利率债市场运行报告：“降准”不改“稳健”主基调专项债新增发行持续滞后

1、一、货币市场运行（一）公开市场操作实现净投放 1000 亿元，货币市场流动性边际宽松2021 年 6 月（下称“6 月”），央行公开市场操作（不包含 CBS）和 MLF（含 TMLF）净投放为 1000 亿元。其中，逆回购投放量为 3100 亿元，逆回购到期 2100 亿元；国库现金定存投放 700 亿元，并有 700 亿元国库现金定存到期；MLF（含 TMLF）投放 2000 亿元，MLF（含 TMLF）回笼 2000 亿元（见表 1）。表 1：公开市场操作与中期借贷便利投放与回笼（截至 2021 年 6 月 30 日，单位：亿元）时间货币净投放国库现金定存国库现金到期正回购投放正回购到期逆

2、回购投放逆回购到期MLF 投放（含 TMLF)MLF 到期(含 TMLF)2020 年 6 月-6100000015950215004009502020 年 7 月-6177500000770011400400069772020 年 8 月65005005000020000150007,0005,5002020 年 9 月4200800500002470024800600020002020 年 10 月10050080000930011900500020002020 年 11 月43005005000017500172001000060002020 年 12 月3200050000860084

3、00950060002021 年 1 月-216500001069012450500054052021 年 2 月-30400000830011340200020002021 年 3 月-200000023002500100010002021 年 4 月83970000022002000150015612021 年 5 月07007000016001600100010002021 年 6 月1000700700003100210020002000数据来源：Wind 资讯，远东资信整理6 月，货币市场流动性总体呈边际宽松态势（图 1）。具体来看，6 月初至 6 月 24 日，央行逆回购投放大多为

4、等量续作，市场流动性维持上月较为紧缩的态势；6 月下旬，央行开启超额续作逆回购操作，自 6 月 24 日至月底，共实现逆回购净投放 1000 亿元。同时，央行于 6 月 15 日对金融机构开展 MLF 操作 2000 亿元，并于同日有 2000亿元 MLF 到期。财政部、中国人民银行于 2021 年 6 月 9 日以利率招标方式进行了 2021 年中央国库现金管理商业银行定期存款（三期）招投标，中标总量 700 亿元，2021 年 7 月 7 日到期，中标利率 3.35%。此外，为提高商业银行永续债的市场流动性，支持商业银行发行永续债补充资本，央行在 6 月 25 日以固定费率数量招标方式开展

5、了 2021年第六期央行票据互换（CBS）操作，期限 3 个月，费率 0.1%，中标总量 50 亿元。逆回购MLF(含TMLF)国库现金定存正回购25002000150010005000-500-1000-1500-20002021-06-012021-06-022021-06-032021-06-042021-06-052021-06-062021-06-072021-06-082021-06-092021-06-102021-06-112021-06-122021-06-132021-06-142021-06-152021-06-162021-06-172021-06-182021-06-

6、192021-06-202021-06-212021-06-222021-06-232021-06-242021-06-252021-06-262021-06-272021-06-282021-06-292021-06-30-2500图 1：2021 年 6 月央行公开市场操作与中期借贷便利投放与回笼（正值为投放，负值为回笼，单位：亿元）数据来源：Wind 资讯，远东资信整理此外，6 月，为满足金融机构临时性流动性需求，央行对金融机构开展常备借贷便利操作共 85.5 亿元，其中隔夜期 3 亿元，7 天期 37.5 亿元，1 个月期 45 亿元，隔夜、7 天、1 个月常备借贷便利利率分别为 3.

7、05%、3.2%、 3.55%，期末常备借贷便利余额为 85.5 亿元；国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净归还抵押补充贷款 440 亿元，期末抵押补充贷款余额为 30926 亿元。（二）货币市场资金价格走势分化，关键货币资金价格月末冲高银行间市场 7 天回购利率在 6 月上旬至中旬呈震荡运行态势，于 6 月下旬大幅上行（见图 2）。与 5 月末相比，R007 上行 53.94BP 至 3.2420%，而 DR007 下行 3.06BP 至 2.5480%，R007-DR007 价差于月末大幅走阔至 69.4BP。R007-DR007(右轴)R007DR007DR001733062

8、805230418031302801302020-06-012020-06-162020-07-012020-07-162020-07-312020-08-152020-08-302020-09-142020-09-292020-10-142020-10-292020-11-132020-11-282020-12-132020-12-282021-01-122021-01-272021-02-112021-02-262021-03-132021-03-282021-04-122021-04-272021-05-122021-05-272021-06-112021-06-260-20图 2：R0

9、07、DR007 利率及利差（单位：%；BP）数据来源：Wind 资讯，远东资信整理信贷市场方面，6 月 21 日，全国银行间同业拆借中心公布贷款市场报价利率（LPR）与上月相比保持不变，1年期 LPR 为 3.85%。6 月，不同期限 Shibor 利率下行趋缓，基本保持稳定（见图 3）。截至 6 月 30 日，3 个月期、6 个月期和 1 年期 Shibor 利率分别下降 3.57BP、2.10BP 和 5.4BP 至 2.2461%、2.6090%和 2.9040%。6 月同业存单到期收益率走势总体与 Shibor 利率类似，呈震荡运行态势，部分期限和评级收益率发生了较为明显的上行（见图

10、 4）。其中，AAA 级 3 个月期和 AA 级 6 个月期同业存单收益率上行明显，与 5 月末相比分别上行 11.48BP 和 8.68BP。Shibor 3MShibor 6MShibor 1Y3.83.43.02.62.21.81.42020-06-012020-06-162020-07-012020-07-162020-07-312020-08-152020-08-302020-09-142020-09-292020-10-142020-10-292020-11-132020-11-282020-12-132020-12-282021-01-122021-01-272021-02-11

11、2021-02-262021-03-132021-03-282021-04-122021-04-272021-05-122021-05-272021-06-112021-06-261.0图 3：Shibor 利率走势（单位：%）数据来源：Wind 资讯，远东资信整理 同业存单收盘到期收益率(AAA):3个月同业存单收盘到期收益率(AAA):1年 同业存单到期收益率(AA):6个月同业存单收盘到期收益率(AAA):6个月同业存单到期收益率(AA):3个月同业存单到期收益率(AA):1年5.04.54.03.53.02.52.01.52020-06-012020-06-162020-07-0120

12、20-07-162020-07-312020-08-152020-08-302020-09-142020-09-292020-10-142020-10-292020-11-132020-11-282020-12-132020-12-282021-01-122021-01-272021-02-112021-02-262021-03-132021-03-282021-04-122021-04-272021-05-122021-05-272021-06-112021-06-261.0图 4：同业存单到期收益率走势（单位：%）数据来源：Wind 资讯，远东资信整理从同业存单的发行与到期来看，6 月份发

13、行量为 14766.20 亿元，较上月减少 3374 亿元；净融资额为-1624.50 亿元（见图 5），较上月减少 3386.5 亿元并由正转负。未来 3 个月（7 月-9 月），每月分别有 17069.30 亿元、14401.10亿元和 11621.00 亿元到期。总发行量总偿还量30,00025,00020,00015,00010,0005,0002020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月0图 5：同业

14、存单的发行与到期（数据截至 2021 年 6 月 30 日，单位：亿元）数据来源：Wind 资讯，远东资信整理（三）“降准”不改货币政策“稳健”主基调6 月 10 日，中国人民银行行长易纲在第十三届陆家嘴论坛上指出，货币政策要与新发展阶段相适应，坚持稳字当头，坚持实施正常的货币政策，尤其是注重跨周期的供求平衡，把握好政策的力度和节奏。在保持总量适度的前提下，货币信贷政策主要强调绿色金融和普惠金融两大结构性方面。月 25 日，中国人民银行货币政策委员会 2021 年第二季度例会指出，国内外环境依然复杂严峻。要加强国内外经济形势的研判分析，加强国际宏观经济政策协调，防范外部冲击，稳健的货币政策要灵

15、活精准、合理适度，把握好政策时度效，保持流动性合理充裕，保持宏观杠杆率基本稳定，维护经济大局总体平稳，增强经济发展韧性。健全市场化利率形成和传导机制，调整存款利率自律上限确定方式，继续释放贷款市场报价利率改革潜力，推动实际贷款利率进一步降低。月 7 日召开的国务院常务会议明确，“针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，要在坚持不搞大水漫灌的基础上，保持货币政策稳定性、增强有效性，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降”。此后，央行决定于 2021 年 7 月 15 日下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点（不含已执行 5%存款

16、准备金率的金融机构），本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为 8.9%。综合来看，此次“降准”释放的一部分资金将被金融机构用于归还到期的 MLF，还有一部分资金被金融机构用于弥补 7 月中下旬税期高峰带来的流动性缺口，银行体系流动性总量仍将保持基本稳定，本次“降准”可以理解为货币政策回归常态化后的常规操作。因此，货币政策的“稳健”主基调没有发生改变，同时体现“灵活精准”“合理适度”“防范风险”“不搞大水漫灌”等原则，货币政策收紧预期有限，预计未来货币价格继续大幅上行可能性较小，其或将维持震荡运行。二、利率债市场运行（一）国债和政策性银行债发行规模回升，地方政府债发行节奏趋缓国债与政策性银行

17、债发行规模回升，国债发行利率上行2021 年 6 月，国债和政策性银行债的合计发行量回升，共发行 10494.50 亿元，有 5691.85 亿元到期；净融资额较上月小幅增加至 4802.65 亿元（见图 6）。其中，国债和政策性银行债分别发行 5064.10 亿元和 5430.40 亿元，净融资额分别为 2635.25 亿元和 2167.40 亿元。总发行量总偿还量15,00012,50010,0007,5005,0002,5002020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月20

18、21年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月0图 6：国债和政策性银行债合计的发行与到期（数据截至 2021 年 6 月 30 日，单位：亿元）数据来源：Wind 资讯，远东资信整理从发行利率来看，6 月国债发行利率上行，政策性银行债发行利率相比上月变化不大。5 年期国债加权平均发行利率上行幅度最大，上行 23.86BP 至 3.1206%；2 年期和 10 年期国债加权平均发行利率分别为 2.6899%和 3.1025%，环比分别上行 11.99BP 和 8.25BP。值得一提的是，本月 5 年期国债加权平均发行利率高于 10 年期国债加权平均发行利率。2 年期、5 年

19、期和 10 年期政策性银行债加权平均发行利率分别为 2.8098%、3.1801%和 3.4760%，环比变化不大。拉长时间来看，2018 年以来，10 年期国债和 10 年期政策性银行债发行利率总体呈现回落态势。从发行利差来看，6 月份，10 年期政策性银行债发行利差为 37.35BP，较上月有所收窄，处于近 5 年的较低水平（图 7）。利差(右轴)10年期国债发行利率10年期政策性银行债发行利率625052004150310021502016年1月2016年3月2016年5月2016年7月2016年9月2016年11月2017年1月2017年3月2017年5月2017年7月2017年9月2

20、017年11月2018年1月2018年3月2018年5月2018年7月2018年9月2018年11月2019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月00图 7：10 年期国债和 10 年期政策性银行债发行利率及利差（数据截至 2021 年 6 月 30 日，单位：%；BP）数据来源：Wind 资讯，远东资信整理地方债新增发行步伐再放缓，专项债发行进度依然明显滞后6 月份，全国地方债共计发行 7948.68 亿元，较上月减少 804

21、.75 亿元，净融资额减少至 3928.31 亿元（见图 8）。新发行债券中有 2613.38 亿元为再融资债券、5335.30 亿元为新增债券。新增发行地方债规模占比为 67.12%，较上月进一步提升。6 月地方债平均发行期限为 12.21 年，其中，10 年期地方债平均发行利率为 3.358%，与 5 月相比降低 3.12BP。6 月地方债发行额超过 500 亿元的省份有辽宁、江苏、四川、湖北、山东和广东。此外，财政部政府债务研究和评估中心发布的数据显示，截至 6 月底，各地已组织发行新增地方政府债券 14800亿元，包括一般债券 4657 亿元，专项债券 10143 亿元。新增专项债券发

22、行进度仅完成限额的 28%，而前两年同期新增专项债券发行进度均已完成 60%以上，目前发行进度显著滞后。6 月 8 日，财政部部长刘昆作关于 2020 年中央决算的报告指出，2021 年用好地方政府专项债券，指导地方加强项目储备，适当放宽专项债券发行时间限制，合理把握发行节奏，提高债券资金使用绩效。财政部于 7 月 1 日发布的地方政府专项债券项目资金绩效管理办法（下称办法）明确，将以专项债券支持项目为对象，通过事前绩效评估、绩效目标管理、绩效运行监控、绩效评价管理、评价结果应用等环节，推动提升债券资金配置效率和使用效益。办法进一步加强针对专项债券的项目监管，并再次提高了地方政府申请专项债券的

23、门槛，或将对下半年待发行的专项债券产生较大影响。综合来看，考虑到今年专项债券发行进度显著滞后，目前尚有约 2.6 万亿元的新增专项债待发行，预计下半年地方债发行仍将继续发力，但其发行节奏或趋于相对分散化，出现单月集中发行模式的可能性较小。总发行量总偿还量14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0002020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月0图 8：地方债的发行与到期（数据截至

24、2021 年 6 月 30 日，单位：亿元）数据来源：Wind 资讯，远东资信整理（二）利率债到期收益率震荡运行，外资继续增持中国债券1. 利率债到期收益率震荡运行国债和国开债成交活跃度增加，到期收益率震荡运行2021 年 6 月份，国债共成交 35861.03 亿元，成交额较上月增加 9783 亿元，其中：活跃券“20 付息国债 16”6 月 30 日到期收益率为 3.1%，较 5 月末上行 3BP；政策性银行债成交 72627.29 亿元，成交额较上月增加 12321.07亿元，其中，活跃券“21 国开 05”5 月 31 日到期收益率为 3.4975%，较 5 月末上行 1.95BP。6

25、 月份 10 年期国债和国开债收益率于月初小幅走高后有所回落，总体变化不大（图 9）。相比 5 月末，中债 10年期国债和 10 年期国开债到期收益率分别于 6 月 17 日上行 9.51BP 和 5.85BP 至 3.14%和 3.54%。随后开启回落走势，截至 6 月 30 日，收益率水平分别为 3.08%和 3.49%，与 5 月末相比变化不大。4.03.83.63.43.23.02.82.62.4120利差(右轴)中债国债到期收益率:10年中债国开债到期收益率:10年100806040202021-06-112021-06-2602020-06-012020-06-162020-07-

26、012020-07-162020-07-312020-08-152020-08-302020-09-142020-09-292020-10-142020-10-292020-11-132020-11-282020-12-132020-12-282021-01-122021-01-272021-02-112021-02-262021-03-132021-03-282021-04-122021-04-272021-05-122021-05-27图 9：10 年期国债与国开债利率走势及两者利差（单位：%；BP）数据来源：Wind 资讯，远东资信整理从国债到期收益率变化来看，图 10 显示，与 5 月

27、末相比，6 月末短期国债利率变动不大，中长期国债利率小幅上行。中长端国债利率期限结构向上平移，长端呈拱形结构，6 月 30 日当日，7 年期和 10 年期国债收益率出现倒挂情况，7 年期国债收益率微弱高于 10 年期国债收益率 1.7BP。从国债期限利差来看，6 月末 5Y-2Y 国债期限利差基本稳定，与 5 月末相比，小幅扩大 2.41BP 至 29.08BP（图 10）；从国开债到期收益率变化来看，图 11 显示，6 月末 10Y-5Y 国债期限利差为 12.62BP，基本保持稳定。6 月末国开债利率期限结构短端向下平移，中端陡峭化，而长端平缓化。5Y-2Y 国开债期限利差走阔 7.59B

28、P 至 40.16BP， 10Y-5Y 国开债期限利差微量收窄 1.74BP 至 23.72BP（图 11）。2021-05-312021-06-303.23.02.82.62.42.22.01年2年3年5年7年10年图 10：2021 年 6 月末各期限中债国债到期收益率及其与第 5 月末比较（单位：%）数据来源：Wind 资讯，远东资信整理2021-05-312021-06-303.63.43.23.02.82.62.42.22.01年2年3年5年7年10年图 11：2021 年 6 月末各期限中债国开债到期收益率及其与 5 月末比较（单位：%）数据来源：Wind 资讯，远东资信整理地方政

29、府债到期收益率基本保持稳定6 月份主要中长期限地方债到期收益率基本保持稳定，变化幅度均未超过 2BP（图 12）。6 月末 10 年期地方债到期收益率利差为 31.81BP，与 5 月末相比小幅收窄 4.7BP。5.04.54.03.53.02.52.0450400350300250200150100500图 13：10 年期中国国债和其他主要经济体国债利差走势（单位：BP）数据来源：Wind 资讯，远东资信整理6 月份，境外机构投资者继续增持我国债券，或受人民币汇率连续上升影响，增持力度较上月有所减弱（图 14）。截至 6 月末，境外机构债券托管我国境内债券面额为 37436.10 亿元（中

30、央结算公司和上清所境外机构债券托管量总和），6 月新增债券持有量 658.97 亿元，与 5 月相比有所减少。2020-06-012020-06-152020-06-292020-07-132020-07-272020-08-102020-08-242020-09-072020-09-212020-10-052020-10-192020-11-022020-11-1610 / 132020-11-302020-12-142020-12-282021-01-112021-01-252021-02-082021-02-222021-03-082021-03-22请务必阅读正文后的免责声明2021-

31、04-052021-04-192021-05-032021-05-172021-05-312021-06-142021-06-282020-06-01图 12：7 年期、10 年期、15 年期和 30 年期地方政府债利率走势（单位：%）数据来源：Wind 资讯，远东资信整理2. 中外国债利差小幅走阔，境外投资者继续增持我国债券从国际角度来看，6 月份中外 10 年期国债利差呈小幅走阔态势（图 13）。其中，中美国债利差走阔幅度最大，与 5 月末相比拓宽了 9.28BP。2020-06-152020-06-29中债地方政府债到期收益率(AAA):7年中债地方政府债到期收益率(AAA):15年20

32、20-07-132020-07-272020-08-102020-08-242020-09-072020-09-212020-10-052020-10-192020-11-022020-11-162020-11-302020-12-142020-12-28中债地方政府债到期收益率(AAA):10年中债地方政府债到期收益率(AAA):30年2021-01-112021-01-252021-02-082021-02-222021-03-082021-03-22远东研究债市运行2021-04-052021-04-192021-05-032021 年 7 月 15 日2021-05-172021-05-312021-06-142021-06-28中德利差中日利差中美利差中英利差关于未来境外资本增持人民币债券力度，有以下几个方面值得关注。一是随着“德尔塔”毒株出现并蔓延全球，多国疫情出现反弹，未来疫苗接种效果的不确定性给各主要经济体增加了不少疫情防控方面的挑战。中国较快的疫苗接种进度和疫情防控措施为国内基本面提供了有效支撑，人民币资产的避险资产属性在全球新冠疫情大环境下越发凸显，为外资增持境内债券提供有力保障。二是当前中美国债利差收窄趋势放缓，但随着美联储提前缩减宽松货币政策的预期不断升温，未来美债收益率可能推升，中美国债利差优势或将继续缩小。三是人民币在 6 月持续贬值。综合来看，未来中