CXO行业CXO高频投融资数据背后密码

1、2016 年开始，众多 CXO 龙头企业凯莱英（2016 年）、药明生物（2017 年，H 股）、昭衍新药（2017 年）、药石科技（2017 年）、药明康德（2018 年）、康龙化成（2019 年）、美迪西（2019 年）等开始陆续实现 A/H 股首次上市。2018 年药明康德上市后不久，CXO 板块也迎来了浩浩荡荡的行情，多支股票实现了上市后最高 20 倍以上超额收益。投资者也开始关心能够指引 CXO 行业景气度的前瞻性高频数据指标，而全球医疗健康行业的投融资数据（月度、季度和年度）也被认为是对创新药行业未来景气度以及 CXO 订单景气度前瞻指标。通过我们分析后发现：全球投融资：趋势与全球

2、 CRO 市场规模增长趋势和本土 CXO 海外收入增长趋势一致性均较弱；国内投融资：与国内 CRO 市场规模增长趋势和本土 CXO 国内收入增长趋势一致性较强。CXO 业绩更细化前瞻指标可以参考资本开支和订单趋势；本土 CXO 行情：短期与投融资年度增长趋势一致性不强，中长期板块超额收益与投融资趋势一致性强。展望：中长期 CXO 仍有加速可能，投资价值凸显。估值受政策+投融资扰动，回归历史低位。2021-2024 年 CXO 收入端仍有望加速，投资价值凸显。全球投融资趋势：与本土CXO 海外业绩趋势一致性弱与全球 CRO 市场规模增长趋势一致性弱我们参考弗若斯特沙利文相关全球CRO 市场规模同

3、比增长数据以及全球医疗健康投融资金额（这个是市场上跟踪 CXO 订单景气度认可度较高的前瞻指标）同比增速还有top14 MNC 研发投入同比增速数据，可以看到全球 CRO 市场规模同比增速与 top14 MNC 研发投入增速变化趋势一致性较强，跟全球医疗健康投融资金额同比增速趋势一致性较弱。我们认为这主要是因为 top14 MNC 研发投入占全球生物医药研发投入比例较高导致（2020 年top 14 MNC 研发投入1200 亿美元，2020 年全球医药研发投入2048 亿美元，top14 MNC 研发投入占比 58.59%）。图 1：全球投融资 YOY 与全球CRO 市场规模 YOY 一致性

4、弱图 2：本土CXO 海外收入 YOY 与全球投融资 YOY 一致性弱资料来源：弗若斯特沙利文，动脉网，Wind（2020 年 MNC 研发投入YOY 剔除 BMS 并购安进影响），资料来源：弗若斯特沙利文，动脉网，Wind（2020 年 MNC 研发投入YOY 剔除 BMS 并购安进影响），我们预计投融资同比增速与全球医药研发投入一致性较弱的原因有二：1）投融资数据仅为Biotech 融资景气度指标，真正兑现到研发投入费用需要 2-3 年具有滞后性，波动性较大；2）top MNC 研发投入占比太高，Biotech 投融资对研发投入波动影响较小。但是值得重视的是我们也通过测算发现 2013-2

5、020 年Biotech 投融资以及IPO 和上市后再融资转化为研发投入占比持续提升，意味着 Biotech 研发投入对全球医药研发投入以及 CXO 订单指引价值边际上在变强。与本土 CXO 海外收入增长趋势一致性弱我们统计了 2014-2020 年药明康德、药明生物、凯莱英、康龙化成、泰格医药、博腾股份、药石科技、美迪西、昭衍新药等 9 家本土 CXO 龙头海外收入加和数据，虽然药明康德（2021H1 全球前 20 大制药企业客户收入贡献占比 28.2%）、康龙化成（2021H1 全球排名前 20 位的制药公司贡献了 20.7%的收入）等收入主要来自于 Biotech 客户，但是我们发现本土

6、 CXO 海外收入加和 YOY 与全球医疗健康投融资 YOY 以及 top14 MNC 研发投入 YOY 趋势一致性均不强。图 3：2014-2020 年本土CXO 海外收入加和情况图 4：2014-2020 年本土CXO 国内收入加和情况资料来源：Wind，资料来源：Wind，本土 CXO 海外收入增速趋势与 Biotech 投融资增长趋势一致性较弱，我们估计主要是因为：1）相比全球医药行业研发投入本土 CXO 企业海外收入体量仍然偏小（占比仅2%附近：2020 年海外收入加和 269 亿人民币 vs 2020 年全球医药研发投入 2048 亿美元，2020 年生物医药投融资（PE/VC）金

7、额 2547 亿人民币，2020 年美股医疗保健 IPO 和再融资金额 582 亿美元），全球投融资、IPO/再融资和 MNC 研发投入较小波动可能会给本土 CXO 海外收入 YOY 带来较大波动。2）另一方面通过拆分本土 CXO 企业海外收入中MNC 和 Biotech 收入占比发现，两者在本土 CXO 海外收入贡献占比可能相当（2020 年和 2021H1 药明康德海外收入中 top20MNC 占比高达 44%和 37%，康龙化成 top20 MNC 收入占比分别为 27%和 24%，2020 年凯莱英前五大客户收入占比高为 58%，预计主要为top20 MNC），整体来看减弱了收入与 M

8、NC 研发投入和全球投融资增长趋势一致性。中国投融资趋势：与本土CXO 国内收入增长趋势一致性强与国内 CRO 规模增长趋势一致性强与全球市场不同，中国医疗健康投融资 YOY 与本土 CRO 市场规模 YOY 具有较强一致性，我们预计这主要是因为本土 Biotech 与传统药企进入创新药研发领域时间点大致相同导致大量 Biotech 出现占据主导。这也使得本土并没有出现大型创新药企业和 Biotech 在收入和研发投入出现明显两极分化。图 5：中国投融资 YOY 与中国CRO 市场规模 YOY 一致性强图 6：本土CXO 国内收入 YOY 与中国投融资 YOY 一致性强资料来源：弗若斯特沙利文

9、，动脉网，Wind，资料来源：Wind，动脉网，与本土 CXO 国内收入增长趋势一致性强我们统计了 2014-2020 年药明康德、药明生物、凯莱英、康龙化成、泰格医药、博腾股份、药石科技、美迪西、昭衍新药等 9 家本土 CXO 龙头国内收入加和数据，我们发现其收入加和同比增速与中国医疗健康投融资 YOY 趋势具有较强的一致性。我们认为这体现了本土 CXO 国内收入中 Biotech 客户占据主导地位。同时也意味着我们将中国医疗健康投融资 YOY 作为本土 CXO 企业国内订单景气度前瞻指标具有一定参考价值。更细化前瞻指标：参考资本开支、订单等参考我们以前对 CXO 业绩总结报告CXO 202

10、1Q3 总结：景气向上，加速起始，看好 CDMO，关于 CXO 行业景气度更细化前瞻指标建议更多关注资本开支、存货、合同负债、人员、在手订单等变化趋势，能够更加精准的指引未来 1-3 年收入增长边际变化。图 7：2016-2021Q1-Q3 CDMO 资本开支（亿元）持续增加图 8：2016-2021Q3 CXO 存货（亿元）保持加速增长资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 9：2016-2021Q1-Q3 CDMO 资本开支（亿元）持续增加图 10：2021H1 在手订单及同比增速资料来源：Wind，资料来源：各公司官网，各公司公告，CXO 行情：与短期投融资一致性弱，中长期趋势一致性

11、强通过复盘 2011-2021 年首次登录 A/H 上市的本土CXO 企业股价表现，我们发现分年度看其与全球投融资短期（如月度和年度）同比增速变化趋势一致性并不强，但是拉长维度看与全球中长期（3-5 年）创新药研发投入持续增加趋势一致性较强。我们预计可能是投资者对于整个创新药行业中长期蓬勃向上发展趋势以及CXO 中长期订单高景气的乐观预期。短期：与投融资年度增长趋势一致性不强短期看：CXO 年度收益与投融资年度增长趋势一致性弱。回顾 2011-2020 年 CXO市场表现与上一年投融资增长趋势一致性较弱。2015 年是A 股牛市，并非主要是因为2014 年全球投融资同比增速较高催化 CXO 股

12、价大幅上涨。2015 年全球投融资金额同比增长43%，但是 2016 年 CXO 平均收益率为-14%，2017 年投融资 YOY 61%但 2018 年 CXO 下跌 4%，2019 年投融资 YOY 3%但 2020 年 CXO 上涨 135%，从这些年度数据看不出明显的一致性。图 11：本土 CXO 二级市场行情与上一年投融资同比增速一致性不强，中长期趋势具有一致性资料来源：Wind，动脉网，但是从 2021 年 10 月份开始 CXO 股价受到月度投融资 YOY 波动影响出现调整，我们预计主要是因为 CXO 高估值背景下，市场对于未来收入/利润增速变化趋势，短期订单景气度担忧导致。考虑

13、到投融资转化到研发投入周期问题，我们不建议关注月度投融资变化趋势，而建议更多关注与研发投入一致性更强的多个年度投融资变化趋势。中长期：板块超额收益与投融资趋势一致性强中长期：CXO 板块收益与投融资趋势一致性强。2019-2021 年 CXO 板块相比生物医药板块（申万医药生物指数）具有显著超额收益（361% vs 93%），从更长维度能够更清晰的看到 CXO 板块超额收益可能与全球投融资中长期高景气更强的一致性。参考我们以往发布的关于CXO 行业以及公司的深度报告中梳理的逻辑，我们认为表现主要来自于： 1）创新药行业快速发展背景下，市场对于 CXO 投资逻辑认知更加清晰；2）全球产业分工持续

14、深化和专业化下，中国市场红利优势；3）相较其他细分行业，CXO 高增长较强确定性和可持续性。上市以来涨幅最可观的是在岸属性较强的本土临床CRO 龙头泰格医药和安评龙头昭衍新药，上市后最高收益率分别达到 50 倍和 37 倍。我们认为这可能跟 2018 年 4 月港股18-A 政策允许未盈利生物医药企业上市，以及 2019 年 6 月 A 股科创板开板使得较多生物医药企业能够快速融资，进一步让大家对本土在岸 CXO 龙头企业未来发展更为乐观的预期有关。展望：CXO 加速或持续，投资价值凸显我们认为 CXO 板块仍是未来 3-5 年极具投资价值板块。1）展望短中期：参考 2021 年资本开支、存货

15、、合同负债、人员、在手订单等变化趋势，我们认为本土 CXO 企业收入端短中期高增长仍有较强确定性。2）展望中长期：CGT CDMO、大分子 CDMO 等新增量业务、国际化业务拓展进入兑现期，有望为 CXO 企业长期收入可持续性稳增长提供保障。估值：政策+投融资扰动，调整至历史低位2021-2022 年受到政策+短期投融资扰动导致 CXO 估值调整至历史低位，扰动包括：1）政策面：医保谈判：创新药利润空间被压缩，担心 CXO 订单受到影响。CDE 监管政策：以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则发布，可能会淘汰部分进度靠 后，创新价值低的创新药，担心 CXO 订单可能会有影响。贸易冲突：C

16、XO 被纳入美国实体清单、UVL 清单的担忧，担心本土 CXO 海外订单受影响。2）投融资：月度波动大，港股出现破发。担心投融资环境持续变差导致 CXO 新签订单下滑。但是基于前文分析短期（年度）投融资与 CXO 股价表现的一致性较弱，我们仍然强调投融资月度波动对创新药行业和 CXO 订单中长期景气度参考价值不大。图 12：政策+投融资扰动下，CXO 整体估值调整至历史低位资料来源：Wind，加速：CXO 龙头可期，投资价值凸显加速：2021-2024 年 CXO 龙头收入复合增速仍有加速可能，支撑中长期投资价值。2021 年 11 月份开始，本土 CDMO 龙头药明康德（参考公司官网 ppt

17、 预计 2021-2022 年承接海外大药企新冠治疗药物吨位级中间体和 API 供应）、凯莱英（参考公司公告）、博腾股份（参考公司公告）等陆续承接海外大药企大体量订单，泰格医药承接较多新冠疫苗海外临床试验订单（参考公司 2021 年中报在手订单数据）陆续在 2021-2023 年确认收入等也为本土 CXO 企业 2020-2023 年收入端复合增速进一步加速提供支撑。图 13：2021-2024 年药明康德收入端复合增速仍有加速可能图 14：2021-2024 年凯莱英收入端复合增速加速可期资料来源：公司官网ppt，Wind，资料来源：Wind，全球研发投入拆分：全球投融资占比 14%，MNC

18、 60%趋势：投融资（PE/VC）金额续创新高，月度波动正常投融资一般统计的是 PE/VC 阶段融资金额情况，因此更多的被用来作为初创型企业景气度指标，但是对于创新药企业来讲，需要数年时间将募集资金投入到创新药研发中（这跟创新药较长的研发周期有关）。单纯从 2011-2021 年全球医疗健康产业（包括生物医药、器械与耗材、数字健康、医疗服务、医药商业等多个细分产业）投融资金额角度看，10 年来投融资金额持续快速攀升中。图 15：2011-2021 年全球医疗健康投融资金额续创新高图 16：月度投融资金额波动正常资料来源：动脉网，资料来源：动脉网，金额：2020 年 Biotech 投融资贡献

19、273 亿美元研发投入我们认为创新药研发投入可以进行如下拆分：创新药研发投入=Biotech 投融资年化研发投入+Biotech IPO/定增配售年化研发投入+当年 MNC 研发投入。为了更清晰看到全球 Biotech 融资金额年化研发投入数据， 我们分别对全球医疗健康产业投融资金额（PE/VC）、全球医疗保健企业 IPO/定增配股等融资金额和 TOP 14 MNC 研发投入分别进行梳理，最后换算为创新药行业当年年化的研发投入金额。我们在测算中做出如下假设：假设全球 Biotech（中小生物医药）企业募资占比为 45%，主要参考动脉网整理的全球医疗健康投融资数据中生物医药产业占比；图 17：全

20、球医疗健康投融资生物医药占比 45%资料来源：动脉网，假设 Biotech 企业募集资金研发投入周期为 3 年，主要是参考创新药临床前-临床研发投入周期、研发投入占比最大的临床研究中 I 期-II 期-III 期研发周期约为 1-2-3 年以及融资频率；考虑 MNC 上市时间较长且有成熟的商业化产品管线，MNC 对融资需求较小， 我们假设全球投融资、IPO 和定增配股企业融资金额均为 Biotech 企业；考虑到中国（A+H）和美股市场是全球主要的医疗健康融资市场，我们把 A 股、H 股和美股医疗保健行业 IPO/定增金额作为全球医疗保健行业 IPO/定增融资数据。;5）2013 年全球 Bi

21、otech 研发投入=2011 年（全球医疗健康 PE/VC 投融资+全球医疗保健 IPO/定增金额）+2012 年（全球医疗健康 PE/VC 投融资+全球医疗保健 IPO/定增金额）+2013 年（全球医疗健康 PE/VC 投融资+全球医疗保健 IPO/定增金额）*45%/3， 2014-2021 年全球 Biotech 研发投入计算公式同 2013 年。表 2：全球Biotech 年研发投入测算201320142015201620172018201920202021全球医疗健康PE/VC（亿美元）731422022223565125267861286全球医疗保健IPO/定增（亿美元）214

22、2383622873153955401146983全球中小型医疗健康企业募资加和（亿美金）287380564508671907106519312268全球Biotech 企业募资占比45%全球Biotech 企业募资投入周期（年）3全球Biotech 研发投入（年化，亿美元）96119185218262313397586790YOY25%55%18%20%20%27%48%35%资料来源：Wind，动脉网，2020 年投融资兑现研发投入 586 亿美金，强劲增长。从测算结果看：全球创新药Biotech 企业融资主要方式为PE/VC、IPO 以及上市后的定增配股等方式（MNC 一般依靠商业化品种

23、销售实现研发资金的积累），2020 年和 2021 年全球Biotech 年化研发投入金额预计分别为 586 亿和 790 亿美元，同比增速分别为 48%和 35%，依然维持强劲的增长势头。考虑到募集资金研发投入周期，意味着 2022-2023 年 Biotech 研发投入较高绝对值是有保障的。占比：全球投融资占比 14%，MNC 研发投入 60%2020 年全球 Biotech 研发投入占整体比例约 30%，投融资占比仅 14%。参考以上对全球创新药Biotech 研发投入测算，我们也统计了国际上研发投入 Top 14 的 MNC 巨头研发投入金额，我们发现 2020 年罗氏、默克、强生等研

24、发投入 Top 14 MNC 巨头总研发投入金额高达 1200 亿美金，这一数值是全球 Biotech 研发投入金额的一倍（前文测算结果2020 年全球 Biotech 研发投入在 586 亿美元）多。如果再拆分全球创新药 PE/VC 融资金额（就是市场上一直跟踪最为密切的投融资数据）年化研发投入体量可以看到：2020 年投融资年化的研发投入占全球创新药研发投入比例仅为 13.81%，另外研发投入的 15.76% 来自于Biotech 寻求 IPO 或者上市后定增/配售带来的融资年化研发投入。图 18：2020 年全球top14 MNC 研发投入合计达 1200 亿美元 图 19：2020 年

25、全球Biotech 投融资年化研发投入占比仅 14%资料来源：Wind，资料来源：Evaluate Pharma，Wind，动脉网，这也就意味着全球医疗健康投融资指标换算到当年甚至未来 2 年的研发投入占比仍然较低，不能够完全指引创新药行业整体研发投入趋势以及CXO 行业整体订单景气度（对细分的临床前CRO 企业订单景气度可能更具指导价值，对 CDMO 企业和跨国临床 CRO企业订单景气度指引性不强），但是参考 Biotech 创新药管线数量和研发投入占比在 2013-2021 年持续提升趋势，我们认为可以把投融资作为未来 Biotech 企业发展前景的参考指标。但是参考历史上 MNC 对优质

26、 Biotech 企业的收购记录，我们预计 MNC 企业研发投入变化仍是未来 5-10 年 CXO 订单景气度主要有效跟踪指标。图 20：2012-2020 年 Biotech 管线占比持续提升图 21：2012-2020 年 Biotech 商业化产品销售额占比稳步提升资料来源：Pharmaprojects，资料来源：Evaluate Pharma，但是需要特别说明的是，虽然 2016-2020 年Top14 MNC 研发投入复合增速只有 6.83%， 但是本土 CXO 龙头企业（包括药明康德、药明生物、康龙化成、泰格医药、凯莱英、博 腾股份、九洲药业、药石科技、昭衍新药、美迪西、睿智医药等

27、 11 家 CXO 龙头）收入加和复合增速高达 29.98%，远超 MNC 研发投入增速，可能主要是本土 CXO 龙头低基数、全球产业链转移加速以及外包率持续提升等多方面因素导致。中国研发投入拆分：Biotech 研发投入占比近 80%金额：2020 年 Biotech 投融资贡献研发投入 581 亿参考前文对全球 Biotech 研发投入测算方法和假设，我们对国内 Biotech 研发投入规模也进行测算，关于国内 Biotech 企业募资占比和国内 Biotech 企业募资投入周期假设同全球测算方法。表 3：国内Biotech 年研发投入测算2013201420152016201720182

28、01920202021中国医疗健康投融资金额（亿人民币）551713684536141263102815792192A 股 IPO/定增等融资（亿人民币）1884359311285941476102913521365港股IPO/定增募资金额（亿人民币）13616544924617176747415251191国内Biotech 企业募资占比45%国内Biotech 企业募资投入周期（年）3国内Biotech PE/VC 年化研发投入（亿人民币）334089149215350436581720国内Biotech IPO/定增年化研发投入（亿人民币）164180346527603583579843

29、1040国内Biotech 年化研发投入加和（亿人民币）198221435675819932101414241760YOY11.63%97.17%55.36%21.19%13.90%8.80%40.36%23.62%资料来源：Wind，动脉网，2020 年国内 Biotech 研发投入金额预计为 1424 亿，投融资年化研发投入为 581 亿。国内创新药Biotech 企业融资主要方式为 PE/VC、IPO 以及上市后的定增配股等方式（传统药企一般依靠商业化创新药和仿制药品种销售实现研发资金的积累），2020 年和 2021年国内Biotech 年化研发投入金额预计分别为 1424 亿和 1760 亿人民币，同比增速分别为40%和 24%。占比：中国 Biotech 研发投入占 79%（投融资占 32%）此外，我们