从电动车主要企业财报看行业趋势与投资机会课件

1、投资要点和风险提示动力电池：补贴退坡叠加国内疫情，新能源汽车销量从2019年7月到2020年3月，已经连续9个月单月同比下滑。二季度疫情基本结束，随着20年补贴政策的落地，销量同比降幅有望缩窄；下半年同比增速有望转正。预计20年国内新能源汽车销量约为140万辆左右，同比增长15%以上；海外一季度电动车销量大增，20年全球新能源汽车销量有望达到280万辆，动力电池装机量125-150GWh，同比增长10%-30%。预计20年动力电池价格下跌10%-15%。电池龙头在规模、客户质量和数量、 账期管理、抗风险能力等方面具有明显优势，行业集中度有望进一步提升。电池材料：正极材料方面，三元正极材料中NC

2、M811/NCA等高镍三元体系将加速渗透，一线正极企业的经营性现金流情况 持续改善。负极材料方面，整体格局稳定，企业盈利能力较强。多家负极企业投建石墨化产能降低外协加工成本，投建 炭化产能提升产品附加值。企业毛利率有望保持稳定。电解液方面，溶剂和电解质六氟磷酸锂价格处于低位，锂盐新增 产能有限，供需格局有望反转，价格或将触底反弹，支撑电解液价格保持稳定甚至上行。隔膜方面，湿法隔膜加速渗透， 涂覆比例持续提升；产品单价维持快速下降趋势，行业毛利率或将下滑。1投资要点和风险提示风险提示电机电控：市场规模短期受新能源汽车销量下滑影响，长期看仍有较大成长空间。整车厂自供电机电控趋势愈发明显，影响独立供

3、应商可达空间；此外，外资零部件供应商大举进入国内市场，国内电机电控供应商压力进一步增大。预计独 立供应商之间的激烈竞争延续，产品毛利率可能会进一步下滑，没有技术和客户资源优势的厂家可能会被淘汰。充电桩：尽管充电需求持续增长，但是由于公共充电桩数量亦保持较快增速，短期利用率上升速度趋缓。充电桩建设需要大量的资金，龙头运营商尽管已经实现盈亏平衡，但是现金流依然相对紧张，业务机会值得关注。投资建议：二季度或将成为全球电动车销量的底部爬升点，建议积极关注各细分领域龙头,以及积极拓展海外客户或在 海外建厂的企业。零部件方面，推荐特斯拉产业链标的，推荐宁德时代、当升科技、杉杉股份、璞泰来、新宙邦,关注恩

4、捷股份、星源材质；电机电控方面，建议关注卧龙电驱、汇川技术。1）疫情影响持续的风险：若海外疫情延续时间超出预期，将给国内锂电企业的出口和海外业务拓展造成负面影响；2）政策出台不及预期的风险：如果后续刺激政策不达预期或者出台刺激政策的城市有限，汽车复苏时点将进一步推后；23）竞争激烈导致价格超预期下降的风险：海外传统车企加快电动转型和布局，可能引发产品价格超预期下降。电池材料财报要点纵览电机电控充电桩财报要点纵览电动车市场趋势展望投资建议与风险提示目录1234电动车3动力电池-业绩分化，龙头具备较强韧性国内主要锂电池上市公司业绩情况海内外锂电池企业业绩国内锂电企业业绩分化：国内动力电 池市场二八

5、分化愈发明显，头部电池厂 家的优势持续扩大；在行业失速以及龙 头的挤压下，二三线动力电池厂商呈现 出增长乏力、利润下滑的趋势。2019年宁德时代表现出远超行业的增速，实现动力电池销量40.25GWh，同比增 长90.04%，实现装机近32GWh，国内市 占率提升近10pct至51%。海外主要锂电池上市公司业绩情况资料来源：公司财报、平安证券研究所海外企业动力电池业务快速增长：海 外企业2019年和1Q20在营收端都表现出 较快的增长。相关政策的出台导致海外 电动车需求旺盛，2020年一季度更是呈 现出翻倍增长的态势。随着二季度疫情 的蔓延，海外电动车市场正经受考验。证券名称营业收入（亿元）归属

6、母公司股东的净利润（亿元）2019A1Q202019A1Q202019A1Q202019A1Q20增速增速增速增速宁德时代457.990.354.6%-9.5%45.67.434.6%-29.1%国轩高科49.67.3-3.3%-58.4%0.50.3-91.2%-83.3%亿纬锂能64.113.147.4%19.2%15.22.5166.7%26.1%欣旺达252.452.024.1%11.0%7.5-1.07.1%-176.8%鹏辉能源33.14.428.8%-24.9%1.70.2-36.5%-55.5%海外 企业营业收入（亿元人民币）营业利润（亿元人民币）业务部门2019A1Q2020

7、19A1Q202019A1Q202019A1Q20增速增速增速增速三星SDI小型电池264.859.57.7%-12.7%大型电池202.649.215.8%34.2%合计467.4108.711.1%3.7%7.6-68.5%LG化学锂电池506.1137.028.5%37.0%-27.6-3.2-317.3%松下动力电池288.617.8%TDK消费电池324.514.4%74.8432.6%新能源汽车-补贴退坡叠加疫情影响，国内销量已持续下滑9个月国内新能源汽车销量国内电动车市持续调整：根据中汽协数据， 2019 年国内新能源汽车销量达到120.5万辆，同比下降3.4%，首次遭遇年度负增

8、长。2019年下半年开始，受到补 贴大幅退坡的影响，新能源汽车销量增 速由正转负。20年一季度受到疫情影响，企业开工延迟、消费需求不足，国内新能源汽车销量11万辆，同比下降58.2%。补贴退坡叠加国内疫情，新能源汽车销 量从2019年7月到2020年3月，已连续9个 月单月同比下滑。二季度国内疫情基本 可控，随着20年刺激政策的托底，销量 同比降幅有望缩窄；三季度同比增速有 望转正。预计20年全年新能源汽车销量 约在140万辆水平，同比增长近15%。资料来源：中汽协、平安证券研究所4.41.35.30510152025国内月度新能源汽车销量（单位：万辆）2017201820192020-58.

9、2%-100%0%100%300%200%400%050100150201120122013201420152016201720182019国内年度新能源汽车销量（单位：万辆）销量同比（右）1Q520动力电池-海外装机赶超中国动力电池装机量2019年全球动力电池装机量116.7GWh，同比增长17%； 其中国内装机62.1GWh，同比增长9%，主要系EV乘用车 单车带电量的提升；海外装机54.6GWh，同比增长27%。1Q20全球动力电池装机20.3GWh，其中国内装机5.7GWh，同比下降54%。海外装机从16年以来每年增速都超过 中国,20年一季度装机量实现反超。资料来源：合格证、SNE

10、Research、平安证券研究所国内EV乘用车单车带电量提升单位：kWh27.9736.4357.0762.1115.4322.7242.9354.5914.615.6902040608010012020162017201820191Q200510151月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月国内月度动力电池装机量（单位：GWh）20172018201920201525354555EV乘用车1Q20海外装机量赶超中国（单位：GWh）中国海外6宁德时 代 41%比亚迪 20%科 6%国轩高 力神 4%能 3%3%其他23%孚比克宁德时代51%比亚迪 17%力神3%国轩高科 6%能

11、 3%亿纬锂 中航锂电2%18%宁德时代 49%比亚迪 18%松下 8%LG化学 8%国轩高科 4%2%亿纬锂能 其他11%动力电池-国内外集中度皆提升，韩系电池增长迅速资料来源：合格证、SNE Research、平安证券研究所2018（左）/2019（中）/1Q20（右）全球动力电池装机格局宁德时代23%松下 21%比亚迪 12%LG化学7%AESC4%三星SDI4%其他 29%宁德时代 28%松下 24%LG化学10%AESC三星SDI 3% 4%比亚迪 10%其他 21%LG化学 27%松下 26%宁德时代 17%比亚迪 5%AESC 6%三星SDI6%其他 13%2018（左）/201

12、9（中）/1Q20（右）国内动力电池装机格局其他7动力电池-量增价减，龙头毛利率有所下滑动力电池性能与售价注：孚能科技数据为2019年1-9月资料来源：公司公告、平安证券研究所售价持续下降：2019年宁德时代电池系统不 含税均价在0.94元/Wh， 同比下跌18.1%，2014年以来累计下跌67.4%；国轩高科电池 组均价0.885元/Wh，同比下跌20.8%，2014年以来累计下跌62.7%。电池售价的下跌受到下游主机厂的降本推动，预计仍将延续每 年10%-15%的降价幅度。龙头企业毛利率下滑：19年宁德时代电池系 统业务毛利率28.45%，同比减少5.65pct， 与公司产能扩大（从18年

13、底的近30GWh增至19年底53GWh）带来的折旧摊销增多有关； 国轩高科电池组业务毛利率33.4%，同比增 加4.57pct，主要由于成本端及客户结构变 化；孚能科技（2019年1-9月）毛利率21.5%，同比大幅提升，主要由于公司通过签署战 略采购协议，大幅降低原材料采购成本。0.511.522.532014201520162017龙头企业毛利率持续下行20182019动力电池平均售价（单位：元/Wh）宁德时代国轩高科孚能科技0%20%40%60%201420152016201720182019宁德时代国轩高科孚能科技8动力电池-头部企业现金流情况领先应收账款与现金流应收款质量差距显著：行

14、业应收款增速、结构具有显著差异，2019年宁德时代应收账款账龄超出一年占比2.2%，国轩 高科超出一年占比35%。头部企业的经营性现金流情况持续领 先，反映出资源集中度和产业话语权的 富集，随着疫情的影响和竞争的加剧， 部分后位次企业面临更多的资金链周转 困难，对应到2019年多家产业链公司进 行应收账款坏账计提，后续企业现金流 的重要性将更加凸显。资料来源：wind、平安证券研究所050100150200201520162017201820191Q20宁德时代应收款项（单位：亿元）应收账款应收票据020406080201520162017201820191Q20国轩高科应收款项（单位：亿元）

15、应收账款应收票据-505001001502014201520162017201820191Q20动力电池行业经营活动现金流净额变化情况（单位：亿元）宁德时代国轩高科孚能科技90%5%10%15%20%25%30%181614121086420电池材料-业绩综述锂电材料业绩综述业绩表现分化：电池材料代表性企业主 要有11家，其中正极四家（当升科技、 容百科技、杉杉股份、德方纳米）、负 极三家（璞泰来、贝特瑞、中科电气）、隔膜两家（恩捷股份和星源材质）、 电解液两家（天赐材料和新宙邦）。正极材料企业表现不突出，除德方纳米外 其余利润均大幅下滑；负极材料企业表 现较好，19年全部实现营收利润双增长；

16、隔膜和电解液企业表现有所分化。锂电材料板块重点公司业绩情况2019年电池及电池材料企业减值情况（单位：亿元）资产减值信用减值减值占营收比（右）计提减值现象较普遍：受到宏观环境的 影响，19年电池及电池材料企业普遍进 行了不同程度的资产减值和信用减值计 提。减值占比较高的有当升科技、国轩 高科、鹏辉能源、天赐材料等，主要集 中于电池和正极材料环节，隔膜企业普 遍减值比例较低。证券名称营业收入（亿元）归属母公司股东的净利润（亿元）2019A1Q202019A1Q202019A1Q202019A1Q20增速增速增速增速当升科技22.84.2-30.4%-36.4%-2.10.3-166.1%-48.

17、7%容百科技41.96.537.8%-21.1%0.90.3-58.9%-15.3%杉杉股份86.812.2-2.0%-39.8%2.7-0.8-75.8%-336.5%德方纳米10.51.60.0%-28.8%1.00.12.1%-73.4%璞泰来48.08.244.9%-20.4%6.50.99.6%-28.0%贝特瑞43.90.09.5%0.0%6.70.038.4%0.0%中科电气9.31.750.0%-11.6%1.50.316.0%-44.3%新宙邦23.25.27.4%1.6%3.31.01.6%59.0%天赐材料27.55.232.4%-3.5%0.20.4-96.4%45.1

18、%恩捷股份31.65.528.6%-15.8%8.51.463.9%-34.9%星源材质6.01.22.8%-22.9%1.40.2-38.7%-79.1%资料来源：wind、平安证券研究所10正极-三元材料格局较分散，高镍化趋势显著正极材料规模和格局正极材料产量：2019年国内正极材料产 量40.4万吨，同比增长47%，其中NCM三 元材料占比48%， 磷酸铁锂占比22%。2019年当升/容百/杉杉的正极材料销量 达15157/21854/21704 吨， 同比分别增 长-1.93%/60.66%/8.18% ， 其中容百出 货量的快增主要受益于下游宁德时代资料来源：高工锂电、平安证券研究所

19、正极材料格局：国内三元材料厂商格局 较为分散，CR5占比51%。产品同质化程 度较高的常规型产品竞争日趋激烈，倒 逼企业加快高镍化单晶化等新系列产品 开发，同时加大对头部电池企业的拓展。磷酸铁锂正极材料则相对集中，龙头德方纳米市占率接近30%。总体来说， 正极材料的市场集中度较低，与其技术 迭代进程快和单品价值量高有关。50403020100其他LFPNCMNCM111 5%NCM523 64%NCM622 17%NCM811 12%NCA2%国内锂电池正极材料产量（单位：万吨）2019年国内三元材料出货结构2019年国内三元材料格局容百锂电 12.2%长远锂科 11.4%振华新材 11.2%

20、9.4%当升科技 厦门钨业7.1%天津巴莫9.4%湖南杉杉 4.4%新乡天力 4.7%其它 30.3%三元正极材料企业销量变化（单位：吨）811动力电池的起量。05000100001500020000250002016A2017A2018A2019A11正极-价格波动较大，企业毛利率分化正极价格和毛利率变化产品价格和盈利能力受金属价格影响较大：NCM523从19年一季度吨均价15万元下跌到四季度的13.8万元；磷酸铁锂从一季度的5.5 万元下跌到四季度的4.3万元，跌幅超过20%。19年在库存及折旧调整下，正极企业的毛利率表现有所分化。三元方面，上游的钴锂降价影响到正极材料1.28pct至17

21、.70%，容百科技减少2.69个pct 至 15.52% ， 杉杉股份减少 4.29 个pct 至12.84%；铁锂方面，其竞争格局好于三元和钴酸锂，且产品较少受到原材料价格大幅波 动的影响，德方纳米上升0.67pct至21.10%，毛利率较其他正极材料厂商更高。得益于对下游优质客户的进一步聚焦，一线正极企业的经营性现金流情况持续改善。国内主要正极企业毛利率情况资料来源：高工锂电、公司公告、平安证券研究所25201510500%10%20%30%40% 当升科技湖南杉杉容百科技 德方纳米正极材料价格变化情况（单位：万元/吨）NCM523LFP-10-505102016201720182019当

22、升科技容百科技杉杉股份德方纳米正极企业经营现金流净额趋增（单位：亿元）的售价及供需态势， 其中当升科技上升12负极-规模快速增长，市场集中度高负极材料规模和格局资料来源：高工锂电、平安证券研究所市场规模快速增长：2019年国内负极材 料产量26.5万吨，同比增长38%，其中 人造石墨占比78%。2019年江西紫宸/杉 杉 / 中科星城的负极材料 销量达 45757/47381/17740吨，同比分别增长56.2%/39.7%/70.5%。市场集中度高，格局稳定：负极材料的集中度较高，19年国内天然石墨CR5占；人造石墨CR5占比接近80%，江西紫宸、东莞凯金和杉杉位列前三。贝特瑞、 杉杉、江西

23、紫宸为中国传统负极三强，也是全球负极材料行业的佼佼者；东莞 凯金近年来出货量快速提升，主要受益 于宁德时代动力电池装机量的增长，已开始跻身一线负极厂商的行列。负极行 业整体集中度较高，格局比较稳定。负极材料企业销量变化（单位：吨） 比87%，其中贝特瑞一家独占63%的份额0102030国内锂电池负极产量增长38%（单位：万吨） 其他人造石墨天然石墨2019年国内负极企业格局贝特瑞 21.2%杉杉负极17.0%江西 紫宸 18.1%东莞凯金 17.5%翔丰华 5.4%中科星城 5.0%其它 15.8%010000200003000040000500002016201720182019江西紫宸杉杉

24、负极中科星城13负极-价格稳步下跌，毛利率分化负极价格和毛利率变化价格持稳：人造石墨每吨均价从19年一 季度的4.9万元下跌到四季度4.3万元， 跌幅约12%；天然石墨从一季度的3.5万 元下跌到四季度的3.1万元，跌幅11%。资料来源：高工锂电、公司公告、平安证券研究所行业毛利率分化：负极行业毛利率约为 25%-40%。紫宸19年负极毛利率26.87%， 客户类型切换叠加进口针状焦价格维持高位导致负极业务毛利率下滑，19年下 半年随着石墨化产能投放，毛利率企稳 回升。杉杉负极毛利率增加1.4pct 至25.8%，贝特瑞增加3.86pct至39.1%；中 科星城增加4.37pct至38.9%，

25、主要由于 产品结构变化，人造石墨业务占比提升，同时国内针状焦价格下跌以及石墨化 投产带来原材料成本下降。19年主要负 极企业现金流继续大幅增加，企业经营 持续向好。负极企业毛利率变化情况45%40%35%30%25%20% 杉杉负极贝特瑞江西紫宸中科星城765432国内负极材料平均售价变动（万元/吨）天然石墨人造石墨-2024682016201720182019贝特瑞璞泰来中科电气负极企业经营现金流净额趋增（单位：亿元）14隔膜-湿法隔膜出货量快速增长隔膜规模和格局湿法隔膜产量快速增长：2019年国内隔膜 产量26.3亿平，同比增长31%，其中湿法隔 膜19.6亿平。同比增长近50%，占比74

26、%； 干法隔膜6.7亿平，同比下降5%，占比26%o 19年恩捷股份隔膜销量超过8亿平，同 比增长超过70%；星源材质隔膜销量3.46亿平，同比增长52%，其中湿法隔膜销量1.2-1.5亿平，同比翻倍增长，湿法市场的客户 开拓取得良好进展。资料来源：高工锂电、平安证券研究所隔膜市场集中度高：干法和湿法的细分领 域都呈现出寡头格局。19年干法隔膜CR5占 比78%，其中星源材质占比31%；湿法隔膜CR5占比82%，其中上海恩捷占比44%，随着 恩捷收购苏州捷力，一家独大的格局将更 加凸显。2019年国内干法隔膜市场格局0102030国内隔膜产量货量（单位：亿平）干法隔膜湿法隔膜星源材 质 31.

27、4%惠强能 源 14.5%中兴新 材 11.5%中科 科技 10.5%旭成科技 3.6%沧州明 珠 10.0%其它 18.5%上海恩捷 44.1%中锂新材 11.2%沧州明珠 3.5%河北金力 6.6%星源材质 7.9%其它 14.4%2019年国内湿法隔膜市场格局苏州捷力 12.2%15隔膜-平均售价快速下降，毛利率维持高位隔膜售价快速下滑价格下滑：湿法隔膜每平米价格从19年 一季度均价1.6元下跌到四季度的1.4元，跌幅12.5%；干法单拉隔膜从一季度 的1.1元下跌到四季度的0.8元，跌幅约27%；干法双拉隔膜从一季度的1元下跌到四季度的0.7元，跌幅达30%。注：恩捷股份2019年毛利

28、率数据为2019年1-9月 资料来源：高工锂电、公司公告、平安证券研究所毛利率维持高位：隔膜企业的毛利率普 遍较高，恩捷股份和星源材质的毛利率 皆高于40%。星源材质19年隔膜毛利率 下滑6.7pct至41.7%，主要由于湿法在 建产能大规模转固影响公司盈利能力；19年1-9月恩捷股份隔膜毛利率61.02%（18年60.28%），预计全年持平或小幅 提升，公司规模效应明显，对上游议价 能力提升带来原材料采购成本下降。19 年主要隔膜企业现金流分化，星源小幅 萎缩，恩捷则大幅增长。02486隔膜产品单位售价变动（单位：元/平米）湿法隔膜干法单拉隔膜干法双拉隔膜-100%-50%0%50%100%

29、隔膜企业毛利率变动情况恩捷股份星源材质沧州明珠0246201620182019隔膜企业经营现金流净额（单位：亿元）10恩捷股份星源材质 8201176电解液-产量增长，格局稳定电解液市场概述产量持续增长：2019年国内电解液产量18万吨，同比增长29%，其中动力电池电解液10.7万吨，同比增长24.8%，占比59%，储能电解液接近2万吨，同比增 长151%，主要由于国内电解液企业对日 韩储能项目出口大幅增长。市场格局稳定：19年电解液市场CR5占 比超过70%，整体保持稳定，天赐、新 宙邦、东莞杉杉和国泰华荣属于第一梯 队，其中东莞杉杉19年电解液销量2.1 万吨，同比增长56%，主要得益于下

30、游 客户的开拓。新宙邦电解液稳步提升， 主要原因为公司经营策略，主动放弃低 价同质化订单，在市场份额持稳前提下 侧重高毛利、现金流好的海外订单和消 费电池订单。20国内锂电池电解液产量持续增长（单位：万吨）储能电解液动力电解液数码电解液新宙邦 17.5%国泰华荣 11.5%151050国内锂电池电解液企业格局广州天赐 22.4%其它24.0%汕头金光 4.2%珠海赛纬5.8% 东莞杉杉14.5%资料来源：高工锂电、平安证券研究所17电解液-价格企稳，毛利率有望维持稳定电解液盈利趋稳价格稳中小降：动力类电解液每吨价格 从19年一季度4.4万元下跌到四季度的4.1万元，跌幅约7%；消费类电解液价格

31、从一季度4.9万元下跌到四季度的4.7 万元，跌幅4%。19年电解液和锂盐价格 都处于低位，价格下降空间有限，跌幅 较小，未来价格有望继续维持稳定。资料来源：高工锂电、公司公告、平安证券研究所盈利能力稳定：19年天赐材料锂电材料业务毛利率27.16%，同比增加2.95pct；新宙邦电解液业务毛利率25.5%，同 比减少2.1pc。东莞杉杉毛利率较低为14.4%，同比减少0.36pct，公司采取成本定价策略，维持15%低毛利率水平以益于提升市场份额。未来电解液企业的 盈利能力有望保持稳定。2712电解液单位售价变动（单位：万元/吨） 数码电解液动力电解液50%40%30%20%10%0%电解液企

32、业毛利率变动情况 天赐材料新宙邦东莞杉杉-505102016201720182019电解液企业经营现金流净额（位：亿元) 新宙邦天赐材料181电池材料财报要点纵览电机电控充电桩财报要点纵览电动车市场趋势展望投资建议与风险提示目录234电动车19电机电控-短期市场规模下滑，整车厂和外资供应商份额提升国内电机电控市场规模电机电控占新能源汽车总成本的10%左右，根据中汽协 数据，国内新能源汽车销量2019年销量为120.6万台， 同比下降4%。电机电控市场规模短期受新能源汽车销 量下滑影响，中长期看仍有较大成长空间，预计至2025年全球电机电控市场规模有望超过800亿元。2019年国内电机控制器市场

33、份额19年电控装机量前4名的企业中，整车厂比亚迪和奇瑞新 能源分别占据第一名和第四名，剩下两家第三方供应商 联合电子和麦格米特分别与上汽和北汽密切绑定。外资 供应商日本电产首次进入前十名，麦格纳为大众MEB提供 的电驱动系统预计将在20年上半年开始量产。资料来源：盖世汽车、高工电动车、平安证券研究所行 业 判 断行 业 判 断20.2%17.2%9.4%4.2%4.2%4.2%3.7%2.6%2.6%3.5%28.2%弗迪动力（比亚迪） 奇瑞新能源蔚然动力联合电子 上海电驱动 日本电产麦格米特 英搏尔长安新能源-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0501001502002503

34、00电机电控市场规模（亿元）YoY（右轴）20电控企业：汇川技术-新能源汽车业务营收下滑,乘用车电控潜力较大汇川技术新能源汽车及轨交业务营收汇川技术新能源汽车及轨交业务毛利率20年电控业务展望：乘用车电控营收预计将实现增长，主要受益于配套的造车新势力新车型放量。通过不断增加海外国际车企的定点项目和提升产品的技术实力，预计公司在乘用车领域的品牌认可度将会持续提升。资料来源：Wind、平安证券研究所主要客户：客车电控：深度绑定宇通；乘用车电控：预计今年威马、小鹏、理想车型的放量会对公司乘用车电控业务有推动作用；此外，公司在19年通过了某国际一流整车厂的技术和质量体系审核。业务 主要技术特征：公司乘

35、用车电控技术平台建设对标国际标准，已经通过了IATF16949、VDA6.3等体系审核，取得了 分 ISO26262功能安全认证，在功能安全、软件、EMC测试方面获得了国际一流整车厂认可；19年完成了第三代三合一 析 电驱动产品的B样开发。-30%30%20%10%0%-10%-20%40%0246810新能源汽车业务营收（亿元）营收YoY（右轴）45.53%37.52%28.46%20.41%0%10%20%30%40%50%新能源汽车&轨交业务毛利率21电控企业：麦格米特-绑定北汽新能源，营收保持快速增长公司PEU产品配套北汽EU/EX车型资料来源：Wind、平安证券研究所业务 分 析40

36、%35%30%25%20%15%10%5%0%02468101214麦格米特新能源及轨交业务营收和毛利率新能源及轨交营收（亿元）毛利率（右轴）主要客户：核心客户：北汽新能源；其他：正在拓展东风、吉利等车企。配套北汽车型销量：19年北汽EU/EX车型销量分别为11.1/1.2万台，同比增长244%/-64%。主要技术特征：公司电动车业务主要提供PEU产品，是包括了电机控制器+车载充电机+DCDC的集成式产品，公司产 品具备较好的性价比。20年业务展望：预计地方政府将推动新能源汽车在出租车等运营车辆中的加速渗透，公司主供的EU/EX等车型有望 持续放量，预计公司新能源汽车业务将保持增长势头。22电

37、机企业：卧龙电驱-深度绑定采埃孚，驱动电机业务成长空间巨大与采埃孚合作历程：19年6月，公司获得采埃孚驱动电机供应商定点函，进入国际一线车企供应链，预估 订单价值22.59亿元；19年11月，公司与采埃孚签署设立合资公司备忘录；20年3月，公司董事会批准与 采埃孚签署合资经营合同，标志着公司与采埃孚设立合资公司的正式落地，双方在新能源汽车电驱动领 域已实现深度绑定。公司与采埃孚签约设立合资公司公司驱动电机产品资料来源：卧龙电驱、平安证券研究所业务 分 析采埃孚新能源汽车业务订单情况：奔驰EQC纯电平台，供应三合一电驱动产品，目前已经开始量产；宝 马插混订单，预计2021年项目SOP；沃尔沃纯电

38、800V高压平台订单，预计2022年量产。23海外标杆：加速电动化转型，配套车型陆续开始量产海外公司分析主要厂商：主要包括博世、大陆、博格华纳、采埃 孚、麦格纳等传统汽车零部件供应商。技术趋势：外资产品主要为集成式电驱动系统，通过将电机、电控和变速箱集成为一体式产品，提高系统的效率和功率密度，并 且降低生产成本。竞争格局：随着合资车企的新能源车型逐步开始投 放，外资供应商如博世、日本电产等已经大举进入国内市场。与国内供应商相 比，外资厂商具备明显的品牌优势和更 深厚技术积累，此外与整车厂有多年的 合作关系，拿单能力更强；凭借在品牌、技术和客户资源上的优势，目前外资 供应商已经在国内电机电控市场

39、后来居上，逐步占据了第一梯队。外资供应商配套新能源车型情况资料来源：各公司网站、平安证券研究所车企电动化平台电驱动供应商新车型预计量产时间大众MEB自产（后驱，全部车型）后驱车型2020年初，四驱车型2020年中博世（后驱，小于20%车型）华域麦格纳（前驱，占全部 车型比例约20%）奔驰EQC采埃孚2020年宝马HEAT纯电：自产/插电：采埃孚插电车型量产中通用/华域麦格纳（电机+减速器） LG（电控）2023年福特待定，可能与大众 合作/现代/大陆/起亚/大陆/丰田/爱信（可能性较高，暂未确 定）/广汽/与日本电产成立合资公司2019年（Aion S/LX）24充电桩-充电桩运营市场高度集中

40、，19年公共桩数量快速增长我国公共充电桩保有量（单位：万台）充电桩行业判断充电运营商：充电桩运营市场高度集中，按保有量计 算前三名运营商的市占率超过80%。目前运营商主要分为三类：全国性运营商（特来电、星星充电）、政策性运营商（国网）和区域性运营商（万马、深圳车电网等）。龙头运营商公共充电桩保有量（单位：万台。截至20年 3月）公共充电桩建设情况：19年公共充电桩保持较快增速，截至20年3月公共充电桩保有量达到了54.2万台，同比增长40%以上，已经超过了此 前发改委规划的在20年建成50万台公共 充电桩的政策目标。资料来源：中国充电联盟、平安证券研究所38.439.140.141.244.7

41、45.646.647.849.651.653.153.154.2605040302010015.3513.048.784.002.511.781.421.240.870.7705101520充电桩建设奖补政策变化：上海发布充电补贴新政，按照充电站星级评定进行度电补贴。预计将有更多的城市对于公共充电桩的补贴将会从鼓励 建桩转向重视提升后期运营质量25充电桩运营企业：特锐德-充电量高增长，充电业务营收增速较快特锐德新能源汽车及充电业务营收特锐德经营现金流和负债率充电业务情况：公司充电桩充电量从16年的1.3 亿度上升至19年的21亿度，复合增长率为154%。 公司目前运营充电桩数量占国内公共充电桩

42、数量 的28%左右，19年新能源汽车及充电业务收入21.81亿元，同比增长48.87%，其中充电设备销 售合同额10.2亿元，同比增长36%。经营现金流和负债情况：充电站建设需要大量资金，并且 公司除充电桩外的主营业务是电力设备及总包，公司的资 产规模较大，负债率近三年均保持在70%左右。公司于20 年3月份发布公告，其充电业务子公司特来电通过增资扩 股方式引入战略投资者，增资总额13.5亿元；预计将较好 的提升公司在未来几年持续进行充电桩建设的能力。资料来源：Wind、平安证券研究所业 务 分 析业务 分 析0%5%10%15%20%25%30%0510152025新能源汽车及充电业务营收（

43、亿元）毛利率（右轴）62%64%66%68%70%72%74%76%(6)(4)0(2)264810经营活动现金净流量（亿元）剔除预收账款后的资产负债率（右轴）26充电桩运营企业：特锐德-短期借款规模较大，财务费用上升业务分析投融资现金流：公司固定资产投资从16年起大幅增长，在16/17/18/19四年分别为9.3/13.4/8.2/5.47亿元，我们认为与公 司从16年开始大规模建设新能源汽车充电 网络有关。公司筹资方式主要是借款，在19年借款额达到了53.34亿元，是15年的5.8倍。借款与财务费用：公司短期借款从16年起开始大幅增长，19年短期借款占比达到约94%。与短期借款增长相对应，

44、公司财务费用上升较快，在19 年达到2.86亿元。从20年1季度的趋势来看，公司仍将有较大规模的短期借款，但是充电子公司完成约13.5亿元的增资扩股在一定程度上将缓解公司的资金压力。特锐德投融资现金流资料来源：Wind、平安证券研究所(20)0204060购建资产支付的现金（亿元） 取得借款收到的现金（亿元）吸收投资收到的现金（亿元）筹资活动产生的现金流净额（亿元）(10)01020304050短期借款（亿元）特锐德借款与财务费用长期借款（亿元）财务费用（亿元）27充电桩运营企业：小桔充电-充电运营平台在网约车客群中具备优势业务分析小桔充电平台运营情况：小桔充电是滴滴旗下电动车充电服务平台，目

45、前平台内有500多个运营商的20000多 台快充桩，覆盖全国30多个城市。滴滴在19年与国网电动、南网电动在平台互联互 通和数据共享方面达成战略合作。此外，公司在近期与海南国资、南网共同成立海 南省充电投资平台，进行充电桩的建设运营。小桔充电核心优势：网约车是目前充电服务的主要使用群体之 一，滴滴平台新能源车数量在快速增加， 预计至2020年将达到100万辆；在网约车 客群中的引流能力是公司的核心优势。通 过自建和鼓励新运营商加盟，小桔充电能 够掌握的场站资源在逐步增加，其在用户 群体覆盖和场站导流上的优势将有助于其 提高充电站的利用率。滴滴平台电动车数量（单位：万辆）小桔充电微信小程序资料来

46、源：小桔充电、平安证券研究所小桔充电北京直营充电站407010012010080604020028充电桩制造企业：许继电气-营收增长，毛利率降幅明显业务现状：公司充电桩业务19年营收保持增长势头，我们认为主要与19年公共充电桩新建数量较多有 关。公司19年充电桩业务毛利率为9.11%，同比下降 超过6pct，公司在国网充电桩招标中占据较多的份 额，国网采购价格的下滑在一定程度上对公司毛利 率也有所影响。许继充电桩业务营收国网20年第一批充电桩招标情况国网招标情况：19年国网充电桩招标量仅为3165台， 较16-18年平均每年15000台的招标量大幅下降。20年 公司计划加大在充电领域的投资力度

47、，全年预计新建78000台充电桩，其中居民区充电桩5.3万台。从国网20年第一次充电桩招标情况来看，中标候选人的投标 价格较往年有较大降幅，在18年国网直流桩的采购价 格平均在1元/W左右。资料来源：Wind、国家电网、平安证券研究所业 务 分 析业务 分 析18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%1614121086420充电设备营收（亿元）毛利率（右轴）标包中标候选人中标企业投标价格80kW一体 式双枪直流 充电机1许继电气0.41元/W2长远深瑞0.418元/W3积成电子0.425元/W160kW群控 一机两桩四 枪直流充电 机1山东山大电力0.432元/W2许继电气0.44元

48、/W3宁波三星0.428元/W160kW群控 一机四桩八 枪直流充电 机1国网智能科技0.52元/W2青岛海汇德0.525元/W3和顺电气0.52元/W29充电桩制造企业：科士达-营收恢复增长，新品研发顺利业务现状：19年公司充电设备业务重点主要在公交、客运行业、物流商及充电站运营商等客户，开展了包括营口 二期项目、九江公交电满满等公交充电项目；闽投电力、宁德交投、长沙交投等城投、交投类充电项目；合作南 方电网、普天、顺丰、苏宁、海尔日日顺等运营商、物流商开展项目。业务 分 析科士达充电桩产品销量资料来源：Wind、平安证券研究所45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%1.61

49、.41.21.00.80.60.40.20.0科士达充电桩业务营收充电设备营收（亿元）毛利率（右轴）700%600%500%400%300%200%100%0%-100%-200%01234567充电设备销售量（万套）销量YoY（右轴）产品研发：19年公司成功研发了一体式直流快速充电机15kW-360KW系列产品、分体式直流快速充电机150kW-600kW 系列产品等。新一代产品采用标准化设计方案，系列产品风格统一，标准化生产的同时降低成本，进一步提升产 品的市场竞争力。301电池材料财报要点纵览电机电控充电桩财报要点纵览电动车市场趋势展望投资建议与风险提示目录324电动车31新能源汽车-海外

50、市场启动，全球共振可期海外新能源汽车销量1Q20欧洲市场电动车销量大增：受到欧盟碳 排放即将考核以及以德国为代表的欧洲国家 提高对电动车补贴的影响，2020年一季度欧 洲主要国家电动车注册量均实现大幅增长。1Q20德国、法国、英国、瑞典电动车注册量 分别为5.2、3.5、3.2、1.8万辆，同比增长128%、144%、119%、87%。挪威的电动车渗透率达到70%，瑞典接近30%。资料来源：ACEA、EV Sales、平安证券研究所预计20年全球新能源汽车销量280万辆：二 季度海外受到疫情影响，大多数车企从3月 下旬开始停产，5月初开始将陆续恢复生产。随着大众MEB车型、宝马、奔驰、PSA等

51、众 多车型的上市和量产，欧洲市场有望从三季 度开始重回高增长，预计全年销量80万辆左 右（1Q20超过20万辆），20年全球新能源汽 车销量有望达到280万辆，同比增长27%。0500100015005.23.53.22.31.81.2051015德国法国英国挪威瑞典荷兰全球新能源汽车销量预测（单位：万辆）其他美国欧洲中国2017-1Q20欧洲主要国家电动车注册量（单位：万辆）2017201820192020Q132新能源汽车-国内退坡趋缓，政策护航托底20-22年EV乘用车补贴细则以及各地出台的新能源汽车政策国内新能源汽车政策补贴退坡趋缓：2020-2022年补贴标准分别 在上一年基础上退坡

52、10%、20%、30%；公共 运营车辆2020年补贴标准不退坡。新政加大 对公共用车、换电模式和30万元以下车型的 倾斜。多地出台公共交通领域电动化比例限 制以及私人购买新能源车进行补贴的相关政 策，我们预计后续将会有更多城市和地区出 台相关政策对传统汽车的电动化进行强制规 定或者鼓励。资料来源：工信部、汽车纵横杂志社、平安证券研究所国家补贴分档标准补贴金额（万元）/系数2019202020212022EV乘用车度电补贴上限（元/kWh)550500-补贴金额-按续航里程（km）250R3001.80.00.00.0300R4001.81.621.2960.907R4002.52.251.81

53、.26补贴系数-按能量密度（Wh/kg）125E1400.80.8-140E1600.90.9-E1601.01.0-补贴系数-按百公里电 耗优于政策的比例（计算公式有改变， 整体变严）0Q10%0.00.8-10%Q20%0.81.0-20%Q25%1.01.0-25%Q35%1.01.1-Q35%1.11.1-时间地区政策2020年1月8日济南网约车平台公司应确保每批次所提交申请的车辆中，纯电动车辆的比例不低于80%2020年2月24日宁德20年新增和更新执法执勤用车70%以上使用新能源汽车；新增和更新出租车100%使用新能源汽车；分时租赁100%使用新能源汽车；公交 车100%实现纯电动

54、化2020年4月2日上海针对出租车发布充电补贴办法，20年按度电0.4元标准补贴驾驶员2020年4月3日广州20年3月至12月底，对个人购买新能源汽车给予1万元补贴；对新增巡游出租车购买纯电高级车型的给予1万元补贴2020年4月9日深圳20年面向个人新增配置1万个插电小汽车指标2020年4月20日海南20年新增和更换的公交车中新能源比例不低于90%；新增和更换的分时租赁汽车100%使用新能源汽车2020年4月22日广东省财政安排12亿元支持汽车下乡，在企业每台车让利不低于1万元的基础上，对本省农村居民购买新能源车在使用环节给予1万元补贴2020年4月23日上海对消费者使用新能源汽车过程中发生的

55、充电费用给予5000元补助2020年4月27日河北20年全省推广应用新能源汽车最低3万辆；更新或新增公交车中，新能源公交比例不低于85%2020年4月30日深圳放宽个人新能源小汽车增量指标申请条件33新能源汽车-龙头业绩承压，应收款、现金流改善是亮点比亚迪19年营收利润下滑（单位：万辆）新能源汽车企业业绩比亚迪营收利润下滑：受国内新能源汽车销 量下滑的影响，19年比亚迪实现营收1277.4 亿元，同比下降1.8%；归母净利润16.14亿 元，同比下降41.9%。20年一季度营收196.8 亿元，同比下降35.1%；归母净利润1.13亿 元，同比下降84.9%。2016年补贴开启退坡 周期以后，

56、比亚迪归母净利率连续下滑，1Q20至0.6%。资料来源：wind、平安证券研究所0%2%4%05001000150020102011营收（亿元）归母净利润（亿元）归母净利率（右） 6%-200020040060020102011201220132014201520162017201820191Q202012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 1Q20比亚迪应收账款和现金流改善（单位：亿元）经营现金流净额应收账款应收款、现金流改善：比亚迪19年末应收账 款439.3亿元，较年初下降10.9%。随着新能 源补贴的到账、国家开始预拨付补贴额度以及公司加大应收款的催

57、收力度，应收账款的 规模得到有效控制，已连续两年下降。19年 经营性现金流净额147.4亿元，较18年上升17.7%，现金状况不断好转。应收款和现金 流的改善有助于公司降低对外负债的依赖， 减轻运营压力。34新能源汽车-特斯拉引领高端车型刺激私人消费1Q20国内新能源车型（左）/车企（右）上险排名（单位：万辆）特斯拉在华表现Q1国产特斯拉车型车企双第一：2020年一季 度特斯拉国产Model 3上险数达到16015辆； 在车企层面，特斯拉凭借单一车型超过比亚 迪排名首位。随着产能的进一步释放、价格 的下调以及更具竞争力的长续航后驱版的上 市，国产Model 3或将继续拉大与其他车型 的差距，2

58、020年全年销量有望超过10万辆 。1Q20国产Model 3销售分布资料来源：交强险、平安证券研究所市场化程度较高：从销售地域分布上来看，1Q20国产Model 3前五大城市销售占比59%，以上海、北京、深圳、杭州、广州等一线限购城市为主，但地域的分布较其他电动车型 更加均衡和广泛。从使用性质的分布来看， Model 3约90%的销量去往个人消费领域。与 其他纯电车型相比，国产Model 3市场化程 度更高，有效地刺激了私人消费需求，具有 较大的销量增长空间和潜力。上海市 20%北京市 14%市深圳10% 杭州市8%市市成广都州市市 3%3%57%温州市 2%南京市 2%宁波 苏州其他 26%0%20%40%60%100%80%Mo