钢铁行业2022年中期利空出尽曙光乍现

1、2022 上半年：原材料与预期支撑钢价月钢价在多空因素交织下窄幅震荡1-2 月稳增长为主基调，俄乌冲突增加供应不确定性。1、2 月是传统淡季，但钢价却继续上涨，这主要是由稳增长预期推动。淡季下，高频数据反映不出需求好坏，须等到 3 月中才可以验证稳增长的效果，因此在此之前稳增长预期无法证伪，商品市场主要交易稳增长逻辑。与此同时，二月下旬俄乌战争爆发，俄乌均是体量不小的钢铁成品/半成品/铁矿出口国，两国对外供应阶段性受阻，推升黑色产品价格。3-5 月强预期与弱现实抗衡，成本支撑作用明显。进入 3 月各地便开始陆续出现疫情卷土重来的迹象，3 月中旬上海疫情显现，传统旺季需求不及预期。尽管疫情下实际

2、需求偏弱，钢铁价格依旧企稳，这一方面反映出当时市场尚不认为疫情将造成持续影响，人们认为疫情短期内就将得到控制。更重要的是，原材料端焦炭价格一路攀升，拉高了钢材成本，高成本与强预期支撑起了钢价。但随着疫情逐步发酵，上海进入了大面积长时间的风控期，需求长时间处于偏弱状态。与此同时，供应端钢厂生产并未受到疫情的明显干扰，钢材产量在 3-5 月持续攀升。供需差日渐拉大带来的是钢企和中间环节库存压力的显现以及吨钢盈利水平的急转直下，钢企在盈亏线上徘徊。因此到了后期，原材料价格成为了支撑钢价的根本原因。图表 1：螺纹钢吨成本与吨毛利（元/吨）6000螺纹钢成本螺纹钢吨毛利50004000300020001

3、000021-01 21-02 21-03 21-04 21-05 21-06 21-07 21-08 21-09 21-10 21-11 21-12 22-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06来源：Mysteel、图表 2：钢坯测算成本（元/吨）图表 3：天津港:准一级冶金焦（元/吨） 46004400420040003800360034003200300045004000350030002500Jan-21 Feb-21 Mar-21 May-21 Jun-21 Jul-21 Sep-21 Oct-21 Nov-21 Jan-22 Feb-22 Apr-22Ma

4、y-22200021/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/06来源：Wind，来源：Wind，图表 4：钢材价格（元/吨）热轧板螺纹7000650060005500500045004000350020/0120/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/03

5、22/0422/0522/063000来源：Wind、6 月期望落空，钢价下跌6 月需求被证伪，预期泡沫破灭。6 月初上海全面解封，但需求却持续偏弱，建材成交量及表观消费量持续走低，且到六月中下旬，需求已低于疫情期间水平。前期市场所预期的疫情后补偿性爆发并未立刻出现，市场信心不足，钢价在失去成本端有利支撑的情况下，跌价节奏加快，部分钢企利润倒挂，且在库存累库压力与日俱增的情况下，钢厂的生产积极性偏低。除短流程钢厂自 5 月以来因逐步深陷亏损区间而不断扩大停产检修范围外，长流程钢厂也开始了不同程度的减产。图表 5：五大品种总表观消费量（万吨）图表 6：5 日平均建筑钢材成交量（吨） 140012

6、0010008006004002000201820192020202120221 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52350000300000250000200000150000100000500000201820192020202120221 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 来源：Wind，来源：Mysteel，图表 7：历年五大品种社库波动（万吨）图表 8：历年五大品种厂库波动（万吨）31002600210016001100600201720182019202020

7、2120221 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52135011509507505503502017201820192020202120221 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52来源：Mysteel，来源：Mysteel，2022 下半年供给顺势压减主动减产与行政限产双重推动下半年产量下行。今年四月，国家发改委明确提出将继续开展 2022 年全国粗钢产量压减工作，随后山东、江苏等产钢大省陆续提出了具体要求。按照全国粗钢产量同比减少 1000 万吨（1）计算，1-5 月国内粗

8、钢产量 43502 万吨，月均产量 8713 万吨，为完成压减目标，6-12 月粗钢月均产量需降至 8388 万吨，减少 3.7。下半年各钢厂仍需在不同程度上压减产量。图表 9：粗钢产量（万吨）2017201820192020202120221000095009000850080007500700065006000123456789101112来源：统计局、限产背景改变，今年顺势压减。粗钢产量从 2021 年开始提出同比压减要求。这一要求提出后，去年 6 月份之前供给并未出现明显减少，原因在于当时需求增速虽逐步放缓，但依旧处于正增区间，需求整体表现偏强，再叠加限产预期，市场预判供需将趋紧，钢厂

9、议价能力提升，吨钢盈利水平逐步走强。吨钢盈利水平提升使原本因生产成本高而无法盈利的闲置产能（比如电炉）得以投入生产。在高炉开工率逐步下降，远低于往年同期水平的同时，电炉开工率较 2020 年同期大幅提高。此外，当时处于环保限产初期，仅局部地区提出了严格的减产限产要求，虽唐山等代表地区的高炉开工率和产能利用率大幅下降，非限产地区产能利用率却保持高位。需求高位下，行政限产属于逆势压减，不仅压减效果不理想反而推高了钢企盈利水平。后来产量之所以在下半年快速下降并且在年末完成了任务，根本原因还是需求回落。看回今年，虽行政限产的力度远不及去年，但产量依旧在需求的向下拉动下同比减量，电炉生产水平也持续下滑，

10、顺势压减明显更为顺畅。图表 10：粗钢产能及产量（万吨）图表 11：钢铁固定资产投资同比增速（ ） 140000120000100000800006000040000200000粗钢产能粗钢产量产能利用率100%95%90%85%80%75%70%65%60%55%50%100806040202010-022010-082011-032011-092012-042012-102013-052013-112014-062014-122015-072016-022016-082017-032017-092018-042018-102019-052019-112020-062020-122021-0

11、72022-020-20-40 来源：Wind，来源：Wind，即便没有行政限产，亏损之下钢厂仍将主动减产。3 月中下旬开始，需求弱势导致的钢价上涨乏力与原材料价格走高双向挤压钢企盈利空间，吨钢毛利在盈亏线徘徊。从供需角度看，供需相对增速与吨毛利有较强相关性，目前供应增速高于需求增速导致盈利能力较弱。通过需求改善提升盈利存在一定不确定性，因此钢厂存在主动减产降低供应的动机。通过减产将需求负反馈向上游传导，进而压低原材料价格以扩大自身盈利空间，目前部分高炉钢厂已经实施了不同程度减产。综合来看，无论从主动减产还是被动限产角度，下半年供应减量的可能性均较高。图表 12：247 家钢企及唐山钢厂高炉开

12、工率图表 13：247 家钢企及唐山钢铁高炉产能利用率100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%20/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/050%247家钢铁企业：高炉开工率 Mysteel唐山钢厂高炉开工率100%90%80%70%60%50%40%20/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0530%247家钢铁企业：高炉产能利用率Mysteel唐山钢厂高炉产能利用率

13、：剔除淘汰产能 来源：Mysteel，来源：Mysteel，图表 14：85 家电炉开工率及产能利用率图表 15：247 家钢铁企业：铁水日均产量（万吨）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%20/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/050%85家电炉开工率85家电炉产能利用率260250240230220210200190201820192020202120221 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52来源：

14、Mysteel，来源：Mysteel，图表 16：供需相对增速与吨毛利有较强相关性453525155-5-15-25-35粗钢产量同比（%）钢铁需求同比（%）吨毛利（元/吨）9008007006005004003002001000-100-200来源：统计局、2022 下半年需求触底反弹内需边际改善图表 17：钢铁国内需求预测需求筑底基本完成，下半年有望触底反弹。1-5 月钢铁需求已同比-10.3，基于我们的测算和预计，即使在悲观情况下，即全年钢铁需求同比-10.8，下半年需求已不会更差。若考虑到防疫已取得阶段性胜利以及为实现稳 增长政府将不遗余力，我们认为目前需求筑底基本完成，下半年或将触

15、底反弹。（单位：万吨）2016201720182019202020212022E-悲观2022E-中性2022E-乐观房地产25,62827,56629,63432,59735,62831,70925,68526,95327,746基建12,06613,08612,77213,47513,74412,64512,64512,89813,214建筑业_其他5,2675,4545,7656,3426,9316,2385,1475,3035,459机械14,24915,57516,63418,96321,23921,23918,58419,11519,646汽车6,2586,8016,7066,37

16、17,0717,2837,1017,2837,465轻工3,7253,8964,0834,3284,7444,8394,7184,8394,960造船1,4621,7471,5091,5091,5551,6321,7301,7791,828能源1,9222,1042,2512,4762,6992,8613,0763,1473,376其他7,3377,8318,1998,8559,5639,5638,7508,9909,229钢铁需求量合计77,91484,06187,55494,916103,17598,01087,43590,30692,922YOY3.5%7.9%4.2%8.4%8.7%-

17、5.0%-10.8%-7.9%-5.2%房地产2.7%7.6%7.5%10%9.3%-11%-19%-15%-13%基建3.2%8.5%-2.4%6%2.0%-8%0%2%5%建筑业_其他0.5%3.6%5.7%10%9.3%-10%-18%-15%-13%机械4.4%9.3%6.8%14%12.0%0%-13%-10%-8%汽车11.1%8.7%-1.4%-5%11.0%3%-3%0%3%轻工5.5%4.6%4.8%6%9.6%2%-3%0%3%造船-14.2%19.5%-13.6%0%3.0%5%6%9%12%能源11.7%9.5%7.0%10%9.0%6%8%10%18%其他2.9%6.

18、7%4.7%8%8.0%0%-9%-6%-4%来源：Wind，中泰证券研究地产长期繁荣后累积了较大均值回归压力。由于城市化速度的逐步放缓，国内地产销售面积增速长期呈下降趋势。自 2000-2015 年，地产销售面积增速中枢大概每五年下降 10PCT，到了 2010-2015 年增速均值已降至 5，然而在 2016-2020 年期间一直没有发生显著的负增长，增速均值反弹至 7，长期繁荣后积累了较大的均值回归压力。按照长期下行趋势，它的合理数值应该是一个远低于 5的数字，因此这些年地产销量存在透支。为了测算透支幅度，须要假设一个 2016-2020 年的合理增速。如果乐观地将其假设为 5（与 20

19、10-2015 年相仿），那么这些年累计的地产销量高于其合理销量约为 46329 万平方米。如果将 2016-2020 年的合理增速假设的更低一些，那么结果就会更糟糕一些。另外，一旦调整发生，均值回归不仅要回到均值，可能还要低于均值，因此可以据此大约估算这轮地产调整的幅度。下半年地产有望实现超跌反弹。钢铁需求在 2021 年 6 月开始见顶回落进入负增区间，驱动力主要来自地产的下行。这轮地产的回调是 2015-2020年 6 年地产繁荣后的均值回归，因此调整幅度取决于过去 6 年的透支幅度。以 2014-2020 期间累计透支量 46329 万平方米计算，2021 年已偿还透支量 1800 万

20、平方米，若假设 2022 年完成回调，增速回归合理区间，那么 2022 年销售面积同比增速需在-19水平。1-5 月累计同比增速为-23.6，单月最低-39，因此下半年地产虽仍有下行空间，但增速有望触底回升。图表 18：城市化速度（每年增长百分率）和地产销量增速1.401.351.301.251.201.151.101.05城市化率变化（5年均值）地产销售面积增速（5年均值）-右轴30%25%20%15%10%5%200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020210%来源：Wind，中泰证券研究图表 19：过

21、去 6 年地产增速均值的异常上移50%商品房销售面积增速2001-2005增速均值25%2006-2009增速均值16.4% 2010-2015增速均值5.5%2016-2021增速均值6%40%30%20%10%2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020210%-10%-20%来源：Wind、图表 20：地产透支测算合理销售面积测算以2011年为指标名称商品房销售面积基数计算以2012年为基数计算以2013年为基数计算合理销售面积透支量商品房销售面（每年增长5%）（每年增

22、长5%）（每年增长5%）（前面三列平均）积同比增速单位万平方米万平方米万平方米万平方米万平方米万平方米2011109,366.752012111,303.651148352%2013130,550.59120577116,86917%2014120,648.54126606122,712137,078128,799-8,150-8%2015128,494.97132936128,848143,932135,239-6,7447%2016157,348.53139583135,290151,129142,00115,34822%2017169,407.82146562142,055158,685

23、149,10120,3078%2018171,464.60153890149,158166,619156,55614,9091%2019171,557.87161585156,615174,950164,3837,1740%2020176,086.22169664164,446183,698172,6033,4843%2014-2020年累计透支量46,3292021179,433.00178147172,668192,883181,233-1,8002%2022E145,765.33187054181,302202,527190,294-44,529-19%来源：Wind、尽管全年需求负增格

24、局较难扭转，但可以看到下半年基建与工业边际改善。如果地产端贡献-19的需求增速，那么需要基建与工业增长 10-15才可以将需求总量拉至正增长。过去几年，无论是基建投资同比增速还是基建需求同比增速均未超过 10，10-15是一个不容易实现的增速。工业则难度更大，截至 5 月，工业增加值累计同比 3.3。其中耗钢强度高的几个工业门类增速大部分处于负增区间。尽管 2022 全年需求较难通过基建与工业实现正增长，但下半年的边际改善还是值得期待的。去年底中央经济工作会议提出“适度超前开展基础设施投资”，并且近期监管部门对专项债发行进度提出新要求，要求地方需在 6 月底前完成大部分 2022 年新增专项债

25、的发行工作，在三季度完成剩余额度的发行。因此随着大量前期发行的专项债逐步形成实物工作量以及疫情之后地方政图表 21：基建投资累计值及增速府将工作中心从防疫转换到稳增长，下半年基建与制造业可以为钢铁需求带来增量。180000160000140000120000100000800006000040000200000基建投资(不含电力)累计值（亿元）基建投资(不含电力)累计同比2014201520162017201820192020202125%20%15%10%5%0%来源：Wind，中泰证券研究图表 22：工业增加值当月同比增速（）50403020100-10-20-30工业增加值:通用设备制造

26、业:当月同比工业增加值:专用设备制造业:当月同比工业增加值:汽车制造业:当月同比工业增加值:金属制品业:当月同比工业增加值:电气机械及器材制造业:当月同比工业增加值:铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业:当月同比-40来源：Wind，中泰证券研究外需持续性不强钢材出口 5 月集中释放，但持续性不强。3 月开始，随着海内外钢材价差的迅速拉大，我国钢材出口订单明显增加，但 4 月份受国内疫情影响，部分港口压港情况严重，出口订单发运迟缓，4 月国内钢材出口低于预期。出口延期导致大量订单延期至 5 月之后发出，5 月钢材出口同比、环比均增长近五成。目前推迟发货的出口订单依然存在，因此预计 6 月份

27、我国钢材出口同比仍有一定增长，但考虑到海内外价差 5 月初开始见顶回落，我国钢材出口已缺乏显著的价格优势，我们认为下半年钢材出口较难维持现有水平。图表 23：美国-中国热轧板卷价差（美元/吨）10008006004002000-200来源：Mysteel、供需结合：维持全年供需宽松判断，但下半年过剩幅度将收窄2022 年过剩度将较 2021 年增加 16。供应端，年初为保障冬奥会和两会的顺利召开，华北地区实行了阶段性的限产，根据测算，其对全年有效产能的限制约 1，较 2021 年限产 11的影响幅度明显降低。此外，根据 mysteel 统计，目前产能置换净减少有效产能 1389 万吨。综上，2

28、022年有效产能约为 116024 万吨，同比增幅 9。结合前面我们对需求中性的判断，我们认为 2022 年过剩度将较 2021 年增加 16，产能利用率降至 2017 年水平，全年吨钢盈利及价格中枢下移，但从节奏上来看，预计呈现前低后高的走势。图表 24：钢铁供需平衡表钢铁供需平衡表时间有效产能（万吨）供应（有效产能）产能增加去产能技改影响限产影响（万吨）需求内需加外需（钢产量）供需平衡（万吨）钢铁产能利用率200863500500491345179%200972500567841571678%2010815009000626651883577%20118720057006832718874

29、78%2012923005100716542064678%201310440012100779042649675%20141067002300822702443077%20151085001800803832811874%2016106700(1800)808372586376%20171017513051(8000)831731857882%2018992511500(4000)92826642594%2019110151290040004000996001055190%202011598128303000106477950492%20211064493574(13106)103273317

30、697%2022E116024(1389)10964955692045582%来源：Wind，中泰证券研究铁矿供需趋松，价格具备下行空间海外主流矿山：铁矿石供应方面，铁矿石刚性增量主要来自四大矿山。 2022 年四大矿山预计总量为 10.84-11.27 亿吨，取中位数增量预计为 2850 万吨。受疫情以及极端天气影响，一季度四大矿山整体发运及生产情况低于去年同期水平。随着各矿山在建项目陆续在下半年投产，为达成全年目标，预计下半年铁矿石供应将有所增加。淡水河谷：公司维持 3.2-3.35 亿吨的全年生产目标。一季度公司铁矿产量总计为 6390 万吨，较去年同期减少 410 万吨，目前年度目标完

31、成率为 19.7-20。一季度减量主要是受暴雨和北岭运营区许可批准延迟的影响，但随着雨季的结束以及大坝加高工程和在建项目的陆续完工投产，季节性因素对产量的影响不会对今年整体目标造成较大干扰。力拓：公司维持 3.2-3.35 亿吨的全年发运目标。从一季度的表现来看，Pilbara 铁矿产量为 7170 万吨，较 2021 年一季度下降 6。发运量为 7150 万吨，较 2021 年一季度下降 8，按全年发运目标的中间值算，目前完成率 22.2左右。发运目标完成度主要取决于两个项目的投达产程度和文化遗产的管理情况。从一季度完成情况看， Gudai-Darri 项目大概率将在二季度投产，并于明年全面

32、达产；Robe Valley 项目将在今年下半年达产；在文化遗产保护方面，公司已与西澳 Yinhawangka 原住民协会（YAC）达成一致，不会影响未来生产。必和必拓：公司维持 2022 财年 2.49-2.59 亿吨的生产目标不变。一季度 BHP 铁矿石产量为 5970 万吨，同比上升 1，环比下降 10，预计二季度产量为 6030-7030 万吨。西澳铁矿产量的下降主要受到疫情、运输人力不足和正常开展计划内设备维护活动的影响，预计该影响将延续至二季度，但是随着 Samarco 项目以及 South Flank 项目产能逐步爬升，预计 2022 财年产量将处于生产目标的上限。2021年 5

33、 月份投产的 South Flank 是替换项目，该项目在 2022 年一季度的平均产能达到5800 万吨/年，预计将在2024 达到8000 万吨产能。Samarco 项目在 2015 年停产后于 2020 年 12 月重开选矿厂，目前正处于产能逐步上升的过程中。该矿 2022 财年生产目标为 300-400万吨，目前产能利用率为 26，预计将于 2029 年达产。FMG: FMG 将 2022 年财年发运目标从 1.8-1.85 亿吨小幅上调到 1.85-1.88 亿吨，原因是 2021 年底 Eliwana 项目的达产以及运营能力的提升。一季度 FMG 铁矿石发运量达 4650 万吨，环

34、比减少 2，同比增加 10。截至目前，2022 财年矿石发运量达 1.396 亿吨，同比增加 4.96，预计 2022 年第二季度发运量为 4540-4840 万吨。另外公司在建的铁桥项目预计将在 2022 年 12 月投产，随着该项目投产，公司整体产能将有部分提升，但产量贡献将体现在 2023 年。图表 25：四大矿山产量/发运量（亿吨）生产量/发运量企业20182019202020212022E生产量淡水河谷3.853.023.003.163.2-3.35发运量FMG1.681.741.801.851.85-1.88生产量BHP2.412.402.552.552.59-2.69发运量力拓2

35、.803.273.303.223.2-3.35合计10.7310.4410.6610.7710.84-11.27来源：公司公告，中泰证券研究图表 26：四大矿山在建项目企业矿区项目进程产能Serra NorteGelado项目2022H2投产，预计2022H2获得增加新矿体产量的许可证1000万吨/年北方矿区S11D北方系统240Mt项目2022年底投产1000万吨/年增加2000万吨/年，达到12000万吨/淡水河谷东南矿区Serra Sul120项目2024年投产ltabiraItabiruu大坝大坝加高工程于22年4月开始，第一阶段于22年下半年完成，最后阶段于2023年完成Brucut

36、uTorto大坝22年2季度完工，22年4季度获得许可证书年恢复满产，达到3000万吨/年的产能Mariana- TimbopebaCapanema项目2023H2投产1800万吨/年，第一年产量1400万FMGIron Bridge2022年12月投产，在12个月内达产2200万吨/年吨/年Pilbara力拓Gudai-Darri（Koodaideri）一期：2022年二季度投产，2023年达产一期4000-4300万吨/年，二期7000万吨/年Robe ValleyMesa A湿选厂2021年下半年投产，2022年达产9000万吨/年Western Australia Iron Ore (

37、WAIBHPO)South Flank2021年5月投产，2024年中旬达产目前产能5800万吨/年，满产为8000万吨/年权益产能1100-1200万吨BrizalSamarco2029年达产（BHP50%），目前产能利用率26%来源：公司公告，中泰证券研究非主流矿山：今年主要变化集中在印度增量和乌克兰减量。印度近年来持续大炼钢铁，并提出了到 20302031 年，印度的粗钢产能增至 3 亿吨的目标。相较于粗钢产量的持续增长，印度国内的铁矿石供应却相对紧缺。供应方面，印度国有矿业开发公司（NMDC）是印度最大的铁矿石开采公司，公司提出 2022 财年（2022.4-2023.3）产量将同比增加 200 万吨，达到 4200 万吨的增量计划，预计印度铁矿供应将呈现增加态势。乌克兰方面，俄乌战争导致国内铁矿石生产受阻，2022 年产量将有所减少。国内矿山：一季度供应未达预期，“基石计划”加速推进产量增加。中钢协在 2022 年一季度提出“基石计划”，其中要求到 2025 年国产铁精矿的产量达到 3.7 亿吨，相较 2020 年增加 1 亿吨，CAGR 6.5。根据 Mysteel统计，2022 年国内矿山预计新增产能 477 万吨，新增产量 400 万吨，同时原有产能预