金融工程学：第5章 金融期货

1、第5章 金融期货5.1 股票指数期货金融期货金融期货按标的资产可以分为三大类：外汇期货、利率期货和股票指数期货。股票指数期货是指协议双方同意在将来某一时期按约定价格买卖股票指数的合约。 不进行实物交割 进行现金结算5.1.1 股指期货的套期保值策略1.多头套期保值多头套期保值是指投资者打算在将来买入股票而同时又担心将来股价上涨的情况下，提前买入股指期货的操作策略。2.空头套期保值空头套期保值是指在投资者持有股票组合的情况下，为防范股市下跌的系统风险而卖出股指期货的操作策略。案例5.1：买入股指期货套期保值1、案例资料某投资者在2006年3月22日已经知道在5月30日有300万资金到账可以投资股

2、票。他看中A、B、C三只股票，当时的价格为10元、20元和25元，准备每个股票投资100万，可以分别买10万股、5万股和4万股。由于行情看涨，担心到5月底股票价格上涨，决定采取股票指数期货锁定成本。假设经统计分析三个股票与沪深300指数的相关系数为1.3、1.2和0.8，则其组合系数=1.31/3+1.21/3+0.81/3=1.1。案例5.1：买入股指期货套期保值1、案例资料3月22日沪深300指数的现值为1050点，5月30日沪深300指数的现值为1380点。假设3月22日6月份到期的沪深300指数期货合约为1070点，5月30日6月份到期的沪深300指数期货合约为1406点。那么该投资者

3、需要买入的期货合约数量：期货合约数量=现货总价值/（期货指数点每点乘数）系数=3000000/(1070300)1.1=31手。具体操作如表5.1：日期现货市场期货市场06/03/22沪深300现货指数1050点。预计5月30日300万元到账，计划购买A、B、C三只股票，价格为10元、20元、25元以1070点买入开仓31手6月到期的沪深300指数期货，合约总价值为311070300=995.1万元06/05/30沪深300现货指数上涨至1380点，A、B、C三只股票价格上涨为14.2元、27.68元和31.4元，仍按计划数量购买，所需资金为406万元以1406点卖出平仓31手6月到期的沪深3

4、00指数期货，合约价值为311406300=1307.58万元损益资金缺口为：106万元盈利312.48万元状态持有A、B、C股票各10万股、5万股和3万股没有持仓表.买入股指期货套期保值的情况案例5.1：买入股指期货套期保值2、案例分析预期未来会有资金流入，为了便于控制购入股票的价格成本，在股指期货市场上以相关系数比例计算出的合约数量购买股票指数期货合约，达到很好的套期保值效果。案例5.2：卖出股指期货套期保值1、案例资料某位投资者持有升华拜克股票，在2004年8月1日时持有的升华拜克股票收益率达到10%，鉴于后市不明朗，下跌的可能性很大，决定利用沪深300股指期货进行套期保值。假定其持有的

5、升华拜克现值为50万元，经过测算，升华拜克与沪深300指数的系数为1.1。8月1日现货指数为1282点，12月份到期的期指为1322点。那么该投资者卖出期货合约数量： 期货合约数量=现货总价值/（期货指数点每点乘数）系数 =500000/（1322300）1.1=1.386，即1张合约。案例5.2：卖出股指期货套期保值12月1日，现指跌到1182点，而期指跌到1217点，两者都跌了约7.8%，但该股票价格却跌了7.8%1.1=8.58%，这时候该投资者对买进的1张股指期货合约平仓期指盈利（1322-1217)3001=31500元股票亏损5000008.58%=42900元两者相抵净亏损了11

6、400元。案例5.2：卖出股指期货套期保值如果到了12月1日，期指和现指都涨5%，现指涨到1346点，期指涨到1388点，这时该股票上涨5%1.1=5.5%，投资者买入合约平仓后期指亏损（1388-1322）3001=19800元股票盈利5000005.5%=27500元净盈利7700元。案例5.2：卖出股指期货套期保值2、案例分析从这个例子可以看出，当做了卖出套期保值以后，如果股价如预测的那样下跌了，那么无论股票价格如何变动，股票的损失都会部分或全部被股指期货上的盈利所弥补，甚至还会有净盈利，这时卖出套期保值策略实现了规避风险的目的。但如果后市股价与预测的相反，反而上涨了，则卖出股指期货合约

7、的策略刚好做反了，像这个例子中的第二个结果，本来股票上盈利了27500元，而由于预测失误，股指期货上亏损了19800元，抵消掉了股票上的部分盈利，此时卖出套期保值策略不适当。5.1.2 股指期货的基差策略基差值（指数的现货价格及期货价格的差距）在套期保值期间维持不变，则套期保值可以达到完全对冲的效果。基差的改变越大，不能对冲的风险越大，套期保值的效果越差，反之亦然。案例5.3：基差变化对买入套期保值策略效果的影响我们用案例中的例子来解释基差策略：日期现货市场期货市场06/03/22沪深300现货指数1050点。预计5月30日300万元到账，计划购买A、B、C三只股票，价格为10元、20元、25

8、元以1070点开仓买入31手6月到期的沪深300指数期货，合约总价值为311406300=995.1万元06/05/30沪深300现货指数上涨至1380点，A、B、C三只股票价格上涨为14.2元、27.68元和31.4元，仍按计划数量购买，所需资金为406万元以1406点平仓卖出31手6月到期的沪深300指数期货，合约价值为：311406300=1307.58万元损益资金缺口为：106万元盈利312.48万元状态持有A、B、C股票各10万股、5万股和3万股没有持仓案例5.3：基差变化对买入套期保值策略效果的影响在期初时（2006年3月22日），沪深300现货指数是1050点，期货指数是1070

9、点，基差点数是-20。在期末时（2006年5月30日时），沪深300现货指数是1380点，期货指数是1406点，基差点数减少到-26。由于基差变小，期货市场上的盈利不仅完全弥补了现货市场上股票的亏损，还出现了净盈利。对于买入股指期货的套期保值策略，基差变小更有利，所以当基差较强并有减弱趋势，股指期货价格也为买者所满意时，可选择买入套期保值交易操作。反之，当基差较弱，并有转强趋势，股指现货价格也为买者所满意的，可考虑买入现货，结束套期保值。案例5.4:股指期货套期保值1、案例资料沪深300股指期货于2006年10月开始模拟交易。我们选择2007年七、八月份的数据为样本来分析中国A股市场存在的基差

10、风险。以IF0709合约为例，此合约七、八月份的期货和现货价格走势图如图5.1所示：图51：沪深300指数现货和期货价格走势图案例5.4:股指期货套期保值从图51可以看出，现货价格和期货价格的走势基本一致，这也反应了现货和期货受同样因素影响的本质原因。但从波动幅度上看，沪深300指数现货价格的波动在3537.435296.81点之间波动，波幅达1759.38点，同期IF0709期货价格在3879.005375.20点之间波动，波动幅度达1496.20点，比现货价格的波动幅度略小一些。其基差走势如图5.2所示：图.：沪深300指数现货和期货价格之间基差的走势图案例5.4:股指期货套期保值从图5.

11、2可以看出，在样本区间内，沪深300指数基差的变化在-1050.34-68.79点之间，幅度达981.55点，占沪深300指数波动幅度的55.70%，相比现货指数的波动情况，期货的波动相对比较小，但基差的波动还是比较明显的。这说明在我国股指期货推出之初投资者面临的基差风险还是很大，传统的套期保值策略所面临的风险较大，因此有必要探讨更先进的套期保值策略。通过测算，最后我们选择用效用最大化套期保值方法计算出的套期保值率为1.2840，来计算需交易的期货合约数量。案例5.4:股指期货套期保值保值开始股票组合的总市值和IF0707股指期货价格情况如表5.2所示:表.保值开始股票组合的总市值和IF070

12、7股指期货价格日期项目数值保值开始日股票组合总市值12229296062007年6月19日IF0707股指期货价格4622.20则，期货合约数量N=h =1.28401222929606(4622.20300)=1132.39所以需卖出1132份股指期货合约进行套保。案例5.4:股指期货套期保值由于在套期保值前两周多，市场并没有发生趋势性变化，整个套保组合的p值、套保效率、基差均在允许范围之内，因此没有对期货头寸进行调整。但在7月6号，大盘下跌至3500多点后，下午强力反弹，说明市场人气正在恢复，于是基金经理果断决定结束套期保值。本次保值的盈亏情况如表.：表.套期保值盈亏表(亿元)套保开始套保

13、结束盈亏现货头寸12.2292960611.07407870-1.15521736期货头寸15.6969912014.871084000.82590720总盈亏-0.32931016案例5. 4:股指期货套期保值2、案例分析表中可以看出，在保值期间，由于如投资者所料，大盘出现了较大幅度的下跌，该股票组合在现货头寸出现了较大的亏损(1.15521736亿元)，但是由于该投资者进行了保值措施，在期货头寸盈利0.82590720亿元，所以，最后损失减少为0.32931016亿元。即期货盈利能够弥补现货损失的70%以上，套期保值效果还是比较显著。这个案例中的基差在缩小，因此使得投资者的亏损没有完全被股

14、指期货的盈利所弥补，出现了净亏损，但总比没有进行卖出股指期货套期保值策略好。案例5. 4:股指期货套期保值对于卖出股指期货套期保值策略，基差变大更有利，因此，为减少基差风险，交易者应该选择性地套期。当卖出套期交易者对当前的股指期货价格满意，并预期基差将会增强时，应该考虑做卖出套期保值。同样，当预计基差将转弱，并且当前价格仍有利润，结束卖期保值，卖出现货，买人期货平仓。另外，基差交易可根据预先商定好的现货价格进行交易，以确保目标利润。5.1.3 股指期货的投机策略沪深300股指期货与股票交易相比具有双向交易、高杠杆性、高流动性和低交易成本的特点。双向交易：不论处于牛市还是熊市，都可以通过股指期货

15、交易多头或空头的投机策略来实现投资盈利。高杠杆性：目前沪深300指数期货保证金比率为12%，那么投资杠杆最高可达8.3倍。同时这种投资杠杆是没有任何资金成本的。5.1.3 股指期货的投机策略高流动性：股票或股票指数的投资通常受制于可流通的股票市值规模大小，而双向开仓和T+0交易方式使得股指期货投机不存在这一局限性。低交易成本：期货交易的手续费一般在合约价值的万分之五左右，而股票交易的成本在千分之几左右，因此期货的交易成本极低。案例5.5：多头投机策略在2009年底，投资者张三凭直觉认为股市春节之后将暴涨，李四则看空后市。于是张三在主力合约IF1003报价3333点时，买进一张合约，李四则卖出同

16、样的合同。如果合约涨到了3350点，张三就获利（手续费忽略）：（3350点-3333点）300元/点=5100元张三只要支付333330012%=119988元的保证金，而不是99.99万元全额资金。收益率为:5100119988100%=4.25%李四判断失误，如果不止损等到3350点买入平仓，那就损失5100元。案例5.6：股指期货投机经过对市场的充分分析，一位投资者得出结论：他认为中国股票市场在今后两周内会上涨。2006年12月8日，该投资者以1840点的股指期货价格在市场上进行交易，买入沪深300指数0703期货合约10份，该合约于2007年3月16日到期。当时保证金比率为8%，合约价

17、值是股指期货的点位乘以合约乘数，合约的乘数为300元/点。根据市场变动情况，到2007年3月15日，投资者决定在2035点的水平上平仓，初始保证金及追加保证金也返还给投资者。案例5.6：股指期货投机利用沪深300指数期货合约倍数来计算利润：10份合约300元/点195点利润=585000元如果按支付的保证金金额计算，回报率超过100%。反之，如果投资者预计未来一段时期股票指数会下跌，因此决定采取熊市策略，则可以建立股指期货空头头寸，先期售出期货合约，若未来期货价格走势符合投资者预期，投资者即可通过在较低的价格买入相同数量期货合约，平仓获利，具体计算过程与建立多头头寸类似。案例5.6：股指期货投

18、机假若5月29日，投资者在沪深300股指期货IF0709卖出合约1118000元用来做空IF07095月29日，IF0709开盘价5188，最高价5249。假定投资者空单的价位在最高价上，是5249。做一手空单需要5249 300 10%=157470元的保证金。那么1118000元，最多可以做7手。现在，假设投资者5月29日在IF0709合约上，以5249的价位卖出7手，投入保证金1102290元，到5月30日平仓。案例5.6：股指期货投机5月30日IF0709最低价4620，收盘价4679。同样假定投资者在最低价上把那7手合约买回了，这一操作赚了5249-4620629点。因此，赚了300

19、6297=1320900元。这132万，就是投资者在“5.30”大跌行情中赚的钱，而投入的资金是110多万，就是说，在5月29日到5月30日两天的时间里，投资者的收益率近120%，这是股票市场上不可能做到的，这也是股指期货投机的魅力。案例5.7：爆仓案例1、案例资料崔先生是十年“股龄”的老股民。2006年10月30日，他开始在长江期货进行仿真交易，账户虚拟资金是100万元，保证金比例10%。交易开始后，0611合约以1450点左右开盘后，行情被一路推高，很快被拉高到1520多点，崔先生也顺势在1529点价位买入，开仓21手。这一次操作保证金占用就达到1529 300 10% 21=963270

20、元基本是满仓操作了。案例5.7：爆仓案例1、案例资料在崔先生买入0611合约的第二天，因为技术指标严重超买，在做空力量的打压下，期价下跌，尾市以1467点报收，当天结算价1464点。第一天收市后，崔先生的账户的浮动亏损为：（1529-1464） 300 21=409500另外，21手持仓保证金需要90多万元，结算后账户权益仅剩58万元左右，当时保证金不足。当天结算后，期货公司向崔先生发出了追加保证金的通知，通知崔先生第二天开市后，自行减仓，否则将会面临强行平仓的风险。第二天开市后，被强行平仓，崔先生平仓亏损达到20多万元。案例5.7：爆仓案例2、案例分析尽管正如崔先生预料，0611合约行情一路

21、走高，在经历第二天下跌后，后市又回涨了，但由于该投资者没有正视股指期货保证金交易产生的风险放大效应，不注意资金管理，满仓操作，遇到行情波动，保证金不足，不但没有赚到本该赚到的钱，反而因强行平仓产生了20多万元的亏损。5.1.4 股指期货的套利策略1.股指期货期现套利套利策略的构建： 套利交易中股指期货合约是现成的，但市场上并不存在股票指数这种现货，因此套利者必须构建一个组合来模拟复制股票指数现货。 运用完全复制法构建股指现货，复制与交易过 程繁杂且复制效果并不理想，现实中采用ETF或成分股组合复制效果往往更好。规模偏小的资金一般宜用ETF组合模拟复制，资金规模较大的投资者宜选用成分股模拟。案例

22、5.8:期限套利2007年1月16日至1月19日，沪深300指数与仿真沪深300指数期货合约IF0702的5分钟走势如图5.3：图：沪深300指数与期货合约IF0702的5分钟走势如图案例5. 8:期限套利1月16日收盘后，进行初步计算，IF0702合约的理论价格不超过2400元，如果沪深300指数不大幅飙升，则IF0702合约的理论价格不会有太大的升幅。而且1月19日是仿真沪深300指数期货合约IF0701的最后交易日，随着IF0701合约的到期交割，IF0702合约的时间价值将变得越来越少。但1月17日，IF0702合约的基差在继续扩大，到1月17日上午10：30前后甚至到达了不可思议的8

23、00点上下。案例5. 8:期限套利假设当时某投资者手中有一个市值1亿元的投资组合，与沪深300指数的走势高度正相关，且系数为0.90。则该投资者的期现套利方案如下：在IF0702合约的基差扩大到600点以上时，分批开仓卖出IF0702合约100手，均价为3000点左右，在期货市场的总市值控制在9000万元左右。随着IF0702合约到期日的逐步临近，沪深300指数与IF0702合约的基差必定会缩小。届时，就可以实现平仓套利了。案例5.8:期限套利IF0702合约的基差变化见图5.4：图：IF0702合约的基差变化图假设该投资者在IF0702合约的基差回落至400点左右时在股指期货市场买进平仓，则

24、本次期现套利的利润在（600-400）300100=600万元以上5.1.4 股指期货的套利策略2.股指期货跨期套利 案例5.9：沪深300指数仿真合约的跨期套利 1、案例资料图5.5是2008年4月21日至2008年6月20日沪深300指数与各仿真合约的价格走势图。其中，4月21日是合约IF0805的首个交易日、5月16日是其交割日；6月20日为合约IF0806交割日。图.：沪深300指数与各仿真合约的价格走趋图案例5.9：沪深300指数仿真合约的跨期套利从图中可以得到以下3个特征：（1）仿真合约与沪深300指数走势基本一致，且当月合约价格在最后交易日向现货趋近；（2）在沪深300指数上升趋

25、势中，近月合约价格的升幅小于远月合约价格的升幅；（3）在沪深300指数下降趋势中，远月合约价格的降幅大于近月合约价格的降幅。 各仿真合约价差对比如图5.6所示：图.：各仿真合约价差对比图注：（从下至上）依次是下月与当月，两季月，第一季月与下月，第一季月与当月，第二季月与下月，第二季月与当月合约的价差曲线。案例5.9：沪深300指数仿真合约的跨期套利上图基本上呈现以下两个特征：（1）除当月合约与下月合约的价差、两季月合约的价差变动较小外，其余四个合约的价差变动都比较大；（2）当月合约与季月合约的价差变动较下月合约与季月合约的大；其中，以当月合约与第二季月合约的价差变动最大。根据以上的分析可知，各

26、仿真合约价格随沪深300指数变化而变化，并呈现一定的规律。以下分别用实际例子说明买入套利和卖出套利在股指期货中的应用。以下两个例子均用下月合约与第一季月合约计算。案例5.9：沪深300指数仿真合约的跨期套利1）08年4月22日至08年5月15日是沪深300指数上涨阶段，由于近月合约价格的涨幅小于远月合约价格的涨幅（图5.5的特征2），因此，仿真合约的价差将会扩大，我们对合约IF0806和IF0809进行买入套利的操作：4月22日，买入IF0809合约同时卖出IF0806合约，建仓价分别是3644.6点和4263.2点，价差为618.6点5月15日，对冲两个合约，平仓价分别是4385.4点和53

27、36.4点，价差为951点。建仓与平仓时的价差扩大了332.4（951618.6）点。交易的盈亏分析如表5.4所示：买入套利IF0806（卖出）IF0809（买入）价差4-223644.64263.2618.65-15（平仓）4385.45336.4951盈亏损失： 4385.4-3644.6=740.8获利： 5336.4-4263.2=1073.2获利： 1073.2-740.8=332.4因此，当预测价差变大时，通过买进IF0809、卖出IF0806合约，共获利332.4（点），这正是两个价差的差值。表.交易盈亏情况案例5.9：沪深300指数仿真合约的跨期套利（2）5月20日至6月19日

28、，沪深300指数处于下跌行情，仿真合约的价差将会缩小，这是因为远月合约价格的跌幅大于近月合约价格的跌幅（图5.5的特征3）。我们对合约IF0807和IF0809进行卖出套利的操作：5月20日，卖出IF0809合约同时买进IF0807合约，建仓价分别是4381.4点和5049.4点，价差为668点；6月19日，对冲两个合约，平仓价分别是2868.6点和3164点，价差为295.4点。平仓与建仓时的价差缩小了372.6（668295.4）点。交易的盈亏分析如表5.5所示：因此，当预测价差变小时，通过卖出IF0809、买进IF0807合约，共获利372.6（点），这恰是两个价差的差值。表.交易盈亏情

29、况卖出套利IF0807（买入）IF0809（卖出）价差5-204381.45049.46686-19（平仓）2868.63164295.4盈亏损失： 4381.4-2868.6=1512.8获利： 5049.4-3164=3164盈亏： 3164-1512.8=372.6案例5. 9：沪深300指数仿真合约的跨期套利2、案例分析所谓价差，是指价格较高的月份合约与价格较低的月份合约的差值（1）如果预测价差将变大，则可采取买入套利策略，即买入远月合约同时卖出近月合约。（2）如果预测价差将变小，则可采取卖出套利策略，即卖出远月合约同时买入近月合约。5.1.4 股指期货的套利策略3.股指期货跨市套利

30、跨市套利就是所谓股指期货跨市套利交易，是指利用不同交易所上市的同一标的指数或相关联指数期货合约之间的价差进行交易，获取收益的交易策略。案例5. 10：股指期货跨市套利策略的运用1、案例资料某套利者预期市场将要上涨，而且主要市场指数的上涨势头会大于纽约证券交易所综合股票指数期货合约，于是在395.50点买入2张主要市场指数期货合约，在105.00点卖出1张纽约证券交易所综合股票指数期货合约,当时的价差为290.50点。经过一段时间后，价差扩大为295.25点，套利者在405.75点卖出2张主要市场指数期货合约，而在110.00点买入1张纽约证券交易所综合股票指数期货合约，进行合约对冲。该跨市套利

31、结果如表5.5所示:主要市场指数期货纽约证券交易所综合指数基差当时买入2张12月主要市场指数期货合约，点数水平：395.00卖出1张12月纽约证券交易所指数期货合约，点数水平：105.00290.50日后卖出2张12月主要市场指数期货合约，点数水平：405.75买入1张12月纽约证券交易所指数期货合约，点数水平：110.00295.75结果获利10.25点250美元2张=5125美元亏损5.00点500美元1张=2500美元变大表.股票指数期货跨市套利案例5. 10：股指期货跨市套利策略的运用 2、案例分析由于主要市场指数期货合约在多头市场中上升10.25点，大于纽约证券交易所指数期货合约上升

32、5.00点，套利者因此获利：512525002625美元。 此案例就是利用相关联指数期货合约之间的价差进行的套利。5.1.4 股指期货的套利策略4.跨品种套利 跨品种套利指的是利用两种不同的、但相关联的指数期货产品之间的价差进行交易。这两种指数之间具有相互替代性或受同一供求因素制约。跨品种套利的交易形式是同时或几乎同时买进和卖出相同交割月份但不同种类的股指期货合约。5.2 货币期货货币期货又称外汇期货，是指交易双方订立的标准化合约，约定在未来某个确定的日期以双方协商的汇率交易一定数量的某种外汇。远期结售汇业务就是外汇远期合约，通过办理这项业务，境内机构可以在涉及外汇资金的投资、融资以及国际结算

33、等经营活动中达到“避险保值”的目的。外汇期货的交易仍可分为套期保值，基差，投机和套利这四种方式和策略。5.2.1 外汇期货的套期保值策略外汇期货的套期保值分为卖出套期保值和买入套期保值两种。它的主要原理就是利用期货市场和现货市场价格走势一致的规律,在期货市场和现汇市场上做币种相同、数量相等、方向相反的交易。出口商和从事国际业务的银行预计未来某一时间会得到一笔外汇,为了避免外汇汇率下浮造成的损失,一般采用卖出套期保值。 进口商或需要付汇的企业因担心付汇时本国货币汇率下浮，可采用买入套期保值。案例5. 11：振华港机卖出套期保值策略1、案例资料振华港机2008年12月为2009年6月和12月分别收

34、到的3亿欧元进行外汇保值，振华港机担心2009年的欧元汇率会下跌。为了锁定这 6 亿欧元的远期人民币价值，2008年12月以平均汇率9.95，先在美国芝加哥期货交易所卖出了人民币兑欧元的期货，即买入人民币的价格是1 9.95=0.1005。2009年6月人民币兑欧元的期货价格如图5.7所示:图.:2009年6月人民币兑欧元的期货价格图.:2009年12月人民币兑欧元的期货价格2009年12月人民币兑欧元的期货价格如图5.8所示:案例5. 11：振华港机卖出套期保值策略2、案例分析我们从上面的图来看，现在的期货价格无论是2009年12月交割的，还是2009年6月份交割的都在0.1120左右，远远

35、高出振华买入价格0.1005，如果以对应时间的期货价格来算，不算远期费用，那么现在在期货上大约浮盈6865万人民币，振华港机通过买回期货平仓期货合约，规避了欧元下跌的风险，此案例中的欧元外汇保值措施获得成功。案例5. 12：外汇期货多头套期保值策略1、案例资料美国人大卫准备2007年6月份到中国旅游，为期6个月。他预计此次旅行将花费100000人民币。为防止届时人民币升值而使他多支付美元，他便在IMM买进了6月份交割的人民币期货合约，汇率为1：7.78（1人民币等于0.129美元）。到了6月1日他准备启程，在外汇市场上以美元买进100000元人民币，可那时人民币汇率已经涨到了1:7.65（1人

36、民币等于0.131美元）。这样他为买进100000人民币多支付了200美元。这就是因为人民币升值使他在现货市场蒙受的损失。案例5. 12：外汇期货多头套期保值策略1、案例资料万幸的是，由于他提前按照原来的汇率买进了人民币期货合约，现在他可以卖出合约，从中赚取200美元的收入。这样，他在现货市场蒙受的损失正好通过期货市场的收益抵补，从而避免了汇率波动的风险。这一过程可以用以下的表5.6来表示：日期现货市场期货市场1月19日计划于6月启程，预计花费100000元人民币，按照目前汇率0.129，需支付12900美元买进6月份交割的人民币外汇期货合约，汇率为0.1239，合约总成本是12900美元6月

37、1日人民币即期汇率升至0.131，买进100000人民币，支付了13100美元卖出人民币期货合约，汇率为0.131，合约总值13100美元盈亏1290013100200美元1310012900200美元表. 外汇期货多头的套期保值案例5. 12：外汇期货多头套期保值策略2、案例分析如果进口商或需要付汇的人担心付汇时本国货币汇率下浮而多付出外汇的话，可采取买入套期保值策略。如本例中，先买入人民币外汇期货合约，如果人民币果真升值后再卖出期货合约获得升值好处，这个利润可弥补在现货市场上多付出的美元，达到保值效果。5.2.2 外汇期货的基差策略外汇期货上的基差(B)就是即期汇率(S)与期货汇率(F)之

38、间的差额。由基于利率平价公式的持有成本模型知F=S则外汇期货的基差B=S-F=S1- 外汇期货的基差变化分为三种状态：基差强化、基差不变和基差弱化。案例5. 13：加元的套期保值1、案例资料假如进口商买入5000手10月到期的加元期货合约为两个月后的加元进行套期保值，当时，即期汇率S 为1加元=0.7500美元；期货汇率F 为1加元=0.7550美元。两个月后加元升值，即期汇率S 为1加元=0.7560美元；期货汇率F 为1加元=0.7600美元。进口商进行平仓，了结套期保值其保值效果见表5.7:现货市场期货市场基差7月15日1加元=0.7500美元 按1加元=0.7550美元买进5000手加

39、元期货合约-50刻度9月15日按1加元=0.7560美元买入5亿加元按1加元=0.7600美元的价格平仓-40刻度盈亏亏损：500000000（0.7560-0.7500）=3000000美元 盈利：5000100000（0.7066-0.7550）=2500000美元合计净亏损为500000美元基差强化表. 买入套期保值在基差强化下的保值效果案例5. 13：加元的套期保值2、案例分析最小变动价位称为报价的的最小变化刻度。从上例中可以看出进口商在规避了绝大部分风险的同时，由于基差转强了10刻度，亏损了500000美元，并没有达到完全转移汇率风险的目的。从此案例的分析中可以看出，保证外汇期货套期

40、保值效果的关键是控制基差风险。套期保值者可以根据所选择外汇合约以往的特点和宏观经济因素来分析基差变动情况。案例5. 13：加元的套期保值基差交易通过固定基差来防范套期保值中的风险，其防范风险的原理是：无论现货市场价格如何变化，只要套期保值者与现货交易的对方协商得到的基差正好等于开始做套期保值时的基差，就能完全实现套期保值，如果套期保值者能争取到一个有利的基差，套期保值者就能额外盈利。基差交易根据具体时点实际交易价格的权利归属可分为买方叫价交易和卖方叫价交易。买方叫价交易指确定交易时间的权利属于买方的基差交易。卖方叫价交易指确定交易时间的权利属于卖方的基差交易。下面以CME的IMM外汇期货为例具

41、体说明基差交易防范风险的原理：案例5. 14：买方叫价交易1、案例资料假设一美国出口商预计将在5月份收到一笔3000000加拿大元货款，为了防止汇率下跌，他在4月15日卖出30份加元期货进行套期保值。当时6月份的期货汇率为：1加元=0.7558美元，即期汇率为1加元=0.7540美元，基差为-18刻度。5月1日，某外汇现货经纪商认为加元汇率仍会下跌，不想马上购入加元。假定出口商预测基差走势对己不利，决定采用基差交易加强套期保值的效果，他提出低于6月份期货汇率18刻度成交价格的建议，并让现货经纪商在20天内选定任何一天的加元期货汇率作为计价基础，双方达成协议。案例5. 14：买方叫价交易1、案例

42、资料10天后汇率果然下跌，且即期汇率比期货汇率跌的更惨，6月份的期货汇率为1加元=0.7532美元，即期汇率为l加元=0.7510美元，基差为-22刻度。现货经纪商决定以当天6月份加元期货汇率买进现货，于是通知出口商，出口商恰好在6月10日收到货款。如果出口商未做基差交易其保值效果是净亏损1200美元。如果出口商做了基差交易，其保值效果就会得到很大的改善，效果如表5.8所示：现货市场期货市场基差4月15日1加元=0.7540美元3000000加元=2262000美元卖出30手6月到期加元期货合约价格为1加元=0.7558美元，总值为2267400美元-18刻度5月11日以低于6月份加元期货价格

43、18刻度卖出加元。1加元=0.7514美元，3000000加元=2254200美元买入30手6月加元期货合约，价格为1加元=0.7532美元，总值为2259600美元。-18刻度盈亏亏损：7800美元盈利：7800美元合计净亏损：0基差不变表.出口商基差交易过程表案例5. 14：买方叫价交易2、案例分析从此案例中可以看出，如果不进行基差交易，出口商将面临1200美元的损失，通过实施基差交易，出口商将基差稳定在18刻度，不管现货价格如何变动，出口商都能实现完全的套期保值。如果出口商能够争取到更有利的基差，如-15刻度或-10刻度，则出口商还能额外盈利。案例5. 15：卖方叫价交易1、案例资料假设

44、一美国进口商预计将在8月份支付一笔5000000欧元的货款，为了防止汇率上升给自己造成损失，他在7月15日买入了40手9月份到期的欧元期货合约(1手欧元期货合约=125000欧元)。当时9月份欧元的期货汇率为1欧元=1.2437美元，即期汇率为1欧元=1.2400美元，基差为-37刻度。8月1日现货经纪商认为欧元汇率仍会上升，故不想立即抛售欧元。假定进口商预测基差走势对己不利，决定采用基差交易，他提出低于9月份期货合约50刻度的成交价格，并让现货经纪商在20天内选定任何一天的欧元期货汇率作为计价基础，双方达成协议。案例5. 15：卖方叫价交易1、案例资料15天后欧元汇率大涨，且即期汇率比期货汇

45、率涨得更多。9月份欧元期货汇率为1欧元=1.3000美元，即期汇率为1欧元=1.2983美元，基差为-17刻度。现货经纪商认为汇率已经上升到顶，决定以当天9月份欧元期货汇率为计价基础进行交易，并通知进口商。如果不进行基差交易，进口商的套期保值效果为1欧元要多支付0.0020美元。如果实施基差交易则交易效果会有很大改善。效果见表5.8：表.进口商基差交易过程表现货市场期货市场基差7月份15日1欧元=1.2400美元，5000000欧元=6200000美元买入40手9月到期欧元合约汇率为：1欧元=1.2437美元，合约总值为：6218500美元-37刻度8月16日以低于9月份期货合约汇率50刻度购

46、入欧元，汇率为：1欧元=1.2950美元卖出40手9月份欧元期货合约汇率为：1欧元=1.3000美元-50刻度盈：0.0563盈：0.0013欧元买入价1欧元=1.2950美元保值目标价为1欧元=1.2400美元减期货交易盈利0.0563减基差盈利0.0013净买入汇率为1欧元=1.2387美元净买入汇率为1欧元=1.2387美元案例5. 15：卖方叫价交易2、案例分析实施了基差交易后，进口商不仅实现了套期保值目标1欧元=1.2400美元，还可以1欧元少支付0.0013美元。基差波动造成的基差风险给外汇期货套期保值效果带来了一定的影响，但是我们不能因此而否认套期保值的作用。在期望收益相同的情况

47、下，套期保值优于不套期保值。因此我们只要认真的分析基差走势，采取相应的基差交易，就能够消除基差风险，达到完全套期保值的目标。5.2.3 外汇期货的投机策略案例5.16:外汇期货的多头投机策略 某投机者预计德国马克对美元的汇率将会提高，于是在3月1日在芝加哥国际货币市场购进一份6月交割的德国马克期货合约，当天的汇价为1德国马克=0.6003美元，合约值为75037.5美元(1250000.6003)，支付的保证金是7500美元。 此后，期货汇率开始上升，到4月25日，芝加哥国际货币市场在6月交割的德国马克期货合约的结算价格变为1马克=0.6114美元，于是，他决定按此汇率了结先前设置的多头部位。

48、在4月25日卖出一份6月到期的德国马克期货合约，合约值为76425美元(1250000.6114)，对冲掉先前购进的合约，最后，所得盈利为1387.5美元(含佣金)。案例5.17:外汇期货的空头投机策略某投机者预计美元对德国马克将会升值，于是在4月1日卖出一份6月到期的德国马克期货合约，当时的汇率为1马克=0.6282美元，合约值78525美元(1250000.6282)，交付的保证金为7800美元。此后，美元升值，到5月1日，德国马克对美元的汇率为1马克=0.6098美元。由于投资者预计美元不会再继续升值，于是在5月1日以当时的汇率买进一份6月到期的德国马克期货合约，合约值76225美元，从

49、而了结先前设置的空头地位。最后将盈利2300美元（含手续费）。5.2.4 外汇期货的套利策略外汇期货套利有跨市套利、跨币种套利、跨期套利和期现套利。交易原理与其他期货品种一样，以下只举两个交易策略的例子。案例5.18：跨期套利某投资者预测3月份的日元期货合约价格在未来的增长速度将快于6月到期的日元期货合约价格。于是在12月5日，当3月份交割的日元期货合约的价格比6月到期的日元期货合约价格低0.000060美元时，即3月合约的汇率为l日元=0.007858美元，6月份合约的汇率为1日元0.007918美元，购买了一份3月到期的日元期货合约，同时出售一份6月到期的日元期货合约。到下一年的2月10日

50、，3月份的日元期货合约汇价为1日元=0.007925美元，而6月份日元期货合约汇价为1日元=0.007965美元，于是出售一份3月到期的日元期货合约，同时购买一份6月到期的日元期货合约，从而了结两手交易部位。两笔交易盈亏相抵，净盈利250美元(含手续费)。案例5.19：跨市套利1、案例资料3月20日，某套利者在国际货币市场以GBP1=USD1.63的价格买入4份6月期英镑期货合约，同时在伦敦国际金融期货交易所以GBP1=USD1.65的价格出售10份6月期英镑期货合约。之所以卖出份数与买入份数相差2.5倍，是因为国际金融期货交易所每份英镑期货合约为25000英镑，而国际货币市场每份英镑期货合约

51、为62500英镑。为保证实际金额一致，期货合约份数也应与此相吻合。到了5月末，国际货币市场与伦敦国际金融期货交易所的6月期货价格都为GBP1=USD1.66，该交易者在两个市场同时平仓。在国际货币市场上盈利7500美元，在国际金融期货交易所中亏损2500美元，通过跨市场套利交易净盈利5000美元。案例5.19：跨市套利2、案例分析套利净盈利的原因就在于两个交易所的6月期英镑期货合约都进入牛市。而且国际货币市场的涨幅（0.03美元/英镑）高于伦敦国际金融期货交易所的涨幅（0.01美元/英镑），从而在国际货币市场做多头的盈利超过在伦敦国际金融期货交易所做空头的损失。净盈利正是来源于两个交易所该种期

52、货合约的相对价格变动，即：（0.03-0.01）250000=5000美元。小结：进行跨市套利的经验法则是：1两个市场都进入牛市，A市场的涨幅高于B市场，则在A市场买入，在B市场卖出。2两个市场都进入熊市,A市场的跌幅高于B市场，则在A市场卖出，在B市场买入。案例5.20：跨币种套利1、案例资料某年1月1日，假设在IMM上，若3月份交割的英镑期货合约价格为GBP/USD=1.5630,3月份交割的加元期货合约价格CAD/USD=0.65100。某套利者预测3月份交割的英镑期货合约价格将下跌而3月份交割的加元期货合约价格将上升，因此立即采用跨币种套利。假设3月份交割的英镑期货合约与加元期货合约的

53、价格分别为GBP/USD=1.5520,CAD/USD=0.6540，该套利者拥有25万英镑和等值的加元。案例5.20：跨币种套利2、案例分析由于该套利者预测英镑期货合约价格会下跌而加元期货合约价格会上升，则可买入加元期货合约卖出英镑期货合约，然后卖出加元期货合约买入英镑期货合约平仓获得跨币种套利利润：英镑期货合约上盈利（1.5630-1.5520）25=2.75万美元加元期货合约上盈利（0.6540-0.65100）25（1.56300.65100）=0.31万美元一共盈利3.06万美元。5.3 利率期货利率期货是指以债券类证券为标的物的期货合约, 它可以回避银行利率波动所引起的证券价格变动

54、的风险。按照合约标的的期限, 利率期货可分为短期利率期货和长期利率期货两大类。5.3.1 利率期货的套期保值策略案例5.21：利率期货的套期保值策略1、案例资料假定8月初期限3个月的市场利率为8.75%，某企业此时准备在9月前投资于一个200万元的项目。由于担心9月份利率会上升，从而因贷款成本的增加而蒙受损失。该企业打算进行期货交易，以规避预期利率提高带来的风险。投资经理在期货市场上卖出2份总价值为200万美元、9月份到期的90天期国库券期货合约，IMM指数为91.25，收益率为8.75%。如果9月份利率真的上升，期限3个月利率为11%，IMM指数下降为89.00。投资者在现货市场上的融资成本

55、增加了11250美元，因而蒙受了损失。5.3.1 利率期货的套期保值策略同时，在期货合约平仓的时候，由于利率提高，期货合约的价格与现货价格一样下跌，投资方买进合约所支付的价格低于卖出合约时所得到的价格，因此在结清期货交易时获得了11250美元的利润。该企业融资的实际利率锁定在： 该利率期货空头套期保值效果如表5.9所示:表. 利率期货空头套期保值时 间 现货市场期货市场8月1日做出将向银行贷款200万美元的计划，当时利率为8,75%，利息成本为200万8.75% =43750美元卖出2份9月份到期的90天期国库券期货合约，IMM指数为91.25，收益率为8.75%，合约总价值为1956250美

56、元9月1日企业贷款200万美元投资，期限3个月利率为11%，利息成本为200万11% =55000美元买入2份9月份到期的90天期国库券期货合约，IMM指数为89.00，合约总价值为1945000美元盈亏状况在利率提高的情况下，企业由于融资成本提高而蒙受的亏损=43750-55000=-11250美元在期货合约价格下降的情况下，企业进行期货交易的利润=1956250-1945000=+11250美元净盈亏 -11250+11250=0案例5.21：利率期货的套期保值策略2、案例分析由于现货和期货价格完全同步变化，现货交易蒙受的损失正好由期货交易的利润所抵销，这样就达到了规避利率变化风险的目的。

57、在此案例中，尽管市场利率由8.75%提高到11%，但由于使用利率期货合约做了套期保值，该企业的实际贷款利率仍然锁定在8.75%。5.3.2 利率期货的基差策略案例5.22：多头套期保值中的基差变化1、案例资料某投资者在6月初准备在3个月后投资100万美元购买GNMA债券，如果3个月后利率水平下跌，其计划的投资收益将会减少。为了使收益率锁定在现有水平上，该投资人在期货市场上卖入10份GNMA合约，每份合约的价值为100000美元。3个月后，投资100万美元到GNMA上时，由于利率下降，GNMA债券的价格随之上升。在现货市场上以更高的价格购买GNMA债券的同时，他在期货市场上卖出10份期货合约，冲

58、销其期货交易的头寸。由于现货利率水平下降，期货价格随现货价格上升而上升，卖出期货合约获利，从而抵销现货市场上的损失。 在基差扩大下，利率期货多头套期保值效果如表5.10所示：表. 利率期货多头套期保值中的基差扩大 时间 现货市场 期货市场6月1日投资者拟将100万美元投资于息票利率为8%、价格为82-08的GNMA债券，以锁定现有收益率水平买入10份9月份GNMA合约，价格为81-24，合约价值为817500美元9月1日购买100万美元的GNMA债券，息票利率为8%，价格为86-28卖出10份9月份GNMA合约，价格为86-08，合约价格为862500美元盈亏状况现货损失为4-20个点或 10

59、0万100=-46250美元期货交易的盈利为4-16个点或 100万100=862500-817500=45000美元净盈亏 -46250+45000=-1250案例5.22：多头套期保值中的价差变化2、案例分析在此案例中，基差变大，即朝着不利于套期保值的方向变动，套期保值的结果是损失将会大于盈利。如果基差没有发生变动，都是 或5000美元，则达到完全套期保值效果。如果基差变小，即朝着有利于套期保值的方向变动，那么损失将会小于盈利。对于空头套期保值则刚好相反。5.3.3 利率期货的投机策略案例5.23：用短期国库券投机1、案例资料某投机商以93.97的价格购买了一份十二月短期国债期货合约。该期

60、货合约的面值为$100万。实际操作中是用距离到期日90天来计算期货价格的变化。该投机商许诺购买面值$100万的短期国债的价格为：价格=$100万1- =$984 925 其中0.0602= 12月中旬时利率上涨到7%，该短期国债的最新报价为93.00。新的短期国债的价格为：价格=$100万1- =$982 500案例5.23：短期国库券投机2、案例分析该投机商以为利率会下降购买了期货合约，而利率却上升了，由此该投机商损失了$984 925-$982 500=$2425。案例5. 24：“327”国债期货风波1992年12月28日，上海证券交易所首先向证券商自营推出了国债期货交易。此时，国债期货