利率专题：下半年经济能站上潜在增速吗

1、事件2022 年 7 月 15 日，国家统计局发布 6 月经济数据：（1）6 月工业增加值当月同比3.9 %，累计同比增长3.4%，季调环比为0.84%。（2）6 月固定资产投资累计同比增长 6.1%，其中，制造业、基建（不含电力）、房地产开发投资分别累计同比增长 10.4%、7.1%、-5.4%。（3）6 月社会消费品零售总额当月同比 3.1%。（4）6 月城镇调查失业率 5.5%，31 个大城市城镇调查失业率 5.8%。二季度在疫情受控、稳经济一揽子政策有效实施之下，我国经济实现正增长， GDP 与工业增加值增速的差距缩小：工业生产加速恢复，高技术制造业继续保持较快增长，汽车行业生产表现最

2、为亮眼；基建继续发力，仍具韧性；消费在疫情受控后明显恢复；出口也显现出超预期的强劲。然而结构上看，经济持续恢复基础仍不稳固：服务业生产仍弱于历史同期水平；制造业投资虽有回升但仍与疫前差距仍大，地产仍是最大拖累，均仍需政策进一步 提振；就业虽有所改善，但青年就业压力进一步加剧。GDP 环比弱于季节性，第三产业仍是拖累二季度在疫情受控、稳经济一揽子政策有效实施之下，我国经济实现正增长，但经济持续恢复基础仍不稳固，具体而言：二季度 GDP 环比显著弱于季节性水平。2022 年二季度实际 GDP 同比增长 0.4%，较一季度下行 4.4pct；季调环比为-2.6%，历史上看，二季度季调环比首次为负。第

3、一、二产业提供支撑，而疫情冲击下第三产业则仍有拖累。6 月三大产业实际 GDP 增速均有所下滑，第一、二、三产业实际 GDP 当季同比分别为 4.4%、 0.9%、-0.4%，分别较前值下行 1.6pct、4.9 pct、4.4 pct。 图1：历年二季度 GDP 季调环比（%） 图2：三大产业实际 GDP 当季同比（%）资料来源：wind，资料来源：wind，很明显，在疫情延续冲击的二季度，经济整体表现较弱。但随着疫情受控及政策继续加码，预计未来生产、需求逐步上行的概率较大。对此我们先从各分项的 6月表现展开来看：工业生产加速，汽车行业亮眼6 月工业生产继续稳步扩张。6 月规模以上工业增加值

4、当月同比 3.9 %，较前值上行 3.2pct；累计同比 3.4%，较前值上行 0.1pct，季调环比 0.84%，符合季节性水平。总体来看，6 月工业生产企稳回升，与 6 月制造业 PMI 重返扩张区间相印证。制造业恢复相对更好。6 月采矿业、制造业、公共事业累计同比增速分别为 9.5%、2.8%、3.9%，分别较前值变动-0.1pct、0.2pct、-0.2pct；当月同比分别为 8.7%，3.4%，3.3%，分别较前值变动 1.7pct、3.3pct、3.1pct。特别是高技术制造业继续保持较快增长。6 月高技术制造业累计同比和当月同比增速分别为 9.6%、8.4%，增速分别比规模以上工

5、业快 6.2pct、4.5pct。细分行业看，6 月汽车行业生产表现最为亮眼，汽车芯片保供及其他原材料稳价效果凸显：汽车制造业生产扩张大幅提速。6 月汽车制造业工业增加值当月同比 16.2%，由负转正，较上月大幅上行 23.2pct。主因疫情受控下政策扶持效果显著，汽车芯片生产线制造能力大幅提升，同时汽车消费需求也在政策引导下大幅回暖，共同带动汽车制造业生产加速。汽车行业产量增速也最快。6 月产成品产量增速最高的依然是新能源汽车，当月同比 120.8%，较上月上行 12.5pct；同时传统汽车增速提升幅度最大，同比由负转正，较上月上行 31.6pct 至 26.8%。此外，通用设备、运输设备生

6、产扩张速度也明显提升，电气机械行业依然保持着较快发展，当月同比分别为 1.1%、6.7%、12.9%，分别较前值上行 7.9pct、 6.8pct、5.6pct。 图3：工业增加值当月及累计同比增速（%） 图4：三大门类行业生产当月同比增速（%）资料来源：wind，注：若无特殊说明，图中各指标 2021 年增速均为两年复合增速，下同资料来源：wind， 图5：细分行业工业增加值当月同比（%） 图6：工业产成品当月同比（%）资料来源：wind，资料来源：wind， 图7：PMI 新订单指数（%） 图8：汽车轮胎（半钢胎）开工率（%）资料来源：wind，资料来源：wind，服务业生产亦显著回暖，但

7、仍弱于历史同期水平。6 月服务业生产指数同比由负转正，同比 1.3%，较前值上行 6.4pct，反映国内疫情受控，各项助企纾困政策措施落地之下，服务业得到明显修复，但与历史同期相比仍弱。从 PMI 看也是如此。6 月服务业 PMI 回升 7.2pct 至 54.3%，重返临界点之上，且高于季节性水平。6 月服务业新订单和业务活动预期指数分别为 53.7%和 61.0%，高于上月 10.0pct 和 5.8pct，显示企业信心及市场需求均明显转好。 图9：服务业生产指数增速（%） 图10：服务业 PMI（%）资料来源：wind，资料来源：wind，总体而言，在疫情受控、复产复工加速下，6 月生产

8、情况进一步回暖，其中制造业生产修复相对较好，特别是高技术制造业发展保持较快速度，汽车行业生产扩张尤为亮眼，反映政策引导与扶持效果显现。此外服务业亦显著回暖，但疫情冲击下仍低于历史同期水平。展望未来，在稳增长政策不断加码发力下，预计工业生产情况将得到进一步修复，但显然疫情仍是最大扰动项。基建继续发力，制造业缓慢修复，地产仍是拖累6 月固定资产投资累计同比增长 6.1%，较前值下行 0.1pct，估算当月同比为5.6%，较前值上行 1.0pct。6 月投资总体平稳，具体来看，基建投资仍有韧性， 制造业投资有所回升但并不亮眼，地产依然是最大拖累，亟需政策进一步加码提振。基建投资回暖，后续仍有韧性在疫

9、情受控、专项债发行加速之下，6 月基建投资增速修复上行。6 月基建投资（含电力）累计同比增速 9.3%，较前值上行 1.1pct，估算当月同比为 12.0%，较前值上行 4.1pct。剔除电力行业后，6 月基建投资（不含电力）累计同比增速为 7.1%，与前值相比上行 0.4pct，估算当月同比为 8.2%，较前值上行 0.9pct。6 月基建投资延续高景气水平：（1）从 PMI 看，6 月建筑业 PMI 回升 4.4pct至 56.6%，而地产投资仍较疲弱之下，更多还是反映了基建在持续发力，景气度随之进一步回升；（2）从专项债发行进度看，5-6 月专项债发行明显提速，6 月底已基本实现“完成大

10、部分发行工作”的政策设定，在专项债带动扩大有效投资之下，基建投资增速修复上行。往后看，在当前增量工具支持下，预计基建投资将继续对经济复苏形成有力支撑：上半年来看，无论是总量、节奏还是政策表述，均反映基建是当下扩大投资、拉动有效需求、实现稳增长的重要抓手。由此展望下半年，当前 3000 亿元专项建设债及 8000 亿元政策性银行信贷额度调增已落地，将继续为基建投资提供一定支撑，基建投资仍有韧性。 图11：基建投资累计增速（%） 图12：历年专项债发行进度对比（%）资料来源：wind，资料来源：wind，制造业投资有所修复，但仍与疫前有差距6 月制造业投资维持平稳，修复速度仍偏缓。6 月制造业投资

11、累计同比增速10.4%，较前值下行 0.2pct，估算 6 月当月同比 9.9%，较前值上行 2.9pct。具体从主要细分行业来看：（1）6 月投资增速靠前的行业依然是电气机械、通用设备、电子设备行业，但增速均有所放缓，当月同比分别为 36.7%、20.8%、 19.9%，分别较上月变动-0.1pct、-2.6pct、-1.8pct；（2）6 月投资增速升幅最大是化工行业，同比较前值上行 1.9pct 至 15.1%，或反映行业即将迎来新一轮投产周期；（3）有色行业投资增速回落相对明显，同比较前值下行 3.5pct 至 10.6%，主因海外滞胀风险增加，相关行业投资承压。总结来看，疫情受控下

12、6 月制造业投资有所修复，但修复速度仍较缓慢，与疫情前仍有不小差距，而与此同时 6 月信贷数据显示企业贷款明显改善，二者之间似乎有些矛盾，我们分析主因在于：（1）6 月新增信贷更多是投向基建领域，而制造业贷款或主要用于满足流动性需求，企业投资能力及信心或仍待进一步恢复；（2）6 月财政留抵退税逐步退坡，也会对企业投资意愿与能力产生一定影响；小微企业经营压力仍大，生产投资意愿不足，6 月小型企业 PMI 仍位于收缩区间也能够反映这一点。注：2021 年 4 月，国新办新闻发布会上，央行邹司长针对制造业投资低迷问题给予解释：“我们也关注到了制造业投资低迷的现象，2020 年制造业投资同比下降2.2

13、%，我们觉得这里面存在多方面的原因，一是受外部经济环境和疫情影响， 制造业企业的流动资金紧张，贷款主要用于满足流动性资金需求，企业的投资能力 和投资信心还有待恢复。第二是与产业结构调整有关。在国家政策的大力支持下，高技术制造业的投资增速比较快，但是这些制造业在整个制造业里面所占的比重还比较有限。第三是制造业企业向轻资产方向发展，自身的投资需求发生了一些变化金融支持制造业的效果正在逐步显现，我们相信对于制造业的投资能够起到一定的带动作用。”1往后看，在增量政策加码提振、着力为中小微企业纾困解难之下，制造业投资预计将进一步修复上行。但进一步考虑到后续库存周期存在下行风险，且目前尚无重磅产业政策出台

14、落地，因而总体预计制造业投资全年表现或并不会特别亮眼，对于经济增速的托底作用相对有限。1 HYPERLINK /goutongjiaoliu/113456/113469/4222552/index.html /goutongjiaoliu/113456/113469/4222552/index.html 图13：制造业投资累计同比增速（%） 图14：制造业主要行业投资增速（%）资料来源：wind，资料来源：wind， 图15：PMI 企业预期经营指数（%） 图16：不同类型企业 PMI（%）资料来源：wind，资料来源：wind，4.3 地产投资仍是拖累，亟待政策加码6 月地产投资仍是最大拖累

15、，亟待政策加码。6 月房地产开发投资完成额累计同比-5.4%，较前值下行 1.4pct，估算当月同比-9.4%，较上月下行 1.6pct，地产投资延续走弱。各分项投资延续下滑，房企压力仍存。估算 6 月当月新开工、施工、竣工、土地购置面积同比增速分别为-45.1%、-48.1%、-40.7%、-52.8%，分别较前值变动-3.2pct、-8.4pct、-9.5pct、-9.7pct。上月有所好转的拿地和新开工，6 月再次走弱，反映房企压力仍大，预期未能得到扭转。而房地产销售则呈现边际好转，但幅度也有限：从销售情况来看，6 月商品房销售面积及销售额当月同比分别为-18.3%、-20.8%，分别较

16、上月上行 13.5pct、16.9pct，同比跌幅进一步收窄；从贷款数据来看，6 月居民中长期贷款有一定程度回暖，但同比仍弱，反映在政策进一步加码之下销售也确实暂有起色，但“房住不炒”叠加疫情冲击下，居民加杠杆意愿和能力仍有约束。总结来看，在 6 月地产销售呈现边际好转的情况下，未来地产投资或随之呈现一定起色，但在居民加杠杆意愿和能力并未根本性扭转之下，未来地产投资走向仍存在不确定性，投资增速继续下行风险犹存。由此来看，仍需要有更进一步着眼于提升居民加杠杆能力的政策工具出台，近期来看则需要关注 7 月 20 日 LPR 报价情况。 图17：房地产投资累计同比增速（%） 图18：新开工/施工/竣

17、工/土地购置面积当月同比（%） 资料来源：wind，资料来源：wind， 图19：商品房销售面积与销售额当月同比（%） 图20：5 年期 LPR 及加点（%，BP）资料来源：wind，资料来源：wind，消费明显反弹，疫情仍是制约月消费明显反弹，环比略低于季节性水平。6 月社零总额当月同比 3.1%，较前值大幅上行 9.8pct，由负转正。季调环比 0.53%，环比略低于历史同期水平。限额以上零售当月同比 8.1%，较前值上行 14.6pct，反映大型企业经营情况恢复得更好。具体来看：汽车消费对 6 月社零增速形成一定支撑。剔除汽车后，社零当月同比 1.8%，较上月上行 7.4pct，增幅收窄

18、，反映汽车消费对 6 月社零起到明显的支撑作用。中汽协最新公布数据显示，6 月我国汽车产销分别完成 249.9 万辆和 250.2万辆，同比分别增长 28.2%和 23.8%，产销量创历史同期最好水平。汽车消费回暖，一方面来自疫情受控下的恢复性增长，另一方面也离不开政策端的引导与支持。毕竟汽车产业作为国民经济的战略性、支柱性产业，其消费的持续升温能够有助于稳定宏观经济大盘，对应可看到今年汽车促消费政策密集出台，推动消费显著回暖。展望未来，在辆购置税减半等刺激政策助推下，汽车消费将进一步回暖，并带动社会消费整体回升，但这其中疫情仍是最大制约因素。商品零售回弹，接触型服务收入同比跌幅亦明显收窄。6

19、 月商品零售同比 3.9%，较前值上行 8.9pct；餐饮收入同比-4.0%，较前值上行 17.1pct。从限额以上企业零售情况来看，6 月商品零售同比为 8.8%，较上月上行 14.1pct，餐饮收入同比-2.2%，较上月上行 18.6pct，显示相较于中小企业，大型企业经营情况恢复得更好一些。（3）6 月消费升级，可选消费增速回弹。从限额以上企业细分商品来看：疫情封控期间，居民消费以粮油食品、中西药品等生活必需品的消费为主，而进入 6月，随着疫情受控、物流运输基本修复、叠加政策引导，6 月可选消费增速明显回弹，其中，汽车、金银珠宝消费增速回升幅度明显，当月同比分别为 13.9%、8.1%，

20、分别较上月上行 29.9pct、23.6pct.。（4）线下消费显著好转。6 月随着疫情受控、部分地区封控解除，消费场景所受制约基本消除，线下消费明显反弹，当月同比 2.6%，较前值大幅上行 13.3pct，由负转正。线上消费来看，6 月当月同比为 3.95%，较前值上行 1pct，主因全国货运物流有序运行，6 月物流业景气指数为 52.1%，较上月回升 2.8 个百分点，物流运行总体保持韧性2，线上消费更为顺畅。但展望未来，消费恢复斜率和持续性如何，关键仍在于疫情发展、政策发力、2 HYPERLINK /xinwen/2022-07/05/content_5699279.htm /xinwe

21、n/2022-07/05/content_5699279.htm居民消费意愿及收入情况如何变动。 图21：社零/限额以上零售总额当月增速（%） 图22：零售额当月增速：分类型（%）资料来源：wind，资料来源：wind， 图23：限额以上细分类型零售当月增速（%） 图24：线上线下零售当月同比（%）资料来源：wind，资料来源：wind，失业率高位回落，但青年就业压力加剧6 月调查失业率高位回落，但仍超出季节性水平。6 月城镇调查失业率为5.5%，较前值小幅下行 0.4pct，31 个大城市失业率下行 1.1pct 至 5.8%，均仍高于历史同期水平。群体间分化进一步加剧，青年群体失业率继续攀

22、升。结构上看，25-59 岁失业率为 4.5%，较前值下行 0.6pct，已回落至季节性水平，从这个角度来看，就业压力得到一定缓解。但 16-24 岁失业率上行至 19.3%，较前值上行 0.9pct，大幅高于季节性水平，青年就业压力加剧。总量上看就业压力或有一定缓解，但与季节性相比就业压力仍大。而结构上看，青年群体就业问题进一步凸显，因而就业情况难言有所改善，主因仍在于经济下行 压力仍存、企业吸纳就业能力不足，就业供需矛盾仍未有缓解。而稳就业始终是政策底线诉求。7 月 14 日，李克强总理主持召开经济形势专家和企业家座谈会，再次强调“着力稳市场主体稳就业”，往后看，在政策加码以稳增长、稳就业

23、之下，就业压力或将得到一定缓解，但失业率的回落节奏和幅度还需观察，季节性来看，7 月失业率仍有进一步攀升的可能。 图25：城镇调查失业率（%） 图26：16-24 岁失业率（%）资料来源：wind，资料来源：wind，出口仍有韧性，形成一定支撑6 月贸易差额为 979 亿美元，其中：出口金额（以美元计，下同）为 3313 亿美元，当月同比 17.9%，较前值上行 1pct，环比 7.7%，高于季节性水平，一定程度上有所超预期；进口金额为 2333 亿美元，同比增 1.0%，较前值回落 3.1pct，环比 1.7%处于季节性水平。6 月出口仍有韧性，主因在于：（1）疫情受控下，国内复工复产加快，

24、4-5 月暂停交付的出口订单转移至 6 月，叠加稳外贸政策维护外贸领域保通保畅，共同推动出口增速进一步提升；（2）全球制造业 PMI 仍处于扩张区间，反映海外需求仍相对旺盛；（3）涨价效应有一定支撑，国际原油价格变动带动国内产品价格上涨，从主要出口商品量价表现来看，多数商品价格贡献因素较高，提振出口。展望未来，年内出口预计仍有韧性，仍能对经济基本面形成一定支撑，但趋势上看，同比增速或稳中有降：一方面去年我国出口基数较高，另一方面，当前海外对原材料与中间品的需求增加，而我国出口以机电为主，未来随着海外生产修复、进口需求回落，我国出口情况或将受到一定冲击。 图27：当月出口金额增速与出口金额（%，

25、亿美元） 图28：当月出口金额环比（%）资料来源：wind，资料来源：wind， 图29：主要出口商品出口金额增速的量价贡献率（%） 图30：全球制造业 PMI（%）资料来源：wind，资料来源：wind， 图31：当月进口金额增速与出口金额（%，亿美元） 图32：当月进口金额环比（）资料来源：wind，资料来源：wind，下半年经济能站上潜在增速吗？二季度在疫情受控、稳经济一揽子政策有效实施之下，我国经济实现正增长， GDP 与工业增加值增速的差距缩小：工业生产加速恢复，高技术制造业继续保持较快增长，汽车行业生产表现最为亮眼；基建继续发力，仍具韧性；消费在疫情受控后明显恢复；出口也显现出超预

26、期的强劲。然而结构上看，经济持续恢复基础仍不稳固：服务业生产仍弱于历史同期水平；制造业投资虽有回升但仍与疫前差距仍大，地产仍是最大拖累，均仍需政策进一步 提振；就业虽有所改善，但青年就业压力进一步加剧。可以看到，二季度疫情冲击之下经济表现较弱，6 月疫情受控后有所企稳，而展望未来，下半年经济能否站上潜在增速？毕竟产出缺口是货币政策的重要锚点，在很大程度上影响着政策取向。央行曾预测 2022 年我国潜在产出增速为 5.5%左右，这意味着，如果今年经济增速要站上潜在增速，对应三四季度实际经济增速平均要在 8%以上。但就当前宏观图景推演来看，显然下半年经济站上潜在增速的概率较小。当下国内疫情仍处长尾

27、阶段、三重压力仍存，海外滞胀风险上升、不确定性加大，结合团队前期报告2022 下半年债市会如何演绎以及最新公布数据，我们预计下半年实际经济增速或许能够达到 6.3%的水平，对应全年实际增速为 4.5%，但与潜在增速相比差距仍大。因此，在经济弱企稳之下，仍需增量政策加码，特别是财政政策为宽信用保驾护航，而在此期间货币政策也会予以积极配合，但内外均衡考虑之下大概率保持量宽价平，资金利率仍会维持合理充裕状态，调降政策利率的概率不高，宽信用亦仍对市场产生压制。由此，债市难免纠结，未来关注一旦财政有更为积极的行为，货币或审时度势有所边际收敛。而在增量政策工具的进一步出台落地之前，我们预计，短期内资金利率很难简单向上突破。在此宏观图景下展望，流动性合理充裕的前提下，预计长端继续围绕 1 年期MLF 利率在2.7%，2.9%之间窄幅波动，票息仍占优，城投可适度下沉。年份潜在增速预测值20215.720225.520235.520245.320255.1 图33：“十四五”期间我国潜在增速预测（%） 图34：实际 GDP 增速预测（%）