2022铜价半年度展望

1、一、行情回顾 上半年铜价经历了较长时间的高位震荡走势，最终在 6 月出现大幅下跌，映证我们在去年年报中的牛熊切换的观点，在这半年里外部事件冲击不断，俄乌战争爆发，国内疫情的再度严重，世界政治和经济局势不稳，种种冲击是继续加强了我们提到的宏观交易逻辑，打击金属金融属性。分阶段来看，铜价在一季度整体维持高位偏强运行姿态，曾多次上冲 75000和 73000 元/吨一线，LME 铜则是在俄乌冲突爆发之际涨至历史新高，但上冲维持的时间均相对短暂，铜价在 3 月后维持 73000 元/吨的均衡价格进行交易，此时宏观预期仍有反复，基本面低库存和相对较强的需求预期继续给予支撑；但随着美联储接连两次议息会议中

2、鹰派态度的加强，以及持续走高的美国 CPI 另消费者信心大打折扣，铜价出现承压迹象，并于 6 月议息会议前后开启加速下跌模式，主要原因在于衰退预期的走强和加息路径的提速使得金属金融属性承压，沪铜跌破 60000 关口，LME 铜一度下破 7000 美元/吨，上半年累计跌幅接近 15%，6 月是一个铜价转势的信号，而这个信号更早则出现在 3 月。图 1 内外盘铜价回顾 资料来源：Wind， 二、供应端 原料复产速度偏慢但增速预期仍存 根据 ICSG 数据显示，2022 年 4 月铜精矿产量 176.4 万吨，同比增长 3.64%， 1-4 月累计生产 700.8 万吨，同比增长 2.86%，矿山

3、铜产量呈现修复趋势，但是上半年整体修复速度依然缓慢，原有的产能预期仍未达到。南美矿山开采受到罢工疫情等扰动居多。 图 2 全球矿山铜产量当月值 资料来源：Wind， 202 年上半年，海外铜矿供应未能达到年初预期，主要原因还是上半年铜矿干扰的事件超出了预期。智利由于矿山老龄化问题，修宪扰动，缺水问题导致产量提升有限；秘鲁则继续遭遇社区冲突，LasBambas 铜矿堵路问题一直持续扰动正常生产，导致了铜矿产量回落。从几家大型矿企产量来看，一季度铜矿产量都同比出现了明显下滑。 图 3 全球主要矿企 2022 年一季度铜产量 资料来源：Wind， 但从统计来看，2022 年仍是矿山增产的小高峰，新扩

4、建产能带来的增量供给，第一量子旗下位于巴拿马的 Cobrepanama 项目 2023 年将进一步爬产至 36 万吨。另外，一些原有项目的扩产，后续几年也将持续贡献明显增量，其中包括自由港在印尼的 Grasberg 项目、力拓位于蒙古的 OyuTolgoi 还有智利国家铜业旗下的 Chuquicamata 项目为主。这部分供应增量 2021-2023 年分别为 62 万吨、23万吨和 25 万吨。与此同时，2022 年紫金矿业两大铜矿将贡献 27 万吨的增量，预计 2022 全年新增在 110 万吨左右。 图 4 未来矿山预计增产情况（千吨） 资料来源：上市公司财报，公开资料整理， 尽管上半年

5、整体产量修复速度偏慢，但基于年度目标和新增产量计划未变，我们仍对这 2022 年产量增速 5.68%，整体产量达 2235 万吨。后续复产与扩建产能将逐渐走弱，2023 年产量出现放缓迹象，同比增长 3.45%，2024 年之后铜矿产量基本达到顶峰并逐渐减少。 图 5 铜精矿增产小高峰 资料来源：ICSG， 根据海关总署数据显示，2022 年 6 月进口铜精矿 206 万吨，同比增长 23.26%， 1-6 月累计进口 1248.64 万吨，同比增长 8.6%，从进口原料的角度来看，铜精矿的供给是相对充裕的，且主要供应国仍是智利和秘鲁两国。 图 6 铜精矿进口量累计值 图 7 铜精矿进口量当月

6、值 资料来源：Wind， TC 重心整体抬升，冶炼利润丰厚 铜精矿供给相对充裕且近几年新增产量偏乐观的背景下，TC 持续回升，今年 TC 表现和我们之前所预测的差不多，反弹但不会强势回归。长单 TC 定在 75 美元/吨，意味着 2022 年下半年和 2023 年上半年长单签订将依此执行，去年年中长单谈判结果为 50 美元/吨，去年年末长单谈判结果为 65 美元/吨，分别上浮 50%和 15%。长单 TC 维持上行趋势更多反映矿端增长预期，今明两年依然是矿山增产大年，年增量均接近甚至可能超过 100 万吨，我们维持 2022 年和 2023 年铜精矿年度增速预期在 3%-5%不变的预期。从利润

7、的角度看，矿山依然是铜产业利润金字塔的顶端，不过随着去年下半年开始现货加工费和硫酸价格的不断提高，冶炼利润当前也处于比较丰厚的水平，TC 当前已经超过炼厂盈亏平衡线，冶炼积极性比较高，且下半年国内精炼铜产量供给重心有望上移。 图 8 冶炼厂月度 TC 资料来源：Wind， 图 9TC 季度地板价 图 10 长单 TC 资料来源：Wind， 图 11 冶炼利润反弹 资料来源：Wind， 下半年投产较集中，精炼铜供给重心抬升6 月 SMM 中国电解铜产量为 85.70 万吨，环比上升 4.6%，同比上升 3.3%。 总体来看，6 月份处于国内集中检修期中，但山东两家冶炼厂复产产量逐渐兑现，且部分检

8、修因设备以及检修人员延迟问题一再拖延，后移至 7 月甚至 9-10 月，让国内电解铜产量终于重新回到 86 万吨以上较高水平。 2022 年精炼铜新增扩建产能投产时间大多在下半年，尤其是 8 月之后国内精炼铜供给重心将有明显抬升，大冶有色的阳新宏盛 40 万吨项目在 8 月点火，叠加检修基本在 7 月底前结束，单月产铜较上半年将有明显提高。 图 12 精炼铜累计产量 图 13 精炼铜月度产量 资料来源：Wind， 图 14 国内 2022 年新增精炼产能 资料来源：国家统计局， 我国是铜的需求以及铜冶炼大国，2021 年国内精炼铜产量达到了 1059 万吨，占到全球的 43%。预计 2022

9、年国内精炼铜产量在 1083 万吨，同比增速 2.27%， 2023 年产量 1120 万吨，同比增速 3.42%。2022 年全球精炼铜产量 2544 万吨，同比增长 2.58%。 图 15 中国精炼铜产量预测（万吨） 资料来源：国家统计局， 图 16 全球精炼铜产量（万吨） 资料来源：ICSG， 精废价差优势不明显，废铜消费承压今年废铜市场呈现供需双弱的格局，财税 40 号文对于国产废铜供给造成冲击，带票废铜市场流通量不高；而进口废铜由于进口窗口上半年大部分时间处于持续关闭状态，最近两个月才有所恢复，整体供给也相对不高，废铜市场呈现供需双弱格局。从海关总署数据来看，5 月废铜当月进口量 1

10、5.82 万吨，同比增长 13.58%，而 3 月和 4 月进口量同比跌幅均值 10%以上，1-5 月累计进口废铜 71.61 万吨，同比增长 6.84%，进口废铜随着进口窗口的打开逐渐恢复，下半年进口废铜维持正常流入状态。图 17 废铜进口当月值 图 18 废铜进口年度变化 资料来源：Wind， 精废价差在一季度仍比较有优势，但随着铜价的大幅下跌，废铜价格优势逐渐失去，精废价差走弱并不利好废铜消费，下半年精废价差再度走阔的空间也相对有限。图 19 精废价差 资料来源：海关总署， 根据推算和估计，中国国内废铜不改加工替代趋势，且明年预计国内依然有废铜缺口，主要在于加工需求的上升，根据推演可以发

11、现，国产废铜产量稳定，受制约的因素较多，精废价差，环保政策以及地理位置等，长期产量在 460 万吨，变量在废铜进口量；而在需求端，冶炼需求稳定在 240 万吨左右，而变量在加工需求，废铜杆产能的不断扩张，废铜流向加工的需求不断增加，今年废铜缺口预计有 43 万吨，明年的废铜缺口在进口回升的背景下，缺口收窄至 33 万吨。图 20 中国废铜供需平衡表 资料来源：海关总署， 供应端小结：原料有扰动但增速预期仍存，精铜供给集中且重心抬升2022 下半年供应端的值得关注：1、重点关注原料矿的供应恢复情况，产能增速预期已经通过 TC 反映出来，实际原料矿产量增长略不及预期，下半年继续关注几个主要矿山的达

12、产情况，另外铜价大幅下挫，TC 重心上移，对于矿山利润有侵蚀作用，这种情况下矿山扰动率会增大2、关注下半年国内新增投产情况，当前下半年精铜供给重心抬升预期市场基本达成共识，关注 8 月检修结束后，单月产铜量能否维持在高位，以此验证对供给端较充裕的判断。国内精炼铜产量精炼铜净进口量全球精炼铜产量全球铜精矿供给年份产量（万吨）同比 %净进口（万吨）同比 %产量（万吨）同比 %产量（万吨）同比 %2020年10027.4043031.5424451.7220530.352021年10595.69350-18.6025002.7221112.822022年E10832.27346-1.1425441.

13、2722355.872023年E11203.42340-1.7325791.3823123.45图 21 供应端小结 资料来源：ICSG，统计局，海关总署， 三、消费端 基建投资托底效应，下半年有实物工作量 在国内经济弱现实背景下，政府工作报告仍将年度经济增速目标设置在 5.5%，而一季度 GDP 增速为 4.8%，二季度可能继续放缓。其中基建投资是稳增长的重要工具，一季度基建投资同比增速 8.5%。截至 5 月基建投资增速 6.7%，基建单月投资在 4 月有所放缓，5 月重回高位。地方政府专项债提前发放，1-5 月累计发放 24272 亿元，由于去年低基数原因，同比增长 107%；不过较 2

14、020 年同比也有 7%的增幅。根据会议精神，今年专项债额度在 3.65 万亿，与去年基本持平，大额基建投资和地方债务扩张 后，实物工作量暂未见明显增加。预计大宗商品价格普遍回落之后，在高资金投入的背景下，下半年将在实物工作量上有一定体现。 图 22 基建投资增速情况 资料来源：wind， 图 23 地方政府专项债发行情况 资料来源：wind， 电力投资保持逆周期调节的特点，1-5 月电源投资 1470 亿元，同比增长 5.6%，主要投向仍是助力电力结构转型升级；1-5 月电网投资1263 亿元，同比增长3.1%。按照电力投资节奏和月度额度分配来看，下半年电力方向投资会有明显提高。 “十四五”

15、期间电网投资规划，调高此前对于“十四五”电网投资总量的预测，电网基建领域投资总量或达 2.5-2.7 万亿元。从结构上来看，未来国网投资发力输电侧集中于特高压和新能源发电的并网，另外在配电侧的用铜量预计会比 “十三五”期间有明显的提高，预计在变压器，线缆、开关类、配电箱方面的用铜量在十四五期间会有明显增加。 图 24 电源投资累计完成额亿元 图 25 电源投资当月完成额亿元 资料来源：Wind， 图 26 电网投资完成目标情况亿元 图 27 电网投资当月完成额亿元 资料来源：Wind， 在用铜量方面，今年电源建设用铜保持稳步增长，1-5 月火电用铜 1 万吨，水电用铜 0.71 万吨，核电用铜

16、 0.35 万吨，风电用铜 5.41 万吨，光伏用铜 9.48万吨，发电电源设备用铜量 16.93 万吨，同比增长 68.8%。光伏发电设备新增用铜明显，新能源电力用铜加速发力，预期 2022 年发电电源用铜 65 万吨，同比增长 6%。图 28 电源设备耗铜量 资料来源：wind， 在电网用铜方面，国网招标不及预期，电网方面输变电设备用铜量有所下滑，1-5 月高压变电设备用铜量 1.7 万吨，高压输电线路用铜量 50 万吨，累计用铜量 51.7 万吨，同比降幅 15%，预计 2022 年在高压输变电设备用铜方面可以达到 166 万吨，同比增长 1.22%。 图 29 高压输变电设备耗铜量 资

17、料来源：wind， 地产全面走弱，家电消费疲软 2021 年 1-6 月房屋竣工面积累计值为 2.86 亿平方米，累计同比减少 21.5%，新开工面积累计同比下滑 34.4%，6 月房地产数据仍维持弱势，资金端和销售端略有好转，但由于地产违约事件频发，竣工端和新开工情况维持弱势，房地产软着陆紧迫性继续抬升。图 30 当月竣工面积 图 31 商品房销售面积 资料来源：Wind， 目前地产市场正处在已经在金融政策上有了较强的刺激，经过前端资金和后端销售在 6 月呈现改善趋势，但不改竣工周期下行背景，下半年需求端仍需关注地产市场软着陆问题，竣工周期下行斜率或有所放缓，但全年对于铜需求将形成明显拖累。

18、预计今年全年用铜量 345 万吨，同比下滑 5.48%，此为保守估计的拖累值。图 32 竣工下行周期不改但斜率或有所放缓 资料来源：wind， 地产全面走弱背景下，空调产销不温不火，2022 年 1-5 累计生产空调 9933.5 万台，同比下滑 0.8%，受制于地产销售端的快速走弱，空调销售端也出现一定疲软迹象，且未来随着国内出口增速回落，空调需求预期受损。在实际用铜方面，预计今年全年空调用铜 263 万吨，同比增长 1.15%。图 33 空调累计产量 资料来源：wind， 传统汽车产销修复，新能源汽车保持高增速 6 月，汽车产销分别完成 249.9 万辆和 250.2 万辆，同比分别增长

19、28.2%和23.8%。1-6 月，汽车产销分别完成 1211.7 万辆和 1205.7 万辆，同比分别下降 3.7%和 6.6%。6 月，新能源汽车产销表现出色，当月产销分别达到 59 万辆和 59.6 万辆，继续刷新单月生产记录，同比增长均为 1.3 倍，市场占有率达到 24.0%。其中纯电动汽车产销分别完成 46.6 万辆和 47.6 万辆，同比均增长 1.2 倍。 图 34 汽车累计产量（万辆） 图 35 汽车当月产量 资料来源：Wind， 图 36 新能源汽车累计产量 图 37 新能源汽车当月产量 资料来源：Wind， 从铜消费的角度，预计今年全年传统汽车铜消费 68 万吨，同比增速

20、 3.03%，新能源汽车方面今年用铜量大增，整体用铜量 55 万吨，同比增长 111.5%，明年预计继续保持增长。 图 38 新能源汽车用铜量 资料来源：Wind， 消费端小结降低全年铜消费增速到 3%1、2022 年消费主线跟踪仍在融资端缓解紧张局面后重回竣工周期的房地产行业，以及出口与内需双向拉动的家电制造行业。目前来看消费水平并不乐观，我们较之前继续下调全球铜需求预期，2022 年国内铜需求增速由之前的 5%下调至 3%。2、在新能源的用铜增量上面，风电，光伏，新能源汽车，充电桩几大领域能够继续提供增量需求，但数量依旧有限仍不占总用铜量的大头，预计从 2023年开始将成为影响平衡状态的重

21、要变量。3、国网投资招标量是否会有明显提升，下半年基建投资托底且会有一定实物工作量产生的情况下，国网招标量预计会显著高于上半年，关注国网招标和项目实施进度。消费预测（万吨） 2020同比2021同比2022E同比2023E同比（ 耐房地产 328.38-4.92%36511.15%345-5.48%325-5.80%8 用5 消% 费空调 243.5汽车 63.06-3.22%-1.93%260666.78%2634.66%681.15%2663.03%671.14%-1.47%） 品新能源汽车 9.8410.07%26164.23%55 111.54%8045.45% （电力% 基） 建发电

22、电源 4593.47%53.7519.44%6011.63%6813.33%高压输变电设备160.642.80%150-6.62%1585.33%1654.43%合计850.42920.758.27%9493.07%9712.32%图 39 中国铜消费预测 资料来源：Wind， 四、交易逻辑与价格展望 宏观交易逻辑加息路径提速，通胀预期持续回落美联储加快紧缩，提高利率上限，上调加息幅度这些操作都起到了推波助澜的作用，成为本轮下跌甚至是转势的导火索。对于加息周期的铜价到底跌不跌的问题，我们还是重申去年的观点，在这一轮加息周期中，美联储明显动机是控制通胀，快速的放水和抽水还要保证经济软着陆，难度不

23、亚于登天。尽管在 5 月的会议上，美联储当时还是维持 2.5%中性基准利率不变，因此对于后续加息路径市场也没有过多的恐慌，因为 25BP 的加息幅度市场基本可以接受，这和上一轮加息周期速度差不多。但 6 月议息会议后，这种情况急转直下，美联储将联邦中性利率提高到 3.4%，这意味着在年内剩余的四次加息中 50BP 或 75BP 成为常态。在下表中，我们给出了两种加息路径，不难发现四季度前很难再见到缓慢的加息，联邦基金利率上限将快速上升，在年底甚至有望达到 3.55%。 图 40 此轮加息速度快 资料来源：Wind， 从通胀控制目标和通胀预期回落路径来对铜价进行估值，尽管美国 5 月CPI 继续

24、刷新历史，但在持续加速的紧缩周期下，通胀预期的上行势头确实得到了遏制，拐点提前出现，这也符合在上一轮周期铜价与通胀的变化规律，按美联储务必将通胀水平重新压回 2%的目标来看，通胀预期则最可能逐步回落至 1.8-2.3%的区间，对应铜价 52000-62000 的估值区间。 图 41 通胀预期重心继续下移 资料来源：Wind， 产业交易逻辑衰退预期照进现实引发基本面变化 由于产业基本面未完全转向，价格企稳反弹仍有机会再度给出盈亏比相对较高的点，铜价不改中期交易重心下移走势，逢高沽空仍有机会。当衰退预期照进现实，将引发基本面发生变化带来交易机会。 首先从总需求的角度，可以肯定的是全球经济增速的回落

25、尚未见底，OECD领先指标同比将继续向深度负值区间运行，值得关注的是在历史上铜价周期性拐点与该指标变化关系较大，在 2011-2013 铜价牛熊转折周期中，该指标落入负值区间后不久，铜价出现了 2011 年 9 月大跌；而在今年该指标于 3 月探入负值，铜价也基本上在 3 月见顶，随后以重心下移为主直至 6 月出现深度下跌，因此这轮铜的牛市周期大概率已经结束，铜价大幅上行驱动减弱，价格上限继续降低。 图 42 OECD 领先指标同比领先铜价 资料来源：Wind， 诚然，铜的低库存格局还在维持，这为价格暂时企稳提供了一些依据，但铜库存紧张程度已经大不如前，或者说挤仓动力正在逐渐走弱。一方面，海外

26、制造业回落的趋势不改，这为未来 LME 铜出现交仓提供依据。 图 43 海外发达国家制造业 PMI 持续回落 资料来源：Wind， 图 44 全球铜显性库存 资料来源：Wind， 图 45 LME 铜存交仓预期 资料来源：Wind， 另一方面国内下半年可能是一个供需双增的格局，但需求的反弹仍有两座大山压制使我们不宜过度乐观，主要是地产和家电的消费品行业，当前为了实现房地产软着陆刺激政策频出，但难改竣工下行周期趋势，竣工下行周期中，即便地产端探底有所回升，同比来看依然是铜消费拖累项；而家电行业则受制于地产后端与出口双压制，难有亮点；需求可能会在下半年反弹的点在于电力建设，应该来说今年的电网资金总量是相对充裕的，只是资金投向的侧重点对于铜消费来说偏中性，因此上半年基本面没有发现较多铜线缆招标项目，铜价转熊后下半年这一情形有望得到改观。整体来看，国内下半年供给重心有望抬升，进口铜流入使得国内有一定累库压力。 图 46 累库预期上升 4