财务报表分析与证券定价(10)课件

1、第五章应计会计和估计：账面价值估价正常市净率正常市净率= 1.0(市场价格 = 账面价值)拥有正常市净率公司的收益率等于其账面价值的收益率。拥有正常市净率公司的预期剩余收益率为零。5-2储蓄账户反映的原理只有当预测的剩余收益不等于零时，资产才会相对于账面价值产生溢价或折价。剩余收益模型认为，在公司投资赚取的收益等于股东要求的回报时，公司价值不变。即使资产不付股利，但它的价值仍可以通过账面价值和预期收益来计算。储蓄账户的估价与发放的股利无关。情景1和情景2虽然具有不同的预期股利，但却有相同的价值。储蓄账户的估价与自由现金流无关。即使两个储蓄账户具有相同的股价，但是其自由现金流不一定相同。5-3一

2、个估值原则 如果我们预期一项资产账面价值收益等于要求的收益，则它的价值就是它的账面价值。5-4依据账面价值估值模型5-5RE即为权益的剩余收益：剩余收益=总收益-（要求的权益回报率 期初账面收益）权益估价模型的推导：在单期情况下的应用 单期收入计算等式： 替换预期股利得到或 被称为剩余收益5-6权益估价模型的推导：在T期情况下的应用 替换每一期的总收益和账面价值股利 令 5-7权益估价模型：无限期情况下的应用模型可以在推广到无限期的情况下：or5-8市净率和剩余收益5-9_在按P/B分组后（0年）每年的剩余收益 P/B 水平P/B_ _0123456_ 1 (高)6.20.173.230.21

3、8.213.211.200.204 23.66.121.144.142.140.148.149.139 32.82.101.112.108.108.101.103.116 42.33.089.100.099.096.097.108.123 52.00.076.082 .080.088.085.086.094 61.76.064.066 .064.058.066.071.076 71.58.057.058 .058.056.061.059.073 81.43.047.052 .047.049.053.060.068 91.31.040.040 .041.044.046.055.056 101.2

4、2.035.036 .035.040.047.054.054 111.13.032.034 .035.040.045.051.055 121.05.028.027 .028.032.040.043.046 13 .98.023.023 .025.031.035.037.045 14 .94.018.019 .025.029.035.037.039 15 .85.009.008 .013.020.028.033.041 16 .79-.001-.001.006.015.023.024.024 17 .72-.011-.015-.005.008.011.021.022 18 .64-.024-.0

5、24-.012-.003.008.010.017 19 .54-.042-.044-.028-.015-.007-.007-.006 20 (低) .39-.068-.070-.041-.028-.020-.017-.014_Residual income is deflated by book value at the beginning of year 0, the year the P/B groups are formed.模型所需的数据对有限期的预测，我们需要三个数据（除权益资本成本外）：1. 当前的账面价值2. 各期间剩余收益的预测值3. 期末溢价预测数据3被称为持续价值有效率的价

6、格等于股票的内在价值：5-10普通股回报率(ROCE) 5-11剩余收益的另一种计算方法 剩余收益是以具体金额而不是以某一比率表示的普通股的回报，但是可以用普通股回报率来表示： 5-12剩余收益动因两个动因：ROCE 如果预期ROCE等于必要收益率，那么RE等于零，V = B如果预期ROCE大于必要收益率，那么V B如果预期ROCE小于必要收益率，那么V B每一期权益投资的账面价值（净资产）RE将会随着ROCE以及账面价值的增长而变化5-13P/B, ROCE 以及账面价值增长率P/B (2003)ROCE (2004)账面价值增长率(2004)盖普公司 4.2328.1%30.7%通用电气公

7、司 4.1622.3%39.3%Verizon 通信公司 3.3223.4%12.2%花旗集团 2.7917.4%11.5%家得宝公司 2.6219.2%13.2%通用汽车公司 1.1911.1% 9.7%联邦百货 0.9212.0% 3.1%5-14ROCE 和市净率： 标准普尔500强企业5-15随年变化的普通股回报率5-16随年变化的账面价值（净资产）增长率5-17应用剩余收益模型的步骤找到最新资产负债表中的账面价值根据预测期来预期收益和股利根据当前账面价值以及你所预期的收益和股利来预期未来的账面价值根据预期的收益和账面价值来计算未来的剩余收益计算剩余收益的现值计算预测期的持续价值计算持

8、续价值的现值重复 1, 5, and 7.5-18剩余价值模型如何运作ROCE1当前账面价值ROCE2ROCE3未来3年未来2年未来1年剩余收益1当前账面价值当年RE1现值通过预测RE2现值RE3现值当年账面价值通过3通过2现期数据5-19账面价值1账面价值2剩余收益2剩余收益3一个简单的范例与模型以百万美元计，必要收益率为10%每年 预测年份 0 1 2 3 4 5收益 12.0012.3612.7313.1113.5113.91股利 9.09 9.36 9.64 9.93 10.2310.53账面价值 100.00103.00 106.09109.27112.55 115.93RE (10

9、% charge) 2.362.43 2.50 2.58 2.66RE增长率 3%3%3%3% . $133.71 million The intrinsic price-to-book ratio (P/B) is $133.71 / $100 = 1.34. 5-20购买的剩余收益：Flanigans Enterprises 案例1: Zero RE after TRequired rate of return is 9 percent. Forecast Year1999 2000 2001 2002 2003 Eps 0.73 0.80 0.71 0.47Dps 0.11 0.24 0

10、.25 0.27Bps3.58 4.20 4.76 5.22 5.41ROCE 20.4% 19.0% 14.9% 9.0%RE (9% charge) 0.408 0.422 0.282 0.000折现率(1.09) 1.09 1.188 1.295 1.412RE现值 0.374 0.355 0.217 0.0002003 RE总现值 0.95 每股股票价值 4.53Assuming zero RE after period T (zero premium at T):5-21持续价值案例1: Zero RE after T RE在永久期内预计为零。 因此 在此期间预测溢价为：5-22预测

11、剩余收益：通用电气案例2: Constant RE after TRequired rate of return is 10 percent. Forecast Year1999 2000 2001 2002 2003 2004Eps 1.29 1.38 1.42 1.50 1.60Dps 0.57 0.66 0.73 0.77 0.82Bps4.32 5.04 5.76 6.45 7.18 7.96ROCE 29.9% 27.4% 24.7% 23.3% 22.3%RE (10% charge) 0.858 0.876 0.844 0.855 0.882折现率(1.10) 1.100 1.2

12、10 1.331 1.464 1.611RE现值 0.780 0.724 0.634 0.584 0.5482004RE总现值 3.27持续价值(CV) 8.82CV现值5.48每股股票价值 13.07持续价值： CV = = 8.82 持续价值现值 = = 5.48Assuming constant RE after period T:5-23持续减值案例2: Constant RE after T RE在永久期内预计不变。因此在此期间预测溢价为：For GE, CVT = 5-24预测剩余价值：戴尔公司Case 3: Growing RE after T要求的回报率：11% 预测年份200

13、0 2001 2002 2003 2004 2005Eps 0.84 0.48 0.82 1.03 1.18Dps 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0Bps2.06 2.90 3.38 4.20 5.23 6.41ROCE 40.8% 16.6% 24.3% 24.5% 22.6%RE (11% charge) 0.613 0.161 0.448 0.568 0.605 折现率(1.11)t 1.110 1.232 1.368 1.518 1.685RE现值 0.553 0.131 0.328 0.374 0.3592005RE总现值 1.75 持续价值(CV) 14.32CV现值 8.5

14、0每股股票价值 12.31 持续价值(增长率为6.5%): CV = = 14.32 持续价值现值= = 8.50 Assuming growing RE after period T :5-25剩余价值案例 3: Growing RE after TRE在永久期内预计以不变的速率增长。因此在此期间预测溢价为：5-26持续价值是不确定的持续价值是估值过程中最不确定的部分。不要妄加推测。根据你所知道的：案例1、2以及3使用的增长率年份早于持续价值所在的年。我们也可以使用GDP以及历史GDP增长率（我们知道的其他什么东西）？稍后见分晓财务报表分析（在本书的第二部分帮助我们确定增长率）5-27预测目

15、标价格案例1 (Flannigans)案例2 (GE)案例3 (Dell)5-28将分析师的预测转换为价值：Nike Inc.预测:2009$3.902010$4.455年每年每股收益的增长率：13% 必要收益率= 10% 2008A 2009E 2010E 2011E 2012E 2013EEps 3.80 3.90 4.45 5.03 5.68 6.42Dps 0.88 0.90 1.02 1.16 1.31 1.48Bps 15.93 18.93 22.36 26.23 30.60 35.54ROCE 24.5% 23.5% 22.5% 21.7% 21.0%RE (10% charge

16、) 2.307 2.557 2.794 3.057 3.360 折现率(1.10)t 1.110 1.210 1.331 1.464 1.611RE现值 2.097 2.113 2.099 2.088 2.0862009总现值 10.48持续价值(CV) 58.24CV现值 36.15每股股票价值 62.56持续价值(GDP增长率为4%):CV = = 58.245-29项目的价值：剩余收益方法增加值：PV of RE = 330 (same as NPV)5-30战略评估：剩余收益法5-31战略评估：现金流折现法5-32剩余收益模型的优缺点优点集中于价值动因：集中于决定价值创造的投资盈利能力

17、和投资增长两个动因，对这两个因素进行战略的思考。利用财务报表：利用资产负债表已确认的资产价值（账面价值）。预测利润表和资产负债表而不是预测现金流量表。采用应计会计制：利用应计会计制的性质，认识到价值增长先于现金流动，将价值增加与价值付出相配比，将投资作为资产而不是价值的损失。多样性：适用于广泛多样的会计准则（16章）。利用已有的预测结果：分析师预测收益（利用这一预测计算剩余收益）。有效性：预测的剩余收益可通过随后来（经审计）的财务报表来验证。可预测性：股利在短期是相对稳定的，因此股利很容易预测（在短期）。缺点会计的复杂性： 需要懂得应计会计制的工作原理。会计疑问：依赖于会计数字，而会计数字是可

18、能被怀疑的（17章）。预测的期间：预测期限短于现金流量折现法，需要在短暂的未来确认更多的价值；要预测到盈利能力和增长指标趋于稳定，能够进行持续价值计算的时点，且预测期限依赖于应计会计的质量（16章）。5-33谨防对于投资创造的收益过分支付在第1年利用股票发行获得的5千万美元来投资 预测年份 0 1 2 3 4 5收益 12.0012.3617.7318.6119.5620.57净股利 9.09(40.64)9.649.9310.2310.53账面价值 100.00153.00 161.09 169.77179.10 189.14RE (10% charge)2.36 2.43 2.50 2.5

19、8 2.66RE增长率 3%3%3%3% $133.71 million.Beware!5-34谨防对于会计方法创造的收益过分支付：项目项目 (1): 记录账面价值$360 账面价值$360必要收益率 10%收入 $440利润 80($440 360)创造的收益价值 = 360 + 44 1.10 = 400估价并没有改变。Beware!5-35谨防对于会计方法创造的收益过分支付：简单的例子Writing inventory down by $8 million in Year 0 creates lower 第1年的出售商品成本： 预测年份 0 1 2 3 4 5收益 4.0020.3612

20、.7313.1113.5113.91股利 9.09 9.369.649.9310.2310.53账面价值 92.00103.00106.09109.27112.55115.93RE (10% charge)11.162.432.502.582.66RE 增长率 3%3%3%= $133.71 million. Beware!5-36追踪V/P 率: All U.S. Stocks, 1975 - 2001输入： 分析家的一致预期 必要收益率= 无风险利率+ 5% g = 4% (average GDP growth rate)5-37增长率的反向应用：一个简单的例证假设 = g = 1.03 市场预测剩余收入增长率是每年3%5-38预期收益的反向应用：一个简单的例证 million = RE1 = $12.36 ( 1) 100.0 答案： = 1.0936 在当前市场价格买进股票预期收益率为9.36% 。 5-39预期收益公式预期收益率= 等同于预期收益率是ROCE与增长率的加权平均数，B/P 决定了权重。提示：这是在市场价格下的预期收益率，而不是必要收益率。如果预期收益率大于你要求的