北溪断供迷雾中A股的危与机

1、海外能源短缺近期发酵或致全球更长的通胀，更低的增长海外能源短缺自 2021 年下半年起成为核心议题，6 月以来在风暴中心欧洲持续发酵。 2021 年下半年，供给收缩而替代性能源尚难填补缺口的背景下，欧洲天然气价格快速上行，年末 LNG 供给的增加使得价格短暂回落。2022 年以来，以地缘政治冲突为导火索，俄罗斯供气的不确定性使得天然气 TTF 期货价格剧烈波动，3-5 月地缘政治冲突影响被短暂消化后，6 月以来，俄罗斯停止向部分欧盟成员国供气并大幅减少北溪 1 号供气使得 TTF 期货价格再次快速走高，7 月初北溪 1 号开始年检，对于会否如期重启的担忧进一步推升 TTF期货价格，当前已接近

2、2022 年 3 月的历史高点。图表1： 欧洲天然气短缺近期再度发酵或将对欧盟通胀及经济增长造成显著冲击，影响向全球蔓延2022年7月初：宣布北溪1号 欧元兑美元（逆序）供应量大幅增加势，引发市场担忧2022年2月末：俄乌冲突2021秋季：来自俄罗斯供应的不确定性，北溪2号许可受阻；亚马尔出口停止2022年3月-5月：俄罗斯供应量高于此前市场预期2021夏季：LNG及管道供应收紧2021年12月-2月：LNG进口的增加未能完全对冲俄罗斯供应减少以及低存储导致的缺口2022年6月：俄罗斯供应商暂停对部分欧盟成员国供气，此后减少北溪1号输气250200150100502021-010欧洲天然气TT

3、F前向1个月合约价格2021年12月末：欧盟LNG将进入年检，叠加俄乌局0.900.951.001.051.101.151.201.252022-071.302021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-06资料来源：Bloomberg，欧盟以及对俄天然气风险敞口较大的成员国就能源安全问题已出台各类措施应对潜在风险。各国政策主要包括以下四个方面：1）国家干预；2）重启核电、油气开采、煤电；3）加大 外部能源进

4、口运输能力；4）增强新能源投资规划。以德国的“国家天然气供应紧急计划”为例：早在 2022 年 3 月下旬，德国就启动了其国家天然气供应紧急计划的三个阶段中的第一阶段，政府和供应商成立危机小组，但不会强行干预市场。6 月中下旬北溪1 号减少供应，出于对市场平衡被打破的担忧，紧急计划进入第二阶段，在此阶段，政府还不会直接干预天然气分销，但政府将允许以固定价格更新现有天然气合同，将部分价格上涨转嫁给下游用气方。第三阶段即国家干预（尚未施行）。能源监管机构将进行优先级划分，优先级较低的行业和设施的供气将被切断，以保证关键工业领域和普通家庭的供气。图表2： 欧盟及成员国就潜在能源危机出台的相关措施梳理

5、时间国家措施2021 年 12 月荷兰2021 年 12 月提出计划新建两座核电站，并让现有核电站在保证安全的前提下运行更长时间，同时 2025 年前将为新2022 年 2 月 1 日法国核电站建设提供 5 亿欧元财政支持。宣布重新发展核电计划，提出将建成 6 座新一代 EPR 核反应堆，实现核电发电能力增加 25 吉瓦的目标，还将就建造2022 年 2 月 25 日意大利另外 8 座核反应堆进行研究。在保证安全的基础上，符合条件的现有核电站使用期限将延长至 50 年以上。意大利总理德拉吉表示，为了摆脱对俄罗斯能源的依赖，首先要重新启动境内的燃煤发电厂。2022 年 3 月 3 日欧盟欧盟委员

6、会执行副主席蒂默曼斯表示，欧盟各国在转向可再生能源前，可以在煤炭上停留更长时间，以避免对天然气的依赖。2022 年 3 月 6 日德国德国副总理兼经济部长哈贝克表示，德国可能不得不让燃煤电厂处于待命状态，甚至可能让其运行2022 年 3 月 15 日荷兰开始考虑放宽天然气开采限制，以减少对进口能源的依赖，目前主要考虑让格罗宁根天然气田开放更长时间。2022 年 3 月 16 日乌克兰、摩尔多瓦欧洲输电系统运营商网络组织（ENTSO-E）决定为乌克兰和摩尔多瓦的电力系统提供紧急支持，将其连接至欧洲大陆电网。2022 年 3 月 18 日比利时比利时政府宣布，将弃核时间推迟 10 年至 2035

7、年。2022 年 3 月 18 日荷兰荷兰政府宣布，将在未来几年内增加海上风电场建设，到 2030 年将计划的装机容量翻一番，以助力气候目标的实现。2022 年 3 月 20 日德国与卡塔尔就 LNG 供应达成长期协议2022 年 3 月 21 日英国英国首相发言人近日公开表示，英国政府将制定新的能源战略，其中包括撤回此前发布的页岩开采禁令，与此同时，2022 年 3 月 22 日英国还将“加大北海油气开发”等议题再度提上日程。英国政府已经与发电公司进行了商议，计划延长原定在今年 9 月关停的一座燃煤电厂的服役年限。2022 年 3 月 25 日2022 年 3 月 30 日美国、欧盟德国美国

8、总统拜登与欧盟委员会主席冯德莱恩举行会晤，双方签署协议宣布成立能源安全联合工作组，根据协议美国今年年内将向欧盟额外供应 150 亿立方米 LNG，在 2027 年前帮助欧盟摆脱对俄能源依赖，协议主要内容还包括，到 2030年前美国保证欧洲每年可以得到 500 亿立方米 LNG。与之相应，欧盟成员国需加强能源运输管道等基础设施建设。“国家天然气供应紧急计划”第一阶段启动2022 年 4 月 7 日英国公布了新的能源安全战略，将加快发展核能、风能、太阳能和氢能，并支持该国国内石油和天然气生产2022 年 4 月 12 日希腊希腊总理米佐塔基斯表示，希腊政府将加快勘探和开发本国潜在石油和天然气能源储

9、备。2022 年 5 月 2 日英国英国首相鲍里斯约翰逊在访问英格兰哈特尔普尔核电站时说：“我们将每年建造一座，而不是每 10 年建造一座核电站，2022 年 5 月 18 日欧盟用清洁、安全和可靠的能源为家庭供电。”欧洲联盟委员会建议，在俄罗斯天然气突然完全停止的情况下，欧洲应采取紧急措施，合理使用和向各国重新分配蓝2022 年 6 月 20 日荷兰燃料，并作为例外情况，确定最高允许价格，欧洲联盟委员会的材料对此作了说明。荷兰政府决定在 2022 年至 2024 年解除对燃煤发电的限制，燃煤电厂将再次获准满负荷运行。2022 年 6 月 21 日德国宣布了减少工业天然气用量的计划，以降低在天

10、然气供应进一步减少的情况下关键行业受到的不利影响。这些举措包括鼓励工业用户减少天然气使用量的措施。根据监管机构公布的计划，主动通过停产措施减少天然气使用量的工业用户可获得经济补偿，以保障关键工业部门可以维持产量。2022 年 6 月 21 日意大利意大利政府公布了促进天然气储量增加的初步计划。意大利环境与生态转型部长罗伯托钦戈拉尼在一份声明中表示，政府计划购买煤炭以在必要时实现燃煤电厂满负荷运行，从而帮助节约天然气使用量，还在寻找方法保障能源企业获得廉价融资来为储气提供资金。2022 年 6 月 23 日德国“国家天然气供应紧急计划”第二阶段启动2022 年 6 月 26 日法国法国能源部此前

11、宣布，由于乌克兰危机引发的能源危机，法国正准备重启位于圣阿沃尔德的燃煤电厂。2022 年 6 月 27 日欧盟欧盟理事会 27 日批准了一项法规，旨在确保欧盟天然气库存需求在今冬之前得到满足，并帮助成员国之间共享天然气。根据这一法规，欧盟理事会要求成员国天然气库存今冬前至少达到其储气能力的 80%，并在下个冬季前达到 90%，且成员国之间可共享天然气。资料来源：Bloomberg，Reuters，Clean Energy Wire，能源商业和价值链向俄罗斯、白俄罗斯 向俄罗斯、白俄罗斯 对俄罗斯的 出口到俄罗 在最终需求中从进口、乌克兰的直接商品 、乌克兰的直接服务 旅行服务出 斯的国内增 俄

12、罗斯进口的非能源资产总天然气强 俄罗斯天然 可用天然气中俄罗斯 HICP消费篮子 能源对HICP年度通俄罗斯资产 银行对俄罗斯卢布资产总能源强度度气强度天然气的比例中的能源权重货膨胀的贡献的总敞口的综合敞口出口出口口加值部分占 总 增 加 值 占 总 增 加 值 占 总 增 加 值 俄 罗 斯 天 然 气 进 口 量 占 总 支 出 的 比 2022年 第 一 季 度 平 的 比 重 (TJ/EURm)拉 脱 维 亚 的 比 重的 比 重 (TJ/EURm)(TJ/EURm)2.11.7占 总 可 用 天 然 气 的 比 重 （ %）100.1占 GDP的 比 重 （ %）占 GDP的 比 重

13、 （ %）重 （ %）均 值 （ pcts）8.116.23.47.82.20.11.02.62.7-爱 沙 尼 亚 欧 盟 葡 萄 牙 马 耳 他 敞口领域5.11.00.441.111.33.30.90.30.00.40.43.4-10.41.51.186.515.95.83.51.80.10.82.33.7-图表3： 欧洲各国的能源、商业和价值链以及资产端对地缘政治风险的敞口（测算时各国数据均取可得的最新值）保 加 利 亚 13.12.01.272.813.43.11.41.40.10.71.41.0-立 陶 宛 6.81.71.050.512.85.312.53.90.11.01.80

14、.9-捷 克 8.01.40.986.011.73.22.30.80.00.70.81.0-斯 洛 伐 克 9.01.81.275.215.12.52.30.70.00.71.00.4-匈 牙 利 7.31.81.4110.411.31.23.30.50.00.60.71.3-波 兰 8.41.30.645.514.52.83.00.90.00.60.80.3-斯 洛 文 尼 亚 7.21.10.581.013.22.32.40.30.01.20.61.6-塞 浦 路 斯 8.01.00.40.09.72.50.312.61.92.82.2713.3-芬 兰 6.60.90.692.49.52

15、.51.70.50.00.90.92.10.0克 罗 地 亚 6.61.20.655.013.21.70.50.50.10.50.60.1-希 腊 7.91.10.438.911.53.90.30.60.10.30.60.00.1荷 兰 4.21.20.435.811.35.81.20.30.00.40.311.60.7德 国 4.30.90.458.912.13.01.00.10.00.50.41.00.2意 大 利 4.41.10.440.49.74.00.60.10.00.40.41.21.2奥 地 利 4.30.90.458.68.72.30.70.30.00.50.43.03.7比

16、利 时 5.21.40.37.910.76.21.10.10.00.40.40.50.0罗 马 尼 亚 7.61.70.415.512.12.70.80.10.00.30.60.0-卢 森 堡 2.30.60.127.212.74.10.30.5-0.60.185.3-爱 尔 兰 4.51.00.10.08.92.80.20.90.00.90.310.80.0法 国 5.40.70.220.010.32.20.30.20.00.30.31.10.9瑞 典 5.20.50.213.99.62.20.60.20.00.30.41.20.0西 班 牙 4.30.80.110.511.74.90.20

17、.10.00.30.20.20.1丹 麦 3.60.50.252.48.92.70.50.30.00.30.31.0-5.10.90.19.68.01.30.10.10.00.10.20.00.15.00.60.10.06.70.00.11.00.00.40.40.2-注:空白单元格 无可用数据。按照 13 个敞口维度（列 1-13）的均值给不同国家分组。颜色编码（不同的敞口维度中分别比较）：红色 前 10% ；黄色 中位数; 绿色 后 10%。资料来源：欧盟委员会，能源短缺或将造成欧洲更高的通胀，更低的增长并向全球蔓延，进而对 A 股的企业盈利、流动性产生结构性影响。通胀方面，在能源以及粮食

18、大宗价格快速上涨将欧洲通胀推至历史顶部的背景下，能源短缺的发酵可能使能源成本在下半年居高不下，并加速向服务业以及其他商品传导。欧盟委员会的最新展望中将 2022 年全年欧盟通胀预测大幅上修 1.5pcts至 8.3%。经济增长方面，高通胀侵蚀居民购买力的同时促使欧央行加速货币收紧，加剧经济增长压力。最新展望中，欧盟委员会维持 2022 全年实际 GDP 增速 2.7%的预测的同时下修 2023 年预测至 1.5%。尽管全球受到能源短缺负面影响的程度可能不及欧洲，但能源短缺下通胀压力持续，总需求回落的节奏一致，或将对 A 股产生结构性影响。欧盟27国:能源及未加工加工食物贡献欧盟27国:其他成份

19、（核心HICP）贡献欧盟27国:HICP(调和CPI):当月同比2Q22预测1Q22预测实际GDP增速202120222023202120222023欧元区5.32.61.45.42.72.3欧盟5.42.71.55.42.72.3全球（除欧盟）5.93.03.35.93.33.7通胀欧元区2.67.64.02.66.12.7欧盟2.98.34.62.96.83.2贸易全球（除欧盟）进口10.03.43.610.33.84.5全球（除欧盟）出口10.94.13.610.94.94.3图表4： 欧元区通胀居高不下，短期仍将维持高位图表5： 欧盟委员会下调对欧盟、全球经济增长以及全球贸易的预测10

20、864202016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-12(2)资料来源：欧盟委员会，注：红色表示上修，蓝色表示下修资料来源：欧盟委员会，盈利维度：短期成本逻辑或占据主导，中期海外供需或相互掣肘成本视角，欧洲的天然气及能源价格短期大概率维持高位，推升欧洲工业的生产成本，A股部分中上游行业有望受益于海内外能源价差。根据欧盟委员会最新的夏季经济预测，尽管当前欧洲的天然气储备已经接近满储水平的 60%，但是短期天然气及电力价格或仍在 1）俄

21、罗斯天然气供应前景不确定；2）美国 LNG 供应不稳定；3）法国核电站处于维修期三重支撑下维持高位。根据欧盟委员会经济预测中的分析，2 季度期货市场对 2022 年天然气及用电价格的预期较 1 季度分别进一步上修 18%及 13%。能源短缺下，欧洲工业部门中的天然气消耗大户成本压力最大，对应国内则成本优势最明显，指向上游资源及中游材料占优。此外，参照 2Q21 至 4Q21 能源短缺第一阶段，以国内出口型企业样本测算的各板块毛利率变化幅度，上游资源品的韧性最强。图表6： 发电供热、工业及家庭部门是欧洲天然气消耗大户（2020）图表7： 工业部门中，化工等中游材料天然气消耗量最大（2020）35

22、%30%25%20%15%10%5%0%32.17%27.16%欧洲天然气消费在各大类部门间的分布24.18%10.62%3.74%1.11% 0.97% 0.05%发 工 家 商 能电 业 庭 业 源供和 （热公耗等共电转服）化务农运其林输他牧渔12%10%8%6%4%2%0%欧洲天然气消费在工业部门中的分布化 食 非学 品 金和 、 属石 饮 矿化 料 物和烟草钢 纸 机 有铁 张 械 色、金纸属浆和印刷其 运 建他 输 筑设备纺 采 木织 矿 材品 和 和和 采 木皮 石 制革 品资料来源：Eurostat，资料来源：Eurostat，图表8： 2021 年下半年第一轮全球能源成本飙升时

23、，上游资源品的毛利率韧性最强毛利率（季累）1Q212Q213Q214Q211Q224Q21vs2Q21(pps)上游资源19.25%18.30%18.12%18.47%19.01%0.17中游材料17.66%18.77%18.49%17.82%16.66%-0.95中游制造22.73%22.43%22.32%21.54%21.29%-0.89必需消费33.67%31.93%31.50%30.42%33.32%-1.50可选消费17.15%17.47%17.45%16.77%16.58%-0.70服务型消费15.10%13.55%13.45%12.89%14.17%-0.66金融服务99.11%

24、98.98%98.93%98.83%99.02%-0.15TMT37.50%29.26%23.67%21.45%20.81%-7.81公共产业14.07%14.48%14.25%12.00%12.59%-2.48注：基于中信一级行业分类资料来源：Wind，供给视角，中期能源价格的上行压力或向供给侧扩散，欧洲部分工业品在全球市场的出口权重或将下降，我国有望实现部分份额替代。若俄罗斯天然气供应进一步收紧，则德国等对俄天然气依赖度较高的工业国或将被迫减产，中期引起订单转移效应，我国有望受益于部分行业全球范围内对欧盟的份额替代。2017-2021 年，欧洲对全球的出口集中在以汽车及零部件、电气设备为代

25、表的中游制造以及塑料制品、有机化学品为代表的中游材料。而我国 2017-2020 年的出口品则集中在电新、电子为代表的泛中游制造以及中游材料中的化工品。从两者的交集看，我国在中游化工材料及部分中游设备板块的份额替代空间或最大。分项出口额占全部出口比（%）对应中信一级行业商品名称图表9： 欧盟对全球的出口品集中在机械为代表的中游制造以及化工为代表的中游材料20172018201920202021核反应堆电新17.15%17.22%17.28%16.10%15.47%铁路或有轨电车以外的车辆及零部件汽车11.21%10.63%9.98%10.41%10.17%电机、电器、音像设备及其零部件电新、机

26、械、家电8.68%8.47%8.48%9.22%8.87%药品医药7.92%8.23%9.33%10.73%10.36%矿物燃料、矿物油及其蒸馏产品；沥青物质、矿物蜡石油石化5.30%5.87%5.13%3.33%4.78%光学、照相、医疗等设备及零附件电子5.05%5.04%5.23%5.05%4.95%航空器、航天器及其零件国防和军工3.93%3.70%3.71%2.38%2.33%天然或养殖珍珠、宝石或半宝石、贵金属及其制品消费者服务3.00%3.49%3.36%2.28%2.28%塑料及其制品基础化工2.98%2.93%2.79%3.25%3.44%有机化学品基础化工2.64%2.83

27、%2.75%2.95%2.64%注：红色表示中游材料以及泛中游制造行业，电新指电力设备及新能源资料来源：UN Comtrade Databse，分项出口额占全部出口比（%）对应中信一级行业商品名称图表10： 我国对全球的出口品集中在机械、电子、纺服轻工等泛中游制造领域，与欧盟有一定交集2017201820192020电机、电气、音像设备及其零附件电新、机械、家电26.44%26.70%26.82%27.42%核反应堆、锅炉、机械器具及零件电新16.93%17.26%16.67%16.99%家具;寝具等;灯具;活动房建材3.93%3.84%3.96%4.22%非针织或非钩编的服装及衣着附件纺织服

28、装3.24%2.87%2.67%2.41%针织或钩编的服装及衣着附件纺织服装3.17%2.95%2.85%2.40%光学、照相、医疗等设备及零附件电子3.12%2.87%2.92%3.10%塑料及其制品基础化工3.09%3.20%3.37%3.72%车辆及其零件，附件，但铁道及电车道车辆除外汽车2.97%3.02%2.97%2.94%钢铁制品钢铁2.51%2.62%2.77%2.74%玩具、游戏品、运动用品及其零件、附件轻工制造2.41%2.25%2.50%2.76%注：红色表示中游材料以及泛中游制造行业，电新指电力设备及新能源资料来源：Wind，需求视角，以天然气为代表的能源价格上涨的直接效

29、应是，抬升供能端替代品的需求中枢以及用能端节能品的需求中枢。2020 年，发电供热部门是欧盟成员国天然气主要消耗大户，耗气量占比超 30%，由于对单一国家依赖程度过高导致能源脆弱性大幅提升可能产生的效应是：1）寻求煤炭等替代能源填补天然气供需缺口；2）加速风光储发展，减少对不可再生能源的依赖，国内相关上游资源品及中游设备制造或受益于出口需求增加。用能部门，尤其是家庭亦是天然气消耗大户，无论是以德国为代表政府明确表示天然气进一步短缺可能引发第三阶段配额需求管理抑或是能源成本向居民部门转移，7 月 7 日日内 NBP 期货价格显示欧盟冬季用能成本或创历史新高，均有望加速欧洲居民部门的节能替代，相关

30、中游设备制造亦有望受益于出口需求增加。此外，需求端的间接效应不可忽视，随滞胀逐步向衰退演进，高通胀弱增长对全球总需求的反噬将愈发显著。尽管海外疫情冲击的影响逐步淡化，但能源、商品价格上涨逐步向居民部门传导，全球主要央行紧缩加速都将拖累全球总需求，进而影响我国整体外需水平。对于 A 股盈利而言，海外能源短缺影响结构，但现阶段对于节奏以及空间的影响有限。第一，节奏上，能源短缺风险的演进程度，决定海外继续停留在滞胀阶段，还是如市场 5-6月所预期的更早进入衰退，但无论何种情形，下半年国内弱复苏的背景下，内外宏观组合均将优于上半年的国内滞胀+海外衰退，中报为 A 股本轮企业盈利拐点的判断不变。第二，总

31、量上，国内出口短期受益于海外生产成本的抬升，而中期供（份额提升）需（总量下滑）更可能相互掣肘，当前看对 A 股企业盈利的影响有限。第三，结构上，我国的进口商品结构以原料、机械及运输设备等生产资料产品为主，海外能源短缺可能增加输入性通胀风险，抬升 PPI 下行通道的中枢，从而减缓上中下游板块利润再分配的节奏（我们在中期策略拾级而上，中游制造判断 2Q22 为上游利润顶）。图表11： 我国 PPI 变化趋势与进口价格指数变化趋势存在一定的正相关性，输入性通胀是海外能源短缺进一步加剧带来的主要风险之一（%）（%） PPI:全部工业品:当月同比CPI:当月同比进口价格指数(HS2):总指数:同比（右轴

32、）1560501040530200100(5)-102010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-01(10)-20资料来源：Wind，流动性维度：欧央行面临两难抉择，美元指数上行风险或加大能源短缺大概率拉长“滞胀”区间，欧央行面临两难抉择。一方面，通胀居高不下，能源短缺进一步增加高通胀的持续性，并

33、侵蚀居民购买力，使得欧央行不得不开启尽快开始加息，遏制通胀。另一方面，首先，高企的能源价格推升企业部门生产以及居民部门生活成本，加剧经济增长的压力。其次，欧元区统一的货币与分散的财政间的矛盾始终未能解决，新冠疫情阴霾下目前欧元区的债务压力甚至高于欧债危机期间，欧央行若为遏制通胀加速紧缩或将加剧欧元区高负债国家面临的再融资风险。6 月 9 日欧洲央行“放鹰”后，德意利差走扩至2020 年5 月以来的最高水平。能源短缺叠加债务风险制约22H2 欧央行加息空间，当前市场预期至年底欧央行将加息155bps，较6 月中旬超过190bps 的峰值已经有所下行。欧央行的加息节奏对美联储加息节奏扰动有限，美国

34、国内 CPI 仍是联储货币政策最重要的锚，维持美债贴现率下半年边际减压，成长风格占优判断。欧洲金融碎片化问题将掣肘欧央行货币政策转向力度。而能源供应安全问题对欧洲经济的拖累也较美国更为严重，无论欧央行加息节奏如何均不改变美强欧弱的基本格局。美联储在 5 月及 6 月 FOMC 会议中明确表示海外供给冲击值得关注，但并非着眼于需求侧的货币政策职责范围。对于联储而言，逐渐由商品向服务切换的 CPI 才是决定货币政策节奏最为关键的变量，其在现阶段对海外能源短缺相对不敏感。我们维持在 5.26 中期策略拾级而上，中游制造中，从加息周期、本轮加息周期特殊性以及上行空间三维度对比下，下半年美债压力有望边际

35、减压的判断。图表12： 高债务风险国与德国的 10 年期国债利差走扩图表13： 德美两年期国债利差对欧元兑美元汇率的影响在增强10年期国债收益率利差：意大利-德国 (pcts) 欧元兑美元2年期国债：德国-美国（pcts，右轴)10年期国债收益率利差：西班牙-德国 (pcts)350 10年期国债收益率利差：希腊-德国 (pcts，右轴) 300250200150100502015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07

36、01,6001,4001,2001,00080060040020001.31.31.21.21.11.11.01.00.90.90.80(50)(100)(150)(200)(250)(300)(350)2018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-07(400)资料来源：Wind，资料来源：Wind，即便短期内能源危机发酵叠加欧央行加息后出台的新工具难以控制债务风险，导致欧债危机

37、 2.0 上演，从 2009-2012 年欧债危机的经验看，也很难快速改变美联储货币政策立场。彼时，直到危机在第三轮冲击（2011.4-2012.1）向欧美各国蔓延，美国主权债务评级遭历史上首度下调，叠加美国国内经济数据不理想，加重市场对美国经济前景的担忧，才使得美联储货币政策“转鸽”。对于当下，能源短缺催化欧债危机，对美国形成债务压力，使得美联储货币政策提前转向是概率极小的尾部风险事件。图表14： VIX 一度升至仅次于金融危机高点后回落（2011.7-2012.1）图表15： 10Y 美债收益率下行带动 10Y-2Y 利差收窄 (2011.7-2011.9)1年期EURUSD掉期基差（逆序

38、，右轴，bp） VIX标普首次调降美国主权债评级9080706050403020102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-100-140-120-100-80-60-40-200(%)美国:国债收益率:10年 美国:国债收益率:10Y-2Y标普历史首次调降美国主权债评级4.54.03.53.02.52.01.52010-012010-032010-052010

39、-072010-092010-112011-012011-032011-052011-072011-092011-111.0资料来源：Wind，资料来源：Wind，能源短缺制约欧央行加息的短期最直接作用于美元指数，净利润美元含量更高的板块相对受益。短期来看，高通胀仍在磨顶、经济增速放缓的背景下，能源供应安全风险加剧进一步制约欧央行加息空间，欧元走软的风险边际上升，减轻对处于升值周期中的美元升值动能的压制，短期美元指数上行空间或被放大。强美元环境下，成本在国内而收入在海外，净利润美元含量更高的板块（如海外营收占比较高的中游材料与中游制造）或占优，反之净负债美元含量更高的板块（如中资美元债融资规模

40、较大的金融地产）则承压。图表16： 负债视角，金融地产板块的美元债融资规模较大图表17： 营收视角，中游材料及中游制造的海外营收占比较高4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000债券余额(亿美元) 余额占比(%，右轴)35.1318.2717.858.41 6.75 5.484.45 2.530.63 0.35 0.11 0.044035302520151050金 房 其 工 可 信融 地 它 业 选 息产消 技费 术能 公 材 日 医 电源 用 料 常 疗 信事消 保 服业费 健 务注：图中数值代表占比，统计口径为Wind 行业分类，数据截至 2022.7

41、.19资料来源：Wind，资料来源：Wind，天然气短缺对 A 股各行业的影响以史为鉴：欧洲天然气价格波动对 A 股风格的影响风格维度，历史上欧洲天然气价格剧烈波动的阶段，往往对应国内“类滞胀衰退”环境，A 股必需消费占优、TMT 占优，上游资源分化。在激进的双碳目标下，传统化石能源的过早退出导致欧洲能源对外依存度较高，其中天然气对依存度高达 90%。由于清洁能源建设周期长、且供给不稳定，历史上欧洲曾多次出现“电荒”和“气荒”，大幅推升天然气和电力价格，并向供给侧扩散、最终冲击总需求。复盘 2015 年以来天然气价格剧烈波动的 6 轮区间，必需消费、TMT 占优，上游资源分化（油气链强、金属链

42、弱）。进一步看，上述区间中超额收益居前的二级行业可归纳为两大效应：1）供给冲击下，需求相对刚性、受益于涨价传导的必需消费，如农业、食品；2）欧洲电/气密集型产业向国内转移。图表18： 历史上欧洲曾多次出现“电荒”和“气荒”，并大幅推升能源价格160140120100300欧洲天然气TTF前向1个月合约价格EUR/MWh 德国电力前向1个月合约价格EUR/MWh25020080150601004050202007-092008-022008-072008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-0

43、22013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-0400资料来源：Wind，图表19： 2015 年以来 6 轮天然气价格剧烈波动区间中各板块涨跌幅（单位：%）板块区间首日区间尾日2016/9/272016/10/152018/11/22018/11/152021/1/72021/1/132021/9/232021/10/82021/12/

44、72021/12/222022/2/222022/3/8均值中位数上游资源石油石化4.2-0.54.0-6.71.7-7.7-0.80.6上游资源煤炭4.71.2-1.4-12.03.4-0.7-0.80.3上游资源有色金属2.14.3-1.5-13.0-4.9-3.6-2.7-2.5中游材料钢铁5.22.00.6-13.51.1-6.5-1.80.8中游材料基础化工5.16.0-0.7-12.0-1.3-6.4-1.6-1.0中游材料建材3.16.53.2-6.35.0-11.20.13.2中游制造机械5.67.72.7-3.80.2-7.00.91.4中游制造电力设备及新能源4.19.2-

45、3.0-1.5-3.6-2.30.5-1.9中游制造建筑4.64.50.0-6.65.2-7.40.02.2中游制造国防和军工5.35.6-1.7-4.7-4.7-5.2-0.9-3.2必需消费消费者服务1.46.40.88.02.7-10.51.52.0必需消费纺织服装4.49.8-4.9-1.83.9-5.90.91.1必需消费医药4.47.4-1.80.71.4-5.71.11.0必需消费食品饮料4.83.3-1.712.62.4-9.72.02.8必需消费农林牧渔4.17.6-7.312.12.8-6.02.23.4必需消费商贸零售5.15.1-2.7-0.21.4-7.70.20.6

46、可选消费房地产3.25.8-0.51.15.5-6.11.52.1可选消费汽车4.16.24.5-1.6-2.0-11.20.01.3可选消费家电3.34.52.44.92.7-14.10.63.0可选消费轻工制造4.612.4-2.0-0.46.3-7.52.22.1金融银行0.5-2.14.12.3-1.0-7.2-0.6-0.2金融非银行金融2.32.80.70.90.9-9.6-0.30.9金融综合金融-21.2-4.7-1.45.5-6.52.8-1.4TMT电子4.78.15.20.10.3-6.62.02.5TMT通信6.010.12.30.43.7-7.92.43.0TMT计算

47、机5.39.8-0.11.73.6-9.71.82.6TMT传媒2.19.5-0.5-1.014.5-10.62.40.8公共产业电力及公用事业3.66.9-2.2-1.55.7-2.61.71.1公共产业交通运输3.65.1-0.3-2.62.3-6.40.31.0综合综合3.917.9-4.4-5.63.1-4.41.7-0.6注：图中行业为中信一级行业，板块为华泰策略分类资料来源：Wind，图表20： 2015 年以来 6 轮天然气价格快速上涨区间中，申万二级行业相对全A 超额收益（单位：%）区 间 首 日 2016/9/272018/11/22021/1/72021/9/232021/

48、12/72022/2/22逻 辑 区 间 尾 日 2016/10/152018/11/152021/1/132021/10/82021/12/222022/3/8均 值 中 位 数 光伏设备 20.910.3-3.11.99.87.67.98.7数字媒体 5.67.018.513.1-14.213.37.210.0供给冲击 饲料 17.17.45.7-5.3-8.319.56.06.5厨卫电器 23.50.48.42.4-14.910.25.05.4供给冲击 调味发酵品 4.5-0.71.62.8-10.127.44.32.2份额效应 造纸 -0.69.52.85.1-1.55.43.54.0

49、供给冲击 燃气 15.411.0-0.4-4.4-4.03.13.41.3广告营销 5.83.214.23.8-11.44.63.44.2供给冲击 农产品加工 12.31.81.2-2.2-5.711.73.21.5综合 -2.512.27.1-2.9-0.31.12.50.4供给冲击 油服工程 -13.4-2.87.02.58.712.32.44.8游戏 4.36.212.3-3.4-12.16.72.35.2供给冲击 养殖业 0.0-0.2-0.1-6.0-6.826.62.2-0.2出版 -2.76.812.3-2.2-7.76.62.22.2供给冲击 橡胶 -5.11.94.37.4-

50、7.411.42.13.1供给冲击 医药商业 -3.10.93.94.1-3.09.02.02.4环保设备 11.36.32.3-3.1-9.74.51.93.4份额效应 消费电子 -3.01.57.57.9-12.910.51.94.5供给冲击 种植业 10.9-3.16.0-8.1-5.511.01.91.4供给冲击 渔业 -7.811.17.3-9.6-2.711.81.72.3注：仅展示均值前 20 名的二级行业资料来源：Wind，本轮冲击具有一定的特殊性，行业比较需要中观视角下的进一步梳理：1）当前油价难以突破 3 月俄乌冲突时高点，油气链表现相对前几轮较弱；2）全球能源缺口下冲击持

51、续的时间或更长，对应份额转移效应更显著；3）欧洲新能源规划提速，应对能源危机的资本开支需求较强。传导链条：供给冲击化肥粮食猪：天然气短缺会影响部分化工产品和化肥产能，后者或引发粮食安全问题。天然气是合成氨的重要原材料，而氨气则是氮肥的核心原料。天然气短缺将迫使欧洲化肥厂无法制造氮肥，从而引发全球农作物产能下降。目前欧洲天然气供应紧张，化肥供应缺口扩大，将加剧南美、南亚、西欧等主要化肥净进口地区的作物种植成本，而由于南美是全球主要的作物输出地区，多地将面临进入播种旺季但化肥库存偏低的窘境，粮食减产必不可免，粮食价格或将进入快速上行区间。我国大豆对外依赖度较高，同时豆粕也是猪饲料的重要原材料，大豆

52、价格的抬升将会推升粮价上行，若猪粮价比处于低位，农户将压制产能扩张意愿，或引发猪价上行。图表21： 2020 年全球肥料市场需求类型占比图表22： 近期全球粮食价格不断攀升(美元/吨) 小麦:进口均价:当月值氮肥56%钾肥20%磷肥24% 大豆:进口均价:当月值4003503002502002018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-02150(美元/吨)70065060055050045040035030

53、0资料来源：台湾经济研究院生物科技产业研究中心，资料来源：iFind，传导链条：需求倒逼加大储能投资、推动新能源替代：推动风光发电，储能是关键。对于传统能源而言，太阳能、风能等新能源的发电量少且不稳定，难以满足正常的供电需求。究其原因：1) 风能、太阳能的能源稳定性很难控制，存在着季节性、时间分布不均以及受气候影响较大等问题，2) 风光能源的储存相对困难。而储能产业则恰好可解决上述问题。储能的本质是解决电力供需在时间上的不匹配，在发电侧和电网侧，储能可平滑风光发电不稳定性；在工商业侧和用户侧则可以对电能在时间维度上调度进行削峰填谷、甚至作为紧急电源备用。欧洲若想同时实现降低对俄天然气的依赖和碳

54、中和目标，储能是不可或缺的一环。根据研究机构 Wood Mackenzie 公司预测，从现在到 2031 年，欧洲部署的储能系统储能容量将增长 20 倍，仅在 2022 年，欧洲电网规模的储能需求将同比增长 97%，达到 2.8GW/3.3GWh。随着俄乌战争加剧欧洲对新能源的需求，我国逆变器出口同比增加，2022 年 5 月我国逆变器出口额同比增加 75.4%。图表23： 欧洲户用电池储存市场规模图表24： 受欧洲新能源投资刺激，我国逆变器出口额同比增加30,00025,00020,00015,00010,0005,0000全球新增装机量(MW)全球YOY（右轴）400%350%300%25

55、0%200%150%100%50%0%-50%(%) 逆变器:出口金额:当月同比 逆变器:出口均价:当月同比(2502001501005002018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-03(50)%)6050403020100(10)(20)(30)201420152016201720182019202020212022E2023E2024E资料来源：SPE，资料来源：iFind，传统能源短期应急：“远水”

56、难解“近渴”，短期还需传统能源。能源结构改变是长期过程，无法解决当下能源不足的燃眉之急，传统能源成为必选项。而其他地区油田则在高油价的刺激下逐渐增加对油气开采的资本开支，并通过全球运输网络运送至欧洲；另一方面，欧洲自己也会寻求油气海运渠道，多管齐下解决能源危机。预计我国 LNG 船舶制造业将出现较大增长，全球海运油气船运费提升，利好油气船存量占优的海运公司。图表25： 至 2022 年 6 月全球 LNG 船订单艘数占比图表26： 2021 年中国油船公司油船船只存量在市场占优（艘）602021年全球十大VLCC船东的船只数量欧洲13%其他11%中国34%韩国42%5040302010中国能源

57、运输有限公司中远海运BahriMaran TankersEuronavNITCDHT Holdings INCMOLSK ShippingFrontline Ltd0资料来源：搜航网，资料来源：国际船舶海工网，暖源“气-电”转换小家电天然气除了作为能源使用，还是供暖的重要原料。在欧洲面临天然气短缺的危机下，欧洲部分家庭部门或将改变取暖方式，从依赖天然气的管道或集体供暖转换到家用电器取暖，或将带动部分家电产品（如取暖器等）出口利好。图表27： 天然气价格上行或使欧洲暖源“气-电”转换(美元/百万英热) 期货结算价(连续):天然气:NYMEX 9.08.07.06.05.04.03.02.01.0

58、2018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-020.0资料来源：iFind，图表28： 2020 年德国家庭热源分布图表29： 至 2021 年 9 月全球小家电行业技术专利分布3%3% 其他6%区域供热14%燃油25%天然气49%热泵电力4%4%其他8%美国7%中国77%韩国日本资料来源：Sta

59、tistia，资料来源：OFWeek，传导链条：成本优势（份额效应）天然气是欧盟的主要能源与工业原材料之一，缺气或引发欧洲电力危机。欧盟是最早参与碳中和国际进程和自身建设的地区，在欧盟碳中和的努力中，发电从煤炭到天然气，再逐步推广到清洁能源使用是其重要的降碳方式。欧盟天然气十分依赖外国进口，主要源自于俄罗斯，其中主要经济体德国、意大利、奥地利在 2021 年天然气对俄依存度分别为：49%、 38%、86%，而东欧国家则普遍较高。在乌克兰因地缘政治冲突无法管道输送天然气的背景下，如果叠加北溪管道检修停气，则欧盟将会面对严峻的能源危机。图表30： 2021 年欧盟各国对天然气的依赖度及进口依赖度图

60、表31： 2021 年欧盟各国天然气对俄依存度较高进口依赖度 2020进口依赖度 2021天然气在能源使用中的占比（右轴）140%120%100%80%60%40%20%0%马立 西 爱 卢芬 法 捷 波克 斯 拉50%40%30%20%10%0%荷 罗100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2021年欧盟各国天然气对俄依存度波 摩 北 拉 塞 奥 保 芬 斯 希 匈 斯 捷 波 德 意 立 罗 克 比 爱 格黑 尔 马 脱 尔 地 加 兰 洛 腊 牙 洛 克 兰 国 大 陶 马 罗 利 沙 鲁耳 陶 班 沙 森他 宛 牙 尼 堡亚兰 国 克 兰罗 洛 脱 兰 马地