航空行业展望：关注国际市场重启进度

1、 图1：三大航ASK/RPK同比增速及RPK-ASK差额RPK-ASK(RHS)ASK yoyRPK yoy60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%20102011201220132014201520162017201820192020资料来源：公司资料、（香港）15%10%5%0%-5%-10%-15% 图2：三大航国内vs.国际+地区运力占比 图3：港股三大航前瞻P/BX+1标准差平均-1标准差2.080%60%国内国际+地区1.540%20%1.068%64%58%42%36%32%0%南方航空东方航空中国国航0.5201520162017201820192020

2、 资料来源：公司资料、（香港）资料来源：Wind、（香港） 图4：布伦特油价 图5：美元-人民币汇率美元20202017201920162018 2020 20192016201820171007.2807.0606.8406.6206.401月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月6.21月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月12月 资料来源：Wind、（香港）资料来源：Wind、（香港）国内市场已率先恢复三季度末国内客流已恢复至去年同期水平中国民航业在2020年受到疫情的巨大冲击。1-10月，三大航ASK和RPK分别同比大降44.3

3、%和52.0%，平均客座率同比下降14.4个百分点，是2003年非典、2008年金融危机以来行业遭受的最严重危机，且影响的时间和范围远超以往。但同中国国内疫情的变化一样，中国民航业在全球范围内最先受到疫情冲击，也最先从低谷恢复过来。将国内市场与国际市场分开看，国内市场以武汉封城为起点：国内民航客运于2月中旬跌至谷底，日均旅客量不到去年同期一成；2-6月，中国国内市场开始温和复苏；暑期旺季，运力和客流复苏进度加快；三季度各航司已基本实现环比大幅减亏。三大航一季度、二季度、三季度分别亏损140亿元人民币、122亿元人民币、5亿元人民币；其中南航凭借国内布局、货运业务等优势，在三大航中率先实现扭亏为

4、盈；10月单月，三大航国内ASK/RPK分别同比增长11.6%/2.0%，从运力和客流量来看，中国国内市场已经实现在全球的率先恢复。 图6：2008年以来三大航RPK-ASK（需求-运力）差额15%10%5%0%-5%-10%-15%2008200920102011201220132014201520162017201820192020资料来源：公司资料、（香港） 图7：三大航国内市场恢复进度 图8：三大航前三季度盈利情况20%0%-20%ASK yoyRPK yoyPLF(RHS)80%70%1,000百万元人民币中国国航南方航空东方航空0-1,000-2,000-40%-60%-80%3月

5、 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月60%50%-3,000-4,000-5,000-6,000Q1Q2Q3资料来源：公司资料、（香港）资料来源：公司资料、（香港）行业恢复重点从国内转向国际“五个一”政策严控国际市场与国内市场快速恢复相反的是，国外疫情长时间肆虐，导致国际市场恢复进度远慢于国内市场。3 月国际疫情爆发， 三大航国际运力跌至去年同期 20%。以 3 月 26 日民航局发布“五个一”政策（一家航司一个国家一条航线一周一班）为转折点，中国航司的国际运力跌入谷底。4 月，三大航国际及地区运力只有去年同期 4%，5-7 月徘徊在 5%。6-9 月，随着不同地区疫情情况分化，“五个

6、一”政策出现弹性，国际运力出现小幅上升，但截至 10 月，三大航国际运力仍不 到去年同期 10%。短期内国际市场重新开放可能性不大。秋冬季来临，海外疫情再度爆发，美国、印度、巴西、欧洲等地区确诊病例居高不下，短期内中国重新开放国际民航市场可能性很低。但考虑到目前国内航司的国际运力投放已是低谷水平，再向下压缩的空间很小，对航司的边际影响也远小于年初，因此我们认为国际市场带给航司的进一步下行风险较小。积极的疫苗进展是短期催化剂。在海外疫情难见明显好转的情况下，疫苗的落地成为重开国际市场的最大希望。11 月以来，BioNTech/辉瑞、Moderna、阿斯利康都公布了积极的疫苗进展，英国批准辉瑞疫苗

7、全国紧急使用，疫苗利好消息推动了市场对重开国际客运航空的希望。我们预计国际市场的开放将是逐步进行的，是贯穿 2021-22 年的主旋律。日期事件图9：国际航班主要政策变动1 月 23 日国内疫情爆发，武汉封城月 31 日美国三大航取消中国航班月 14 日民航局发布国际航班计划信息（第 1 期）月 19 日民航局通知，以 3 月 12 日的第五期航班计划为基础，国际航班只减不增3 月 26 日民航局宣布执行“五个一”6 月 4 日民航局发布调整国际客运航班通知6-9 月部分国际航班突破“五个一”限制，根据各国情况灵活调整月 10 日中国驻欧洲多个国家大使馆发布关于为持中国有效居留许可的相关外国人

8、提供签证便利的通知月 3 日逐步将经第一入境点分流的北京客运航班恢复直航9 月 23 日外交部、国家移民管理局发布关于允许持三类有效居留许可外国人入境的公告；公安机关出入境管理部门恢复办理内地居民赴澳门旅游签注资料来源：（香港） 图10：三大航国际市场运力及占去年同期比例6,0005,00025%百万ASK占去年同期20%4,0003,0002,0001,00015%10%5%00%3月4月5月6月7月8月9月10月资料来源：公司资料、（香港）国际市场重新开放将推动国内市场进一步修复中国国内民航市场的修复正处于一个瓶颈期。民航业的恢复基本遵循运力恢复客流恢复票价恢复三个阶段，以运力和客流为衡量

9、指标，中国国内民航市场已基本完成恢复；但从客座率和票价角度看，国内市场的恢复还有关键一步要走：客座率和票价的修复。从10月单月看，三大航平均客座率同比下降7个百分点。国内客座率和票价的修复，仰赖于供需关系重回平衡。由于国际市场未开放，短期内国内市场面临供给过剩问题。对 于中国国内航司而言，大量的闲置国际航班运力拥挤在国内；此外，对于疫情前以国际航班为主的机场，如浦东机场、首都机场等，也将大量国际时刻转移至国内，造成国内客运运力供给过剩。在新的冬春航季，国内计划航班每周同比 大增20%，考虑到航司将宽体机投放到一、二线机场，实际运力幅度可能更高，客座率和票价进一步修复难度加大。 只有当国际市场重

10、新开放，国内闲置的运力被逐步消化，国内市场方能实现完全的恢复。201820192020 图11：冬春航季航班量同比增幅 图12：三大航每月平均客座率20%90% 总航班量国内航班量15%10%75%5%0%60%-5%45%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月资料来源：民航局、（香港）资料来源：公司资料、（香港）中期基本面修复带动估值修复我们于6月将航空业上调至买入评级，目前港股三大航平均股价距6月初已上涨39%，跑赢恒生指数28个百分点。航空股的表现主要由于：1）暑期以来国内市场基本面持续修复；2）7月以来人民币升值；3）11月以来海外疫苗利好消息催化。目

11、前三大航估值为平均0.85倍P/B，仍低于疫情前历史平均水平。我们预计民航业2021-22年基本面将迎来大幅改善， 带动航空业中短期估值继续修复：1）国内市场复苏进度世界领先，且目前国内疫情再次大规模爆发可能性低，基本面 从三季度已明显好转；2）疫苗落地将助推国际市场重启，而国际市场重新开放又将推动国内客座率和票价进一步恢复，从而真正修复盈利水平；3）中短期内国际油价处于50美元/桶左右的中低位，人民币汇率升值。X+1标准差平均-1标准差 图13：港股航空股与恒生指数（2020年6月1日=100） 图14：港股三大航前瞻P/B1502.0 恒生指数航空股均价1401301201.51101.0

12、1009006月07月08月09月10月11月12月0.5201520162017201820192020 资料来源：Wind、（香港）资料来源：Wind、（香港） 图15：布伦特油价 图16：美元-人民币汇率美元20202017201920162018 2020 20192016201820171007.2807.0606.8406.6206.401月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月6.21月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月12月 资料来源：Wind、（香港）资料来源：Wind、（香港）中国国航（753 HK，买入，目标价7

13、.7港元）：我们认为公司将受益于国际市场的重新开放，尤其是欧美市场。国际+地区市场运力占公司总运力42%，为三大航最大，前期受此拖累，公司基本面和估值修复皆慢于同业。11月以来的海外疫苗利好消息对公司股价催化明显。但随着2021- 22年市场逐步恢复正常，公司所在主基地将面临来自大兴机场的竞争，北京市场票价或有压力。南方航空（1055 HK，买入，目标价5.9港元）：国内市场占公司总运力68%，为三大航最大。今年二、三季度，公司受益于国内市场和广州市场的快速恢复，基本面恢复进度为三大航最快。2020年公司在首都机场的航班基本完成转场大兴机场，2021-22年北京市场竞争压力加大或对票价有压力，

14、但长期而言我们看好公司广州白云-北京大兴双枢纽运营潜力。东方航空（670 HK，买入，目标价4.6港元）：主基地上海受国际市场未开放影响大，浦东机场恢复较慢。若国际市场重新开放，上海市场将见明显修复。此外，公司于日韩市场占比相对较高，考虑到日韩疫情相对欧美等地情况较好，若日韩航班实现率先恢复，公司将更受益。 图17：三大航国内vs.国际+地区运力占比80%国内国际+地区68%64%58%42%36%32%60%40%20%0%南方航空东方航空中国国航资料来源：公司资料、（香港）催化剂：春运；国际市场开放进度早于预期；国际疫情好转；风险：疫情恶化；需求不及预期；国际油价大幅上涨；人民币大幅贬值。

15、图18：同业比较2020 年 12 月 9 日(星期三）公司代码评级股价目标价上涨空间市值EV/EBITDA(x)市净率(x)市盈率(x)ROE(x)ROA (%)CAGR 20E-22E (%)(%)(百万美元)2020E2021E2020E2021E2020E2021E2020E2021E2020E2021EEPSEBITDA港股中国国航753 HK买入6.67.717.415,69813.16.31.00.9n.a.18.0n.a.4.9n.a.1.4n.a.47.4南方航空1055 HK买入4.95.921.113,0956.74.20.90.9n.a.19.3n.a.4.5n.a.0

16、.8n.a.30.7东方航空670 HK买入3.64.629.610,7596.54.30.80.8n.a.15.1n.a.5.2n.a.1.1n.a.25.8国泰航空293 HK未评级7.5n.an.a.6,212n.a.1.30.70.8n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.平均8.74.00.90.8n.a.17.5n.a.4.9n.a.1.1n.a.34.6A 股春秋航空601021 SH未评级51.7n.an.a.7,0468.62.23.22.9n.a.26.4n.a.9.4n.a.3.92.6n.a.吉祥航空603885 SH未评级11.7n.an.a.

17、3,507n.a.2.01.91.8n.a.28.1n.a.6.2n.a.2.4n.a.n.a.平均8.62.12.62.3n.a.27.2n.a.7.8n.a.3.12.6n.a.美股西南航空LUV N未评级47.3n.an.a.27,908n.a.1.92.52.4n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.达美航空DAL N未评级42.4n.an.a.27,046n.a.1.94.14.8n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.美联航UAL O未评级49.0n.an.a.14,270n.a.2.41.92.5n.a.n.a.n.a.n.a.n.

18、a.n.a.n.a.n.a.美国航空AAL O未评级17.6n.an.a.9,646n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.平均n.a.2.12.83.2n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.台湾长荣航空2618 TW未评级13.3n.an.a.2,303n.a.n.a.1.01.0n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.0.9n.a.中华航空2610 TW未评级10.8n.an.a.2,0640.80.71.11.0n.a.20.9n.a.6.0n.a.1.33.9n.a.平均0.80.71.01.0n

19、.a.20.9n.a.6.0n.a.1.32.4n.a.其他新加坡航空SIA SP未评级4.4n.an.a.9,751n.a.1.11.11.0n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.澳洲航空QAN AX未评级5.4n.an.a.7,6942.50.7n.a.n.a.n.a.16.5n.a.13.4n.a.4.8n.a.112.5汉莎航空LHA DF未评级9.9n.an.a.5,719n.a.1.51.11.3n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.平均2.51.11.11.2n.a.16.5n.a.13.4n.a.4.8n.a.112.5资料来

20、源：公司资料、（香港）预测，基于 2020 年 12 月 9 日收盘价中国国航（753 HK）财务预测表百万元人民币201820192020E2021E2022E资产负债表百万元人民币201820192020E2021E2022E利润表非流动资产合计219,931 269,390 252,635 276,076 287,222 营业收入140,883 140,24075,825 122,361 130,431 固定资产171,663 102,158 104,202 106,286 108,411 营业费用(120,628) (119,069) (72,660) (104,349) (110,0

21、87) 无形资产与商誉1,1371,1371,1261,1191,114 销售费用(4,373)(4,685)(2,533)(4,087)(4,357) 其他非流动资产47,131 166,095 147,307 168,672 177,697 管理费用(1,536)(1,844)(997)(1,609)(1,715) 流动资产合计23,72624,8178,91816,56917,057 营业利润14,34614,642-36512,31614,272 货币资金6,7638,9353312,7122,286 财务费用净额(5,118)(5,997)(5,751)(3,904)(5,004)

22、短期应收款9,5949,7235,2578,4839,043 应占联/合营收益749475257415442 存货1,8772,0991,1351,8311,952 除税前溢利9,9779,120-5,8598,8279,710 其他流动资产5,4914,0602,1953,5433,776 所得税(1,762)(1,857)(117)(2,186)(2,405) 资产合计243,657 294,206 261,553 292,646 304,279 净利润8,2157,264(5,976)6,6417,305 流动负债合计72,54077,97355,63776,55380,873 母公司股

23、东净利润7,3516,420-5,2825,8706,457 短期应付款25,56028,55615,43924,91526,558 少数股东损益864843-694771848 短期借款27,19522,73019,12426,02627,676 EPS（元人民币）0.540.47-0.380.430.47 其他流动负债19,78526,68721,07325,61226,639 非流动负债合计70,619 114,904 112,083 116,154 117,189 主要财务比率长期借款15,58516,59917,42915,84414,404 201820192020E2021E20

24、22E 长期应付款15411562101107 年成长率其他非流动负债54,88098,19094,592 100,209 102,678 营业收入13.6%-0.5%-45.9%61.4%6.6% 股东权益合计100,498 101,32993,83399,939 106,217 营业利润22.0%2.1%n.a.n.a.15.9% 母公司股东权益93,15793,45987,53193,40199,268 净利润1.5%-12.7%n.a.n.a.10.0% 股本14,52514,52514,52514,52514,525 获利能力 库存股-3,048-3,048-3,048-3,048-

25、3,048 营业利润率10.2%10.4%n.a.10.1%10.9% 储备81,68081,98176,05481,92387,791 净利率5.2%4.6%n.a.4.8%5.0% 少数股东权益7,3417,8716,3026,5386,949 ROE7.9%6.9%n.a.6.3%6.5% 负债与权益合计243,657 294,206 261,553 292,646 304,279 ROA3.0%2.2%n.a.2.0%2.1% 偿债能力现金流量表百万元人民币201820192020E2021E2022E资产负债率58.8%65.6%64.1%65.8%65.1% 净负债比率35.8%3

26、0.0%43.7%35.9%31.8% 经营活动现金流28,68333,59911,30232,24930,370 流动比率0.330.320.160.220.21 投资活动现金流(8,950) (11,967) (11,228) (15,147) (15,684) 速动比率0.300.290.140.190.19 筹资活动现金流(18,647) (19,510) (8,679) (14,721) (15,112)营运能力现金流净增加额1,0862,122 (8,604)2,381(426) 资产周转率0.590.520.270.440.44 汇率变动11450000 存货周转率70.6859

27、.8944.9470.3758.20 期末现金6,7638,9353312,7122,286 应收账款周转率15.4814.5210.1217.8114.88 应付账款周转率4.634.403.305.174.28 每股资料(元)每股收益0.540.47-0.380.430.47 每股经营现金1.972.310.782.222.09 每股净资产6.416.436.036.436.83 每股股利0.100.040.000.040.04 估值比率P/E10.311.8n.a.18.013.1 P/B0.90.91.00.9 0.9资料来源：公司报表、（香港）预测人民币百万元201820192020

28、E2021E2022E人民币百万元201820192020E 2021E 2022E非流动资产合计222,877290,190307,359335,712364,081营业总收入143,623 154,32295,437 141,083 150,117资产负债表利润表固定资产170,69284,78887,33289,95292,650营业总成本(140,242) (148,608)(99,674) (135,639) (143,105)在建工程37,79139,22240,79142,42344,119其他经营收益5,4385,1243,1694,6844,984其他非流动资产14,3941

29、66,180179,236203,338227,312营业利润8,81910,838(1,068)10,12811,997流动资产合计24,07216,7389,65218,22720,471财务费用净额(4,930)(7,248)(7,001)(5,243)(6,434)货币资金6,9281,8494064,6075,985应占联/合营公司损益463187116171182短期应收款11,00611,0856,85510,13410,783税前利润4,3644,055(7,954)5,0565,744存货1,6991,8931,1711,7311,841所得税(1,000)(971)(103

30、)(1,211)(1,376)其他流动资产4,4391,9111,2211,7561,862净利润3,3643,084(8,057)3,8464,369资产合计246,949306,928317,011353,939384,552归属母公司净利润2,8952,640(6,897)3,2923,740流动负债合计83,68795,490108,126133,859154,712少数股东损益469444(1,160)554629短期应付款2,4362,4871,5382,2742,419EPS（元人民币)0.270.22-0.560.270.30短期借款38,74137,54363,45976,9

31、0894,427其他非流动负债69,117120,472124,876132,814139,537营业收入12.4%7.4%-38.2%47.8%6.4%股东权益合计78,46977,32969,00972,98076,697营业利润-3.7%22.9%n.a.n.a.18.4%母公司股东权益65,25764,10657,20960,50163,582净利润-51.4%-8.8%n.a.n.a.13.6%股本12,26712,26712,26712,26712,267获利能力储备52,99051,83944,94248,23451,315毛利率6.1%7.0%n.a.7.2%8.0%少数股东权

32、益13,21213,22311,80012,47913,115净利率2.0%1.7%n.a.2.3%2.5%负债与权益合计246,949306,928317,011353,939384,552ROE4.4%4.1%n.a.5.4%5.9%ROA1.2%0.9%n.a.0.9%1.0%现金流量表偿债能力人民币百万元20182019 2020E 2021E 2022E其他流动负债42,51055,46043,12954,67757,866主要财务比率非流动负债合计84,793134,109139,877147,100153,143 20182019 2020E 2021E 2022E 长期借款15

33、,67613,63715,00114,28613,606年成长率投资活动现金流(20,517)(14,427)(21,486)(22,685)(22,684)筹资活动现金流5,220(21,833)8,872(2,860)(3,382)现金流净增加额91(5,085)(1,443)4,2011,378汇兑影响116000流动比率0.290.180.090.140.13速动比率0.270.160.080.120.12营运能力资产周转率0.620.560.310.420.41资产负债率68.2%74.8%78.2%79.4%80.1%经营活动现金流15,38831,17511,17029,7462

34、7,444净负债比率60.5%89.7%143.8%149.1%163.5%期末现金6,9281,8494064,6075,985应收账款周转率15.1313.9710.6416.61 14.35应付账款周转率54.7454.7845.3064.57 55.29每股资料(元)每股收益0.270.22-0.560.27 0.30每股经营现金1.252.540.912.42 2.24每股净资产5.325.234.664.93 5.18每股股利0.050.000.000.05 0.06估值比率P/E15.218.7n.a.19.3 10.2P/B0.80.80.90.9 0.8存货周转率76.857

35、5.0859.5184.83 72.63资料来源：公司报表、（香港）预测人民币百万元201820192020E 2021E 2022E人民币百万元20182019 2020E 2021E 2022E资产负债表利润表非流动资产合计223,085 265,442 259,256 270,786 276,263 营业总收入115,278120,98673,307113,242 120,829 固定资产180,10499,437 101,426 104,469 107,603 营业总成本(112,561) (118,107)(76,501) (106,906) (112,947) 商誉与无形资产11,

36、60911,69811,69811,69811,698 其他经营收益6,5927,2024,3646,7417,193 其他非流动资产31,372 154,307 146,133 154,619 156,963 营业利润9,30910,0811,16913,07715,075 流动资产合计15,93219,74311,31821,74921,445 财务费用净额(5,657)(6,064)(8,412)(6,663)(7,500) 货币资金6461,3502734,6873,240 应占联/合营公司损益204282171264282 短期应收款13,21215,8109,58014,79815

37、,789 税前利润3,8564,299(7,072)6,6787,857 存货1,9502,4071,4582,2532,404 所得税(926)(819)(92)(1,272)(1,497) 其他流动资产12417671112 净利润2,9303,480(7,164)5,4066,360 资产合计239,017 285,185 270,574 292,535 297,709 归属母公司净利润2,6983,192(6,571)4,9585,834 流动负债合计73,06478,36372,58985,75685,628 少数股东损益232288(593)447526 短期应付款25,18326,47916,04424,78426,445 EPS（元人民币)0.190.21(0.40)0.300.36 短期借款29,25925,23333,94134,39931,592 其他流动负债18,62226,65122,60426,5