资本运作与投融资管理2011

1、企业资本运作与投融资管理浙江大学经济学院金融系徐 加一、企业资本运作与生产经营二、企业资本运作与企业成长三、企业资本运作与投融资一、企业资本运作与生产经营 企业资本运作是指企业利用资本市场对支配的资源和生产要素进行运筹、谋划和配置，以实现最大限度资本增值目标。企业资本运作的目标在于资本价值的最大化，资本运作的全部活动都是为了实现这个目标。而要实现这个目标并不仅仅只是依靠资本运作本身，还要很多其他方面的共同协调。 资本运作的发展历史 从历史上看，资本运作与生产经营是同时出现的，在19世纪末以前，企业组织形式是一般采用个人业主制或合伙制，企业的所有者和经营者是合一的。当某人办一企业，从筹资、投资建

2、设企业到进行生产、销售商品，其经营管理是由同一个人进行的目的并不仅仅要生产和销售商品，而是要通过生产销售商品获得利润，使投入的资本不断地增值，可以认为，他既在进行资本经营又在就进行生产经营。其中，为创办企业而进行的投资和筹资活动以及在 资本运动过程中为加速资本周转和提高资本效益而进行的资本调整等活动，都属于资本运作范畴。 资本运作的发展历史到19世纪末，股份公司和证券市场迅速发展，出现了所有权和经营权的分离，所有者原有经营管理企业的权力改由职业经理行使，这时，企业的资本运营也分离为所有者对资本的运作和经营者对资本的运作两个层次。 20世纪初，由于证券市场进一步发展和产权市场形成，资本运营的内容

3、和形式有了新的发展，许多企业通过法人购股、持股参与证券交易，通过企业兼并、收购等活动进行产权交易，迅速扩大了生产经营规模，进行了资本的重新配置，推动了生产经营迅速发展。 20世纪30年代以后，西方国家的企业普遍将资本运作原则和方法运用于生产经营管理之中，使资本运作与生产经营在更高层次上结合起来。 产品经营产业经营资本经营产业控股集团（产品链）投资控股集团（产业链） 金融控股集团（资产链）资本运作的原则 安全性原则 流动性原则 效益性原则安全性原则 安全性：防范风险与避免损失的能力。 风险：资本运作行为结果与预期目标发生偏离的可能性。 损失：无形损失（包括商业信誉和 员工士气） 有形损失（包括本

4、金损失和 收益损失）公司价值決定因素获利性风险性成长性ROErg投資绩效经营绩效融資绩效公司价值实现公司价值的战略思路FCF: 净现金流量i：风险调整贴现率=无风险收益率 + 风险收益率尽可能多的净现金流尽可能低的风险债券的内在价值Intrinsic Value 债券的内在价值可由债券代表的资产产生的预期现金流的现值来估计。它与名义利率、市场收益率和期限有关。也叫理论价格或现值。例 假设3年期债券面值为100元，每半年支付利息2元，市场收益率为4%，那么，债券的现值是多少？债券的价值永久性债券或优先股票的内在价值例 面值为1元，每年固定收益0.2元的优先股的理论价格是多少？（假定市场收益率5%

5、）。（ 0.2/ 0.05=4）（C为每一期的固定收益）普通股的估值现值方法（股息的折现） 股息折现模型Dividend Discount ModelP内在值，k应得回报率D未来现金流对股息的增长作出预测：零增长模型 ： D0=D1=D2=不变增长模型 D1=D0（1+g） D2=D1（1+g）= D0（1+g）2 Dt=Dt-1（1+g）= D0（1+g）t 如果kg，则上式简化为：例一公司现在每股付息1元，投资者预期股息每年增长7%，应得回报率为15%，那么，每股价值为多少 （答案：13.38元）资本市场线 Capital Market Line资本资产定价模型（Capital Asset

6、 Pricing Model-CAPM）KRFNMFLKmm无风险收益风险报酬E无风险收益率与风险资产的组合流动性原则 流动性：满足支付需要的能力。 衡量标准： 满足支付需要的速度 满足支付需要的成本 满足支付需要的确定程度长期融资稳健型和激进型融资策略稳健型激进型效益性原则 效益性：获取盈利和推进社会福利的能力。（可持续获利能力长期利润） 良好的外部环境（社会满意） 稳定的获利能力（客户满意） 协调的内部关系（员工满意）企业目标和社会责任消费者权益其他公众利益环境保护“能力越大，责任越大。”大企业与“好的外部性”资本运作与产品经营产品经营：资本利润最大化短期 收入与成本资本运作：资本价值最大

7、化长期 收益与风险二、企业资本运作与企业成长1、企业资本运作的宏观解释：资本配置2、企业资本运作的中观解释：产业进化3、企业资本运作的微观解释：企业成长4、企业资本运作的基本要求1、资本运作的宏观解释：资本配置哈罗德多马模型： GDP增长=资本产出率*资本投资率GDP增长取决于： 资本动员能力：金融的储蓄动员功 能和风险管理功能 资本利用效率：金融的资源配置功能和联合控制功能莫顿、博迪的金融功能说(2000) 清算和支付结算的功能 聚集和分配资源的功能 在不同时间和不同空间之间转移资源的功能 管理风险的功能 提供信息的功能 解决激励问题的功能2、资本运作的中观解释：产业进化产业进化的分散发展阶

8、段:小规模分散竞争产业进化的分化发展阶段:市场领先者出现产业进化的集聚发展阶段:收购兼并、企业集聚产业进化的集中发展阶段:巨型企业集中控制从驱动产业竞争的力量看并购的动机 （迈克波特的五力分析） 潜在加入者供应方 购买方替代品产业内现有对手新加入者的威胁替代品的威胁供方议价能力买方议价能力通过收购减少竞争对手：获得相对垄断地位只有获得相对垄断地位，才能阻止迈克波特五力分析中的潜在竞争者的进入，提高入侵壁垒才能提高迈克波特五力分析中针对上下游的议价能力。关于规模与议价能力的案例：卡洛斯戈恩改变了日本钢铁业2001年，日产汽车社长戈恩上任不久，为削减成本，他向日本的钢板供应商们发出通知：降价两成，

9、否则集中采购，只选择一家供应商。该决定得到了日本其他钢铁需求商的广泛响应。日本整个钢铁业震动。为应对变化，川崎制铁与日本钢管被迫合并，成立JFE集团。融合进行了2年多，才完成了比较好地人事架构。日本其他三家较大的钢铁企业组成另外一家集团。至此，日本整个钢铁业重组完成。合并重组后，钢铁业成本大大降低，钢铁业的议价能力大大增强。3、资本运作的微观解释：企业成长 企业通过资本运作，吸收、整合外部资源，强化企业原有的核心竞争力、构造企业新的核心竞争力，延伸企业生命周期，实现企业生命周期价值最大化。1）企业的内部管理型成长路径 挖掘、整合内部资源，提升企业原有核心竞争力，横向延伸企业生命周期。（产品运作

10、） 成本控制:OEM，original Equipment Manufacturer 生产量（capacity-building）发展. 技术进步:ODM，original Design Manufacturer 科研革新（innovation-driven）发展 管理创新:OBM，original brand manufacturer 品牌（brand ）发展 企业的需求、技术、产品寿命周期曲线技术1技术2社会需求需求量及销售额时间EG1G2MD产品1技术1技术2产品2产品3OBM跃进 龙昌最初的时候是做加工，做一些其他玩具厂不屑于做的东西，或者是别人接单后，再交给龙昌做，龙昌获得的是最终玩

11、具购买商和“二道贩子”的双重剥削。然后才是做OEM (Original Equipment Manufacturer)代工。 1997年龙昌开始做ODM(Original Design Manufacturer)，这是比OEM层次更高的产业形态，虽然是接到顾客下单后再生产，但具体方案是龙昌自己设计的。龙昌目前正在向OBM(Original Brand Manufacturer)跃进。OBM就是建立自己的渠道，打自己的品牌。 2002年，龙昌收购了北美Kid Galaxy的Bendos品牌，使龙昌的自有品牌制造业务得到进一步发展。“我们看重的不仅是它的品牌，还有它的网络。”Kid Galaxy在

12、美国和世界各地有3000家零售店，是龙昌进军美国体育玩具和礼品市场的重要据点。 2）企业的外部交易型成长路径 吸收、整合外部资源，构造企业新的核心竞争力，纵向延伸企业生命周期。（资本运作） 增资扩股：股本运作 兼并收购：资产运作 公开上市：资本与资产运作百丽：用资本重组渠道 2007年5月23日，内地的女鞋龙头企业百丽国际控股在香港正式挂牌上市，融资86.6亿港元。上市当天就创造了市值达789亿港元的神话，一举超过国美电器当天360亿港元市值一倍多，成为香港联交所市值最大的内地零售类上市公司。那么，作为一个国内女鞋品牌为什么如此获得资本市场的追捧呢？ 看看百丽上市前三年的财务数据就可以看出一些

13、端倪：2004年百丽的销售收入和利润分别是8.7亿元和7500万元，而到了2006年这两个数据暴涨到62亿元和9.7亿元，利润增长了13倍。“这样的增长速度当然会受到资本市场的青睐，但这样的增长速度更多的是借助资本方式获得的，这两年中尤其是2005年，百丽通过资本运作的方式收购了1500家优质的加盟店，直营店的数量大大增长，这样通过合并财务报表，百丽体现在财务上的营业额和利润就是一片飘红了。” 中国服装网 组织获得新生核心竞争力的方式演化法（以现有优势为基础转化）孵化法（从零培育）收购法（从外部获得）4、资本运作的基本要求 1）广泛收集信息的能力（收集信息） ； 2）全面分析信息的能力（加工信

14、息） ； 3）寻找商业机会的能力（利用信息）； 4）筹集、调动大量资金的能力（融资） ； 5）做出投资决策的能力（投资）； 6）承担投资风险的能力（风险管理） ； 7）建立商业信誉的能力（品牌管理） 。购并中的自我评价是否需要并购？“知己知彼。”考虑因素：企业的发展阶段；企业的竞争地位及变化趋势；企业面临的机遇与挑战；收购能否增强企业的业务能力和竞争优势；财务能力与管理能力；购并中的尽职调查目标：解决信息不对称问题着手处：业务/市场、资产、负债、财务、税务、经营、战略、法律。很多并购失败，是因为尽职调查不充分，如TCL收购阿尔卡特手机。 “与收购汤姆孙相比，省了几百万的咨询费，亏了6.6个亿的

15、利润。”注意事项：选择有实力的中介机构；除报表分析外，关注报表之外的信息，特别是可能存在的陷阱。债权人要价高 TCL欧洲公司宣布破产 【网络版专稿/财经杂志记者 张浩】5月25日，TCL集团（深圳交易所代码：000100）发布公告，宣布终止对欧洲彩电业务重组。公告称，因无法完全清偿其现有债务，TCL多媒体（香港交易所代码：1070）原欧洲业务的主要运营实体TTE欧洲公司，已于今年5月24日提出清算申请。 TCL集团表示，TCL多媒体及其全资子公司TTE Corporation（TTE）、TTE Europe SAS（TTE 欧洲公司）早前与Thomson S.A.达成谅解协议，TCL多媒体对其

16、欧洲业务进行重组，通过终止和转型TTE 欧洲公司原有业务活动，以削减TCL多媒体欧洲业务的持续亏损。TCL集团董事长李东生在接受财经电话采访时表示，TCL与债权人的谈判从年初进行到现在，TCL与汤姆逊方向明确，一直在争取达成重组协议。但是，与债权人的要价仍有1500万欧元左右的差距，最终由协调人向法院申请破产。据称，自2006年11月起，原有TTE欧洲公司的业务因重组已基本无实质的经营活动。本次清算申请，将使TCL多媒体结束其在TTE欧洲公司的业务。TCL在欧洲市场陷入被动已经长达两年之久，但此次的“清算”决定甫出，还是令业界相当震撼。不过，今年4月TCL集团董事长李东生在接受财经采访时，曾力

17、陈TCL希望用三年时间在欧洲东山再起。安永财务交易咨询并购部的一位资深人士评论说，TCL在欧洲遭遇“滑铁卢”的主要原因是事先准备不足，对当地市场情况不了解；以中国市场的行为方式考量海外市场，简单照搬中国的营运方式，以至于造成今天的困境。企业资本扩张的生死之道公司快速增长可能导致破产。国际上，增长太快而破产的公司与增长过慢而破产的公司数量几乎一样多。在迅速增长的国家，70%是撑死的，30%是饿死的。快速增长会使一个公司的资源变得相当紧张。扩张式并购是对企业财务能力的严重挑战：即使在有利可图的情况下，增长越快，需要的现金越多。虽然可以通过提高债务杠杆来满足这种需要，但最终会达到负债的极限，贷款人会

18、拒绝追加信贷的请求。现金流中断，公司无法支付账单可持续增长率是指在不耗尽财务资源的情况下，公司销售所能增长的最大比率。最佳资本结构图（权衡理论）资本运作的扩张方式 资本扩张是资本自身生存发展的需要，也是资本具有的本质属性。目前企业资本扩张中采用的基本方式有兼并、收购、战略联盟等。 其根本目的是实现企业价值的最大化，这既是现代经营管理目标所决定的，也是现代企业代理理论所决定的。企业资本扩张的价值来源主要体现在：获取战略机会；产生协同效应；提高管理效率；从目标企业的价值低估中获益；降低交易成本；在联盟中实现共赢等方面。资本运作的收缩方式 主要有股份回购、资产剥离、企业分立、股权出售、企业清算等。资

19、本收缩并非一定是企业经营失败的标志，经常与资本扩张方式相配合，通过资本扩张方式进入有发展前途的经营领域，同时从前景不佳的原有经营领域中撤退出来。 在产业衰退初期就把经营不善的资产或业务，通过资本收缩方式进行战略撤退，最大限度地收回投资，降低企业风险，将过剩的资本转移到其他经营领域，可使资本获得更有效的配置，提高企业资本利用效率和效益。 20世纪70年代末期，美国钢铁公司在设备老化、管理不善以及外围钢铁公司竞争的压力下，困难重重，为此，公司采取了退却型经营战略，关闭了50座工厂，出售了公司的大片林地、水泥厂、煤矿和建筑材料厂等资产，获得了20亿美元的资金。随后，以50亿美元的价格收购了马拉松石油

20、公司，以扩大经营范围，抵御风险。当西方钢铁业最不景气时，美国钢铁公司没有受到倒闭浪潮的波及，反而在困难中获得高额利润。美国钢铁公司的资本经营方式资本运作的重组方式 资本运作的重组方式主要有产权制度改造、资产置换、债务重组、债转股、破产重组等。重组（ “Reorganization”、“Reconstruction”、“Restruction” ）是指对一定企业重组范围内的资产进行分拆、整合或优化组合的活动，是优化资本结构、达到资源合理配置的资本经营方式，资产重组的实质是对企业资源的重新配置。 为了控制企业财务风险，在资本经营过程中，企业必需根据市场环境的不断变化，经常运用资产重组方式，对企业的

21、各种资源进行重新配置，优化资本结构，提高资源利用效率，保证企业持续发展。资本运作方式的选择：优势企业 优势企业：科技创新水平领先，市场占有份额大，管理水平较高，规模经济效益好，因此可以选择兼并、收购、战略联盟、资产重组、跨国经营等资本经营方式，充分发挥资本市场的功能，迅速壮大企业实力，实现规模经济效益。 （1）上市战略 （2）并购战略 （3）联盟战略 （4）跨国资本经营战略 资本运作方式的选择：一般企业 一般企业（ “优而无势” ）虽然达不到优势企业的条件，但产品适销对路，有一定的市场品牌优势、技术设备好，其弱势在于规模小、负担较重、资本不足。可采用的战略为： （1）参股联合 （2）外资嫁接

22、（3）产权改革 （4）无形资产资本化资本运作方式的选择：问题企业劣势企业：资产重组、资产剥离；严重问题企业：拍卖、折价变现、破产重组。三、企业资本运作与风险投资风险投资VC（Venture Capital） 风险投资的起源可以追溯到19世纪末期，当时美国一些私人银行通过对钢铁、石油和铁路等新兴行业进行投资，从而获得了高回报。1946年，美国哈佛大学教授乔治多威特和一批新英格兰地区的企业家成立了第一家具有现代意义的风险投资公司-美国研究发展公司（AR&D），开创了现代风险投资业的先河。 但是由于当时条件的限制，风险投资在本世纪50年代以前的发展比较缓慢，真正兴起是从70年代后半期开始的。1973

23、年随着大量小型合伙制风险投资公司的出现，全美风险投资协会宣告成立，为美国风险投资业的蓬勃发展注入了新的活力。 风险投资是一种专业投资 由于创业投资主要投向高新技术产业，加上投资风险较大，要求创业资本管理者具有很高的专业水准，在项目选择上要求高度专业化和程序化，精心组织、安排和挑选，尽可能地锁定投资风险。风险投资家与一般投资者不同，他们不仅提供创业资金，还利用其丰富的创业经验，综合知识和广泛的社会关系，帮助创新者创业，投资决策建立在高度专业化和程序化的基础上 。他们花很大的精力帮助创新企业改造组织结构；指定业务方向；加强财务管理；配备领导成员，从而使创新企业尽快完善起来，很快进入良性发展的状态

24、。风险投资是一种权益投资 风险投资的资本不是一种借贷资本，而是一种权益资本；其着眼点不在于投资对象当前的盈亏，而在于他们的发展前景和资产的增值，以便通过上市或出售达到蜕资并取得高额回报的目的。所以，产权关系清晰是风险资本介入的必要前提。 风险投资的目标不在于企业短期经营的利润，而在于企业的增值。重点从所有者权益来考虑，逐步达到权益股份的增值，投资期限至少35年，投资方式一般为股权投资 。 风险投资是一种组合投资 风险投资之所以能获利，正因为它是组合投资。通过时间的交替，项目的互补，发展阶段的不同等组合优势，投资于一组项目群，给投资者带来较高的综合收益 。 为了分散风险，风险投资通常投资于一个包

25、含10个项目以上的项目群，利用成功项目所取得的高回报来弥补失败项目的损失并获得收益。 风险投资是一种中长期投资 风险投资的项目运作一般要经过3-7年才能完成投资循环，中间通过不同的蜕资渠道取得投资收益。而且，在此期间通常还要不断地对有发展潜力的项目进行不断增资。另外，由于风险投资的流动性较小，因此有人称之为“呆滞资金”。 风险投资是一种高风险的投资 风险投资主要用于支持刚刚起步或尚未起步的高技术企业或高技术产品，一方面没有固定资产或资金作为贷款的抵押和担保，因此无法从传统融资渠道获取资金，只能开辟新的渠道；另一方面，技术、管理、市场、政策等风险都非常大，即使在发达国家高技术企业的成功率也只有2

26、030，根据国外的统计，其成功、一般和失败的比率是各占三分之一，但是正如成思危先生总结的那样，“投资十个项目，成三败七，坚持长期运作，多半发达。”但由于成功的项目回报率很高，故仍能吸引一批投资人进行投机。 风险投资的三大定律 1）决不选取超过两个风险以上的项目。风险投资项目常见的风险包括五个，即研究发展风险、生产产品风险、市场风险、管理风险和成长风险。若一个项目有两个或两个以上的风险，一般就不应该投资。 2）选取V值最高的项目。V=P S E，其中V代表总的考核值，P代表产品的市场大小，S代表产品、服务或技术的独特性，E代表管理队伍（企业家）的素质。风险投资人在做决策时通常要选V值最高的项目。

27、 3）投资P值最大的项目。即在风险和收益相同的情况下，风险投资人更愿意投资产品市场更大的项目。风险投资的过程 风险投资的过程包括：投入过程：投资项目的筛选及交易结构设计； 培育过程：增值服务；退出过程：资本市场； 天使投资人（Angels） 这类投资人通常投资于非常年轻的公司以帮助这些公司迅速启动。在风险投资领域，“天使”这个词指的是企业家的第一批投资人，这些投资人在公司产品和业务成型之前就把资金投入进来。天使投资人通常是创业企业家的朋友、亲戚或商业伙伴，由于他们对该企业家的能力和创意深信不疑，因而愿意在业务远未开展进来之前就向该企业家投入大笔资金。 风险投资的经典模式是：“有限合伙制”，风险

28、投资企业由有限合伙人和一般合伙人组成。有限合伙人负无限责任，一般合伙人负有限责任。有限合伙人只向风险投资企业投资，构成风险投资基金的资本源泉；一般合伙人负责风险投资基金的实际运作，其主要职责包括以下几项：一是制定企业投资基金的基本政策；二是寻找投资项目；三是进行投资考察、评估与谈判；四是通过参与董事会等其他方式对投资进行跟踪、监控等管理；五是寻找撤资途径；六是参与撤资过程。风险投资的经典模式新型金融与传统金融的比较新型金融（风险投资）传统金融（银行贷款）服务对象中小型企业为主和高技术企业大中型企业和成熟传统企业运行方式通过组合投资规避项目投资风险通过担保和抵押控制风险目标模式采用股权式投资着眼

29、企业的发展前景和长期经营的利润采用贷款方式关心企业短期安全性管理方法参与企业经营管理与决策；管理者是复合型人才不介入企业决策系统蜕资渠道多元化的蜕资渠道能使风险资本不断循环增值按贷款收回本息、不分享高回报制度功能在推进金融资本与产业资本结合上具有产业筛选功能、风险分散功能、要素集成功能、激励创新功能等产业筛选、风险分散和激励创新等功能不强我国风险投资存在的主要问题 一、资金来源的单一化二、缺乏高素质的风险投资家三、缺乏合理的退出机制四、风险投资中介服务体系不完备五、缺乏成熟的创业者六、组织形式单一化七、缺乏应有的法规和政策保障 对赌协议（Valuation Adjustment Mechani

30、sm，VAM) 对赌协议（估值调整协议）是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种估值调整协议权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。 通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益，但由于多方面的原因，对赌协议在我国资本市场还没有成为一种制度设置，也没有被经常采用。但在国际企业对国内企业的投资中，对赌协议已经被广泛采纳。在创业型企业投资、成熟型企业投资中，都有对赌协议成功应用的案例，最终企业也取得了不错的业绩。研究国际企业的对赌协议案例，对于提高我国上市公司质量，也将有极为现实的指导

31、意义。 摩根士丹利等机构投资蒙牛，是对赌协议在创业型企业中应用的典型案例。 摩根士丹利与蒙牛乳业的对赌协议 1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，公司注册资本100万元。后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”（以下简称“蒙牛乳业”）。2001年底摩根士丹利等机构与其接触的时候，蒙牛乳业公司成立尚不足三年，是一个比较典型的创业型企业。 2002年6月，摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了开曼公司。2002年9月，蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。同日，蒙牛乳业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。金牛和银牛各以1美元的价格收购了开曼群岛公司50%的股权，其

32、后设立了开曼公司的全资子公司 毛里求斯公司。同年10月，摩根士丹利等三家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约2597万美元（折合人民币约2.1亿元），取得该公司90.6%的股权和49%的投票权，所投资金经毛里求斯最终换取了大陆蒙牛乳业66.7%的股权，蒙牛乳业也变更为合资企业。 2003年，摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳液签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”，未来换股价格仅为0.74港元股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523万美元，折合人民币2.9亿元。“可换股文据”实际上是股票的看涨期权。不过，这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。如果蒙牛乳业未来业绩好，“可换股文

33、据”的高期权价值就可以兑现；反之，则成为废纸一张。 为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定，从2003年2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000万7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。 2004年6月，蒙牛业绩增长达到预期目标。摩根士丹利等机构“可换股文据”的期权价值得以兑现，换股时蒙牛乳业股票价格达到6港元以上；给予蒙牛乳业管理层的股份奖励也都得以兑现。摩根士丹利等机构投资者投资于蒙牛乳业的业绩对赌，让各方都成为

34、赢家。 摩根士丹利对于蒙牛乳业基于业绩的对赌之所以能够划上圆满句号，总结归纳，该份对赌协议中有如下七个特点：一是投资方在投资以后持有企业的原始股权，如摩根士丹利等三家国际投资机构持有开曼公司90.6%的股权和49%的投票权；二是持有高杠杆性（换股价格仅为0.74港元股）的“可换股文据”；三是高风险性（可能输给管理层几千万股股份）；四是投资方不是经营乳业，不擅长参与经营管理，仅是财务型投资；五是股份在香港证券市场流动自由；六是蒙牛乳业虽然是创业型企业，但企业管理层原来在同一类型企业工作，富有行业经验；七是所投资的企业属于日常消费品行业，周期性波动小，一旦企业形成相对优势，竞争对手难以替代，投资的

35、行业风险小。 市场前景不明资金需求少，风险大市场前景较明资金需求少 风险大一定市场前景资金需求较大风险较大市场前景看好资金需求大 风险中等市场稳定 资金需求不定风险较小个人资金亲朋好友的资金天使投资风险投资银行融资贷款上市、债券等种子期初创期成长期发展期成熟期中小企业成长过成中的特点和融资方式收购上市公司的方式 收购上市公司有两种方式：协议收购和要约收购,后者是更市场化的收购方式。要约收购是指通过证券交易所的买卖交易使收购者持有目标公司股份达到法定比例(证券法规定该比例为30%)，若继续增持股份，必须依法向目标公司所有股东发出全面收购要约。要约收购又可分为部分收购和全面收购两种。部分收购是指试图收购一家公司少于100%的股份而获得对该公司控制权的行为。与全面要约收购相比，部分要约收购具有高度的灵活性，并可在相当大程度上保护公司股东，特别是中小股东的利益。 SEB收购苏泊尔 部分要约收购第一案苏泊尔（002032）公告，8月14日，公司与法国SEB集团旗下的全资子公司签署了战略合作的框架协议：通过“协议股权转让”、“定向增发”和“部分要约”三种方式，引进SEB集团的战略投资；同时在市场、技术等多方面开展全面合作 协议转让2500万股 ，SEB将按照股份价格购买苏泊尔集团和个人卖方合共持有的公司25,320,1