万科轻资产模式：铁狮门TSOF与凯德置地CRCT的比较分析

1、万科轻资产模式铁狮门与凯德置地的比较分析背景：目前开发商利润率下滑是趋势（地价垄断、房价调控），而继续加杠杆的空间有限，在周转速度也难有台阶式提升的情况下，开发商水平应该是趋势性下降。万科并未加大杠杆，前期的持续提升主要来自于精装房交付修比例的提升。那么，在目前该比例达到之后，万科现阶段提升的源动力何在。万科从年初开始学习尝试的小股操盘策略，将促进进一步提升。我们也相信，这种提升是具备可持续性的。房地产行业告别了野蛮生长之后，将更加体现开发商“专业化”的价值。万科小股操盘模式表观上是中国品牌开发商对轻资产运营的一种尝试，其内在实质是通过输出管理、盘活无形资产，利用别人资源发挥自己优势。我们更相

2、信，未来市场可能需要对品牌开发商的估值给予重新思考，尤其是对其无形资产的估值，即对由专业化能力作支撑的品牌价值给予更高的溢价。地产板块水平万科水平数据来源：，广发证券发展研究中心数据来源：，广发证券发展研究中心小股操盘概述：运营能力合伙人制度我们在前期的报告中，反复强调了小股操盘对于万科的价值。简单来讲，就是万科投入较少资本金，通过合伙人制度获得项目的运营权、按照业绩表现提取约定的管理费，从而获得较大收益。换言之，就是投入更少的钱、揽下更多的活、收取更多的钱，减少资金占用规模来提高资金使用效率的一种模式。与传统模式相比，小股操盘在表观上将极大地提高投入资金的回报率，即ROE。不过，小股操盘模式

3、对合伙人制度要求较高，因为不同的投资方有不同的利益诉求，在运营和分成等环节容易产生矛盾。铁狮门与凯德置地的比较分析以及凯德置地旗下的我们选取了铁狮门旗下的aaea作为我们分析标的，主要是因为这两支基金都是上市基金。小股操盘是通过减少资金占用规模来提高资金使用效率的一种模式，利用别人的资源，发挥自己的优势。对于商业物业的运营而言，表现为较少的资金投入获得较多的物业资产进行运营管理。从投入资本金/运营物业总价值的角度来看，铁狮门旗下的仅为凯德置地旗下的约为，充分体现小股操盘的“小”铁狮门在这方面更是达到了极致。盈利模式：基础费用额外收入基础费用：与相当作为的实际管理人，铁狮门及其旗下的Manage

4、r每年可提取各类费用，作为基本管理费，其涵盖了铁狮门作为世界领先的物业持有商、开发商以及运营商的各环节创造的价值。类似的，作为的实际管理人，凯德置地及其旗下的ManagerrerMa也收r取相应的管理费。的管理费费用环节费用名称基础管理费（aseanageenee条件与金额投资物业当前价值的实际受益方和Manager按年支付持有环节租赁佣金（easng租赁佣金的代表）或ssns租赁佣金的代表）（若有业主（若无业主，按年支付开发环节物业管理费（reranageen总收入的ee建设管理费（nsranageenee0建设施工成本的，按年支付，按次支付升级管理费（eeanageenee升级施工成本的，

5、按次支付物业处置费（ssa处置物业时，处置价ee,的Manager按次支付运营环节物业收购费（a收购物业时，收购价nee的，按次支付运营成本报销费用（erseen费用实报实销aManager，实报实销数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心的管理费费用类别经营管理费（Managersanageenees费用名称条件与金额基本费用（aseee持有物业价值的，按年支付业绩提成费（errane净收入（erer的n%按年e支付其他重大费用nersfeerarge)授权投资管理费nesenManageenrse投向非房地产的授权投资金额的，按年支付物业管理费rManagersfees)ana每个物业，总

6、收入rssre的e）,按年e支付每个物业，净收入的按年支付每个物业，净收入的，以代替租金佣金收购费snCee）授权投资物业收购价格的处置费esenfee）授权投资物业处置价格的s数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心同时，和的基础管理费不仅在收取模式上较为相似，而且占Ierer，类似于e的概念）的比重也基本相当。基础管理费在的财务报表中体现为anagersfee，其占的比重一般在的水平。个别年份占比较高是因为该年由于外部因素（如金融危机）下降比较快而anagersfee相对稳定所致。对于，基本费用占持有物业价值的，如果按照的资本化率计算，基本费用占净收入比重约为（）；业绩提成费为净收入的；物

7、业管理费一部分由总收入的构成，而的净收入总收入历年来一直稳定在左右的水平，因此这一部分占净收入比重约为（）而另一部分为净收入的综上，凯德置地从提取的管理费合计理论上应为净收入的1，.，实5际%提取的管理费占净收入的比重为14%1，5大%致相符。额外收入：来自业绩提成，来自基金分红除了上述的日常管理费用，铁狮门还通过业绩提成来分享投资物业价值的升值带来的超额收益。根据信托协议，自上市之日起，每五年进行一次超额业绩提成：如果在五年时间内，的年均投资回报率超过.那么，超出部分的将作为业绩提成费，分配给铁狮门。在年美国房地产市场泡沫最盛的时期，投资物业的市场价值较上市之初平均增值了，这也为铁狮门的运营

8、团队带来了丰厚的收益。从上市时至财年末，铁狮门累计预提业绩提成费用为亿澳元，而铁狮门初始投入资本金仅为，约亿澳元（运营物业总价值亿澳元*1.）0，1相%对0.亿，澳元的累计基础费用而言，业绩提成带来的额外收入是铁狮门投资回报的最主要来源：三年半的时间内，铁狮门通过预提业绩提成费获得的投入资本回报率约（）6年化后约为，回报十分可观。与不同，凯德置地从中获得的额外收入来自其持有单位份额（该比例在上市之初以来至今基本保持稳定），可以享受基金分红收益。根据简单估算，在这七年间，凯德置地从获得的年均分红收入约，.亿1新元，再加上年均提取的基础管理费收入约，.亿1新，元，相比其初始投入的亿新元（运营物业总

9、价值亿新元0%年均投入资本回报率约为（-）5综上所述，铁狮门的额外收入来自投资物业升值带来的自业绩提成,并且是铁狮门最主要的盈利来源；凯德置地主要盈利来源既包括其提取自的基础管理费用，也包括其持有份额获取分红带来的额外收入。运营绩效：经营杠杆财务杠杆前面我们分析了以及的结构设计和盈利模式，这两方面是小股操盘的“制度”，下面我们考察“能力”，最直接反映能力的财务指标即为两支基金的每单位份额A我们认为运营管理投资物业的能力体现在两个方面，一个是经营杠杆，另一个是财务杠杆。经营杠杆是指运营团队透过其卓越的经营能力，提升商业物业的租金收入、降低空置率，从而实现物业升值。可以这样讲，运营带来的物业升值物

10、业整体升值区域市场的整体升值。而财务杠杆则是聚焦区域市场的升值部分。市场较好的时候，财务杠杆进一步放大了区域市场物业整体升值带来的收益，市场较差的时候，财务杠杆也放大了整体贬值带来的损失。我们认为，铁狮门和凯德置地都具备非常优秀的运营能力，其运营杠杆本身就已经足以撬动物业升值从而获取收益。这点从两支基金运营物业的租金收入增长和空置率下降即可见一斑。两者对于财务杠杆的使用却大相径庭。运用了较高的财务杠杆，在市场较好时（200年5、200年7）举债收购大量物业，以期市场持续向好、区域升值可继续、通过财务杠杆放大收益，从而获得更多业绩提成。则较为稳健，上市之初，持有中国地区处物业，上市之后，对于收购

11、一直十分审慎，仅在2007年-、02801年1和201年3各收购了1处物业目前持有处物业，财务杠杆一直十分稳定。的资产负债率数据来源：，广发证券发展研究中心的资产负债率数据来源：，广发证券发展研究中心如前所述，财务杠杆的使用配合业绩提成的模式，使得铁狮门扩大财务杠杆的同时从中提取了巨额的业绩提成，当然这是在市场较好的年和年，尤其是年正是美国房地产市场发展最盛的时期，多数投资物业的价值已较三年前大幅增长。但是，200年8金融危机使得在泡沫最盛时期购入的物业大幅贬值，旗下物业贬值幅度高达，铁狮门从获取的业绩提成收入也大幅下降。的业绩表现一直十分稳定，历年来没有出现过亏损的情况。基于优秀的运营能力以

12、及可控的财务杠杆水平。综上所述，财务杠杆的使用与激励机制直接相关。的业绩提成模式会促使运营团队更为激进放大财务杠杆，尤其是在市场较好的时候。而的盈利驱动核心仍是租金收入，这使得的运营团队更加专注于经营杠杆的作用,而不会刻意去追求财务杠杆。合伙人制度的再探讨以上我们详细讨论了铁狮门和凯德臵地在小股操盘过程中的“能力”表现，并通过对两支基金的结构分析简单描述了“制度”。下面，我们将具体分析“制度”尤其是合伙人制度对小股操盘的意义。我们认为，合伙人制度一方面使得运营团队在持股比例较低的情况下，仍然是项目公司在经营层面的的主导者，另一方面，也可以通过灵活设计激励机制，稳定核心团队，共享公司成长。股份制

13、与合伙制的比较关于公司治理的理论告诉我们，股份制公司的所有权与经营权分离，存在较大的代理成本，合伙人制度则在一定程度上解决了这样的代理问题。在合伙制企业中，承担无限责任的合伙人能够真正站在企业价值最大化的角度经营企业，有效地减少经营者的利己短期行为。同时，合伙人从优秀员工中提拔，使企业员工以长远眼光看待自己的职业规划，提高员工的忠诚度，减少人才流失率。股份制与合伙制的比较股份制合伙制含义以投资入股或认购股票的方式由两个或两个以上合伙人组成含义联合起来的企业财产组织形式合伙人即为公司股东的组织形式责任以出资额为限，承担有限责任承担连带、无限责任利润分配按股权分配按契约分配数据来源：广发证券发展研

14、究中心值得一提的是，在股份制中存在一种双层股权方案（股制），将股票分为、两类，两类股票最主要的区别是：外部投资人持有的类股，每股只有票投票权，运营团队持有的类股，每股拥有多票投票权。可以看到，股制的设计初衷也是为了保证经营团队在股权比例减少之后，仍然对公司的重大决策有较强的控制权，阿里巴巴和京东都采用了这种股权模式。股制与合伙制已经比较类似，合伙制通常规定，由合伙人对董事会成员进行提名，由股东大会投票。如果股东大会否决相关提名，合伙人仍然可以继续提名，直到董事会成员由合伙人提名人选构成为止。这就保证了作为合伙人的经营团队在持股比例减少之后仍能对公司的重大决策拥有控制权。普通股份制、股制和合伙制

15、的比较股份制普通股合伙制优点同股同权，保证公平经营团队即使持股比例较低,仍能保证对公司重大决策的控制权合伙人拥有提名董事会大部分成员的提名权缺点例子公司重大决策容易受非专业大股东的影响绝大部分上市公司同股不同权，对部分股东不公平京东、阿里巴巴等非合伙人股东无法影响董事会成员构成部分非上市公司数据来源：广发证券发展研究中心在合伙人制度下，运营团队的持股股权比例即使很低，仍然可以通过董事推选机制，保持对项目公司的在经营层面上的实际控制权。铁狮门旗下的结构设计正是这种合伙人制度的典型代表。旗下运营物业的实际持有人是，其股权结构是：作为外部投资人持有的类普通股股权，代表份额持有人的持有的类普通股股权，

16、代表铁狮门经营团队的持有的类普通股股权。这三类普通股股权都拥有同等的投票权。但是，的董事会成员推选权却并非按照普通股股权比例进行分配。根据契约约定，的董事会共设名董事，包括名普通董事和名特别董事。其中，有权推选名普通董事，有权推选名普通董事,有权推选名特别董事。公司凡有重大决策，都需要由1名特别董事以及至少4名普通董事的同意才可通过。换言之，在这一制度安排下，三类普通股股东都具有否决权。同时，代表铁狮门运营团队的尽管仅持有的普通股股权，却有权推选名普通董事，占董事会席位的，从而保证了其在经营层面对的控制权。的合伙人制设计EmpireHawkeye推选2名普通量事49%推选3名普通董事1.01%

17、C类膻衩推选1名特別谨事49.99%日奏股杈董事会购咸页100%/矣固乌宇機物业数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心我们已经看到，合伙人制度通过契约约定，在运营团队持股比例较少的情况下，给予其充分的经营权。但是，合伙人制度同样面临问题，其最重要的问题即是保证团队稳定、防止人才流失。我们认为，除了通过契约约定分配给运营团队基础管理费和额外收入之外，对运营团队进行股权激励也是一种有效的选择。股权激励在中较为典型。运营团队的收入，可以选择现金，也可以选择现金折算的份额。这一选择权通过授予运营团队基金份额，使得他们与的份额持有者成为更紧密的利益共同体，有利于的长期成长和价值实现。在财年末，运营团队

18、持有的份额比例，由财年末的，稳步上升至3运营管理团队持有份额比例数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心运希曾理田臥持f?CRCT悅额比例小股操盘：万科的中国实践经过上述分析，我们看到了海外优秀开发商铁狮门和凯德臵地在小股操盘方面的成果。尽管两家开发商旗下基金投向的都是商业物业，但其在“能力”和“制度”两方面对万科在中国住宅物业方面实践小股操盘同样有着重要的借鉴意义。在能力和制度的保证下，铁狮门和凯德臵地的小股操盘模式都给它们带来了丰厚的资本金投入回报。万科在“能力”方面的优秀已经毋庸臵疑，现在标准化以及工业化的保证下，万科不仅能够揽更多的活，更是有能力把这些活做好做极致。而在“制度”方面，也

19、可以看到万科对新鲜事物抱着开放和学习的态度，我们预计，万科未来在项目公司层面可能会率先尝试阿里巴巴的股模式，激励稳定运营团队，同时在与其他公司的合作中，也可能尝试合伙人制度。“能力”标准化与工业化早在199年9，万科集团建筑研究中心正式成立，拉开了公司住宅工业化的序幕。经过近8年的认真研究和精心准备，200年7，上海万科新里20号、21号工业化住宅楼开工，成为全国第一批利用工业化技术建造并向市场销售的工业化商品住宅楼。在此基础上，万科提出了住宅工业化的发展目标：在五年内，掌握工业化住宅核心技术，研发较传统模式性能更高、开发更快的住宅产品，初步建立住宅工厂化专业能力，持续推动规模市场条件的形成。

20、从目前来看，201年2万科新开工面积中工业化面积达到27万2平米，并且在全部新开工产品中，三项工业化的应用比例也将在未来进一步提高。万科工业化楼展望内容展望新里程工业化楼于年月日正式开工，主体结构将于年月份完工，该工业化楼将成为住宅工业化发展史上一个新的里程碑。展望新里程工业化楼将会为解决外墙、门窗渗漏等质量通病以及解决长期困扰行业的建筑外墙贴面砖带来的安全隐患进行了有意义的探索。展望新里程工业化楼将大大减少现场湿作业，加大工业化程度，由此将会进一步提高产品质量、缩短建造周期、改善施工现场环境质量。展望新里程工业化楼的试点将会进一步促进加快完善设计、施工验收等行业标准，大大推进住宅工业化的进程。展望新里程工工业化楼外墙采用预制墙板、内隔墙采用轻钢结构，完全杜绝了粘土砖的使用，并结合了全面家居解决方案和内保温系统设计，为节能、环保和节地型住宅的典范。数据来源：万科上海，广发证券发展研究中心万科新开工产品中三项工业化应用