文旅类城投平台了解一下VIP

1、目录索引 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark34 o Current Document 一、什么是文旅类城投平台？ 4 HYPERLINK l bookmark38 o Current Document 二、文旅类城投平台有哪些特点？ 4 HYPERLINK l bookmark40 o Current Document （-）文旅类城投平台受政策指导影响较大4 HYPERLINK l bookmark46 o Current Document （二）文旅类城投平台的自然和人文资源具有垄断性6 HYPERLINK l bookmark50 o Current

2、Document 三、文旅类城投平台概况 7 HYPERLINK l bookmark62 o Current Document 四、文旅类城投平台怎么看？ 9 HYPERLINK l bookmark64 o Current Document （一）政府层面：关注经济财政实力和政府支持力度9 HYPERLINK l bookmark66 o Current Document （二）平台层面：关注业务结构、旅游经营业务情况、盈利能力、偿债能力 9 HYPERLINK l bookmark70 o Current Document 五、高收益文旅类城投平台分析实例10 HYPERLINK l b

3、ookmark72 o Current Document （-）重庆旅投：业务市场化程度较高，但整体盈利能力较弱 10 HYPERLINK l bookmark12 o Current Document （二）常德文旅投：以景区开发建设业务为主，短期偿债压力较小 14 HYPERLINK l bookmark24 o Current Document （三）小结及投资建议17 HYPERLINK l bookmark30 o Current Document 六、风险提示18本钱全部返还公司，增值收益局部扣除相关税费后也返还至公司O2.平台层面从业务构成来看，公司属于主要从事旅游经营业务的平台

4、，市场化程度相对较高。 公司营收主要来自景区运营、酒店经营管理、豪华游轮运营、旅行社服务和旅游地 产五大板块。其中，旅行社服务收入2016-2018年一直保持第一、2018年占比达至IJ 27.45%O景区运营、豪华邮轮运营、酒店经营管理营收占比也较高，2018年占比分 别为17.56%、17.47%和16.44%。从毛利润来看，景区运营、酒店经营管理、豪华 邮轮运营近年来毛利润贡献较多，2016-2018年总计占比分别为54.4%、62.26%和 90.9%,而旅行社业务毛利润占比拟小，主要由于该业务毛利率较低，平均在5%以 下。表3 :重庆旅投营业收入结构及各板块毛利率情况（亿元）2016

5、201720182019Q1业务营收毛利润毛利率营收毛利润毛利率营收毛利润毛利率营收毛利润毛利率景区运营3.410.6218.18%3.910.6817.39%3.750.7820.80%0.770.2127.27%酒店经3.560.6317.70%2.920.5117.47%3.510.5114.53%0.980.1818.37%营管理豪华邮2.540.114.33%3.530.6919.55%3.730.7119.03%0.23-0.23-100.00%轮运营旅行社5.220.163.07%5.990.355.84%5.860.284.78%1.140.010.88%服务工程施0.280.

6、027.14%2.52-0.03-3.00%0.43-0.85-197.67%0.270.013.70%工建设旅游2.210.052.26%3.110.061.93%2.990.6421.40%0.490.048.16%地产其他0.930.91-0.430.76-1.080.13-0.080.59-合计18.152.5013.77%22.413.0213.43%21.352.2010.30%3.960.8120.45%数据来源：募集说明书，注：2019年Q1黄金游轮因季节性原因停航导致豪华邮轮运营业务毛利率极低。具体来看，景区运营业务方面，重庆旅游所辖景区等级较高，盈利能力较好。截至 2019

7、年3月末，公司主要运营5个旅游景区，其中金佛山神龙峡是5A级景区，其余均 为4A级景区，景区资质较好。公司景区游客接待量和单旅客收入均较高，2018年公 司所辖景区共接待旅客量414万人，实现营业收入3.75亿元，单旅客收入为90.58元。 其中，重庆乐和乐都景区2018年旅客接待量和单旅客收入均最高，分别为143万人次 和127.97元。景区运营板块盈利能力较好，20162018年毛利率分别为18.18%、21% 和 20.8%。表4 ：重庆旅投景区运营收入情况（万人次、亿元、亿元、元/人）景点等级201620172018单旅客收入客流量营业收入其中：门票单旅客营业收入其中：门票客流量营业收

8、入其中：门票单旅客收入收入客流量金刀峡4A420.180.1342.86210.080.0538.10350.140.0940.00重庆乐和4A1311.871.28142.751421.961.24138.031431.831.12127.9乐都金佛山,5A650.490.2175.38930.910.2897.85980.740.2975.51神龙峡 统景温泉4A260.370.37142.31380.530.31139.47360.340.2994.44阿依河、4A470.290.261.70730.380.1652.051030.70.1167.96乌江山峡 合计,3263.412.3

9、6104.603793.912.09103.174143.751.9090.58数据来源：评级报告,酒店经营管理业务方面，公司为重庆市内乃至西部最大的酒店物业投资和经营主体 之一，公司旗下高星级酒店较多，但入住率稍弱。目前该业务主要由子公司两江酒 店公司、三峡旅游公司、山水旅游公司等负责运营。重庆旅投共拥有13家酒店，其 中五星级酒店4家，四星级酒店5家，三星级酒店1家，3家尚未评级，酒店总体资质 较好，但入住率表现较差，大局部不超过60%。近年来，公司酒店业务收入呈波动趋 势,2016-2018年，公司酒店业务收入分别为3.56亿元、2.92亿元、3.51亿元。2017 年由于公司将旗下局部

10、酒店餐饮业务外包，酒店收入有所下降。2018年受益于JW万 豪酒店和两江假日酒店入住率及平均房价的提升，公司酒店业务收入同比增长 20.21%o表5 ：重庆旅投主要酒店经营情况酒店名称星级开业时间客房数（间）客房入住率（）平均房价（元）201620172018201620172018金佛山天星大酒店四星级2009.9357434740213215244野生世界大酒店五星级2010.12211384034518531381云阳两江假日酒店五星级2011.7143626665374347360巫山江山红叶酒店五星级2013.11191606464388379361金刀喉两江假日酒店四星级2011.

11、5105201517205179173龚滩仁义洒店三星级2011.162414443195200161阿依河仁义酒店四星级2013.12326223735185100165彭水两江酒店四星级2015.1221485254286284279JW万豪酒店五星级2015.1454647274700707758统景两江假日酒店四星级2014.11296454633300337344道真两江假日酒店尚未评级2014.1104375456274224221两江假日洒店尚未评级2015.10265526171447528525金佛山两江酒店尚未评级2015.163111614779652876数据来源：评级

12、报告，募集说明书,其他旅游衍生业务方面，公司还从事豪华游轮运营、旅行社服务和旅游地产等业务。 豪华游轮业务开展速度较快，2016-2018年营业收入逐年增长，由全资子公司重庆长 江游轮负责运营。截至2018年末，公司共运营8艘黄金游轮。旅行社服务营 收占比第一，但毛利率较低，2018年毛利率仅为4.78%。该业务主要由全资子公司 重庆阳光国际旅行社和重庆渝之旅国际旅行社运营，其中渝之旅 已成为重庆旅游市场中名列前茅的旅行社。公司将逐步退出旅游地产业务。该业务主要由全资子公司重庆旅投景典房地产开发 负责，收入来自于房地产工程收入和少量商业门面地产租赁收入。2018年 公司旅游地产实现营收2.99

13、亿元，毛利率到达21.4%。但重庆旅投目前正在筹划退出 房地产市场，聚焦旅游主业，已经不再新增地产工程，预计未来旅游地产营收将会 逐渐压缩。盈利能力方面，公司整体盈利水平较低。从净利润来看，20162019年公司净利润分 别为0.36亿元、0.11万元、292亿元和2.14万元。2017年公司净利润较2016年减少 了0.25万元，降幅到达69.44%,主要是因为所得税费用增多。2018年由于公司发行 债券导致财务费用增加以及公允价值变动净收益下降，公司净利润转负。2019年由 于其他收益（以政府补助为主）增加2.48亿，净利润由负转正至2.14万元，但仍处于 较低水平。从净资产收益率来看，2

14、017-2019年公司净资产收益率分别为0.20%、-5.48%和 0.00%,处于较低水平。主要由于旅游业投资回收期普遍较长，公司主要景区刚转入 运营期，局部工程尚处于培育期，固定本钱、财务费用和资产减值准备使得净利润 偏低。图8 :近三年重庆旅投净利润和净资产收益率均较低数据来源：Wind,净利润（亿元）净资产收益率（,右）0.51.00.00.0-0.5-1.0-1.0-2.0-1.5-3.0-2.0-4.0-2.5-5.0-3.0-6.0201720182019偿债能力方面 公司资产负债率偏高20172019年，公司资产负债率分别为71.79%、74.03%和71.79%,先升后降，但

15、仍处于70%以上的较高水平。非标债务占有息债务比例较低，近三年维持在5%-6%。存量债券/有息债务由20172018年的28%左右， 增加至2019年的35%,仍处于可控水平。2019年短期债务占比提高，短期偿债能力有所下降。2017-2019年，公司短期债务/ 有息债务分别为18.65%、11.68%和21.47%, 2019年占比的提高主要由于短期债务 由2018年的14.37亿元增加至25.96亿元。2017-2019年，公司非受限货币资金/短期 债务分别为49.61%、50.29%和45.88%,短期偿债能力先升后降，2019年的下降也 是由于短期债务增加导致。有息债务（亿元）资产负债

16、率（,右）124751237412274121731207311972118721177111671201720182019图9 : 20172019年重庆旅投资产负债率先升后降数据来源：Wind,图10 : 2019年重庆旅投短期债务占比有所提高短期债务/有息债务（）非受限货币资金/短期债务（,右）2551502049154847104654544043201720182019数据来源：Wind,（二）常德文旅投：以景区开发建设业务为主，短期偿债压力较小常德市文化旅游投资开发集团（以下简称“常德文旅投”）的前身常德桃花 源旅游开展有限责任公司，由湖南省桃花源风景名胜区管理处于2001年出资设

17、立。2011年湖南省桃花源风景名胜区管理处将其所持公司100%股权转让给常德市国资 委，并经屡次改名变更为现名。目前，公司实际控制人为常德市国资委。.政府层面湖南省经济财政实力在全国处于中上游水平，债务率偏高。经济层面，2019年湖南 省GDP为39752.12亿元，排全国第9位，按可比价格计算增长7.6%,相较于2018年 的7.8%下降了0.2个百分点，排全国第5位。按常住人口算，2019年湖南省人均GDP 为5.75万元，同比增长7.1%。财政层面，湖南省2019年实现一般公共预算收入3007 亿元，排全国第13位，一般公共预算收入增速为5.1%,排全国第11位。债务层面， 湖南省201

18、9年债务率为859.25%,排全国第6位，处于偏高水平。常德市经济财政实力在湖南省14个市州中排名靠前。2019年常德市GDP和一般预算 收入分别为3624.2亿元、183.5亿元，均排省内第3名；人均GDP为6.25万元，排省 内第5名。但常德市债务率也偏高，2019年为1041.87%,排省内第5名。常德市政府对常德文旅投支持力度较大，公司2019年获得61.29亿元资产无偿划入。作为桃花源景区唯一的投资、建设及运营主体，该公司获得了常德市政府在政府补 助、税收优惠、资产划转等多方面的支持。2017-2019年，公司收到的政府补助分别 为0.49、0.46和0.33亿元。2019年，常德市

19、国资委将评估值为55.71亿元的林木资产 和5.58亿元的水务管网、强弱电管网和路灯等资产无偿划入公司，使得公司总资产 由2018年的不到95.02亿元，大幅增加至2019年的166.89亿元。.平台层面从业务构成来看，公司属于主要从事景区开发建设业务的平台，城投属性较强。公 司主要承当桃花源景区的基础设施配套和提质改造建设，并负责景区资源的运营管 理。代建业务收入是公司最主要的营业收入和毛利润来源，20172019年代建业务营 收占比分别为75.79%、90.32%和89.09%,与此同时毛利润占比均在80%以上。截 至2019年3月末，公司主要代建工程均已建设完毕，在建工程仅剩下渊明路工程

20、，加 上拟建工程计划总投资合计为0.68亿元，已投资0.3亿元，尚需投资0.38亿元，未来 投资规模较小。表6 ：常德文旅投营业收入结构及各板块毛利率情况（亿元）数据来源：债券年度报告，评级报告，业务2017营收20182019营收毛利润毛利率毛利润毛利率营收毛利润毛利率代建工程6.241.0416.67%6.151.0316.67%5.950.9916.67%旅游0.150.0745.82%0.410.025.57%0.420.025.09%销售商品及服务0.200.0942.03%0.250.1039.37%0.31-0.11-35.23%市政工程1.640.106.31%-合计8.241

21、.3015.78%6.811.1516.84%6.680.9013.52%景区运营方面，收入规模较小，盈利能力较弱。公司运营的桃花源景区为国家4A级 景区，目前主要由子公司常德市桃花源旅游管理负责，并委托深圳锦绣中 华开展提供景区运营管理服务，收入来源包括门票收入、景区内商户销售 提点收入和景区物业对外出租收入。2016年，桃花源景区启动“6+1”提质改造工程 L景区随之全面关闭，直到2017年9月末才重新开园运营。自重新开园至2019年3月 末，桃花源景区累计接待游客172万人次，实现门票收入约5500万元。门票价格方面， 2018年5月，为落实政府工作报告中“创立全域旅游示范区，降低重点国

22、有景区门票 价格”的总要求，桃花源景区门票的最高指导价格由180元/人降为128元/人，对门票 收入产生一定不利影响。其他业务方面，公司还开展了商品销售及服务业务，收入主要来自矿泉水销售和景区 服务（酒店、餐饮、自营商铺商品销售）等，2019年营收有所上升，但毛利率大幅下 降。从营业收入来看，20172019年公司分别实现商品销售及服务业务收入0.20、 0.25亿元和0.31亿元，收入的提高主要得益于景区投运后相关市政维护和游客服务 增加。从毛利率来看，由于人力本钱上升，2019年商品销售及服务业务本钱较去年 同期提高175.62%,使得业务毛利率降低了74.6个百分点。但该业务收入占比拟小

23、，1提质改造工程主要包括秦谷、五柳湖改造及太极广场工程、桃花山及桃源山景区改造工程、五柳小镇改造工程、秦溪（包括主景区入口及游客接待中 心）以及文艺演出工程等。对公司整体毛利率影响较小。盈利能力方面，公司2019年净利润和净资产收益率均有所下降。从净利润来看， 2017-2019年,公司净利润分别为0.78、0.79和0.24亿元,2019年净利润下降69.2%, 主要是当年投资收益下降较多所致。从净资产收益率来看，2017-2019年公司净资产 收益率分别为1.36%、1.45%和0.30%, 2019年净资产收益率大幅减少，主要是由于 2019年公司资本公积大幅增加61.29亿元，使得净资

24、产有所提高，同时净利润也下降 较多。图11 ：常德文旅投2019年净利润和净资产收益率均有所下降净利润（亿元）净资产收益率（，右）1.61.41.21.00.80.60.40.20.00.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 201720182019数据来源：Wind,偿债能力方面，2019年公司资产负债率和非标债务占比大幅下降。2017-2019年公 司资产负债率分别为38.98%、46.21 %和32.50%, 2019年大幅下降主要是由于总资 产规模大幅增加71.87亿元。2019年非标债务侑息债务由2018年的24.16%下降至 12.86%,但仍有点

25、偏高。与此同时，由于公司2019年新发了9.5亿元PPN,存量债券 /有息债务上升至45%的偏高水平。2019年公司短期债务占比很小，短期偿债能力有所下降,但仍然处于较高水平。 2017-2019年，公司短期债务/有息债务占比拟低,分别为0%、1.1%和2.75%,有息 债务主要以长期债务为主。2018-2019年公司非受限货币资金/短期债务分别为 1506.16%和307.16%,受非受限货币资金大幅下降和短期债务有所提高的影响，短 期偿债能力有所下降，但仍然处于较高水平。图13 ： 2017-2019年常德文旅投短期债务占比拟小有息债务（亿元）资产负债率（,右）45504045354030

26、352530252020151510105500201720182019图12 : 20172019年常德文旅投资产负债率先升后降数据来源:Wind,3.016002.5140012002.010001.58001.06004000.52000.00201720182019短期债务/有息债务（）非受限货币资金/短期债务（,右）数据来源：Wind,（三）小结及投资建议政府层面，重庆市是西部唯一直辖市，经济财政实力处于中等水平，债务率偏高。常 德市经济财政在湖南省14个市州中排第3名，但债务率也相应偏高，排第5名。重庆 旅投和常德文旅投受政府支持力度均较大，近年来屡次获得政府补助、税收优惠、 资产

27、划转等支持，并且重庆旅投还可以向政府申请土地储藏，利用土地收益来弥补 工程资金缺口。平台层面，重庆旅投属于主要从事旅游经营业务的平台，市场化程度相对较高。公 司运营的旅游景区等级较高（1个5A级，4个4A级），旗下高星级酒店也较多，但入 住率稍弱。止匕外，公司还从事豪华游轮运营、旅行社服务和旅游地产等旅游衍生业 务，其中豪华游轮业务开展速度较快，旅行社服务业务虽然营收占比第一，但毛利 率较低。未来公司将聚焦旅游主业，逐步退出房地产市场。重庆旅投整体盈利水平 较低，资产负债率偏高。2019年短期债务由上年的14.37亿元增加至25.96亿元，导 致短期偿债能力有所下降。常德文旅投属于主要从事景区

28、开发建设业务的平台，主要承当桃花源景区的基础设 施配套和提质改造建设，并负责景区资源的运营管理。代建业务收入是公司最主要 的营业收入和毛利润来源，景区运营业务收入规模较小，盈利能力较弱。2019年常 德市政府将林木等资产划入公司，使得公司总资产规模大幅增加71.87亿元，因而资 产负债率大幅下降13.71%至32.5%。由于非受限货币资金大幅下降并且短期债务有 所提高，2019年公司非受限货币资金/短期债务比重由上年的1506.16%减少至 307.16%,但仍然处于较高水平。综合公司基本面和存量债估值来看，重庆旅投的“19重庆旅投CP002”、“14重庆 旅投MTN001”、“18渝旅01”

29、具有一定性价比，剩余期限分别为0.17年、1.31年、 0.96年（行权剩余期限），估值分别为3.96%、4.69%、5.19%。常德文旅投的“16 常文旅”、“18常德文旅PPN001”具有一定性价比，剩余期限分别为0.87年、0.9 年（行权剩余期限），估值分别为4.91 %、4.93%o表7：重庆旅游投资集团存量债情况（年，亿，）证券代码证券简称剩余期限当前余额中债估值证券类别166776.SH20渝旅债2.9507+210.04.13私募债041900273.IB19重庆旅投CP0020.16944.03.96一般短期融资券150073.SH18渝旅010.9589+213.05.19

30、私募债101757003.IB17重庆旅投MTN0022.29783.05.67一般中期票据101757002.IB17重庆旅投MTN0012.0713.05.50一般中期票据101456063.IB14重庆旅投MTN0011.31425.04.69一般中期票据数据来源：Wind,注：中债估值日期为2020年5月15日，采用行权估值。表8:常德市文化旅游投资开发集团存量债（年，亿，）证券代码证券简称剩余期限当前余额中债估值证券类别031900753.IB19常德文旅PPN0022.39898.25.51定向工具031900172.IB19常德文旅PPN0011.7973+21.35.27定向工

31、具031800215.IB18常德文旅PPN0010.9014+20.54.93定向工具145109.SH16文旅011.46455.05.16私募债135354.SH16常文旅0.86584.04.91私募债数据来源：Wind,注：中债估值日期为2020年5月15日，采用行权估值。六、风险提示1.城投相关政策超预期：假设城投相关政策超预期收紧，叠加还本付息压力较大，信用 风险将上升。2,数据口径存在偏差：本文数据主要来自评级报告、募集说明书、审计报告，假设数据 口径存在偏差，可能影响分析结果。图表索引 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark42 o Curren

32、t Document 图1：旅游行业监管体系5 HYPERLINK l bookmark48 o Current Document 图2：全国各地5A级景区数量（个）7 HYPERLINK l bookmark54 o Current Document 图3：江苏、浙江文旅类平台较多（家）7 HYPERLINK l bookmark56 o Current Document 图4：文旅类城投平台主体评级以AA级为主 8 HYPERLINK l bookmark58 o Current Document 图5：文旅类城投平台行政级别以区县级为主8 HYPERLINK l bookmark60 o

33、 Current Document 图6：文旅类平台存量债估值分化较为明显8 HYPERLINK l bookmark68 o Current Document 图7：文旅类平台的信用分析框架10图8：近三年重庆旅投净利润和净资产收益率均较低13图9： 2017-2019年重庆旅投资产负债率先升后降14 HYPERLINK l bookmark10 o Current Document 图10： 2019年重庆旅投短期债务占比有所提高14 HYPERLINK l bookmark20 o Current Document 图11：常德文旅投2019年净利润和净资产收益率均有所下降 16图12：

34、 20172019年常德文旅投资产负债率先升后降17 HYPERLINK l bookmark22 o Current Document 图13： 2017-2019年常德文旅投短期债务占比拟小17 HYPERLINK l bookmark36 o Current Document 表1：文旅类平台业务分类及收入特点4 HYPERLINK l bookmark44 o Current Document 表2：近年来旅游行业政策总结 5 HYPERLINK l bookmark4 o Current Document 表3：重庆旅投营业收入结构及各板块毛利率情况（亿元）11 HYPERLINK

35、l bookmark6 o Current Document 表4：重庆旅投景区运营收入情况（万人次、亿元、亿元、元/人）12 HYPERLINK l bookmark8 o Current Document 表5：重庆旅投主要酒店经营情况12表6：常德文旅投营业收入结构及各板块毛利率情况（亿元）15 HYPERLINK l bookmark26 o Current Document 表7：重庆旅游投资集团存量债情况（年，亿，%） 18 HYPERLINK l bookmark28 o Current Document 表8：常德市文化旅游投资开发集团存量债（年，亿，%） 18-、什么是文旅类

36、城投平台？本文中的文化旅游类城投平台指的是依靠自然、人文景区或其他人造类景点，从事 景区开发建设或经营的城投平台。从业务属性角度看，文旅类平台主要分为两大类： 第一大类主要从事景区的开发建设业务，承当景区内基础设施建设、土地开发整理、 配套设施建设等，公司营收主要来自与当地政府签订的委托代建协议，而景区经营 性收入较少，这类平台城投属性较强。第二大类主要从事旅游经营业务，分为景区运营和旅游资源衍生业务。景区运营收 入主要来自于门票收入和景区内部二次消费等，旅游资源衍生业务主要包括景区内 部或周边地区的酒店及餐饮业务、旅行社业务、商铺租赁业务等。大局部平台都会 同时开展景区运营和旅游资源衍生业务

37、，这类平台的市场化程度较高，收入的高低 与景区自然或人文资源禀赋、景区品牌知名度、景区管理水平等密切相关。表1:文旅类平台业务分类及收入特点业务分类业务分类业务内容收入特点景区开发承当景区基建、土地开发整理、以及配套建设设施建设等，使得景区具备接待游客的条营收主要来自与当地政府签订的旅游经营件。委托代建协议。景区运营：景区日常性运营形成的业务， 常见的有门票收入、导游费收入、景区内二次消费收入(游艇、缆车等)。市场化程度较高，收入高低与景区自然或人文资源禀赋、景区品牌知名度、景区管理水平等密切相关。衍生业务：由景区旅游衍生出的业务，例 如景区内部或周边地区的酒店及餐饮业 务、商铺租赁业务、旅行

38、社业务等。数据来源:二、文旅类城投平台有哪些特点？(-)文旅类城投平台受政策指导影响较大旅游行业主要采取政府部门监管和行业自律组织相结合的监管模式。其中，政府部 门主要包括文旅部和各地文旅厅/局，负责起草全国性或地方性文旅政策法规，统筹 全国或地方性文旅事业开展。此外，文物、园林、水利等管理部门也会对旅游景区内 对应的板块开展监督管理工作。行业自律组织主要是指全国和各地旅游业协会，具 体负责对全国或地区旅游开展战略提出建议，维护全国和地方旅游市场秩序等。图1:旅游行业监管体系ft 政府部门监管票行业自律组织地方文旅厅/文旅局中国旅游协会对旅游开展战略提出建议, 维护旅游市场秩序等组织起草文化和

39、旅游地方性法规，统筹地区文、旅事业等各地旅游协会文物、园林、 水利等管理部门景区内文物、园林、水利 等方面开展监管管理工作对地区旅游开展提出建议, 维护地区旅游市场秩序等数据来源:由于消费对象大多涉及到名胜古迹、山川河流等准公共物品，旅游业往往具有半市 场半公益的属性，因此政策指导在旅游业的开展中起到了重要作用，文旅类平台受 政策指导影响较大。总体来看。旅游业政策主要分为两大类：第一类是鼓励性政策， 通常由国务院等机构公布，例如制定旅游行业开展目标和规划，通过政策引导的形 式支持旅游行业开展。第二类是限制性政策，主要表达在两方面限制：（1）对景区 人流量的限制。2015年原国家旅游局下发景区最

40、大承载量核定导那么，要求各大景区核算出游客最大承载量 制。例如要求核查景区本钱表2 :近年来旅游行业政策总结景区核算出游客最大承载量 制。例如要求核查景区本钱表2 :近年来旅游行业政策总结,并制定相关游客流量控制预案。（2）对门票价格的限 ，切实降低旅游景区门票价格。2014年8月国务院关于促进旅游业改革发 展的假设干意见2015年8月国务院办公厅关于进一步促进旅游投资和消费的假设干意见鼓励类2016年12月国务院关于印发“十三五”旅游业开展规划的通知2018年1月中共中央、国务院关于实施乡 村振兴战略的意见到2020年，境内旅游总消费额到达5.5万亿元，城乡居民年人均出 游4.5次，旅游业增

41、加值占国内生产总值的比重超过5%o1.实施旅游基础设施提升计划，改善旅游消费环境；2.实施旅游投资 促进计划，新辟旅游消费市场；3.实施旅游消费促进计划，培育新的 消费热点；4.实施乡村旅游提升计划，开拓旅游消费空间；5.优化休 假安排，激发旅游消费需求；6.加大改革创新力度，促进旅游投资消 费持续增长。“十三五”旅游业开展的主要目标是：1.旅游经济稳步增长；2.综合 效益显著提升；3.人民群众更加满意；4.国际影响力大幅提升。加快开展森林草原旅游、河湖湿地观光、冰雪海上运动、野生动物驯 养观赏等产业，积极开发观光农业、游憩休闲、健康养生、生态教育 等服务。创立一批特色生态旅游示范村镇和精品线

42、路，打造绿色生态 环保的乡村生.态旅游产业链。2018年3月国务院办公厅关于促进全域旅 游开展的指导意见2018年11月关于促进乡村旅游可持续开展 的指导意见2019年6月国务院关于促进乡村产业振兴 的指导意见2019年10月产业结构调整指导目录（2019年本）开展全域旅游，将一定区域作为完整旅游目的地，以旅游业为优势产 业，统一规划布局、优化公共服务、推进产业融合、加强综合管理、 实施系统营销。到2022年，旅游基础设施和公共服务设施进一步完善，乡村旅游服 务质量和水平全面提升，富农惠农作用更加凸显，基本形成布局合 理、类型多样、功能完善、特色突出的乡村旅游开展格局。优化乡村休闲旅游业。实施

43、休闲农业和乡村旅游精品工程，建设一批 设施完备、功能多样的休闲观光园区、乡村民宿、森林人家和康养基 地，培育一批美丽休闲乡村、乡村旅游重点村，建设一批休闲农业示 范县。鼓励类中包含旅游业：1.旅游商品、旅游纪念品、旅游装备设备，以 及休闲、登山、滑雪、潜水、探险等各类户外活动用品开发与营销服 务；2.文化旅游、健康旅游、乡村旅游、生态旅游、海洋旅游、森林 旅游、草原旅游、工业旅游、体育旅游、红色旅游、民族风情游及其 他旅游资源综合开发、基础设施建设及信息等服务数据来源：中国政府网，农业农村部，（二）文旅类城投平台的自然和人文资源具有垄断性自然或人文资源是文旅类平台的核心优势，具有垄断性。景区种

44、类主要划分为自然 景区和人文景区。其中，自然景区指依靠特定的山岳、湖泊、森林等自然资源而建造 的景区；人文景区那么主要是依靠文化、宗教信仰、民俗风情等特定性资源建立起来 的景区，反映了当地独特的文化内涵。自然和人文资源具有垄断性，是文旅类平台 的核心资源。优质景区资源在地域分布上具有差异性，5A级景区可以一定程度上反 映地方旅游资源的质量。截至2020年5月14日，全国5A级景区一共有280个。其中江 苏、浙江、河南和广东5A级景区数量较多，分别为24个、18个、14个和14个。西藏、 宁夏、上海、青海和天津数量较少，均缺乏5个。图2 :全国各地5A级景区数量（个）302520151050江浙

45、河广四新江山湖安河陕福湖重北山云吉广贵内辽黑海甘西宁上青天 苏江南东疆西东北徽北西建南庆京西南林西州蒙宁龙南肃藏夏海海津 古 江数据来源：文旅部，注：统计数据截至日期为2020年5月14日三、文旅类城投平台概况在我们的全国发债城投平台名单中，根据平台主营业务类型进行统计，截至2020 年4月30日，全国文旅类城投平台共有52家。分省份看，全国共有16个省份有文旅类平台，其中江苏、浙江文旅类平台家数位居 全国前两位，分别为12家和9家，这与江苏、浙江丰富的旅游资源以及平台数量本身 较多有一定关系。此外，湖南和重庆文旅类平台也较多，均有6家。其余省份文旅类 平台家数较少，均不超过4家。图3 :江苏

46、、浙江文旅类平台较多（家据来源：Wind,注：截至时间为2020年4月30日分主体评级看，文旅类平台以AA级为主。在有主体评级的50家文旅类平台中，AA级 平台家数最多，为38家，占比76%； AA+级平台家数次之，为10家；AA-级平台家数 最少，仅有2家。分行政级别看，区县级的文旅类平台家数最多，为31家，占比59.62%。 其次是市级有16家，占比30.77%。图4 :文旅类城投平台主体评级以AA级为主图5 :文旅类城投平台行政级别以区县级为主AA-4%省级省级园区国家级园区 3.85%1.92%3.85%市级30.77%区县级59.62%数据来源：Wind,注

47、：截至时间为2020 年4月30日数据来源：Wind,注：截至时间为2020 年4月30日文旅类平台存量债估值分化较为明显。按照2020年5月15日行权估值来看，文旅类 平台个券估值既有2%-3%的较低估值，也有6%-7%以及7%以上的较高估值，分化较 为明显。不过估值在3%-6%区间的个券较多，占比67.5%。图6 :文旅类平台存量债估值分化较为明显7%以上6%-7%5%-6%4%-5%3%-4%2%-3%01020304050所处估值区间的个券数量（单位：个）数据来源:Wind,注：中债估值日期为2020年5月15日，采用行权估值。今年以来受疫情影响，文旅类平台受到一定冲击，尤其是以景区运

48、营及酒店餐饮等 衍生业务为主的平台。由于13月居民减少外出，叠加局部景区实施闭园，平台的景 区门票收入减少，相应的酒店餐饮、旅行社等衍生业务收入也有所减少。不过由于 目前海外疫情更加严重，国内控制情况较好，景区也陆续恢复开放，很多有旅游诉 求的居民将会转为国内游，在一定程度上可以对冲前期的负面影响。另外，文旅类 城投平台归根结底也是属于城投的一类，不是纯市场化的自负盈亏，地方政府会给 予一定支持，因此文旅类城投平台仍然值得精挑细选。文旅类城投平台怎么看？如前文所述，文旅类平台主要分为两类，第一类主要从事景区的开发建设，承当景 区内基础设施建设、土地开发整理、配套设施建设等业务，公益性相对较强，分析时 更类似于传统城投；第二类主要开展旅游经营业务，包括景区运营以及酒店餐饮等 衍生业务，市场化程度相对较高，分析时需要关注经营性业务盈利情况。具体而言， 我们将从政府层面和平台层面两大方面进行分析。（-）政府