴经济体产生影响。2、当前我国面对的内外部环境与上轮相比有明显不同，发达经济体政策调整对我影响有限。（1）当前我国宏观经济体量扩大， 韧性更强；（2)我国坚持实施正常的货币政策；（3）我国汇率市场化改革取得进展， 对外部冲击的吸收能力增强；（4）我国金融体系自主性和稳定性更强，人民币资产吸引力增强。3、我国货币政策搞好跨周期设计，能够更有效地应对发达经济体货币政策调整带来的外部冲击。（1）保持人民币汇率在合理均衡水

37、平上的基本稳定；（2)进一步完善全口径跨境融资宏观审慎管理，提高管理的有效性和覆盖面；（3）保持流动性合理裕；（4）是推动境内伦敦同业拆借利率（LIBOR）转换工作有序进行。4、下一步要继续综合施策，积极稳妥应对发达经济体货币政策调整。稳健的货币政策稳字当头，以我为主，增强自主性，根据国内经济形势和物价走势把握好政策力度和节奏；深化人民币汇率市场化改革，增强人民币汇率弹性；不断深化金融双向开放，增强境内人民币资产吸引力。1.2021 年我国稳杠杆取得显著成效。2021 年末我国宏观杠杆率为 272.5，比上年末低7.7 个百分点，已连续 5 个季度下降，稳杠杆取得显著成效。与主要经济体相比我国

38、以相对较少的新增债务支持了经济较快恢复增长，宏观杠杆率增幅相对而言并不算高。2.疫情防控得力、经济稳步恢复、宏观政策有效等因素共同促进我国宏观杠杆率保持基本稳定。一方面，疫情防控取得明显成效、国民经济持续恢复是宏观杠杆率企稳的关键所在，另一方面，宏观政策有力、有度、有效，以可控的债务增量稳住了经济基本盘。3.预计 2022 年宏观杠杆率将继续保持基本稳定。我国宏观杠杆率稳中有降，为未来金融体系继续加大对实体经济的支持创造了空间；我国疫情防控形势良好，经济增长韧性不断增强，也为未来继续保持宏观杠杆率基本稳定创造了条件。下一阶段，稳健的货币政策要灵活适度，加大跨周期调节力度，增强信贷总量增长的稳定

39、性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，这一“匹配”机制本身就内嵌有保持宏观杠杆率基本稳定之义。【两项直达工具接续转换】【全面准确看待国际收支反映的资金来源与运用】近年来我国国际收支运行呈现新特征。（1）国际收支自主平衡格局更加稳固，不再是国际收支高顺差对应储备高增长的模 式；（2）对外资产持有主体多元化稳步推进，不再是储备资产高居半壁江山以上的局面。我国将加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，积极促进内需和外需、进口和出口、引进外资和对外投资协调发展，促进国际收支基本平衡。在此背景下，我国国际收支相关的资金来源和运用将继续实现自主平衡，对外资产负债结构将进一步优化。1、小微企业在国民经济中具有重要地位，小微市场主体量多面广，是经济活力的主要代表，也是带动就业的主力军。2、当前，我国经济面临下行压力，小微企业经营面临困难，继续加大金融支持小微企业力度，有利于稳企业保就业，有利于稳定宏观经济大盘。3、将“普惠小微企业贷款延期支持工具”转换为“普惠小微贷款支持工具”。4、从